产需指标均有回落。内需正在蓄力，数据短暂弱势不需悲观。地产投资边际改善。
　　11月制造业PMI指数为49.4%，较10月继续回落0.1个百分点，制造业景气度仍维持在荣枯线以下。着眼各细分项，11月新订单指数49.4%，较10月继续下降0.1个百分点，新出口订单较上月继续下滑0.5个百分点至46.3%；生产指数实现50.7%，较10月继续下降0.2个百分点，但仍处于在扩张区间；原材料库存指数48.0%，较10月继续下降0.2个百分点；从业人员指数为48.1%，较10月回升0.1个百分点；供货商配送时间指数为50.3%，较10月回升0.1个百分点。值得注意的是，制造业生产经营活动预期指数实现55.8%，较10月继续回升0.2个百分点，企业预期延续修复。
　　产需指标均有回落。从供给端看，11月制造业生产活跃度继续下降，采购相关指标延续走弱，采购、原材料库存指数分别为49.6%和48.0%，较10月均下降0.2个百分点。着眼需求端，11月新订单、新出口订单指数分别下降0.1和0.5个百分点；新出口订单的下降幅度高于新订单整体，外需拖累仍较明显。11月制造业整体库存向“被动去库”回踩，产成品库存、原材料库存指数分别下滑0.3和0.2个百分点。
　　数据还有以下两大关注点：
　　其一，内需正在蓄力，数据短暂弱势不需悲观。8月以来，多项政策密集出台，财政支出向稳增长领域明显倾斜。月内装备制造业各子行业表现分化，一方面，电气机械和汽车制造业新订单指数仍在55%以上的较高景气度区间，制造业产业升级、促消费等政策正在发挥积极作用。另一方面，通用设备、专用设备新订单指数分别较10月下滑13.8、6.2个百分点；究其原因，11月是传统基建项目的开工淡季，装备制造业新订单或受到一定影响。但需注意的是，特别国债确认增发，债项资金的主要投向即为基建领域，叠加近期政策在项目、社会资本等领域倾斜，内需正在蓄力，短暂的数据弱势不需悲观。
　　其二，地产投资边际改善。年内地产政策持续放松，10月底中央金融工作会议进一步指出，要“加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产发展新模式”。从地产相关的上游产业看，11月黑色金属冶炼加工业、金属及非金属矿物制造业新订单指数较10月分别上行7.9、8.5和1.1个百分点，印证月内地产投资边际改善。值得一提的是，11月金属、非金属矿物制造业产成品库存均有抬升，主要得益于原材料价格走高及下游需求释放，一定程度上印证了我们此前“补库趋势并未改变”的判断。
　　11月非制造业PMI小幅回落，仍然维持在扩张区间。11月非制造业PMI指数实现50.2%，较10月回落0.4个百分点。从需求端看，11月新订单指数为47.2%，较10月回升0.5个百分点；外部需求明显回落，新出口订单指数实现46.8%，较10月继续下降2.3个百分点。
　　供给端表现相对弱势。11月非制造业从业人员指数实现46.9%，较10月回升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下；供应商配送指数实现51.8%，较10月回落0.2个百分点。
　　风险提示：海外衰退风险；地缘关系的不确定性。