偏离传统定价框架的同业存单。截至11月24日，1年期股份行、城商行存单发行利率分别上行至2.62%、2.83%，均高于同期限MLF（2.50%）、SHIBOR（2.56%）。同业存单作为短端利率定价锚之一，若定价过高，比价效应下将直接制约短债收益率的下行空间。如何看待存单太贵对于短债定价的影响？回溯历史，是否有值得借鉴的经验？
　　首先，探讨的第一个问题是，NCD超过MLF，历史上债市表现如何？实际上，自2016年以来，共有两个NCD明显高于MLF的时期，一是2016年11月至2018年12月，二是2020年8月至2021年4月。但不论从持续时间或是存单利率偏离MLF的幅度来说，2016年11月至2018年12月的表现都更为显著，因此以下主要讨论这一时段。并且，本文将这一过程分为四个观察区，做详细的单独讨论。
　　 1）在NCD超过MLF前一个月，1年短债是反应最迅速的品种，而在较厚的票息保护之下，低等级品种则表现的相对“扛跌”。从比价角度来看，由于非金信用债与同业存单价差空间更大，存单提价对非金信用债定价的扰动更强。
　　 2）在NCD超过MLF至达到最高点的过程中，前两个月是对信用债冲击最为显著的时间段，从调整顺序来说，与上一阶段类似，短债更为敏感，中长债调整相对滞后。而在存单收益逐步“登顶”的过程中，低等级品种收益率上行幅度更大，一是收益优势被弱化，二是从流动性角度来看，持有体验感不如存单，三是特殊事件的推动，如2016年末的“萝卜章”事件引发弱资质债券出现流动性踩踏。
　　 3）当NCD从最高点回落至MLF，1年短债同样是联动效应最快且最强的品种，但随着存单利率越接近MLF，短债收益率趋于稳定，以中长端、低等级品种修复为主。
　　 4）当NCD回落至MLF以下的转折点之后，各品种延续修复，收益率均已回落至2016年底（第一阶段，NCD利率逐步攀升至接近MLF）的水平。其中，短债表现强化，更进一步来看，高票息短债的表现普遍更好。
　　总体来看，在同业存单提价的过程中，期限方面，1年短债是受影响最为显著的品种，反应速度最快、收益率上行幅度最大。信用资质方面，低等级品种早期在票息保护之下，估值相对稳定，但随着存单利率的逐步走高，资质相对较弱的品种难免滋生出负债端的担忧，收益率上行幅度持续加大，当然，在后续的修复过程中，这一品种的表现也不错。券种方面，与一般商金债相比，中短票、城投债等非金信用债与同业存单价差更大，存单提价对非金品种的扰动更为明显。
　　接下来的问题是，行至当前，短债性价比怎么看？在存单价格压制之下，短债应对市场波动的空间不足，性价比偏弱。第一，从高等级品种来看，1年期AAA城投债与同等级同业存单收益率之差仅为15BP，但后者流动性明显好于城投债。第二，若考虑下沉，高票息城投短债收益率的快速下行，化债强预期是主要推手，但弱资质地区城投债当前定价与风险难言匹配，1年内天津、贵州、广西、云南省级城投债估值收益率已下行至3%附近，市场预期一旦反复，极易受到波及。第三，再退一步，若仍想通过下沉策略增厚收益，与其考虑高票息城投短债，不如关注AA+同业存单的配置机会，二者价差并不大（中枢值长期稳定在13BP左右），但存单的流动性及对应主体资质均更胜一筹。
　　风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期