核心观点：
　　11月前21天，美元指数快速下行-2.92%，收于103.6。非美货币升值，澳元+3.64%、加元+1.27%、英镑+3.22%、欧元+3.17%，亚洲货币也表现出色，韩元+4.75%、日元2.22%。人民币升值2.58%，重回7.2以内。11月15日人民币汇率打破了持续近2个月的价格平衡，在6天之内升值2.0%至7.1477元。11月21日，一年期人民币NDF收于6.9440。
　　人民币汇率压力阶段性缓解，即期汇率收盘价与中间价价差快速收窄，离岸人民币利率（CNHHIBOR）下行，流动性边际好转，离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）差价缩小，显示本次离岸人民币汇率的拉升并非通过回收流动性达成，有其更坚实的基础。
　　我们的分析：
　　分析1：美元指数下行，人民币汇率压力减弱。本轮美元指数的下行主要是美国经济衰退预期升温、金融紧缩周期可能结束、避险情绪降温三重因素推动。11月1日，美联储FOMC会议决定再次暂停加息。3日公布的新增非农就业数据不及预期，失业率略升，时薪继续边际放缓，市场再次确认劳动市场的下行趋势，对美国经济的衰退预期开始重新定价。随后公布的美国通胀数据略低于预期，市场对于通胀保持稳定回落的信心增加。
　　分析2：国内国际环境边际改善，推升人民币资产风险偏好。国内方面，市场较为担忧的地方政府债务风险和房地产风险受到政策高度关注，风险化解加速推进。国际方面，11月召开的APEC领导人非正式会议，释放出跨太平洋两岸关系的积极信号，这是促发人民币汇率走高的直接原因。11月前21日，Markit iBoxx中资美元城投和房地产债券到期收益率快速下行，中国5年期国债CDS快速下行，均反映市场对人民币资产风险偏好提升。
　　分析3：跨境资金流动压力边际缓和，季节性结汇需求上升对人民币汇率构成阶段性支撑。10月银行代客结售汇逆差80.5亿美金（前值逆差194.1亿美金）明显收窄，分细项来看，货物顺差扩大，服务和直接投资逆差收窄，跨境资金流动压力边际缓和。人民币汇率在每年的11月之后倾向于升值，主要是因为年末企业结汇需求季节性上升的影响。
　　我们的判断和政策展望：人民币汇率曲折回升
　　压制人民币汇率的力量发生趋势性扭转，但升值的路程不会一蹴而就，未来持续升值的动力仍然需要观察。首先，美元的下行仍然是波动的，美联储并没有明确加息结束。11和12月美国通胀由于基数和服务价格的韧性很可能小幅回升，近期消费者通胀预期的抬升也促使美联储仍保持鹰派姿态。加之欧洲的经济基本面相较美国更差，在通胀顺畅回落的前提下欧央行很可能比美联储更快启动降息。其次，中国逆周期政策加码之后，到经济数据的全面好转存在时滞，仍然需要时间来验证。
　　最后，当前财政政策的发力需要货币政策的配合，降准、降息仍然是2024年货币政策的最优方向。如果央行在美联储降息之前使用价格工具，人民币汇率有可能再遇波折，升值也就不是一蹴而就的。
　　风险提示
　　1.政策理解不到位的风险
　　2.央行货币政策超预期的风险
　　3.政府债券发行超预期的风险
　　4.经济超预期下行的风险
　　5.美联储紧缩周期超预期加长的风险