要点
　　近期市场流动性依然偏紧，资金利率曲线平坦化趋势加深，3M-1Y期NCD利率均已接近MLF利率中枢。我们在前期报告（《10月金融数据前瞻及资金面展望——流动性观察第92期》）中判断11月资金面或仍维持“紧平衡”状态，利率“高位盘整”。考虑到现阶段政府债发行、信贷投放、MLF集中到期等扰动项仍存在较高不确定性，资金偏紧背景下，降准频次提高的概率上升。同时，考虑到汇率阶段性企稳，对货币政策制约因素减弱，我们认为现阶段降准或较早发生。
　　参考近年来货币政策操作规律，在结构性流动性短缺框架下，央行每隔半年左右时间需深度释放一次中长期资金稳定银行体系流动性。今年以来共有两次全面降准，分别在3月27日、9月15日落地，单次降幅均为25bp，两次降准之间的时间间隔为6个月，符合近年来操作频度。按照这一规律，下次降准理论上应落在明年3-4月份，但考虑到当前流动性形势，我们认为短期内再度降准亦在情理之中。主要原因有以下方面：
　　一、现阶段OMO滚动续作压力较大，银行体系需深度“补水”
　　央行OMO投放吞吐量明显加大，短端资金滚动续作难度提升，需要适时深度“补水”缓解资金面压力。逆回购投放强度明显加大，10月7日-11月9日期间OMO日均投放、到期规模分别为3034、3556亿，明显高于9月的日均规模2365、1923亿，投放强度创年内新高。从存量规模看，10月以来银行体系日均存量OMO余额在1.62万亿，突破2月的1.53万亿，创年内峰值水平。截至11月9日，银行体系内OMO存量约1.06万亿，虽较10月下旬的3.12万亿峰值回落，但仍远高于往年同期水平。这一数据反映出，现阶段银行体系内短钱占比较高，OMO大规模滚动续作模式下未来资金到期压力较大，影响机构预期稳定性，放大市场利率波动性。此时择机降准，补充体系内稳定性较高的长期资金，有助于缓释短端资金滚动续作压力，稳定市场预期，维护流动性平稳充裕的合意状态。
　　二、政府债放量对资金面扰动仍有不确定性，适时降准亦可平抑阶段性扰动
　　进入4Q，各地特殊再融资债券发行提速，下旬集中缴税走款，季初月份国股行存款季节性流失，同时汇率持续承压运行，多重因素共振影响下资金面仍维持中性偏紧状态。月初以来，短端资金利率有所回落，但下行幅度有限。截至11月9日，月内DR001、DR007均值分别为1.64%、1.83%，均较10月下行15bp，但仍处政策利率上方。
　　短期来看，政府债集中放量或仍为资金面主要扰动项，万亿建设国债增发叠加地方特殊再融资债券发行计划持续落地，保守预估11-12月政府债净融资规模合计约2.5万亿。后续虽有财政多支少收、存量政府债资金拨付等利好因素形成对冲，但政府债供给放量形成的阶段性抽水仍难以忽视。此外，后续两月将迎来MLF年内到期峰值，11、12月分别到期8500、6500亿，央行亦面临较大续作压力。整体来看，短期内扰动因素依然存在，适时降准“补水”支援机构承接政府债发行，削减资金面波动性的必要性逐步提升。
　　三、3M期以上存单收益率曲线平坦化趋势加深，银行体系内中长期资金亟待补充
　　观察近期NCD利率运行特点，我们发现：
　　1）1Y-NCD利率居高不下，稳居MLF利率上方。截至11月9日，1Y-NCD利率收至2.62%，较月初上行3bp，较9月末上行22bp。10月中旬以来NCDMLF利差由负转正后持续走阔，自10月13日1bp走阔至11月9日的12bp。市场中长期利率“居高不下”一定程度上反映出银行体系内中长期资金相对缺乏。
　　2）3M期以上NCD利率曲线平坦化趋势加深。10月下旬以来，3M-NCD利率波动上行，截至11月9日，月内均值中枢为2.51%，较10月上移9bp，亦升至MLF利率上方运行；月内1Y-3M存单期限利差均值为8bp，较10月均值收窄2bp，低于前三季度均值24bp，3M期以上存单收益率曲线平坦化趋势加深。一方面，临近年末部分银行或出于负债成本管控考虑，负债资金安排出现短期化倾向；另一方面，个别银行流动性指标安全边际收窄，适当增发3M期以上存单可改善LCR指标表现。
　　往后看，我们预计机构仍有较高中长期存单发行需求，1Y-NCD利率大概率绕MLF中枢高位震荡。
　　一方面，11-12月存单到期压力较大，部分机构或提前发行锁定价格，“以确定性应对不确定性”。梳理各类银行各期限品种存单到期规模发现，国股行11月中长期存单到期量较大，两类机构9M期以上存单合计到期1.06万亿，较10月多增5275亿。
　　另一方面，负债端资金相对承压情况下，大行对存单等市场类负债需求或有所升温。季初月份国股行存款季节性流失压力加大，叠加挂牌利率调降后部分存款下迁至中小行；同时4Q大行信贷投放景气度或维持中性偏暖，存贷资金结构性错配问题仍在。数据显示，2018-2022年间大行4Q存款新增规模季均值为-4019亿，贷款新增1.4万亿，存贷资金缺口为1.8万亿。
　　NCD利率高位运行情况下，MLF资金性价比凸显，机构需求或有一定升温。后续11-12月份合计1.5万亿MLF到期情况下，预计央行整体续作压力较大，此时通过降准方式对冲部分MLF到期，熨平中长期资金缺