聚灿光电为国内LED芯片头部厂商，主营业务为LED外延片、芯片制造，产品主要应用于照明、背光、显示等高价值领域。展望未来，受益于传统LED行业景气回温带来的业绩修复以及Mini LED业务带来的增长动能，公司业绩有望快速增长。考虑到公司的高成长性，我们给予公司2024年0.88倍PEG，目标市值82亿元，对应目标价12元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍公司概述：已成为国内LED芯片头部厂商。公司成立于2010年，2017年在深圳证券交易所上市，定位LED上游芯片制造厂商，主要产品为GaN基高亮度蓝绿光LED外延片、芯片，主要应用于高光效照明、背光、显示等领域。公司2023H1实现营业收入11.99亿元，同比+19.21%，实现归母净利润0.25亿元，同比-41.59%。以营收统计，公司在国内LED芯片厂商中位列第二名，为国内LED芯片行业的头部厂商。公司始终坚持管理赋能运营的经营战略，侧重于标准化、流程化、精细化以进一步提高运营效率，应收账款周转天数、存货周转天数、人均创收等指标优于可比龙头公司，同时长期保持满产满销，运营效率优良，我们预计行业景气回温下公司有望率先迎来业绩修复。展望未来，公司聚焦深耕主业推进技术升级，同时积极布局Mini LED新型显示，随产能快速释放并贡献营收，有望带来较强业绩弹性。
　　▍行业情况：行业大盘回归增长，市场集中度较高。LED芯片行业为LED产业链上游，具有资本、技术双重密集型的特点，行业壁垒和盈利空间较高。2022年LED行业景气下行、竞争恶化，根据Trend force，2022年全球LED芯片产值为27.8亿美元，同比下降23%，随行业景气触底回温，预计2023年产值有望同比增长5%至29.2亿美元。LED芯片行业具有较高的集中度，根据CSA，2021年中国大陆LED芯片产能CR6达85%，以营收统计，23H1聚灿光电已跻身行业第二。2017年后MOCVD等设备加速国产化，行业体现出后发优势，呈现加速扩产趋势，2022年后行业竞争逐步良性化，我们预计未来行业格局将保持稳定并进一步向头部集中。
　　▍传统业务：行业景气回暖，业绩有望率先改善。需求方面大盘恢复增长，传统LED景气回温，同时植物照明、汽车照明、UVLED等高端照明以及小间距显示将贡献重要增量，我们预计未来三年传统LED市场规模CAGR约5%。供给方面产能结构不断优化：2022年行业景气下行，加速落后产能清出，同时新增产能开出节奏放缓，产能进一步向头部集中，根据CSA，2022年中国LED芯片产能为1614万片/月，相较2021年的1598万片/月仅微幅增长。库存方面已逐步恢复健康：2022年中以来，封装/应用厂商不断推动库存去化，目前库存水平已逐步回归健康。随着产能结构不断优化，下游需求边际向好，产业链库存水位持续下降，市场供需逐渐趋于平衡，LED芯片价格逐步进入上行通道。公司库存情况领先行业，我们看好其业绩率先修复，并持续受益未来行业竞争格局良性化发展。
　　▍新型显示：加码布局Mini LED，打开长期成长空间。Mini LED作为一种新型显示，具有更优良的显示效果，主要应用形式分为Mini LED直显和背光。产业链各环节龙头加速扩产下有望持续降本，Trendforce预测Mini LED背光成本将以每年15%-20%的幅度下降，Mini LED直显成本近年来则年均降幅超20%（据洲明科技投资者关系活动记录表），我们预计需求扩张、持续降本下，Mini LED将加速渗透。基于背光、直显两个应用角度，我们测算2025年Mini LED芯片市场规模将达146亿元，对应2022~2025年CAGR达36%。公司紧跟市场脚步，聚焦高价值增量市场，持续加码布局Mini LED。产品方面，公司产品良率已大幅提升至85%以上，持续对接和导入下游客户，目前产品测试和订单起量均在稳步推进。产能方面，公司Mini LED芯片规划产能超800万平，领先行业，我们预计2026年公司Mini LED芯片年产能将达700万片，年产值超8亿元，将带来较强业绩弹性并推动盈利能力进一步增长。
　　▍风险因素：行业竞争加剧风险，宏观经济波动影响下游需求的风险，技术迭代不及预期，产品市场价格下降风险，募投项目表现不及预期。
　　▍投资分析：公司已成为国内LED芯片头部厂商，产品主要聚焦照明、背光、显示等高价值领域，受益于传统LED行业景气回温带来的业绩修复以及前瞻布局Mini LED带来的增长动能，公司业绩有望快速增长，我们预计公司2023/24/25年EPS为0.18/0.28/0.41元。我们选取A股LED芯片龙头公司三安光电作为可比公司，综合PEG估值法和DCF估值，基于谨慎性原则，我们给予公司2023年目标市值82亿元，对应目标价12元，首次覆盖，给予“增持”评级。