产品产能布局长远，外延片+芯片打造技术护城河：聚灿光电是LED上游外延片及芯片制造的重点企业，在过去几年间主营业务收入持续增长，从2019年的11.43亿元增长至2022年的20.29亿元。归母净利润除2022年外，均实现盈利。公司毛利率长期维持在11%上下的水平，净利率随净利润波动有所波动，但短期波动不改变长期发展趋势。2023年前两季度，公司主营业务收入和归母净利润分别为11.99亿元和0.25亿元，主营业务收入同比增长19.21%，归母净利润同比有所下降；毛利率和净利率分别升为9.93%和2.09%。
　　 LED行业持续回暖，Mini/Micro LED成为新看点：LED行业需求持续回暖，下游企业去库存步入尾声。随疫情政策放开，线下旅游、零售、餐饮等市场恢复使通用照明市场的需求量稳步回升；杭州亚运会等大型赛事活动的举办，为下游显示市场需求的提升创造可能。LED行业在经历了长达两年的去库存后，有望走出下行周期。Mini LED成熟落地，放量在即前景可期。车用照明、植物照明、紫外/红外LED等其他创新LED市场均有可观增长空间。
　　重视经营管理，满产满销促产能稳步增长，费用控制促降本增效：2018-2022年公司产能利用率分别为95.16%、97.02%、97.50%、98.72%、98.23%，公司一直处于满负荷运转状态；产销率分别为87.43%、102.49%、102.36%、99.15%、96.75%，公司一直处于满产满销状态。生产流程管理、精细化管理、日常管理，提高企业经营效率，降本增效，使聚灿在行业竞争中获得优势。
　　盈利预测与投资评级：公司在LED上游外延片、芯片制造领域占据了重要的市场地位，前瞻性产品布局与严格的经营管理流程为成长性奠基，业绩增长未来可期。我们预计2023-2025年实现营业收入23.96/30.15/33.64亿元，归母净利润1.09/1.60/2.03亿元，对应P/E分别为54.37/37.06/29.19倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：传统LED市场恢复不及预期；新兴LED市场渗透不及预期；客户需求变动风险。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究光学光电子聚灿光电300708芯片头部企业技术管理打造护城河LED2023年09月05日增持首次证券分析师马天翼执业证书S0600522090001盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025Ematydwzqcomcn证券分析师鲍娴颖营业总收入百万元2029239630153364执业证书S0600521080008同比1182612baoxydwzqcomcn归属母公司净利润百万元-63109160203研究助理李璐彤同比-1362724727执业证书S0600122080016每股收益-最新股本摊薄元股-011020029037liltdwzqcomcnPE现价最新股本摊薄-543737062919关键词TableTag产能扩张股价走势TableSummary聚灿光电沪深300投资要点30产品产能布局长远外延片芯片打造技术护城河聚灿光电是LED上-3-6游外延片及芯片制造的重点企业在过去几年间主营业务收入持续增-9-12长从2019年的1143亿元增长至2022年的2029亿元归母净利润-15-18除2022年外均实现盈利公司毛利率长期维持在11上下的水平-21-24净利率随净利润波动有所波动但短期波动不改变长期发展趋势2023202295202314202355202393年前两季度公司主营业务收入和归母净利润分别为1199亿元和025亿元主营业务收入同比增长1921归母净利润同比有所下降毛利市场数据率和净利率分别升为993和209收盘价元1091LED行业持续回暖MiniMicroLED成为新看点LED行业需求持续回暖下游企业去库存步入尾声随疫情政策放开线下旅游零售一年最低最高价8931298餐饮等市场恢复使通用照明市场的需求量稳步回升杭州亚运会等大型市净率倍357赛事活动的举办为下游显示市场需求的提升创造可能LED行业在经流通A股市值百412802历了长达两年的去库存后有望走出下行周期MiniLED成熟落地放万元量在即前景可期车用照明植物照明紫外红外LED等其他创新LED总市值百万元731169市场均有可观增长空间重视经营管理满产满销促产能稳步增长费用控制促降本增效2018-基础数据2022年公司产能利用率分别为9516970297509872每股净资产元LF3069823公司一直处于满负荷运转状态产销率分别为8743102491023699159675公司一直处于满产满销状态生资产负债率LF5486产流程管理精细化管理日常管理提高企业经营效率降本增效总股本百万股67018使聚灿在行业竞争中获得优势流通A股百万股37837盈利预测与投资评级公司在LED上游外延片芯片制造领域占据了相关研究重要的市场地位前瞻性产品布局与严格的经营管理流程为成长性奠基业绩增长未来可期我们预计2023-2025年实现营业收入239630153364亿元归母净利润109160203亿元对应PE分别为543737062919倍首次覆盖给予增持评级风险提示传统LED市场恢复不及预期新兴LED市场渗透不及预期客户需求变动风险123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1聚灿光电LED领域重点企业核心竞争优势明显发展态势良好52LED行业持续回暖MiniMicroLED成为新看点821LED行业需求持续回暖下游企业去库存步入尾声922MiniLED成熟落地放量在即前景可期1023LED芯片行业头部效应显著133产品产能布局长远有效管理优化效率1531产品外延片芯片打造技术护城河1532产能产能稳步增长保持满产满销1833管理精细化管理重点抓效率184盈利预测及投资建议205风险提示21223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1聚灿光电发展历程5图2公司股权结构及子公司情况截至2023年9月3日6图32018-2023H1聚灿光电营收情况单位亿元6图42018-2023H1聚灿光电归母净利润单位亿元6图52018-2023H1聚灿光电期间费用率6图62018-2023H1聚灿光电销售毛利率净利率6图72022年同业期间费用率情况7图8聚灿光电分业务营收情况单位亿元7图9聚灿光电分业务毛利率情况7图10LED产业链图8图112017-2025年中国LED应用市场产值及预测9图122021年中国LED下游应用占比情况9图13202211-202307旅客运输量单位亿人9图142019Q2-2023Q2木林森存货水平单位百万元9图152019-2023H1中国体育场地总数单位万个10图162019Q2-2023Q2利亚德存货水平单位百万元10图17中国LED芯片制造市场规模及预测单位亿元10图1865寸TV背光模组成本分析11图19133寸NB背光模组成本分析11图20MiniLED细分产品出货量11图21车用照明应用示意图13图22植物照明市场规模预测单位亿美元13图23紫外LED市场规模预测单位亿美元13图242017年我国LED芯片市场竞争格局14图252021年我国LED芯片市场竞争格局14图26外延环节的工艺流程16图27晶体缺陷示意图16图28MOCVDAIXG5CGAN设备16图29MOCVD生产设备内部16图30BUMP工艺流程17图31大尺寸银镜倒装系列17图32MiniLED背光应用17图33MiniLED直显应用17图342017-2023H1聚灿光电产能产量及产能利用率18图352017-2023H1聚灿光电销量产量及产销率18图36聚灿光电与同业企业存货周转天数对比19图37聚灿光电与同业企业应收账款周转天数对比19表1聚灿光电LED芯片业务5表22023年MiniLED新品截止2023年5月12日12表3聚灿光电IPO及定向增发扩产情况18323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表4公司盈利预测单位百万元20表5可比公司估值20423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1聚灿光电LED领域重点企业核心竞争优势明显发展态势良好公司是LED领域重点企业核心竞争优势明显发展态势良好公司处于LED产业链上游主要从事化合物光电半导体材料的研发生产和销售业务主要产品为GaN基高亮度LED外延片芯片技术门槛和附加值均较高公司具有一定技术优势在产品良率与性能均有多项自主研发技术并具有MiniLED车载照明等高端高价产品在内的丰富产品类别表1聚灿光电LED芯片业务序号结构类型发光颜色波长综合良率主要应用领域1正装蓝光440-47096以上通用照明景观照明背光领域显示领域2绿光510-54096以上景观照明显示领域3倒装蓝光440-47091以上通用照明景观照明特种照明车载领域4绿光510-54090以上数码产品景观照明蓝光以上手机背光电视背光5Mini背光440-470856绿光510-54085以上手机背光电视背光数据来源公司年报东吴证券研究所自成立与上市以来聚灿光电稳步发展发展逻辑清晰聚灿光电科技宿迁作为主管研发生产的主要子公司联合中科院半导体研究所共建智慧光电联合实验室已形成以手机与电视背光高端照明等为代表的高端芯片系列产品生产体系产能规模释放效应明显GaN基高亮度蓝绿光LED芯片产能近200万片月图1聚灿光电发展历程数据来源公司公告东吴证券研究所良性稳定的治理机构为聚灿光电持续发展提供动力截止至2023年9月3日聚灿光电第一大股东即实际控制人潘华荣持有公司2373的股份第二大股东孙永杰持股1467其与潘华荣为表兄弟关系两人持股合计384公司旗下有三家全资子公司自公司上市以来公司总经理由董事长潘华荣兼任第三大股东徐英盖任战略与决策委员会委员2017-2022年间公司董事会监事会高管变化较小核心人员保持稳定523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2公司股权结构及子公司情况截至2023年9月3日数据来源Wind公司公告东吴证券研究所公司主营业务收入稳步增长归母净利润逐渐回升受到国内需求不足国际需求波动等外部宏观环境影响2022年LED终端照明背光直显等应用环节遇冷传导至上游LED外延片芯片需求不及预期2022年三季度开始归母净利润由正转负2022年净利率也转为负值产品价格下降成本上升毛利率也大幅下降2023年一季度以来行业处于恢复阶段随下游需求的复苏下游企业对MiniMicroLED技术的青睐产品价格回归到正常水平主营业务收入稳步上升2023年上半年净利润环比增长12358营收归母净利润也均回升至往年正常水平图32018-2023H1聚灿光电营收情况单位亿元图42018-2023H1聚灿光电归母净利润单位亿元归母净利润亿元左轴YOY右轴营业收入亿元左轴YOY右轴251202800201580600115400401005200050201820192020202120222023H1-0500-40201820192020202120222023H1-1-200数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图52018-2023H1聚灿光电期间费用率图62018-2023H1聚灿光电销售毛利率净利率销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率研发费用率财务费用率201081561045200201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1-2-5数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究费用控制重点明确效果显著受益于公司精细化管理模式2022年重点加强技术自主创新增加了研发费用支出其他费用率呈下降趋势且显著低于同业企业降本增效效果显著图72022年同业期间费用率情况财务费用率研发费用率管理费用率销售费用率2520151050聚灿光电三安光电华灿光电乾照光电数据来源Wind东吴证券研究所公司主要业务聚焦在LED芯片及外延片上在2022年整体亏损的情况下主营业务LED芯片表现稳定营收略有下降2023年上半年整体呈现良好的增长态势毛利率较2022年提升为1711产能规模效应显现公司的其他业务主要为黄金废料回收属于资产回收利用收入公司主营业务产品LED芯片生产流程中需要高纯度黄金作为导电物料经使用形成黄金废料后参考黄金市场价格将其交付予专业黄金回收公司进行回收此收入伴随LED芯片生产产生并受黄金价格影响整体表现平稳图8聚灿光电分业务营收情况单位亿元图9聚灿光电分业务毛利率情况其他亿元LED芯片及外延片亿元LED芯片及外延片其他2530202520151510105500201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2LED行业持续回暖MiniMicroLED成为新看点LED即发光二极管是利用半导体二极管的电致发光效应将电能转换为光能并实现主动发光的器件LED芯片的上游为芯片制造其中材料设备气体是主要涉及的原材料上游的生产为下游提供了不可或缺的元件LED芯片的下游市场主要由通用照明市场显示屏市场背光市场组成涵盖了景观照明汽车照明植物照明显示器电视手机等多个领域图10LED产业链图数据来源华经情报网CSA东吴证券研究所LED照明具有节能环保及使用寿命长等优点随着LED发光效率的不断提升综合成本的逐步降低LED照明在民用照明商用照明交通照明景观照明植物照明及车载照明等领域市场占有率不断提升照明应用领域包括正装倒装及高压等多款芯片产品LED背光具有轻薄化液晶屏幕提升显示效果及节能省电等特点使其较传统背光光源有着不可比拟的优势近年来随着技术进步和价格下降LED背光目前已基本取代传统背光源高亮度LED背光用芯片经封装后适用于中小尺寸背光模组最终应用于手机电视车载屏幕等背光产品LED显示具有亮度高重量轻厚度薄易于创意设计等特点其中MiniMicroLED的超高分辨率高色彩饱和度等优势更为明显伴随着技术进步和成本下降在加速对传统显示替代的同时应用场景不断扩展MiniMicroLED芯片目标产品可广泛应用新一代信息技术显示市场如车载显示超大型显示以及AR可穿戴设备可植入器件等823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图112017-2025年中国LED应用市场产值及预测图122021年中国LED下游应用占比情况10000其他亿元LED显示屏亿元LED通用照明亿元通用照明800017显示屏160002景观照明747背光应用4000汽车照明112000信号及指示150其他2017201820192020202120222023E2024E2025E数据来源头豹研究院东吴证券研究所数据来源CSAResearch东吴证券研究所21LED行业需求持续回暖下游企业去库存步入尾声随疫情政策放开线下旅游零售餐饮等市场逐步恢复通用照明市场的需求量稳步回升2023年端午节假期文化和旅游行业复苏势头强劲经文化和旅游部数据中心综合测算全国国内旅游出游106亿人次同比增长323按可比口径恢复至2019年同期的1128实现国内旅游收入37310亿元同比增长445按可比口径恢复至2019年同期的949国家政策对于消费的扶持为需求的恢复增添助力7月24日中央政治局提出要提振汽车电子产品家居等大宗消费该会议传达出的信号将刺激车载照明室内照明需求的持续提升图13202211-202307旅客运输量单位亿人图142019Q2-2023Q2木林森存货水平单位百万元全国旅客运输量亿人左轴YOY右轴5000存货水平百万元101604000812080300064020004010002-4000-80数据来源国家统计局东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所杭州亚运会等大型赛事活动的举办为下游显示市场需求的提升创造可能在LED大屏显示应用上体育场馆是重要的传统市场体育场馆内需要播放体育赛事及赛事广告的大量LED显示屏通过实时展示选手表现成绩使场馆内更具比赛气氛2023年下半年国内陆续举办成都大学生运动会杭州亚运会等大型体育赛事活动将产生对于LED显示屏的预期需求艾媒的调研数据显示2023年上半年国内新增体育场923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究地数为2822万个超过了2022年全年新增体育场地数2554万个除大型赛事外演唱会展览会的举办也推动了国内LED显示市场需求的增长图152019-2023H1中国体育场地总数单位万个图162019Q2-2023Q2利亚德存货水平单位百万元体育场地数万个存货水平百万元500500040040003000300200020010001000020192020202120222023H1数据来源艾瑞咨询东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所LED行业在经历了长达两年的去库存后有望逐步走出下行周期2010年以来LED市场行情火爆行业盲目扩张2018年开始出现供需失衡局面LED芯片价格严重下滑LED芯片厂商库存积压中小厂商盈利空间被严重挤压LED芯片市场持续出清目前市场基本完成出清LED芯片厂商的存货周转天数出现明显下降的趋势未来伴随经济好转技术发展及市场驱动LED行业有望逐步回归增长轨道根据TrendForce预测22-27年LED市场CAGR将达8图17中国LED芯片制造市场规模及预测单位亿元LED芯片制造市场规模亿元300250200150100500201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E数据来源头豹研究院东吴证券研究所22MiniLED成熟落地放量在即前景可期MiniLED背光是LCD背光的升级在中大尺寸显示领域优势突出MiniLED芯片是指大小在100300微米的LED芯片MiniLED相比传统LCD具有亮度高对比度高的优点且不存在OLED烧屏寿命低的问题此外MiniLED的降价趋势明显根据艾邦LED的数据及预测对于65英寸的TV背光模组而言搭载2000分区2万1023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究颗灯珠的PMMiniLED产品相较OLED产品已经具备价格优势对于133英寸的笔记本背光模组而言MiniLED的价格相较于OLED仍较高但随着规模量产后成本有望下降20-30图1865寸TV背光模组成本分析图19133寸NB背光模组成本分析数据来源MiniLED产业网东吴证券研究所数据来源MiniLED产业网东吴证券研究所MiniLED背光产品有望在中大尺寸显示领域快速放量厂商可以调整背光分区数和每个背光分区对应的灯珠数来调整屏幕最终的显示效果和售价截至5月12日2023年全球已有42款MiniLED新品发布其中电视产品24款显示器10款笔记本产品8款根据TrendForce预测MiniLED背光应用产品出货量将从2022年的1700万台左右增长至2027年的9500万台左右CAGR超40图20MiniLED细分产品出货量数据来源LEDinside东吴证券研究所1123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表22023年MiniLED新品截止2023年5月12日种类厂商型号尺寸英寸分区数发布时间价格元松下MX950556575上百分区2023年5月TCLQ10H6575859823042023年5月7999起TCLQM86575859823002023年1月康佳A6MAX7520482023年4月小米小米大师8610802023年4月14999ViddaX85Pro852562023年4月7999东芝Z70065758538451212962023年4月5999起东芝Z75065758538451212962023年4月8999起E8K10016202023年3月14999起E5K551002203842023年3月电视海信U8K508510002023年1月U7K50855002023年1月U6K50852002023年1月长虹8KMiniLED电视2023年3月索尼X95L952023年3月飞利浦9308556510002023年2月飞利浦93085565752023年2月三星8KNeoQLED758510002023年1月67770起三星4KNeoQLED75852023年1月42800起夏普AQUOSXLED1202023年1月M32AQH-STA5762023年5月2599钛度M32AUW-ST3155762023年4月3699M32AQH-ST5762023年3月2199创维D6011522023年4月创维G602723042023年3月4799显示器宏碁XV275KP3275762023年4月4299联想LegionY34wz-30342023年3月8256优派VX2781-4K-mhdu2711522023年3月三星OdysseyNeoG9572023年1月ROGSwift华硕ROG325762023年1月11683PG32UQXR宏碁掠夺者刀锋X2023年4月29999起宏碁PredatorHelios2023年1月17999起联想YogaPro9i2023年3月17066起惠普OMENTranscend162023年3月11506起笔记本华硕ROG幻16翻转版10242023年3月13499起微星17Studio2023年2月29899起雷蛇灵刃162023年1月23999起苹果MacBookPro2023年1月15999起数据来源LEDinside东吴证券研究所车用照明植物照明紫外红外LED等其他创新LED市场均有可观增长空间1车用照明除LED头灯之外随着汽车个性化智能化的发展ADB前照灯多色氛围灯贯穿式尾灯加上车载显示屏面积增长及数量增加将给汽车照明市场带来新的增长动能佐思汽研预计2024年中国汽车照明市场规模将攀升至809亿元1223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图21车用照明应用示意图数据来源升谱光电东吴证券研究所2植物照明LED植物照明是随着现代农业生产模式与半导体照明技术发展而出现的新技术被国内外列为农业高技术新兴产业重要方向种业是国家粮食安全的基石随着农业工业化进程的需求植物照明市场潜力依然充沛据TrendForce预测2023年LED植物照明市场规模144亿美元2027年将达244亿美元2022-2027年CAGR1283紫外红外LED紫外LED在市政工业用水大型公共场所国际赛事冷链物流公共交通等场所均开始推广应用据TrendForce预测2027年UVLED市场规模有望达411亿美元2022-2027年CAGR15红外LED可用于安全监控摄像头人脸识别自动驾驶工业制造等领域据QYResearch预测2024年全球红外LED市场规模将达1034亿美元2019-2024年CAGR536图22植物照明市场规模预测单位亿美元图23紫外LED市场规模预测单位亿美元30542032101002023E2027E20222027E数据来源TrendForce东吴证券研究所数据来源TrendForce东吴证券研究所23LED芯片行业头部效应显著LED产业链上游技术壁垒较高国内LED芯片行业的头部集聚效应明显且集中度在进一步提高2017年三安光电华灿光电蔚蓝锂芯乾照光电等四家企业占据了70的市场2017年至2021年间兆驰股份聚灿光电份额逐渐上升进入LED芯片1323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究重点领域范畴截止至2021年上述六家企业占据了我国芯片市场85的份额头部LED芯片厂商为适应市场发展的趋势在已有产业布局的基础上进一步加强新兴高端应用领域的高光效LED芯片业务巩固并扩大市场份额整体来说LED芯片端的格局逐渐从分散到集中从无序竞争走向有序竞争资源逐渐集中技术逐渐成熟应用全面覆盖图242017年我国LED芯片市场竞争格局图252021年我国LED芯片市场竞争格局15三安光电313032三安光电7华灿光电华灿光电兆驰股份蔚蓝锂芯乾照光电10乾照光电蔚蓝锂芯其他聚灿光电6其他1114122012数据来源LEDinside东吴证券研究所数据来源LEDinside东吴证券研究所下游去库存及需求的恢复与MiniLED的放量推动了LED芯片下游照明显示背光市场的增长在供需关系的共同促进下预计2023年LED芯片市场规模将达到241亿元同比增长476公司作为LED芯片及外延片业务的重点企业之一凭借技术优势能够实现传统LED芯片业务稳健发展量方面公司LED芯片销量与下游市场景气度强相关随着消费电子需求的复苏公司LED芯片销售规模有所回升价方面公司的LED芯片价格探底后逐渐趋稳并出现回升的趋势未来伴随竞争格局持续优化下游需求的进一步回升公司有望凭借其在行业的地位实现传统LED芯片业务稳健发展1423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3产品产能布局长远有效管理优化效率公司作为专业从事GaN基高亮度LED外延片芯片研发生产销售为一体的高科技技术企业已具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力凭借聚灿宿迁生产基地大规模投资建设产能规模释放效应明显GaN基高亮度蓝绿光LED芯片产能近200万片月已成为国内领先的LED芯片企业之一31产品外延片芯片打造技术护城河聚灿光电芯片制造技术有序发展持续进步不断完善通过自动光学检测AOI自主程序开发电流阻挡层CBL新型技术优化溅射镀膜Sputter技术设计优化DBR反射镜新工艺开发等多项芯片技术创新使得芯片良率抗静电能力大功率倒装可靠性MiniLED光形等方面均实现显著提升1外延片PSS衬底片通过MOCVD设备加工后形成芯片生产的原材料外延片外延片生长对工艺和设备的要求较高技术层面上优异的载流子扩散外延结构高光效的多重量子阱结构高抗静电能力等外延端工艺技术使LED外延产品具有了波长集中度高结构抗静电能力强等优点一方面公司研发团队攻克GaN材料极化效应应力大的技术难关晶体在结晶时受到杂质温度变化或震动产生的应力作用或者受到打击切削研磨等机械应力作用晶体内部质点排列变形会形成线状缺陷即位错大量的位错会影响蓝宝石晶体的光学电学力学性能公司创新研发的SiO2Al2O3复合衬底结合复式缓冲层技术成功解决复合衬底导致的晶格缺陷损失问题提高衬底外延层的质量有效提升光效和高阶ESD抗性另一方面基于常规蓝宝石衬底研究量子斯塔克效应和局域化对GaN基LED调制带宽的影响提出了适用于可见光通信的量子阱结构为光通信产品的推出奠定了基础通过粗化层独特设计以及多量子阱MQW分段式渐变结构Ramp大幅提升LED垒晶层内量子效率IQE光效得到改善同时使用UnimaxMOCVD设备优化设计反应腔室气温场分布与垒晶过程设定相结合的技术通过新型多量子阱MQW前置结构层实现外延片波长电容光色均一性为MiniMicroLED产品性能和良率提供有力保障1523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图26外延环节的工艺流程图27晶体缺陷示意图数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源百度百科东吴证券研究所设备层面上外延片制造的主流方法是金属有机物化学相沉积MOCVD使用的设备主要为MOCVD设备其对于外延片的质量和产量具有决定性作用MOCVD设备属于高精度设备在外延生长过程中设备的运行需要与外延生长技术精确匹配同时由于每台MOCVD设备由于自身固有差异在工艺参数设置上均有所不同要求操作工程师熟练掌握设备调控参数设置流程控制以及生产管理等方面的技术需要企业有一定人力资源的积累截止至2023年7月公司已有188台用于生产的MOCVD设备产品综合良率99以上在业内处于领先地位图28MOCVDAIXG5CGAN设备图29MOCVD生产设备内部数据来源爱思强东吴证券研究所数据来源爱思强东吴证券研究所2正装倒装产品目前公司已掌握成熟的正装技术并不断完善创新的倒装技术为市场提供了多样优质的显示和照明领域产品在大尺寸倒装产品方面研发团队紧随市场脚步开发芯片电极新结构提高倒装芯片可靠性并攻克Bump工艺锡膏选型印刷回流焊的工艺难题产品性能优异获得了客户的充分认可银镜倒装产品方面随着ICPMetal蒸镀等多种芯片工艺进一步成熟性能良率均不断实现突破并实现银镜倒装产品的量产使其产能得到了充分的释放在高光效照明产品方面公司持续降低外延电压为降本增效的实施提供保障并为部分客户定向开发出高1623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究性能低成本产品在激烈的竞争中提高了产品市场占有率在背光产品方面研发团队凭借新型复合衬底的发光效率优势结合抗静电水准提升以及异常品系统识别与挑除双加强实现抗静电性能全面升级确保该系列产品在应用端的高可靠性助力公司迅速打入中高端客户供应链图30BUMP工艺流程图31大尺寸银镜倒装系列数据来源富士康东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所3MiniMicroLED公司积极布局MiniMicroLED芯片项目公司发展动力将进一步增强公司实施了高光效LED芯片扩产升级项目并在2023年年初获得证监会行政许可批复的MiniMicroLED芯片研发及制造扩建项目4月公司取得聚灿光电科技宿迁有限公司年产60万片高端Mini芯片项目环境影响报告表的批复MiniLED方面紧跟市场节奏把握入场时机公司目前已掌握MiniLED技术并改善了大广角工艺切割工艺发光均匀性同时公司布局前沿技术推出局部控光专用MiniLED并针对大客户应用需求定向开发专属产品方案MiniLED的多款产品得到客户的充分认可MicroLED方面配合终端客户进行方案合作开发成功完成了1010m样品开发为未来长期发展提供技术论证图32MiniLED背光应用图33MiniLED直显应用数据来源TCL东吴证券研究所数据来源上汽大众东吴证券研究所1723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究32产能产能稳步增长保持满产满销公司产能提前进行产能布局产能稳步增长公司作为专业从事GaN基高亮度LED外延片芯片研发生产销售为一体的高科技技术企业已具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力凭借聚灿宿迁生产基地大规模投资建设产能规模释放效应明显GaN基高亮度蓝绿光LED芯片产能近200万片月已成为国内领先的LED芯片企业之一宿迁生产基地居同行业单一生产基地产能前茅同时鉴于公司前期已统筹安排合理规划该基地的基础配套与厂务公辅设备等为下一轮新扩产预留空间奠定基础将大幅降低基建成本未来该基地的规模效应优势将得到进一步显现表3聚灿光电IPO及定向增发扩产情况时间项目名称投资金额亿元扩产情况LED芯片生产研发项目35外延片及芯片年产能180万片2017年IPO聚灿光电科技宿迁有限公司LED外延66外延片及芯片新增产能480万片片芯片生产研发项目一期2020年定向增发高光效LED芯片扩产升级项目95蓝绿光LED芯片950万片2022年定向增发MiniMicroLED芯片研发及制造扩建项目155720万片MiniMicroLED芯片数据来源公司公告东吴证券研究所满产满销是公司生产另一大特点多年来聚灿光电产能利用率产销率稳居行业高位2018-2022年公司产能利用率分别为95169702975098729823公司一直处于满负荷运转状态产销率分别为8743102491023699159675公司一直处于满产满销状态2018年属于宿迁生产基地建设期图342017-2023H1聚灿光电产能产量及产能利用率图352017-2023H1聚灿光电销量产量及产销率产能万片年产量万片年产能利用率销量万片年产量万片年产销率2500992500105200020001009895150015009790100010008596500500800950752017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所33管理精细化管理重点抓效率公司重视生产流程管理在质量标准上已获得包括ISO9001IATF16949质量管理体系ISO14001环境管理体系等第三方认证机构认证在生产流程上实现接单计划采购制造发货结算核算全流程一体化管理一次录入多处使用对从原1823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究材料投入到产品制造的整个过程进行严格管控实现了产品质量的全流程控制有效提高了产品良率采购领域中公司运用ERP系统主动加强与供应商的日常沟通通过加强供应商生产现场的稽核采购入库的品质检验等方式提高采购效率降低采购成本精细化管理成效显著相关运营指标远超所处行业均值根据申万行业分类标准申万LED指数研究样本2018年第一季度至2022年第三季度的应收账款周转对比天数存货周转天数如下图从图表可以看出公司指标变动趋势与行业保持一致但绝对指标远优于所处行业均值图36聚灿光电与同业企业存货周转天数对比图37聚灿光电与同业企业应收账款周转天数对比聚灿光电华灿光电蔚蓝锂芯聚灿光电华灿光电蔚蓝锂芯乾照光电三安光电兆驰股份乾照光电三安光电兆驰股份350300300250250200200150150100100505000数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所除生产运营外日常企业管理也是公司提高管理效率的重要环节绩效管理上通过ERP系统实现人财物集中管理通过预算资金集中费用控制绩效考核决策分析等有力地支撑公司发展战略人才管理上重视引进优秀人才与重点高校合作开展聚灿黄埔等项目增强外部人力资源储备力度设计合理的薪酬激励制度使人才充分发挥积极性为公司未来发展奠定了良好的激励保障基础1923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4盈利预测及投资建议我们认为聚灿光电在LED上游外延片芯片制造领域占据了重要的市场地位前瞻性产品布局与严格的经营管理流程为成长性奠基业绩增长未来可期外延片及芯片目前传统LED终端市场恢复下游需求增加带动公司外延片及芯片订单增加新兴市场MiniLED量价齐增中长期看随Mini终端产品价格的逐步下降MiniLED市场份额将持续扩张MiniLED出货量将快速增长我们预计202320242025年外延片及芯片业务收入为132015651693亿元毛利率为233230773563其他业务其他业务主要为黄金废料回收属于资产回收利用收入变动趋势与主营业务外延片及芯片有一定相关性同时受黄金价格影响整体表现较为平稳我们预计202320242025年其他业务收入为107614501671亿元表4公司盈利预测单位百万元2022A2023E2024E2025E分业务盈利预测外延片及芯片收入百万元11478132041564916933毛利率1429233230773563其他业务收入百万元8808107571449816710毛利率235255255255营业总收入百万元20286239623014733643综合毛利率910115413421446归母净利润百万元-634109116002031数据来源Wind东吴证券研究所我们选取乾照光电华灿光电作为可比公司2023H1仅聚灿光电实现归母净利润由负转正同业企业三安光电除LED芯片业务外还有半导体材料集成电路与功率器件等主营业务业务较为多元因此不作为聚灿光电的可比公司进行分析表5可比公司估值归母净利润百万元PE公司代码名称总市值亿元2022A2023H12022A2023H1300102SZ乾照光电595-504-1080--300323SZ华灿光电1044-1471-3638--300708SZ聚灿光电593-634251-2148数据来源Wind东吴证券研究所注数据截止至2023年9月1日可比公司无2023-2025年预测值2023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分