近期10年期美债收益率大幅波动，先是一路涨破5%、创2007年以来新高，后又在数日内快速跌破4.6%。作为全球资产定价之锚，10年期美债收益率的大幅震荡对全球股市、大宗商品、外汇等资产价格走势产生了显著影响。从“美债风暴”到“美债狂欢”，美债未来如何演绎牵动着全球资本市场神经。本文将厘清美债收益率大幅波动背后的原因，并展望其未来走势。
　　一、美债收益率近期大幅波动
　　10年期美债收益率一度创2007年以来新高，但破5%后又快速回落。10年期美债收益率自7月末起开始趋势性上行，至8月底达到前期高点4.3%。9月美联储议息会议（FOMC）后，收益率再度冲高，10月19日一度突破5%，刷新2007年以来最高记录。与4月低点相比，收益率在半年时间内累计上涨168bp。然而，涨破5%之后，收益率又迅速回落。10月19日至11月3日，收益率在11个交易日内回落41bp，如此迅猛的回落并不多见。
　　“全球资产定价之锚”的大幅波动带动全球资产价格风向剧烈转变。7月以来，美债收益率飙升推动美股大幅回撤。截至10月27日，标普500指数相较7月高点下跌近10%。随着美债收益率冲高回落，美股迎来反弹，纳斯达克指数在一周内上涨超6%，标普与道指也纷纷回升，MSCI全球指数创下近一年来最大周涨幅。同时，美元指数回落至105附近，创近2月新低。
　　二、前期美债收益率为何创下新高？ 
　　第一，美债供需失衡。6月美国联邦政府债务上限被暂缓执行后，美债供给上升叠加需求边际下滑导致期限溢价上升，进而推升收益率。
　　美债供给端，6月初国会同意暂缓执行联邦政府债务上限后，财政部明显加大了国债发行力度。去除美联储减持美债的影响，市场持有的可交易美债存量在6月后加速提升，至9月末已接近20.7万亿美元。从久期看，8月后美债久期拉长，新发行中长期美债超预期也是压低10年期美债价格的重要因素之一。
　　美债需求端，市场主要买家纷纷出现需求不足的迹象。一是美联储持续缩表，美债需求不断降低。今年以来美联储持续减持美债，持仓量已累计下滑5450亿美元。二是海外需求也在悄然降温。7月以来美元指数再度冲高加剧新兴市场国家汇率贬值压力，各国货币当局只能抛售美债以满足稳定汇率的需求。此外，欧央行不断加息、日本央行调整收益率曲线控制（YCC）上限，也进一步降低海外投资者对美债的需求。三是美国国内私人部门购债意愿不强。3月硅谷银行事件之后，美国商业银行资产负债表整体呈缩减趋势，吸纳美债能力下滑，尤其对购买长久期美债变得更为谨慎。
　　第二，经济持续超预期导致市场分歧加剧，推升期限溢价。三季度美国GDP环比折年率达4.9%,再次远超市场预期。同时，美联储政策方向依然不够清晰。虽然美联储“higher for longer”的政策指引已被反复强调，但涉及“多高”与“多长”的实际政策决议还是较为依赖当期数据。而即使利率中枢变化不大，利率走向的不确定性增加也会推升期限溢价。美联储对市场预测机构的调查显示，市场对未来美国经济走势的分歧度在三季度明显加剧。美联储的模型测算也显示，通胀风险溢价，即市场对长期通胀预期的分歧度，自7月以来抬升27bp。美国经济持续超预期导致围绕经济增长前景、长期通胀中枢以及政策利率路径等议题的不确定性增加，持有长端美债的超预期风险升高，期限溢价飙升。
　　第三，美国经济持续展现韧性推动市场修正利率预期。美国经济韧性上升一方面抬升市场对长期通胀中枢的预期，另一方面也强化货币紧缩预期，导致预期政策利率路径抬升。通胀预期方面，无论是美联储DKW模型还是克利夫兰联储的模型都显示，未来10年的平均通胀预期自7月开始上升，截至10月初已上升约20bp。另一方面，9月公布的FOMC点阵图与6月点阵图相比，提高了2024年以后的政策利率中枢。市场也随即开始消化这一政策指引，推动收益率上行。近期SOFR期货隐含的预期政策利率路径与10月初相比明显上行。2025至2026年预期政策利率中枢从4%左右上升至4.3%，抬升30bp。
　　三、美债收益率为何在近期快速回落？ 
　　截至11月3日，美债收益率从10月19日的高点回落41bp，而其中30bp来自于最近的三个交易日，主要是因为11月初发生的三个边际变化。
　　第一，四季度美债发行低于预期。10月30日和11月1日陆续公布的财政部再融资计划显示，四季度预计发行的国债总规模与长端国债规模均低于市场预期。美国财政部借贷咨询委员会（TBAC）也建议，未来两个季度将尽可能增发短债和2-5年期的中长债。对长端美债供给超预期的担忧减弱推动长端美债收益率持续回落。
　　第二，美联储11月FOMC会议偏鸽。11月1日的美联储议息会议如期再次暂停加息。鲍威尔虽然保留了进一步加息的可能性，并提到美联储“尚未讨论过降息问题”，但此类鹰派发言与前几次例会差异不大，意图通过前瞻指引压低通胀预期。综合利率决议和鲍威尔的发言来看，美联储态度偏鸽，9月点阵图中的加息路径大概率不会落地。此次新闻发布会后，市场对于加息结束的预期升温，股市受到