核心观点
　　2023Q3公司实现营收191.38亿元，同比下降8.2%，环比下降6.0%；实现归母净利润19.51亿元，同比增长23.0%，环比下降12.6%。报告期公司组件出货量大幅增长，N型产能加速扩张。从财务情况来看，公司Q3毛利率环比提升，现金流较为稳健，汇兑损益下降影响Q3业绩。我们认为公司盈利能力行业领先，随着Q4公司新建产能陆续达产，有望带动公司业绩持续增长。
　　事件
　　公司发布三季度报告。
　　2023年前三季度公司实现营业收入599.81亿元，同比增长21.6%，实现归母净利润为67.65亿元，同比增长105.6%，实现扣非归母净利润70.29亿元，同比增长116.8%。分季度来看，2023Q3公司实现营收191.38亿元，同比下降8.2%，环比下降6.0%；实现归母净利润19.51亿元，同比增长23.0%，环比下降12.6%。
　　简评
　　组件出货量大幅增长，N型产能加速扩张
　　公司前三季度实现电池组件出货37.63GW，其中自用965MW。从出货结构来看，前三季度海外出货占比52%，分销出货占比约31%。报告期公司扬州10GW电池项目、曲靖10GW电池及5GW组件项目、石家庄10GW切片及10GW电池项目、东台10GW电池及10GW组件项目陆续投产，预计2023年年底公司组件总产能将达到95GW，硅片、电池产能占组件的90%，其中N型电池产能超57GW。
　　新产品竞争力较强，盈利能力有望维持高位
　　公司DeepBlue 4.0 Pro的电池量产效率最高达25.6%，组件端集成SMBB等技术，72版型组件功率达630W，效率超22.5%。相较原有版型N型组件，DeepBlue 4.0 Pro组件BOS成本可下降1.4-2.8%，LCOE可降低0.7-1.6%。随着公司N型产能放量，公司盈利能力有望维持高位。
　　毛利率环比提升，现金流维持稳健，汇兑收益影响Q3业绩
　　Q3公司毛利率21.03%，环比Q2增长1.5pct，我们认为主要原因是公司新建产能逐步爬坡所致。公司现金流情况较为稳健，Q3公司经营性现金流净额23.21亿元，同比增长14.5%。此外，公司Q3期间费用率环比提升5.0pct，主要系财务费用增长所致。Q3公司财务费用3.17亿元，环比Q2增长9.16亿元，我们认为主要是受汇兑损益下降影响。
　　股权激励彰显公司信心，业绩考核目标绘制3年蓝图。
　　2023年9月18日公司向激励对象授予8001.8120万份股票期权（21.75元/股）及340万股限制性股票（14.50元/股），合计占公告时公司总股本的2.52%。按照公司业绩考核目标，公司2023-2025年营收将不低于1000/1200/1500亿元或净利润不低于95/125/160亿元。公司股权激励的实施有望充分调动核心员工积极性，促进公司长期稳定发展。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年整体归母净利润分别为84.42、75.39、90.03亿元，对应11月3日收盘价PE分别为8.7、9.8、8.2倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1、公司TOPCon扩产不及预期。目前公司储备较多TOPCon扩产规划，未来将成为公司业绩增长主要来源，若产能建设不及预期，或将影响公司未来发展水平。
　　2、TOPCon行业市场竞争加剧。目前市场规划TOPCon产能相对较多，若未来两年大规模投放市场，且TOPCon产品未体现显著差异化，或将影响TOPCon的盈利。
　　3、行业产能快速扩张，盈利能力下滑风险。目前光伏产业各环节扩产规划规模较大，若后续行业产能逐步投放，那么公司可能会面临竞争加剧，盈利能力下滑的风险。