核心观点
　　23Q3公司实现营收98.61亿元/+0.8%，归母净利润8.85亿元/+45.5%，扣非归母净利润8.67亿元/+45.4%，23Q3公司毛利率16.7%/+2.2pct，净利率9.0%/+2.8pct。受益于原材料成本下行，以及公司在产品结构调整、成本节降等方面的持续投入，盈利能力逐季改善，23Q1、Q2、Q3净利率分别为5.8%、7.2%、9.0%。展望Q4，文化纸前期提价落地良好，箱板纸需求逐步修复、木浆价格底部回弹，公司盈利能力有望进一步提升。根据公司公告，公司拟于广西基地南宁园区建设30万吨生活用纸及后加工项目，预计总投资不超过人民币13.5亿元，截至23Q3末公司资产负债率50.4%，三大基地布局成型、未来资本开支强度趋缓，预计资产负债率有望进一步下降。
　　事件
　　公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收292.03亿元/-1.5%，归母净利润21.37亿元/-5.8%，扣非归母净利润20.85亿元/-6.7%。公司经营性现金流量净额为56.41亿元/+76.3%，EPS（基本）为0.76元/股，同比变动-9.4%，ROE加权为/8.84%/-2.41pct。单季度看，23Q3公司实现营收98.61亿元/+0.8%，归母净利润8.85亿元/+45.5%，扣非归母净利润8.67亿元/+45.4%。
　　简评
　　成本回落兑现，盈利能力逐季改善。23Q1-3公司毛利率15.5%/-0.4pct、净利率7.4%/-0.3pct。单季度看，23Q3公司毛利率16.7%/+2.2pct，净利率9.0%/+2.8pct。23Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.4%/+0.0pct、2.3%/-0.4pct、2.6%/+0.4pct、1.7%/-0.7pct。公司23Q1、Q2、Q3净利率分别为5.8%、7.2%、9.0%，成本回落兑现，盈利能力逐季改善。
　　拟投资13.5亿元建设南宁30万吨生活用纸项目，整体资本开支趋缓。根据公司公告，拟于广西基地南宁园区建设30万吨生活用纸及后加工项目，预计总投资不超过人民币13.5亿元，项目规划分两期建设投资。截至23Q3末太阳纸业资产负债率50.4%、资本结构稳健、现金流健康，公司山东、广西、老挝“三大基地”已基本布局成型，未来资本开支强度趋缓，预计资产负债率有望进一步下降，在行业供给侧出清过程中具备较强安全边际和财务弹性，有望受益于行业整合和集中度提升。
　　浆：Q3浆价底部回升，支撑纸价、增厚盈利。受纸浆补库及消费需求回升驱动，浆价自23Q2底部快速回弹。截至10月30日，1）化学浆：阔叶浆、针叶浆外盘价（Arauco）分别为680、730美元/吨，较5月、7月低点分别上涨32.6%、19.7%，内盘价分别为5450、6164元/吨，较5月5日、6月8日低点分别上涨39.5%、14.9%。2）化机浆价为4767元/吨，较7月20日低点上涨22.2%。3）溶解浆内盘价位7400元/吨，较前期低点已提价300元。我们预计受益于浆价提升及木片成本回落，Q3公司浆业务盈利环比略有改善，展望Q4，虽然木片、煤炭成本有所回升，但浆价涨幅更高，预计Q4浆业务盈利仍有望小幅提升。
　　纸：Q4南宁100万吨箱板纸贡献增量，各纸种吨盈有望环比改善。1）文化纸：根据卓创资讯，23Q3双胶纸、双铜纸吨均价分别为5560/5329元，分别同比-11.1%/-2.9%，环比分别-8.3%/-1.9%。23Q3需求淡季不淡，行业发布多轮提价函，截至2023年10月30日，双胶纸吨均价6050元，较7月低点+675元/+12.6%，双铜纸吨均价5920元，较7月低点+775元/+15.1%，前期延迟采购订单释放，衔接招投标旺季，提价落地情况良好。展望Q4，虽有一定新产能投放压力，但纸企订单饱满，木浆原材料上涨，价格具有支撑，吨盈利有望进一步修复。2）箱板纸：根据卓创资讯，23Q3箱板纸吨均价为5329元，同比-11.1%，环比-1.9%，中秋、国庆备货需求带动Q3纸价和盈利逐步修复。展望Q4，南宁100万吨箱板纸及配套浆线已于三季度陆续投产并完成爬坡，四季度贡献增量，随着双十一、圣诞元旦等节日消费带动，需求修复有望带动盈利进一步改善。
　　投资建议：我们预计太阳纸业2023-2025年营业收入分别为406.5、445.3、479.7亿元，同比增长2.2%、9.5%、7.7%；归母净利润分别为30.5、34.1、39.0亿元，同比增长8.6%、11.9%、14.5%；对应P/E为11.2x、10.0x、8.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对造纸业务盈利产生不利影响，但公司体内有部分纸浆项目，能够对冲一定影响；产能建设不及预期，公司南宁基地新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。