23Q3收入41.56亿元/+36.2%，境内收入28.64亿元/+41.3%，境外收入12.28亿元/+20.0%。收入略低于预期主要系RevPAR修复不及预期，料系老旧门店占比较高、旺季提价能力相对较弱影响。23Q3卢浮归母净利润503万欧元，扭亏为盈、优于预期，料主要为管理费用优化影响。短期看老旧门店占比较高影响RevPAR修复，但公司计划持续投入中国区改造，门店结构升级下明年RevPAR或稳中有升。海外公司持续进行组织整合，经营层面有望减亏。公司稳步推进CRS收费、订房渠道收益或持续增长。长期看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面长期发展以及行业头部领先优势，维持“买入”评级。
　　▍收入略低于预期，主要系RevPAR修复略低于预期影响。23Q3收入41.56亿元/+36.2%(2022年第三季度重述数据包含锦江联采和WeHotel财务数据后，同比+33.63%)，较19Q3+0.4%。其中境内收入28.64亿元/+41.3%，前期服务费收入1.85亿元/+81.8%（Q3新开门店数313家/-13%，料系单店前期加盟费收入有提高），持续加盟费收入10.58亿元/+28.2%，境外收入12.28亿元/+20.0%，餐饮及其他收入0.65亿元/+6.1%。
　　▍净利润基本符合预期，海外盈利优于预期，境内不及预期。23Q3毛利率43.7%/+4.1pcts，环比-2.9pcts，销售费用率5.6%/-3.0pcts，环比-2.5pcts，管理费用率17.6%/-1.1pcts，环比-1.7pcts。扣非归母净利率10.3%/+6.1%，环比+3.1%，较19Q3-0.3pct。23Q3归母净利润4.52亿元/+182.7%（重述后+169.28%），扣非归母净利润4.29亿元/+233.8%（重述后+238.02%），较19Q3 -2.9%。成本、销售费用率环比变化较大，料主要受6月收购Wehotel股权后合并，会计层面重新分类影响。
　　▍卢浮实现疫情以来首次盈利，料系管理费用优化影响。23Q3卢浮归母净利润503万欧元（23Q2亏损357万欧元）。23Q3境外整体平均RevPAR 46.15欧元，恢复至2019年同期的114.46%（23Q2RevPAR43.81欧元，恢复至111.35%），接近前期指引110%~115%上限，恢复度环比Q2 +3.1pcts，其中中端和经济型酒店分别恢复至121.64%和112.68%。截至23Q3海外门店数量1209家，环比-9家。考虑到海外RevPAR恢复度提升有限、门店数量环比基本稳定，大幅减亏料系主要系管理费用相对优化。Q3财务费用1.97亿元，环比+16%，预计海外财务费用依旧带来负面影响，根据23H1业绩会披露，公司正在筹划2亿欧元增资海外公司以缓解利息压力，若明年落地，海外财务压力或边际减弱；公司也计划将英国、西班牙资产出售回管，获得资金将用于存量门店改造升级，资产结构进行优化。
　　▍Q3境内RevPAR修复程度略低，料受老旧门店比例较高影响恢复度低于同行。
　　23Q3境内酒店整体平均RevPAR190.36元/+40.2%，恢复至2019年同期的112.58%，低于公司前期指引115%~120%的水平（首旅标准店恢复至2019年同期116.6%，华住境内酒店恢复至29.6%）。其中经济型恢复至19Q3的102.75%（首旅经济型恢复110.5%），中端酒店恢复至19Q3的100.91%（首旅中端恢复98.2%）。Q3锦江RevPAR恢复度低于华住和首旅，或与过去4年锦江老店改造升级和关店比例相对较低有关，老旧门店产品力相对下降、旺季提价能力相对落后。19Q4~23Q3，锦江、首旅、华住分别关店2364、2374、2423家门店，累计关店数/截至19Q3门店数量的比值为29%、58%、46%。正常情况下门店5~8年期间会进行门店轻度改造升级，8~10年会选择大规模翻新改造或档次升级（若未选择到期退租的话），因此4年左右时间老店有50%左右比例的店铺出现退出属于正常比例。
　　▍Q3开店速度环比放缓，但平均单店前期加盟费环比回升，料系开店标准提高影响。23Q3新开业酒店313家（同比-48家，环比-77家），退出酒店116家/环比-4家，净增开业酒店197家，其中直营酒店减少26家，加盟酒店增加223家。截至2023年9月30日，已经开业的酒店合计达到12,138家，pipeline16,284家。和华住、首旅Q3开店加速不同，锦江Q3新开门店数量环比减少，但平均单新开店对应首次加盟费收入环比提高2%，说明公司有意提高开店标准。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；居民消费水平恢复不及预期；行业竞争日益加剧；公司开店速度不及预期；子公司整合及管理效率改善不及预期；海外公司增资进展低于预期；直营店物业出售进展低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期看，锦江老旧门店占比较高影响RevPAR修复，根据23H1业绩会，公司计划将2021年定增募资的23亿元左右剩余资金用于中国区改造，门店结构升级有望带来RevPAR持续提升，我们预计明年公司整体平均RevPAR仍有望实现低个位数同比增长。同时海外层面，公司人员整合持续推进带来管理费用率优化，明年经营层面有望减亏。公司80%存量门店已签署CRS收费5%协议，预计未来1.5年内逐步落地，未来直销比例提升有望带来加盟收入增量。公司10月公告计划出售旗下时尚之旅21家直营店物业（售价不低于评估价16.55亿元，转让成功预计确认投资收益4.2亿元），若成功出售则有望给公司带来增量资金，助力公司轻资产化发展。考虑到公司Q3境内