事件：公司公告2023年三季报，前三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润974.04/93.80/84.54亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%；其中，Q3实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。
　　 Q3液奶环比改善，婴配粉仍处调整。剔除澳优并表影响，预计三季度内生收入低个位数增长。分品类：前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比+2.1%/+6.4%/+12.9%；Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比+8.5%/-3.9%/-35.7%。三季度液奶增速环比提升显著，主要系去年基数低、双节备货良好，预计常温白奶双位数增长，礼赠场景复苏带动金典高增，安慕希仍有小幅下滑，低温酸、鲜奶延续上半年小幅增长趋势；奶粉方面，受行业影响婴配粉仍有下滑，成人粉保持双位数稳健增长，澳优表现好于行业。分区域：前三季度华北/华南/其他地区营收同比+4.8%/+5.7%/+3.0%；Q3华北/华南/其他地区营收同比+6.9%/+2.0%/+1.4%。
　　结构优化驱动毛利率提升，费用率改善，盈利能力大幅提升。前三季度毛利率32.90%，同比+0.30pct；Q3毛利率32.37%，同比+1.60pct，主要系液奶结构提升贡献，双节礼赠场景恢复带动金典高毛利产品增速快，且原奶价格下降对成本有贡献，促销折扣相对稳定。前三季度销售/管理/研发/财务费用率为17.71%/3.99%/0.57%/-0.29%，同比-0.83pct/-0.11pct/持平/+0.03pct；其中Q3销售/管理/研发/财务费用率为17.93%/3.93%/0.67%/-0.41%，同比-0.89pct/-0.66pct/-0.07pct/-0.23pct，整体费控良好，销售费用率改善较多主要系去年同期收入规模效应弱、部分Q2的综艺节目费用投入确认在Q3导致基数有差异。此外，Q3公允价值变动净收益同比增加4.33亿元。综合考虑以上因素，前三季度归母净利率为9.63%，同比+1.04pct，其中Q3归母净利率为9.85%，同比+3.51pct，若剔除澳优并表影响，预计Q3内生净利率约10%，同比大幅提升3pct+。
　　盈利预测与投资建议：根据23年三季报调整盈利预测，预计2023-2025年营业收入分别为1279.43/1381.28/1467.41亿元，同比增长3.87%/7.96%/6.24%，归母净利润分别为107.34/120.87/133.01亿元，同比增长13.82%/12.60%/10.04%，EPS为1.69/1.90/2.09元；对应2023年10月30日收盘价，PE为15.82/14.05/12.77倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题。