研究报告全文：主题策略如何刻画并分析外资2023-10-27今年8月以来北向资金波动加大引发广泛关注尽管北向资金并不能作为外资的直接代表且日度交易规模占市场成交也算不上高但是作为市场上为数不多的日度高频数据且一些投资者会将其视为聪明钱乃至风向标因此一定程度上放大了其对投资者情绪的影响程度不论数据背身如何这背后折射了市场对外资动向的关注但在与投资者沟通的过程中我们发现市场对于用什么指标观察外资如何判断外资等问题上依然存在困惑甚至分歧在外资系列研究外资持股分析的基础上我们在本文中尝试从多维度观察外资并将外资划分成三类画像来回答上述问题用什么观测外资北向QFIIEPFR基金或个股自下而上加总各有优劣北向资金易得且高频但不纯粹且对市场解释度有限北向资金的好处在于高频且易得因此是最常用的外资监测指标不过北向资金的问题也同样明显首先由于互联互通更多是一个交易通道和连通机制而并非像QFII那样对投资者资质的控制加之北向资金也不披露投资者类型因此如果将其简单视作外资可能在一些时候出现较大背离其次北向资金从历史经验看对市场的解释度并不高时常出现与市场表现背离的情形因此用其判断市场走向的可靠性也在下降截至目前北向资金自开通以来累积净流入18万亿人民币高峰为今年8月初的196万亿人民币持股市值2万亿人民币高峰为2021年12月的275万亿行业上北向资金持股集中于电力设备新能源与食品饮料等近期波动中消费者服务与计算机等板块降幅较多相比于2022年末电力及公用事业为为数不多的持仓上升的板块EPFR海外资金更纯粹且市场解释度高但仅覆盖基金类型投资者EPFR海外资金数据同样是常用的资金流向监测数据库相比北向资金其优点在于统计口径更纯粹可以更好的代表外资同时从长周期看其对市场周期和拐点的解释度也更高尤其是其中的海外主动型基金不过EPFR主要涵盖海外基金类型投资者如主动被动共同以及少量对冲等不包括其他类别如主权养老银行等类型因此只是整体外资的一部分但如果用其作为观察外资的一个窗口已经可以满足主要需求这也是我们以此作为主要监测依据的原因EPFR口径下的全球主动型资金今年3月以来维持弱势配置比例同样下降截至9月底全球主动型资金相比被动基金低配中国市场022个百分点较8月的015个百分点低配进一步下滑分不同区域看全球除美国基金与亚洲除日本主动基金配置中资股规模较3月底年内配置高点分别下滑25与19下滑幅度最大板块层面互联网与金融板块自2021年初开始转为低配资本品与科技硬件转为超配一直延续至今近期都有所加强头部基金与个股自下而上汇总颗粒度更高且便于区分不同类型投资者但缺点是频率过低且拆解难度大从自下而上视角也可以通过汇总头部基金披露的持仓或主要公司披露大股东信息得到外资持股的细节这种方法的好处是可以看到具体的持股偏好和不同类型投资者构成颗粒度更高但其缺点也显而易见季度披露过于低频且数据公布滞后拆分和汇总方法也更加繁琐我们全球头部基金如何配置中国2Q23配置降至低位偏好资本品与汽车系列报告便是采用这一方法QFII持股信息也是通过上市公司披露的前十大股东信息整理而得截至2Q23海外主动基金持有中资股市值回落至5087亿美元较一季度环比将122截至最新Wind统计的QFII持有A股市值约1432亿人民币综上分析可以发现EPFR可能是现有多个维度数据中较好可以兼顾频率和覆盖度的外资监测指标北向和个股持股情况可以作为辅助外资受何影响滞后而非领先指标海外流动性国内基本面和风险事件的综合结果但国内基本面更关键首先要明确的是外资尤其是海外主动型资金往往是市场的滞后或同步指标而非领先指标因此从历史经验看市场见底大体遵循政策底情绪底市场底资金流向底和盈利底这样一个过程资金流向底在市场底甚至盈利底之后港股历次底部与反弹特征从影响因素看资金流向更多是一个结果是海外流动性国内基本面以及一些风险事件综合作用的结果反映了海外资金基于这几个维度综合做出的短期流向和长期配置的判断但国内基本面发挥更重要的作用具体来看1海外流动性当海外流动性收紧尤其是美元和美债利率同步走强时海外资金往往会趋弱这与其融资成本抬升有直接关系当然港股受到的影响会更大一些因此美元在岸与离岸流动性中美利差Hibor-Libor利差等指标都是可以监测和追踪的指标本轮美债利率上行的几点不同极端情形下如果市场大跌出现流动性危机例如2020年疫情期间美元流动性急剧收缩也会导致海外资金不加区分的抛售和流出2风险事件意外风险事件会通过情绪影响外资的风险偏好或头寸敞口即便是不完全涉及到中国市场当然港股作为离岸市场会首当其冲例如2022年3月俄乌局势以及其他地缘局势紧张时都会出现阶段性的资金压力3国内基本面是决定长周期资金流向的关键和主导因素回顾2014年沪港通开通以来10年的资金流向我们发现两大段长期且持续的资金流入2016-2017年20202021年都是中国增长强劲而且明显好于其他市场的时候也对应人民币走强和中国市场核心资产大涨即便2017年美联储仍在加息和缩表也不影响外资的流入相反2019年美债利率持续下行且79月美联储已经降息时海外资金依然延续弱势直到2019年底库存周期见底和基本面修复如何分析外资通过三类画像理解不同外资的行为与决定因素虽然外资会受上文提到的共性因素影响但不加区分的判断外资仍过于笼统和粗糙需要进一步细化和分类我们认为把外资划分为交易型对冲基金个人或理财顾问主权型主权养老或捐赠基金价值型多数共同基金尤其是longonly基金可以更好的把握其行为差异和决定因素我们通过自下而上汇总MSCI中国指数100权重股的投资者结构以呈现海外投资者三类画像如下需要说明的是受数据局限和交叉投资约束如一些主权和养老机构对共同基金的委外投资我们无法掌握外资全貌因此这一分类只能作为一个粗略且静态参照具体来看交易型对冲基金个人或理财顾问约占外资的5不完全受基本面影响行动相对快因此其流向不能等同长期持续变化的开始相比价值型投资者此类投资者交易可能更频繁持有期限相对较短不完全受基本面左右因此也难以视作买入并持有的压舱石以港股为例去年底快速反弹时港股卖空比例迅速回落根据EPFR跟踪的对冲基金流向可以看到偏多头策略Long-bias的资金大幅流出但多空策略Long-short却大幅流入背后的原因可能是前者获利了结而后者卖空回补或博弈短期机会主权型主权养老或捐赠基金直接持仓约占10考虑委外后可能更多长期且战略投资但更易受非基本面因素影响此类基金久期更长但也更容易受非基本面因素影响根据FactSet统计目前全球70家主要主权型基金直接持有中资股622亿美元4Q20高点1258亿美元对比同期指数表现可以看出存在一些主动减持行为如果进一步拆分美国相关机构的持仓其降幅更为明显价值型共同基金为主约占80可能包含一部分委外资金导致的高估持有久期相对长受基本面影响大因此滞后于市场这一部分资金占到外资80以上但存在一定高估由于这一类资金持有期限较长且多为大型机构投资者因此基本面周期因素在投资决策中较其他两类投资者更为重要历史经验也契合这一规律正因如此此类资金往往是市场的同步或滞后指标目前全球主动型资金低配中国市场022个百分点前景展望外资是滞后指标美债利率如果见顶可以缓解压力持续流入关键仍在基本面和对症政策往前看根据上文中的分类主权型资金受非基本面因素影响大而这一因素并非短期可以解决交易型资金在市场超跌或者其他催化剂出现时很容易回流但占比有限也不具备长期持续性因此长期的外资动向需要基本面改善为前提难以大幅领先市场历史上的几个拐点如2016年2019年底和2020年下半年都符合这一特征后续可能催化剂包括1美债利率见顶提供喘息窗口短期美债不轻易言顶直到一些催化剂的出现如冲高后吸引更多资金配置风险事件或经济数据大幅不及预期美债利率触及5之后但这个可能要等到四季度后甚至明年进而缓解一部分压力2国内增长和政策发力当前经济修复仍不稳固需要政策进一步发力巩固基础核心在于对症的政策来解决信用周期迟迟无法开启的问题中央财政和一线地产对症抓手因此1万亿人民币特别国债发行和预算赤字上调3到38是真正对症的措施后续可关注发债和支出节奏以及明年的赤字目标中央加杠杆的市场含义3中美关系9月下旬中美双方表示两国决定成立中美经济与金融事务工作组为全球最大的两个经济体提供沟通桥梁本周中美经济工作组也举行了第一次会议双方就两国及全球宏观经济形势和政策进行了沟通1后续进展值得关注