研究报告全文：主题策略中央加杠杆的市场含义2023-10-2610月24日晚间新华社报道中央财政将在今年四季度增发特别国债1万亿元人民币全部以转移支付方式安排给地方集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板1受此消息提振美国中概股纳斯达克中国金龙指数大涨近4港股市场同样高开其中恒生科技指数开盘大涨超4随后涨幅收窄收盘上涨2板块层面前期回调较多当前估值处于历史低位区间的资讯科技19及可选消费16行业领涨然而摆在投资者面前的一个现实问题是今年以来尤其7月底政治局会议后包括港股在内的中国市场对于陆续出台的诸多政策都反应平淡已经上演过多次政策出台后快速反弹但后劲不足甚至创下年内新低的情形那么此轮是否又会是此前多轮的翻版还是能有所不同如果不同的话原因在哪里又该如何配置为何此前市场对诸多政策反应平淡关键在于政策是否对症要回答此轮能否有所不同首先要理解为何此前市场对于诸多政策出台反应平淡简言之关键在于政策是否对症从宏观上来看当前中国增长面临的主要挑战主要在于虽然整体融资成本持续走低但更低的投资回报率预期抑制甚至阻断了信用周期的开启这一局面造成了流动性大量淤积在居民和企业储蓄上无法有效转化为消费与投资抵消了货币宽松的效果因此如何推动宽信用开启就成为短期解决增长和预期的关键但现实的约束是宏观各部门普遍没有能力或没有意愿加杠杆因此中央政府的信用扩张即中央政府杠杆就成为关键换言之当前抓手在信用信用的抓手又在中央政府杠杆这一点与美国增长和通胀迟迟下不来是因为财政不断加杠杆如二季度债务上限接触和硅谷银行事件后财政被迫扩张在逻辑上是一致的只不过方向刚好相反因此判断中美周期走向的关键都在财政美国信用周期走到哪儿了从信用周期看中美周期错位除此之外一线城市地产政策优化同样也是关注重点尽管期待强劲修复并不现实但一线地产的意义在于可以稳住预期避免进一步由此导致的杠杆收缩和抵押品价值降低同时稳住财富预期对于居民消费预期也同样重要但是过去几个月以来上述对症政策进展相对较慢例如地产需求端政策方面一线城市限购限贷及限售方面仍有充裕放松空间首套房与二套房最低首付比可进一步下调财政方面3月后广义财政赤字同比还出现收缩直到最新特别国债发行如何理解经济数据与市场表现的背离了解这一点后就不难理解市场之前的反应此次有何不同中央加杠杆是对症方向正是因为如此这次政策的意外出台才显示出其重要性其意义可能大于7月份以来出台的其他政策原因有三年中调节预算与赤字并不常见传递了明显的政策信号虽然市场对于特别国债并非没有预期但在三季度数据超预期后市场普遍降低了四季度就宣布特别国债的预期这也是前期市场下跌的原因之一因此从这个意义上看是超预期的另外年中甚至年底追加赤字也并不常见此前的年份为1998年1999年与2000年用以稳定特殊时期的经济增速1998年受到亚洲金融危机的剧烈冲击1999年受洪水与经济危机余波冲击2000年国内需求不足在这类特殊时期加大逆周期资金调节意义重大因此此次举措至少从政策信号上传递了较强的稳增长信号有助于部分扭转此前市场认为政策观望的预期中央加杠杆是当前真正对症的政策从信用周期视角理解本轮复苏进程偏缓原因在宽货币向宽信用传导不畅然而分主导信用扩张的部门来看1私人部门主动去杠杆并追求安全资产以及2地方政府面临化债压力加杠杆空间受限对于中央政府而言其杠杆率自2000年以来一直在15-22的区间内小幅波动并且与其他经济体政府杠杆主要由中央政府负担不同我国政府部门杠杆率的提升85由地方政府加杠杆贡献因此从国际比较角度中央政府尚有加杠杆的空间而在居民和企业部门加杠杆意愿不足的情况下政府部门加杠杆也将有助于政府信用向私人部门的延伸例如2008年末大规模财政刺激计划2016年重点用于棚改的政策性金融工具投放以及2020年抗疫特别国债的发行均推动了后续私人部门信用扩张周期的开启与向上规模不算小未来规模更关键接下来的发行速度与实际用处以及明年的赤字安排是关键据决议内容此次增发国债全部通过转移支付方式安排给地方今年拟安排使用5000亿元结转明年使用5000亿元资金主要用于投资建设计划重点用于八大方面灾后恢复重建重点防洪治理工程自然灾害应急能力提升工程其他重点防洪工程灌区建设改造和重点水土流失治理工程城市排水防涝能力提升行动重点自然灾害综合防治体系建设工程东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设拆解基建资金来源来看1自筹资金承压对于地方政府隐形债务问题高层会议定调坚决遏制增量化解存量2土地出让收入用于基建投资的部分在地产销售下滑开发投资低迷的当下规模缩减3新增专项债年内趋缓我们认为特别国债的发行有望填补预算内资金对基建投资的支撑对比来看2022年的赤字目标是28实际赤字47当前目标从3上调至382022年一般公共赤字为57万亿人民币前9个月赤字37万亿今年前9个月为31万亿支出进度偏慢考虑到1万亿特别国债中5000亿的支出今年可能与去年总赤字规模仍有较多差距因此往前看接下来的发行速度与实际用处以及明年的预算赤字安排更为关键对市场的含义政策底向情绪底过渡捡便宜思路关注超跌反弹与哑铃结构回顾市场此前历次底部与反弹特征我们发现走出底部区域一般会逐步经历几个阶段包括政策底情绪底市场底资金流向底及盈利底港股历次底部与反弹特征基于近期利好政策出台的力度与密集程度可以明显判断当前处于政策底但考虑到今年以来的屡次反复接下来不排除投资者可能还需要一些时间消化近期进展逐渐再过渡到情绪底甚至市场底更何况美债利率等海外扰动依然存在不过需要看到的是此次政策方向是对症的因此我们对于接下来市场的积极反应抱有更多预期如果后续更多刺激和力度加码叠加港股较低的估值情绪以及仓位出现一波快速反弹也并非难事此时可关注超跌反弹和弹性较大板块如生物科技互联网新能源等更长期和持续的涨幅空间还是取决于持续的政策发力而不仅仅停步与此以形成正向反馈的动能此时周期板块和顺周期消费这些与经济周期更为紧密的板块也将受益但在此之前我们维持高分红优质成长的哑铃结构推荐进可攻退可守我们也为投资者筛选出了此前跌幅较深或弹性较大板块包括传媒与娱乐技术硬件与设备汽车及零部件以及生物科技等板块中的19只标的包括互联网龙头腾讯与阿里巴巴新能源汽车小鹏与理想以及生物科技板块中的药明生物以及海吉亚医疗等供投资者参考