本报告导读：
　　运达股份为国内风电设备及运营老牌龙头企业，技术和成本领先同行，受益于“双碳”目标及“十四五”国内清洁能源大基地等带来的需求增长，以及公司“双海”战略的积极开拓，其业绩增长动力充沛。
　　投资要点：
　　首次覆盖，增持评级。公司深耕国内风电行业多年，营收规模与市场份额快速提升。预计2023~2025年EPS为1.01元、1.31元、1.54元，参考PE和PB两种估值方法，给予公司2023年17.76XPE，目标价17.94元，给予增持评级。
　　深耕风电整机行业，长期保持成本优势。公司深耕风电行业数十年，公司在风电主机业务中的优势显著，在行业毛利率不断下行的情况下仍然保持稳固，重视核心技术研发，产品升级及服务优化速度快，发力海风及大型化机组，其成本优势有望长期保持。
　　积极探索新业务，打造第二增长曲线。公司积极拓宽业务链，推动产品与服务多元化，公司为客户提供新能源EPC项目，推进配套服务，产品细分赛道在产业链下游客户中产生积极影响。此外，公司储能业务作为未来发展重要布局，助力建设新型电力系统。由于新业务的毛利率远高于传统整机业务，有望打造公司第二增长曲线
　　风电行业需求旺盛，海上风电前景明朗。我国近十年来风电产业发展迅猛，“十四五”是实现我国“双碳”目标的关键窗口期，目前多个清洁能源大基地项目正在加快推进。海上风电市场前景广阔、发展迎来大机遇，这将为风电市场带来巨大的增量需求。
　　风险提示：下游需求释放不及预期、行业内部竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、公司新业务开发不顺利风险

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo资本货物工业TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖运达股份300772评级运斤如风乘势起达权通变寄海空增持目标价1794公运达股份首次覆盖报告格当前价格1035司庞钧文分析师石岩分析师20231026首021-386747030755-23976068交易数据TableMarket次pangjunwengtjascomshiyan019020gtjascom证书编号S0880517120001S088051908000152周内股价区间元1032-2042覆总市值百万元7267本报告导读总股本流通A股百万702688盖运达股份为国内风电设备及运营老牌龙头企业技术和成本领先同行受益于双流通股B股H股百万股00碳目标及十四五国内清洁能源大基地等带来的需求增长以及公司双海流通股比例98日均成交量百万股战略的积极开拓其业绩增长动力充沛562日均成交值百万元6487资产负债表摘要TableBalance投资要点股东权益百万元4980TableSummary首次覆盖增持评级公司深耕国内风电行业多年营收规模与市每股净资产709场份额快速提升预计20232025年EPS为101元131元154市净率15元参考和两种估值方法给予公司年目净负债率-1298PEPB20231776XPE标价1794元给予增持评级TableEpsEPS2022A2023E元深耕风电整机行业长期保持成本优势公司深耕风电行业数十Q1016011年公司在风电主机业务中的优势显著在行业毛利率不断下行的Q2026010证情况下仍然保持稳固重视核心技术研发产品升级及服务优化速Q3023038券度快发力海风及大型化机组其成本优势有望长期保持Q4022042积极探索新业务打造第二增长曲线公司积极拓宽业务链推动全年088101研产品与服务多元化公司为客户提供新能源EPC项目推进配套服究TablePicQuote52周内股价走势图报务产品细分赛道在产业链下游客户中产生积极影响此外公司储能业务作为未来发展重要布局助力建设新型电力系统由于新运达股份深证成指10告业务的毛利率远高于传统整机业务有望打造公司第二增长曲线风电行业需求旺盛海上风电前景明朗我国近十年来风电产业发-1展迅猛十四五是实现我国双碳目标的关键窗口期目前多-11个清洁能源大基地项目正在加快推进海上风电市场前景广阔发-22展迎来大机遇这将为风电市场带来巨大的增量需求-33-44风险提示下游需求释放不及预期行业内部竞争加剧风险上游2022-102023-022023-062023-10原材料涨价风险公司新业务开发不顺利风险TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E升幅TableTrend1M3M12M营业收入1616117384189662417829951绝对升幅-3-22-43-41892724相对指数3-8-32经营利润EBIT5755566498771011-1494-3173515TableReport净利润归母5866167109191080-2395152917感谢博士后徐程超对于本文的贡献每股净收益元084088101131154每股股利元025010013014014TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率3632343634净资产收益率209127129145148投入资本回报率15980808988EVEBITDA1575878334114市盈率123911791023790673股息率2410121314请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage运达股份300772TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20231025财Table务预测单Forcast位百万元损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入1616117384189662417829951工业营业成本1334114295157062024525261税金及附加43617687111资本货物销售费用13661434182121662591管理费用91119144170207EBIT5755566498771011TableStock公允价值变动收益00000运达股份投资收益2748425671300772财务费用-8-5-46-32-51营业利润6096096949091063所得税-6-11-26-24-31TableTarget少数股东损益251101413首次覆盖净利润5866167109191080资产负债表评级增持货币资金交易性金融资483663017550995612740其他流动资产产404555555555555长期投资312414495580666目标价1794固定资产合计20142526325440034663当前价格1035无形及其他资产26403586406241174172格资产合计248342898532807406784904920231026流动负债1967920805232212990737005非流动负债22583219397043184597股东权益28984961561664537447投入资本IC3653708184501008911841TableWebsite公司网址现金流量表wwwchinawindeycomNOPLAT5805676739001041折旧与摊销113157223265316流动资金增量1183-17585816961919资本支出-1114-1298-1067-1111-1116TableCompany公司简介自由现金流762-74968617512160公司是一家由浙江省机电集团公司控经营现金流2298193186930333505股中国节能投资公司为主要大股东的投资现金流-1137-1341-1532-1139-1132融资现金流5062661911512411省级国有企业前身是浙江省机电研究现金流净增加额16671512124824052784院风电研究所从事风力发电机组技术财务指标成长性研究产品研发已有近40年的历史公收入增长率4087691275239司主营大型风力发电机组的设计生产EBIT增长率14939-32166351154和销售以及风电场的运行维护备品备净利润增长率239051152295175利润率件的供应并提供风场规划管理及服毛利率174178172163157务EBIT率3632343634净利润率3635373836收益率净资产收益率ROE209127129145148总资产收益率ROA2421222322投入资本回报率ROIC15980808988TablePicTrend绝对价格回报运营能力存货周转天数133715211441136113791m应收账款周转天数118414071344126312813m总资产周转周转天数45505573586454715392净利润现金含量390326333212m资本支出收入6975564637偿债能力-51-43-35-27-19-11-35资产负债率883829829841848净负债率75714843484253035586估值比率PE123911791023790673PB530215139121104TableRange52周内价格范围1032-2042EVEBITDA1575878334114市值百万元7267PS022042040032025股息率2410121314股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债412110104159975700183337667703-10-10-20-20261633736648-30-30181329804593-40-40-50-501111258725392022-092023-022023-07382194148421A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E运达股份价格涨幅净资产收益率净负债现金百收入增长率运达股份相对指数涨幅万EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of33TablePage运达股份300772目录1中国风电行业的拓荒者和创新者411稳坐风电行业龙头高歌猛进一路成长412紧跟时代机遇布局一主两翼5121深耕风电研发陆海两域并进6122两翼双轮推进公司稳步提升713股权架构清晰管理层经验丰富814多模块优势明显不畏浮云持续前进10141品牌口碑优势10142市场区域优势10143技术研发优势1115营收规模快速增长盈利业绩稳步提振122风电需求旺盛行业前景明朗1321多项政策支持风电大有可为1322整机价格下行双馈优势显著15221陆上风机价格趋稳价格战缓和16222降本压力倒逼转型双馈有优势17223市场份额向头部集中龙头优势巩固1823搭载时代快车行业如日方升19231风电产业发展迅猛项目建设提速显著19232海上风电市场前景广阔发展迎来大机遇20233全球能源结构转型在加速中国风电整机出口正当时213持续推进整机业务多模块领域并行2131巩固整机制造优势发力海风及大型化机组2132延伸产业链上下游新能源运营扬帆起航2333储能业务渐起发电收益上升244盈利预测与估值2541盈利预测2542估值27421PE估值法31422PB估值法31423估值结论315风险提示32请务必阅读正文之后的免责条款部分3of33TablePage运达股份3007721中国风电行业的拓荒者和创新者11稳坐风电行业龙头高歌猛进一路成长浙江运达风电股份有限公司简称运达股份成立于2001年是国内较早从事大型风力发电机组的研发生产和销售风电场开发运营运行维护备品备件供应及提供风力发电工程配套服务的高新技术企业其前身是浙江省机电设计研究院风能研究所是浙江省省级国有企业国家创新型试点企业技术创新能力处于行业领先地位截至目前运达股份在风电领域已深耕40多年是国内历史最悠久的风电企业之一运达股份最早实现我国中型风力发电机组从零到一的突破掌握风电机组核心控制策略拥有完全的自主知识产权是国内风电领域技术最先进的企业之一近年来运达股份持续进行产品研发和技术革新攻克了弱电网适应电网扰动故障暂态支撑主动电网支撑等关键技术形成机网双向友好的风电机组同时在风电机组智慧状态检测系统故障预测与健康管理系统新能源智慧运营平台智慧风电场解决方案业务体系上均实现技术创新其产品涵盖2XMW到6XMW陆上风电机组等等不同自然环境的风力发电机组截止至2021年底公司全球装机超10000台机组最长运行时间超过20年是行业内排行前五全球和国内风电装备的龙头企业运达股份产品和服务持续得到客户认可在主要客户的供应商评比中均名列前茅连续两年获中广核新能源唯一整机五星级供应商殊荣表1公司现有主要产品为2XMW至6XMW系列风电机组机组系列产品机型2XMWWD103-2000WD107-2000WD110-2000WD115-2000WD121-2000WD131-2000WD131-220025MWWD103-2500WD107-2500WD125-2500WD140-2500WD147-2500WD140-3000WD147-3000WD156-3000WD164-3000WD156-3300WD164-3300WD147-3XMW3600WD1563600WD164-3600WD164-4000WD164-4200WD147-4500WD156-4500WD164-4500WD147-4800WD156-4800WD1644XMW48005XMWWD164-5000WD156-5200WD156-55006XMWWD175-6000WD175-6250数据来源公司官网公司产品手册国泰君安证券研究所公司发展主要可分为三个阶段分别为1筹备阶段1972-2000年成功研制18kW风力发电机组实现我国在中型风力发电机组研制史上零的突破进一步开发多种机型为机组投入商业化运行打下了基础2起步阶段2001-2009年2001年以风能研究院为主体组建成立浙江运达风力发电工程有限公司吴运东为运达核心创始人担任董事长盛云庆担任总经理公司成立后的第一个项目是大连獐子岛项目目前仍正常运转3扩张阶段2010年至今2010年公司整体变更为股份有限公司名称变更为浙江运达风电股份有限公司并于2019年4月26日在创业板成功上市截至2023年运达风电在风电领域已经深耕40多年是国内历史最悠久的风电企业之一请务必阅读正文之后的免责条款部分4of33TablePage运达股份300772表2运达股份是中国风电发展的拓荒者和领军人年份时间1972年成功研制18kW风力发电机组实现我国并网型风力发电机组研制史上零的突破1997年成功研制250kW风电机组是国内最早使用自主研发控制系统的风电机组2003年自主开发250kW风电机组是当时单机容量最大机组也是投入批量商业化运行风电机组2008年国内首台应用载荷优化控制技术的15MW风电机组研制成功2010年国内首家运用独立变桨技术的25MW风电机组研发成功2014年国内同级别中发电效率最高的2MW机组成功下线2016年WD139-5000海上风电机组并网发电2018年市场同级别机组中风轮直径最大发电效率最高的3MW平台机组并网4MW平台机组并网发电助力风电平价上网直径164m175m叶片自主研发成功占据整2019年机厂商叶片研发领先地住2020年全球首台45MW级三电平1140V鼠笼全功率风电机组成功并网全新开发的鲲鹏平台首款机型WD175-6250成功吊装该机型为当时全球陆上单机功率最2021年大的6XMW平台机组越南宁顺正胜50MW风电项目首台机组完成吊装成功入选国家级绿色工厂2022年浙江省未来工厂试点企业技术中心被认定为国家企业2022年技术中心股票荣获深交所上市公司信息披露最高评级A级温州洞头高端储能装备制造与示范应用一体化项目开工仪式圆满举行荣誉科技齐头并进数据来源公司官网国泰君安证券研究所12紧跟时代机遇布局一主两翼公司积极拓宽业务链推动产品与服务多元化随着国家3060碳达峰碳中和目标的提出运达股份围绕新能源和智能电网及综合能源开发以技术创新为驱动借助海上海外市场的快速扩展在做好风电机组主业的基础上积极向业务链的前端和后端两侧延伸培育了新能源电站投资运营业务和后市场智慧服务业务不断驱动业绩扩展形成了一主两翼的业务布局风电整机业务仍然是公司目前营收主要来源目前运达股份的主营业务为大型风力发电机组的研发生产和销售新能源电站的投资运营业务同时积极培育智慧服务业务拓展储能新能源项目EPC总承包并网侧的产品和服务新能源数字化产品综合能源服务等多元化业务2023年上半年运达股份主营业务风电机组实现收入635亿元占总营收的比例为9026新能源EPC总承包和发电业务收入占比逐年攀升请务必阅读正文之后的免责条款部分5of33TablePage运达股份300772图1公司主营业务构成风电机组新能源EPC总承包发电收入其他业务1000011513712815416617422421500622100230305900801023400414995002436139000987998349834982497689775980496939387850090268000数据来源wind国泰君安证券研究121深耕风电研发陆海两域并进公司深耕风电整机行业多年运达股份产品研发可以追溯至1972年18kW风力发电机组的成功研制实现了我国在中型风力发电机组研制史上零的突破运达股份长期坚持自主研发完成25MW风电机组批量化生产和运行进一步突破大兆瓦技术壁垒2018年4XMW平台首台机组成功下线至2022年公司技术中心被认定为国家企业技术中心荣获2021年度浙江省科学技术进步奖目前公司主营业务为大型风力发电机组的研发生产和销售主要提供覆盖风电项目全生命周期的风电整体解决方案公司积极开发海上风电机组运达股份现有主要产品为陆上风电机组针对主力机型通过部件模块化标准化国产化自研从整机层面实现降本优化打造精品平台同时基于主力机型开发针对超低风速地区沙戈荒高风速地区海外市场等不同应用场景的系列化风机提升产品的竞争力运达股份在保持陆上风电技术优势的同时持续提升海上风电领域的核心竞争力开展大容量海上风电机组核心关键技术研究继2021年4月份海风系列7MW平台首台海上机组下线后运达股份22年发布海风系列9MW海鹞平台WD225-9000抗台型海上机组并已取得权威机构认证目前已具备批量化交付能力此后又发布了15MW级海鹰平台海风机组目前该机组的主要设计工作已完成该项目获得浙江省尖兵领雁研发攻关计划立项支持请务必阅读正文之后的免责条款部分6of33TablePage运达股份300772表公司的风电整机型号丰富3产品类型机组类型2X平台系列机组国内首家运用独立变桨技术的风电机组国内首个获得型式认证高低零电压穿越证书的低风速机组3X-4X平台系列机组平价上网时代的最优解决方案全系列机型全球累计装机超过3700台运行可靠稳定赢得了海内外客户的好评陆上整机5X-6X平台系列机组全新的系列化产品该系列产品叶轮直径156200m模块化设计兼容性强高度定制化应对各种不同场景实现了全风速段覆盖全系列机型全球累计装机超过3000台销往东南亚中压东欧中东等多个区域7X-8X平台系列机组针对陆上高风速大基地项目推出的超大陆风产品实现超低度电成本行业最新中压双馈技术各系统部件针对特殊环境定制化设计超国际标准电压穿越能力主动参与电网调峰调频电网适应性强该系列机型为运达在运最大容量机组可靠性高发电量效率高9X-10X海鹞平台系列机组105KV三电平经典高可靠技术路线满足海上台风高盐雾高湿度高温度环境要求该平台通过全局整体寻优风电机组一体化设计有效降低支撑结构总体工程量实现工程造价最低海上整机15X-16X海鹰平台系列机组面向国内高风速区市场的新一代海上产品具备同级别风电机组最大的风轮直径超高发电效率与优异的工程友好性数据来源公司官网国泰君安证券研究122两翼双轮推进公司稳步提升在下游风电场业主将招标目光转向整体解决方案的背景下公司顺应市场趋势及时调整业务模式从过去单一的风电机组研制销售向风电机组研制销售与风电场服务风电场运维相结合的方向发展布局新能源电站投资运营开启第二增长曲线2023年上半年公司斩获湖南湖北河北山东内蒙古等多省风光资源运达风电新增已核准备案的风电光伏项目权益容量1467万千瓦新增储能液流电池项目5万千瓦公司积极推进新能源电站建设截至2023年6月公司控股新能源电站4343万千瓦报告期内实现发电收入164亿元同比上升25公司在建新能源电站项目权益容量7058万千瓦在运营电站权益容量5276万千瓦依托先进的新能源装备制造优势和新能源运营服务优势开展独立的或合作的新能源投资运营进行优质资产配置形成以资源开发哺育产业以公司产业促进资源开发的良性互动秉承资本运营与价值创造相统一原则开拓新能源行业双碳新蓝海请务必阅读正文之后的免责条款部分7of33TablePage运达股份300772图2公司已开发多个新能源投资运营项目数据来源公司官网打造智慧服务板块风电运维纵向延伸2023年上半年公司新签销售合同金额超2亿元其中智慧服务平台及技术服务等高附加值板块实现增长风电运维技术板块完成国内外多款老旧机组技术改造解决变桨驱动器主控制器等核心进口器件的卡脖子问题突破进口机组的软件技术封锁和垄断在核心部件系统架构智能控制等技术改造关键技术领域实现创新突破同期上线智慧服务平台二期试运行实现业务交易的数字化和精细化管理助理使用者依托完备的数据进行决策大幅减少业务交易成本实现业务效率的近30提升新业务模式多轮并进平台型布局蓄势待发在储能业务方面2023年上半年运达风电首次中标外部储能订单国电象山1海上风电场二期工程配套储能系统荣获2023年度中国储能产业最佳创新力企业奖在EPC业务方面运达风电于2022年首次进入新能源EPC业务领域至2023年已实现431亿元营业收入保持与上年全年营业收入持平的同时在重塑板块体系人才梯队建设工程设计EPC项目管理等方面均有提升在新能源数字化业务及并网侧业务方面运达风电与中国电科院三峡新能源成立了电科新能科技有限公司未来将凭借运达风电与合作方在风机电网及新能源电站的理解及技术储备积极开拓新能源数字化业务及并网侧产品和服务业务13股权架构清晰管理层经验丰富公司股权架构清晰国资省属集中管控在截至2023年6月浙江省机电集团持有6123股份排名股东第一位其背后是浙江省政府资金支持属浙江省国有企业运达风电其余前十大股东如图3所示此外2023年5月15日公司召开审议通过关于2020年限制性股票激励计划第一个解除限售期解除限售条件成就的议案2023年5月29日公司为符合解除限售条件的126名激励对象办理第一个解除限售期的解除限售手续相关股权激励限售股份于2023年5月29日上市流通请务必阅读正文之后的免责条款部分8of33TablePage运达股份300772图3公司股权结构数据来源wind公司2023半年报国泰君安证券研究公司管理团队经验丰富公司管理团队有多年专业从事风电行业经验对行业的发展具有深刻理解能够制定出高效务实的业务发展策略积累了丰富的管理实践经验和技能公司核心技术人员和骨干员工通过内部培养和对外引进等多种渠道得到不断扩充公司建立了健全的人才晋升渠道充分调动全体员工的积极性和创造性助力公司稳坐行业龙头地位再攀新高表4公司管理层经验丰富姓名公司职位主要经历董事长高玲女士1968年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历正高级会计师曾任职于浙江高玲法定代表人永进化工有限公司浙江永联民爆器材有限公司和浙江省机电集团有限公司2011年至今在公非独立董事司工作曾任公司副总经理财务负责人董事总经理现任公司党委书记董事长总经理陈棋先生1981年出生中国国籍无境外永久居留权硕士学位正高级工程师2004年至今在陈棋公司工作曾任公司技术质量部副经理质量管理部副经理技术支持部经理技术中心常务副非独立董事主任技术中心主任总经理助理副总经理现任公司党委副书记董事总经理吴明霞女士1979年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历注册会计师高级会计师曾财务负责人任职于天健会计师事务所特殊普通合伙惠多利有限责任公司财务科科长2009年至今在公吴明霞总会计师司工作曾任公司会计主管财务部副经理现任公司总会计师财务负责人财务部经理请务必阅读正文之后的免责条款部分9of33TablePage运达股份300772凌强先生1965年出生中国国籍无境外永久居留权硕士研究生学历会计师注册会计师评估师曾任职于北京毛纺织科学研究所会计科和会计师事务所历任会计科科长审计部部门凌强非独立董事经理审计部总经理助理分所副总经理2011年至2020年3月任中节能科技投资有限公司财务管理部主任经营管理部主任2020年4月至今任职于中节能工业节能有限公司担任审计风控部副主任2014年5月至今任公司董事数据来源wind国泰君安证券研究14多模块优势明显不畏浮云持续前进141品牌口碑优势风电行业拓荒者口碑享誉业内运达风电是国内最早从事风力发电技术研究的企业掌握风电机组核心控制策略拥有完全的自主知识产权在国家和行业标准制定方面承担国家课题方面处于行业领先地位并获得多个国家及省部级科技奖励是国内风电领域技术最先进的企业之一运达风电的技术创新能力始终处于行业领先地位并基于技术优势不断推出具备市场竞争力的优异产品确保产品服务的质量和性能在行业内建立了良好的品牌形象和市场口碑得到客户合作伙伴和供应商的一致好评图4公司所获荣誉数据来源公司官网142市场区域优势运达股份各地区销售情况变动同行业部分一致2016年以前我国风电开发主要集中在风资源丰富的三北地区尤其是华北及西北地区但由于三北地区弃风限电问题日益突出2016年起国家开始严控三北地区风电的开发同时加大中东部地区和南方地区的开请务必阅读正文之后的免责条款部分10of33TablePage运达股份300772发力度2019年三北比重大幅提升该地区行业新增容量452021年运达风电开始进军海外风机市场市场占有率进一步增强图5公司业务覆盖区域广泛华中华东西南华南华北西北东北100138260505549455153990569142614082025801084972467701249110765560510341065025822313337340012115730165520358638112032261310151180202018-12-312017-12-312016-12-312015-12-312014-12-31数据来源wind国泰君安证券研究143技术研发优势公司科技研发作为企业发展的内生动力掌握核心设计技术和控制源代码截止2023年9月运达风电技术团队发表论文200余篇承担国家重大研发计划863计划973计划项目以及省部级重大研发计划项目研究40余项主持参加各类国际标准国家标准行业标准等140余项取得了100余项专利授权此外公司在杭州设立了技术中心在英国设立了欧洲风电研究院以加强风电机组技术研发在超大叶轮轻量化风电机组电网友好主动支撑型风机组高塔架低风速风电机组等产品开发方面处于行业领先地位公司建立完善的创新布局长期投资技术研发运达风电进行全球化研发系统的布局设立创新研究院欧洲风电研究院在智能风电机组总体设计风电系统控制风电并网风电智能化及风电检测与试验方面形成深厚技术积累公司与中国电力科学研究所三峡能源共同出资成立电科新能科技有限公司部署新能源智慧运营系统新能源功率预测系统新能源电站全场景监测系统等产品开发2023年上半年研发费用达2亿元以上其中研发人员薪资占比高达3903环比增长2728可见其对研发类人才重视程度激励创新型人才涌入请务必阅读正文之后的免责条款部分11of33TablePage运达股份30077215营收规模快速增长盈利业绩稳步提振公司营收规模快速增长经营业绩状态保持平稳近几年来公司的营业收入和净利润增长迅速20182022年间公司营业总收入归母净利润扣非归母净利润的年均复合增长率分别为393238624876公司20202022年期间的营业总收入归母净利润扣非归母净利润分别为114781616117384亿元173586616亿元137480568亿元营收及利润均保持稳定增长年均增速可观稳定展现了运达风电良好的盈利能力图6公司营收规模快速增长单位百万元图7公司利润稳步增长单位百万元归母净利润7000030000营业总收入YOY扣非归母净利润200000060000YOY2500012000YOY5000020000150000010000800040000150001000000600030000100004000200005000500000200010000000000000000-5000资料来源wind国泰君安证券研究资料来源wind国泰君安证券研究公司在手订单数量充沛业绩增速有望提振根据公司半年报披露的数据2023年上半年运达风电新增订单937980MW同比增长13539其中海外市场方面新增订单10511MW占新增订单比例11同比增长41273截止2023年6月30日累计在手订单2298277MW包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目其中6MW以上大容量机型的占比最高公司业绩稳步增长盈利能力进一步加强表5公司2023上半年在手订单丰富机型订单容量MW比例2MW-4MW不含2757712004MW-6MW不含98615442916MW以上10363534509合计2298277100数据来源公司2023半年报国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of33TablePage运达股份3007722风电需求旺盛行业前景明朗过去10年全球陆上风电度电成本下降56成为最便宜的清洁能源风电在碳减排方面发挥重要作用是不可或缺的清洁能源根据国家能源局发布的数据2020年我国风电新增装机容量7167GW同比179其中陆上6861GW同比188海上306GW同比532021年我国风电新增装机容量4757GW同比-34其中陆上3067GW同比-55海上1690GW同比4522022年我国风电新增装机容量3763GW同比-21其中陆上3258GW同比6海上505GW同比-702022年起海上风电国家补贴取消地方补贴继续支持本省海风建设根据中国风能协会预计2023-2025年我国风电新增装机规模分别为7080GW7585GW90GW以上陆上风电新增装机规模分别为6070GW6070GW70GW以上海上风电新增装机容量分别为810GW1215GW20GW以上21多项政策支持风电大有可为中国风力发电行业受各级政府高度重视及国家产业政策重点支持十四五可再生能源发展规划十四五现代能源体系规划关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见等产业政策为风力发电行业发展提供明确广阔的市场前景为企业提供了良好的经营环境风行业发展迅猛2023年上半年全国可再生能源发展势头良好发电装机和发电量稳定增长其中风力发电机组产品产量同比增长481根据国家能源局发布1-6月份全国电力工业统计数据显示截至2023年6月底全国累计发电装机容量约271亿千瓦同比增长108其中风电累计装机容量约39亿千瓦同比增长137海上风电受国家政策重视随着陆上风电资源的不断减少海上风电成为风电行业未来的主要角逐场为了规范和促进海上风电行业健康发展我国陆续发布了多项政策2021年11月国家能源局和科技部联合印发了十四五能源领域科技创新规划其中将先进可再生能源发电及综合利用技术列为重点任务并提出开展新型高效低成本风电技术研究开发15MW及以上海上风电机组研发远海深水区域漂浮式风电机组等此后海上风电的政策频频发布有力推进了该行业的快速发展公司坚持海陆并进的发展战略与行业及政策趋势高度一致表6国家政策大力支持海上风电发展发布时间部门政策名称政策内容加快制定海上风电开发及多种能源综合利用技术标准推动分散式风电分布式光伏户用光伏等就近开发利用相能源碳达峰碳中和标准化提关标准制修订建立完善光伏发电光热发电标准体系依2022年9月国家能源局升行动计划托大型风电光伏基地建设及海上风电基地海上光伏项目建设设立标准化示范工程充分发挥国家新能源实证实验平台的作用抓紧补充完善一批标准形成完善的风电请务必阅读正文之后的免责条款部分13of33TablePage运达股份300772光伏技术标准体系支持山东大力发展可再生能源打造干万千瓦级深远海海关于支持山东深化新旧动能上风电基地利用鲁北盐碱滩涂地鲁西南采煤沉陷区等2022年8月国务院转换推动绿色低碳高质量发展建设规模化风电光伏基地探索分布式光伏融合发展模的意见式支持山东布局大功率海上风电高效光伏发电先进核电等清洁能源装备与关键零部件制造重点发展8MW以上陆上风电机组及13MW以海上风电机组研发深远海漂浮式海上风电装备突破超大型海上风电机组新型固定支撑结构主轴承及变流器关键功率模块等重点研发海上风电柔性直流送出和低频送出交直流关于印发加快电力装备绿色混合配电网系统开关电弧设备长期带电可靠性评估等2022年8月工信部等低碳创新发展行动计划的通技术加强深远海域海上风电勘察设计及安装推动12-知15MW级超大型海上风电装备应用推进远海深水区域漂浮式风电装备基础一体化设计建造施工与应用加快新能源孤岛直流接入的先进协调控制技术及紧凑化轻型化海上风电升压站和低频输电技术应用结合基地项目建设推动一批百万千瓦级深远海海上风电十四五可再生能源发展规示范工程开工建设2025年前力争建成并网一至两个平价2022年6月发改委等划深远海海上风电场工程加快技术创新建立我国在深远海领域的核心技术优势将先进可再生能源发电及综合利用技术列为重点任国家能源十四五能源领域科技创新务并提出开展新型高效低成本风电技术研究开发152022年4月局科技部规划兆瓦及以上海上风电机组研发远海深水区域漂浮式风电机组等加强绿色能源合作深化绿色清洁能源合作推动能源国际合作绿色低碳转型发展鼓励太阳能发电风电等企业推进共建一带一路绿色发走出去推动建成一批绿色能源最佳实践项目深化能2022年3月发改委等展的意见源技术装备领域合作重点围绕高效低成本可再生能源发电先进核电智能电网氢能储能二氧化碳捕集利用与封存等开展联合研究及交流培训优化近海风电布局开展深远海风电建设示范稳妥推动2022年3月国家能源局2022年能源工作指导意见海上风电基地建设推进深远海海上风电技术创新和示范工程建设探索集中送出和集中运维模式组织实施光伏产业创新发展专项行动实施好沙漠戈壁荒发改委工促进工业经济平稳增长的若漠地区大型风电光伏基地建设鼓励中东部地区发展分布2022年2月信部干政策的通知式光伏推进广东福建浙江江苏山东等海上风电发展带动太阳能电池风电装备产业链投资符合条件的海上风电等可再生能源项目可按规定申请减免发改委国关于完善能源绿色低碳转型2022年1月海域使用金鼓励在风电等新能源开发建设中推广应用节家能源局体制机制和政策措施的意见地技术和节地模式数据来源北极星风力发电网国泰君安证券研究此外为了响应国家号召各省市地方政府积极推进海上风电行业发展因地制宜发布了相关政策如江苏省政府关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实施意见提出将推进近海风电集中连片规模化开发打造千万千瓦级海上风电基地统筹规划远海风电可持续发展表7地方政府大力支持海上风电发展省市发布时间政策名称相关内容制定新一轮海上风电发展规划进一步提升海上风电开发利用水平推进长江口外北部长江口外南部杭州湾以及深远海上海市能源电力领域碳达海域等4大海上风电基地建设预留南北海上风电场址至市区2022年8月峰实施方案通道走廊十四五期间重点建设金山奉贤南汇海域项目上海启动实施百万千瓦级深远海海上风电示范十五五重点建设横沙崇明海域项目建成深远海海上风电示范加快推进奉贤南汇金山等地区海上风电基地建设积极推上海市资源节约和循环经2022年4月进百万千瓦级深远海域风电示范试点力争新增风电装机规模济发展十四五规划180万千瓦请务必阅读正文之后的免责条款部分14of33TablePage运达股份300772到2025年江苏省内可再生能源占全省能源消费总量比重将达到15以上全省可再生能源装机达到6600万千瓦以上占总江苏省十四五可再生2022年7月装机比重超过34其中风电装机达到2800万千瓦以上光能源发展专项规划伏发电装机达到3500万千瓦以上生物质发电装机达到300万江苏千瓦以上江苏省政府关于加快建立推进近海风电集中连片规模化开发打造千万千瓦级海上风2022年1月健全绿色低碳循环发展经济电甚地统筹规划远海风电可持续发展体系的实施意见浙江省财政厅关于支持碳通过财政补贴政府产业基金财政引导金融等多种政策支2022年6月达峰碳中和工作的实施意持海上风电发展见加快海上风电建设确保2022年全省海上风电开工100万千浙江浙江省人民政府办公厅关瓦并网60万千瓦按照逐步退坡鼓励先进的原则综合运2021年12月于印发浙江省扩大有效投资用财政补助政府产业基金绿色金融等措施支持海上风电加政策二十条的通知快发展海上风电项目不得以习惯性航路未经批复的规划锚地等条件限制用海坚持集中式与分布式建设并举有力有序推进风电和光伏发安徽省十四五规划和展积极推进太阳能地热能空气能等在建筑领域的应用安徽2021年4月二三五年远景目标纲要提升电力系统调节能力探索推动电化学等储能应用提高新能源消纳和存储能力进一步扩大可再生能源应用规模以海上风电为主战场积极推进风电开发加快发展海上风电按照统一规划分步实施的总体思路坚持能建尽建原则以渤中半岛南半岛北三大片区为重点充分利用海上山东省能源发展十四风电资源打造千万千瓦级海上风电基地推进海上风电与海山东2021年10月五规划洋牧场融合发展试点示范加快启动平价海上风电项目建设推动海上风电规模化发展科学布局陆上风电适度有序推进陆上风电开发建设重点打造鲁北盐碱难涂地千万千瓦级风光储输一体化基地到2025年风电装机规模达到2500万千瓦辽宁省人民政府办公厅关科学有序发展海上风电带动风电光伏等新能源装备产业投2022年4月于印发辽宁省促进工业经济资平稳增长若干措施的通知辽宁省十四五生态经有序推进海上风电技术创新和示范应用研究发展海上风电输2022年1月济发展规划电创新技术建设海上风电场配套电力输出工程海洋资源集约节约与高效利用能力进一步提升海洋产业绿色辽宁低碳循环生产方式得到广泛应用到2025年全省海水淡化日产能力达到45万吨以上力争海上风电累计并网装机容量达到辽宁省十四五海洋经2022年1月4050兆瓦科学合理利用海上风能资源推进海上风电集中连济发展规划的通知片规模化开发加快推进大连海上风电场建设开展深远海海上风电技术创新和示范应用研究发展海上风电输电创新技术建设海上风电场配套电力输出工程充分发挥白城松原等地风光资源丰富未利用土地多等优势吉林省国民经济和社会发大力发展风电光伏发电建设省内消纳外送制氢3个千万吉林2021年4月展第十四个五年规划和2035千瓦级新能源生产基地到十四五末风电光伏发电装机规年远景目标纲要模力争达到3000万千瓦超过长江三峡电站装机规模黑龙江省国民经济和社会黑龙到2025年风电新增装机1000万千瓦黑龙江建设哈尔滨齐2021年3月发展第十四个五年规划和二江哈尔佳木斯大庆绥化百万千瓦级大型风电项目三五年远景目标纲要关于天津市2022年风2022年天津市风电光伏发电项目开发建设方案中项目共计462022年9月电光伏发电项目开发建设个项目规模总计734027MW项目类型为集中式风电和集中方案的公示式光伏其中风电项目30个规模总计26212MW天津天津市人民政府印发关于在符合海洋功能区划的海域研究推进利用已建围堤形成的海2022年5月支持滨城建设若干政策域建设海上光伏发电探索海上风电发展路径措施的通知数据来源北极星风力发电网国泰君安证券研究22整机价格下行双馈优势显著请务必阅读正文之后的免责条款部分15of33TablePage运达股份300772221陆上风机价格趋稳价格战缓和低价竞标争夺市场陆风价格一度暴跌2020年随着陆上风机的抢装大潮进入尾声风电机组的市场需求逐渐回落风机价格开始降温进入2020年下半年后部分二线风机企业通过低价竞标的方式快速抢占一线风机企业的市场份额而后者为了巩固其市场地位也采取了相应的压价竞标策略由此展开了一场激烈的价格大战陆上风机价格自2020年初开始一路走低并在2021年初开始加速下行主要由于一线的头部企业也开始参战从2020年初到2021年底仅仅不足2年的时间陆上风机投标价格已经降低了40以上图82020年3月至2021年9月我国陆上风机平均投标单价骤降3S4S45004000kW35003000投标均价元25002000年月资料来源金风科技官网国泰君安证券研究陆上风机价格趋稳后续下跌空间有限2022年第一季度陆上风机价格继续大幅下跌直到2022年4月以后下跌趋势开始明显收敛此后逐步回暖2022年9月后风机均价再次大幅下降由于外部因素扰动上游部分原材料价格高企使得风电整机企业的经营压力增大从2023年3月开始陆上风电机组价格逐步企稳回升但月度均价的振幅宽度较大主要与风机容量规格差异化有关大型机组的均价显著低于中小型机组我们认为整机行业的价格战无法长期持续由于目前陆上风电的经济性已经完全足够下游的风电运营客户更关心风电机组的可靠性故障率等质量因素而非单一的价格因素目前陆上风机行业的价格战基本缓和投标价格也逐渐回归理性图9陆上风机均价趋稳月度加权平均净风机不含塔筒单价元kW200018001600kW14001200月度加权平均单价元月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月246835791357912468101112月份注扣除塔筒单价400元kW资料来源中国招标投标公共服务平台国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of33TablePage运达股份300772222降本压力倒逼转型双馈有优势公司主打双馈机型路线成本优势显著双馈机型是最主流的风电机组截至目前运达股份的所有机型都为双馈路径大规模并网的风力发电机主要有两种典型结构一种是双馈式另一种是直驱式二者最显著的区别在于双馈式风力发电机需要增速齿轮箱而直驱式风力发电机没有齿轮箱双馈式风机的叶片转矩通过齿轮增速箱驱动双馈异步发电机定子转子都能与电网功率交互材料成本较低变流器仅需30功率覆盖但控制技术要求高且设备损耗较大直驱式风机的叶片转矩直接传递到发电机传动轴结构简单故障率小机械损耗小发电效率高但由于电机内置多极永磁体补偿风机的低转速导致机舱体积大材料成本高需要全功率覆盖变流器多用于大型机组半直驱中速永磁介于双馈和直驱之间兼具二者的特点即叶片转矩通过中速齿轮箱驱动永磁同步发电机与双馈式风机相比半直驱式可有效减缓齿轮箱损耗与直驱式风机相比半直驱式在同等功率等级下重量和体积更小图10双馈式与直驱式风电机组各有利弊资料来源国泰君安证券研究降本压力倒逼转型国内风电整机厂开始全面采用含齿轮箱技术路线齿轮箱是双馈式风电机组故障率最高的部件之一且成本占比高达15直驱式风电机组的传动链虽然省去了齿轮箱但永磁发电机和全功率变流器的总价比齿轮箱更昂贵此外由于直驱式风电机组容易出现时空谐波效应引起永磁体涡流损耗并伴随升温严重时可能超过永磁体的铁磁相变温度导致退磁失效因此技术难度较大相比之下双馈式风电机组使用双馈式异步电机技术成熟价格便宜且体积小同时定子上仅有差速功率通过变频器与电网交互因此只需配置机请务必阅读正文之后的免责条款部分17of33TablePage运达股份300772组额定功率14-13容量的小功率变流器其价格远低于全功率变流器而且谐波干扰很小目前双馈式风力发电机组仍是行业主流方案而直驱式半直驱式风力发电机组也在逐步发展根据2022全球海上风电报告2016年欧洲地区新增海上风机中传统鼠笼异步发电机占据40而2021年新增海上风机全部变为直驱与半直驱型2016年中国新增海上风机超90属于传统双馈和鼠笼发电机而2021年直驱与半直驱占比提升到60近年来由于整机市场竞争激烈整机厂商为了降低生产成本开始向半直驱机型切换甚至退回到双馈机型路线除了东方电气等少部分厂商的机组还采用直驱技术路线金风科技远景能源明阳智能运达股份等整机厂的陆风和海风机组都转向含齿轮箱路线表8国内整机厂商大都转向含齿轮箱路线整机厂商陆上海上金风科技4X以上全部中速永磁中速永磁远景能源双馈双馈混合驱动明阳智能超紧凑半直驱双馈超紧凑半直驱中速永磁运达股份双馈双馈中速永磁上海电气双馈中速永磁中速永磁中车风电双馈中速永磁中国海装双馈双馈中速永磁东方电气双馈中速永磁直驱联合动力双馈中速永磁哈能风电直驱中速永磁中速永磁三一重能双馈双馈资料来源球哥看风国泰君安证券研究223市场份额向头部集中龙头优势巩固风电整机行业内部竞争日趋激烈或将加快行业尾部出清2022年我国风电整机市场新增装机规模488GW排名前3家的市场份额合计为5385排名前5家的市场份额合计为7480排名前10家的市场份额合计为9881国内排名前10的风电整机企业的新增风电装机市场份额从2017年的8530提高到2022年的98814年间提高了1351个百分点行业整体集中度提升趋势明显同时排名前5的风电整机企业的新增风电装机市场份额一直在70附近振荡并且名次时有变化排名前3的风电整机企业的新增风电装机市场份额从2017年的545下降到2021年的474共降低71个百分点2022年回升至5385造成CR3与CR10走势差异显著的主要原因是2020年至2021年国家补贴停止之际的抢装大潮二线厂商通过低价策略抢占头部厂商的份额这说明虽然风电整机行业整体的集中度在提升但行业内部的竞争显然也在加剧尤其是原有行业龙头的市场占有率有一定程度的降低因此市场往往会认为该行业的壁垒并不很高也就意味着未来超额利润的获取将越来越困难我们认为目前的竞争本质上是行业内的自然筛选可能会加速尾部出清淘汰掉一批研发和经营能力较差的企业而最终的胜出者必然具有自身的核心优势目前头部企业的市场份额占比已有所提升说明其行业地位得到了巩固请务必阅读正文之后的免责条款部分18of33TablePage运达股份300772图11我国前十大国产风机企业市场份额超90图12风电整机行业头部厂商优势巩固金风科技远景能源明阳智能运达股份电气风电三一重能东方电气中国海装CR3CR5CR10100100009080704016008000601275420670121050市场份额40600030201040000201720182019202020212022201720182019202020212022年份资料来源CWEA国泰君安证券研究资料来源CWEA国泰君安证券研究23搭载时代快车行业如日方升231风电产业发展迅猛项目建设提速显著我国近十年来风电产业发展迅猛2021年我国陆上风电度电成本较2010年下降40以上海上风电度电成本下降50以上我国的风电产业经过最近十多年的高速发展不仅在技术上实现了质的飞跃在装机规模上更是稳居全球第一2021年我国风电新增并网装机4757万千瓦累计并网装机容量达到328亿千瓦据国家能源局的数据统计2021年中国风电发电量达到6526亿千瓦时同比增长405占全社会用电量79成为中国第三大电力供应来源在风电技术进步和规模效应的共同作用下中国风力发电度电成本大幅下降2021年陆上风电度电成本较2010年下降40以上海上风电度电成本下降50以上同时全国各地的弃风问题也逐步得到改善进一步提高了利用率图132000年以来我国风电装机量MW快速增长图142012-2021年我国弃风量亿kWh显著降低累计装机量新增装机量弃风电量弃风率40000060018350000165003000001425000040012MW200000103001500008弃风率装机量1000002006450000弃风电量亿千瓦时10020002012201320142015201620172018201920202021年份年份资料来源CWEA国泰君安证券研究资料来源中国电力企业联合会国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of33TablePage运达股份300772我国风电项目建设加快核准规模大幅增长2023年上半年招标与风电项目建设稳步增加第三批风光大基地启动申报老旧风电场改造盘活存量市场乡村分散式风电项目建设推进风电项目建设明显加速核准规模同比大幅增长国家能源局设立目标2023年风电装机规模目标为约43亿千瓦预计2023年新增风电并网装机规模约为55GW2023上半年各省下发风电指标约12亿千瓦包括多种形式的项目其中约9800万千瓦已完成竞配国有企业仍是主力军其中央企获得风电指标超过5700万千瓦占比高达59全国19个省市核准了154个风电项目总规模约225GW较去年同期增长14全国的风电整机商共中标了281个项目总规模达到486GW其中公开项目约389GW与去年同期相当陆上风电项目中标约447GW海上风电项目中标39GW232海上风电市场前景广阔发展迎来大机遇海上风电行业前景明朗需求广阔根据全球风能理事会GWEC发布的海上风电回顾与展望2023截至2022年全球海上风电新增装机容量达88GW累计装机已达643GW过去五年全球海上风电年复合增长率达到了192目前中国已陆续五年成为全球最大的海上风电国家年新增装机及累计装机均位居首位2023年上半年海上风电项目建设明显提速各省新一轮竞配及国管海域开发趋势明确迎来海上风电发展新机遇根据2023年风能茶话会上CWEA的预测2023年中国风电新增装机规模将达到7000-8000万千瓦其中陆上风电新增规模60007000万千瓦海上风电新增规模8001000万千瓦2024年中国风电新增装机规模将达到75008500万千瓦其中陆上风电新增规模为60007000万千瓦海上风电新增规模12001500万千瓦2025年中国风电新增装机规模将超9000万千瓦其中陆上风电新增规模超过7000万千瓦海上风电新增规模超过2000万千瓦图15中国海上风电新增装机规模增长迅速单位MW新增装机量新增陆上风机装机量新增海上风机装机量YOY10000040000YOYYOY800003000060000200004000010000200000000-100002017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源CWEA国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of33