2023第三季度收入增长11%，毛利率提升明显。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023第三季度收入增长11%至7.4亿元，其中直营和加盟分别增长29%和12%，但电商下降双位数。毛利率提升3百分点至62.9%，主要由于一二级经销商结构变化带动平均发货折扣的提升，以及直营收入占比增加。大店占比提升、广告营销支出同比增加，销售费用率同比提升4.4百分点，其他费用管控良好叠加利息收入增加，期间费用率实际小幅下降。另外，审慎起见，公司对渠道调整过程中，从经销商回收的库存进行跌价准备，因此Q3产生资产减值损失1.55亿元。综合以上主要影响因素，Q3实现归母净利润386万元（去年同期为-5542万元），同比扭亏为盈。截止9月30日，公司存货金额同比增长14%，与收入增速基本匹配，存货周转天数308天。
　　聚焦男裤专家定位，提升品牌势能，同时优化渠道质量。公司继续聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，产品端在原来“小黑裤”积累良好口碑的基础上，今年2月推出更具性价比的“轻松裤”，销售表现亮眼。渠道端，在十代店基础上进一步推出十代店2.0，相比1.0门店，2.0更注重穿着场景分区展示和搭配，有利于提升品牌形象、进店客流和连带率。目前十代店有近1000家，占比约40%。第三季度，公司直营门店平均面积环比提升10平米至148平米，加盟店平均面积小幅提升至159平米。目前加盟渠道调整基本完成，未来5年预计门店恢复净开势头。
　　风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。
　　投资建议：业绩符合预期，未来关注品牌势能提升的成长机遇。近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，前三季度销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于下半年电商销售表现低于预期，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.9/3.4/4.0亿元（原2.1/3.6/4.3亿元），同比增长300%/81%/18%，因此小幅下调目标价至10.6-11.2元（原11.2-11.8元），对应2024年PE 18-19x，维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月27日九牧王601566SH增持第三季度收入增长11净利润扭亏为盈核心观点公司研究财报点评2023第三季度收入增长11毛利率提升明显公司是男裤细分赛道龙头品纺织服饰服装家纺牌2023第三季度收入增长11至74亿元其中直营和加盟分别增长29证券分析师丁诗洁联系人关竣尹和12但电商下降双位数毛利率提升3百分点至629主要由于一二0755-819813910755-81982834dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcn级经销商结构变化带动平均发货折扣的提升以及直营收入占比增加大店S0980520040004占比提升广告营销支出同比增加销售费用率同比提升44百分点其他基础数据费用管控良好叠加利息收入增加期间费用率实际小幅下降另外审慎起投资评级增持维持见公司对渠道调整过程中从经销商回收的库存进行跌价准备因此Q3合理估值1060-1120元收盘价977元产生资产减值损失155亿元综合以上主要影响因素Q3实现归母净利润总市值流通市值56145614百万元52周最高价最低价1386669元386万元去年同期为-5542万元同比扭亏为盈截止9月30日公司近3个月日均成交额2541百万元存货金额同比增长14与收入增速基本匹配存货周转天数308天市场走势聚焦男裤专家定位提升品牌势能同时优化渠道质量公司继续聚焦男裤专家定位配合品牌升级战略产品端在原来小黑裤积累良好口碑的基础上今年2月推出更具性价比的轻松裤销售表现亮眼渠道端在十代店基础上进一步推出十代店20相比10门店20更注重穿着场景分区展示和搭配有利于提升品牌形象进店客流和连带率目前十代店有近1000家占比约40第三季度公司直营门店平均面积环比提升10平米至148平米加盟店平均面积小幅提升至159平米目前加盟渠道调整基本完成未来5年预计门店恢复净开势头风险提示疫情反复战略转型不及预期品牌形象受损系统性风险资料来源Wind国信证券经济研究所整理投资建议业绩符合预期未来关注品牌势能提升的成长机遇近年来公司相关研究报告聚焦核心品类利用分众传媒国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度九牧王601566SH-二季度收入增长21利润率改善明显2023-08-26并投入改造升级渠道品牌专业形象和影响力得到较好提升产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型先后推出小黑裤轻松裤商务户外1号裤等爆品随着疫后经营环境回暖前三季度销售增长和利润率表现良好关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇由于下半年电商销售表现低于预期小幅下调盈利预测预计2023-2025年归母净利润分别为193440亿元原213643亿元同比增长3008118因此小幅下调目标价至106-112元原112-118元对应2024年PE18-19x维持增持评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元30502620299534183830-142-141143141121净利润百万元195-93187338399--473--2999811180每股收益元034-016032059069EBITMargin139133178188194净资产收益率ROE48-25488495市盈率PE289-601301166141EVEBITDA15717812210492市净率PB1415151413资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1公司营业收入及增速亿元图2公司归母净利润和增长亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司利润率图4公司费用率变动资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5公司营运资金周转天图6公司存货金额亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告投资建议业绩符合预期未来关注品牌势能提升的成长机遇近年来公司聚焦核心品类利用分众传媒国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度并投入改造升级渠道品牌专业形象和影响力得到较好提升产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型先后推出小黑裤轻松裤商务户外1号裤等爆品随着疫后经营环境回暖前三季度销售增长和利润率表现良好关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇由于下半年电商销售表现低于预期小幅下调盈利预测预计2023-2025年归母净利润分别为193440亿元原213643亿元同比增长3008118因此小幅下调目标价至106-112元原112-118元对应2024年PE18-19x维持增持评级表1盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元30502620299534183830-142-141143141121净利润百万元195-93187338399--473--2999811180每股收益元034-016032059069EBITMargin139133178188194净资产收益率48-25488495ROE市盈率PE289-601301166141EVEBITDA15717812210492市净率PB1415151413资料来源wind国信证券经济研究所预测表2可比公司估值表公司投资收盘价EPSPECAGRPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023-20252024九牧王增持98-016032059069-6313081671434680356可比公司比音勒芬买入3271271672052462571961591332140745报喜鸟买入61031048058069195128106892000528海澜之家买入74050066074083148112100891210821ST奥康无评级57-096011018025-605343182305240607平均值13524217113507资料来源wind国信证券经济研究所备注无评级公司EPS预测值来自wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2656725988511166营业收入30502620299534183830应收款项386376430491550营业成本12181062112312691416存货净额9098328859971109营业税金及附加2927333741其他流动资产123104119136153销售费用1140974102411521279流动资产合计26202857290433473850管理费用247215286322357固定资产45241032021785财务费用2221000无形资产及其他135116111107102投资收益8202400资产减值及公允价值变投资性房地产26842094209420942094动90400343253280长期股权投资268195190185180其他收入34535293235资产总计61595672562059516311营业利润220114239417492短期借款及交易性金融负债426591400400400营业外净收支192000应付款项8317728219251029利润总额201112239417492其他流动负债516519523589655所得税费用1876188103流动负债合计17731882174419142084少数股东损益12129910长期借款及应付债券29440404040归属于母公司净利润19593187338399其他长期负债4124201612长期负债合计33664605652现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计21081945180419712136净利润19593187338399少数股东权益1834384348资产减值准备40701243444股东权益40683760385440234222折旧摊销70767589102负债和股东权益总计61595672562059516311公允价值变动损失90400343253280财务费用2221000关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1776921965866每股收益034016032059069其它471211193039每股红利054054016029035经营活动现金流41023405618709每股净资产708654671700735资本开支0303200200200ROIC1110121619其它投资现金流14564000ROE5-2589投资活动现金流145440195195195毛利率6059636363权益性融资23000EBITMargin1413181919负债净变化144254000EBITDAMargin1616202122支付股利利息30930993169200收入增长14-14141412其它融资现金流2996719100净利润增长率-47--3008118融资活动现金流321056284169200资产负债率3434313233现金净变动17340774254315息率5555173036货币资金的期初余额438265672598851PE289601301166141货币资金的期末余额2656725988511166PB1415151413企业自由现金流0139877338422EVEBITDA15717812210492权益自由现金流01210113338421资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行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