投资要点
　　公司公布2023年中报：23H1营收14.01亿元/yoy+8.85%/较21H1增0.31%、归母净利9242万元/同比扭亏/较21H1降24.51%、扣非净利1.38亿元/yoy+173.34%/较21H1增87%。收入已恢复至21年同期水平；扣非净利大增主因毛利率提升、费用率下降，盈利水平明显改善；归母净利尚未恢复至21年同期水平，主因公允价值变动拖累。分季度看，23Q1/Q2营收分别为7.72/6.28亿元，分别同比+0.84%/+20.61%、较21年同期分别-4.82%/+7.44%、Q2营收加速恢复，归母净利分别为9722/-480万元、分别同比扭亏/亏损、较21年同期分别同比-1.77%/亏损，Q2净亏损主因公允价值变动（主要为金融资产价值变动）及资产减值损失（主要为存货减值）拖累。
　　渠道调整优化，店效提升促主品牌及ZIOZIA收入恢复增长。1）分品牌看，23H1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+12.6%/-32.4%/+9.4%，分别占比90%/5%/4%。截至23H1末九牧王/FUN/ZIOZIA门店分别为2170/119/101家、较22H1末净关58/23/46家，同比-2.6%/-27.9%/-18.5%。三个品牌均为净关店，主因公司战略变革下优化渠道、主动关闭低效店铺。FUN关店幅度较大、拖累收入下滑，九牧王主品牌及ZIOZIA疫情放开后销售有所恢复（22H1受疫情影响基数较低）、店效提升带动收入正增（23H1九牧王营业两年以上门店店效同比+20%+ ）。2 ）分渠道看，23H1线上/直营/加盟收入分别同比+15.2%/+14.5%/+4.3%、分别占比12%/41%/43%。截至23H1直营/加盟门店分别为737/1653家、较22年末净关122/8家、对应同比-14.2%/-0.3%，线上保持较快增长，直营及加盟在店效改善带动下收入增长，直营基数较低、增长较快。
　　净利率上半年大幅改善、Q2受非经项目影响出现下降。1）毛利率：23H1同比+2.99pct至63.68%，23Q1/Q2分别同比-1.37/+8.64pct至60.53%/67.55%，Q2毛利率提升较多，主因九牧王主品牌及ZIOZIA控制折扣、全渠道毛利率提升、高毛利直营收入占比提升。2）费用率：23H1同比-6.41pct至45.36%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.30/+0.93/-0.16/-0.88pct至34.35%/9.12%/1.63%/0.26%，销售费用率下降较多、主因净关店相关费用减少。23Q1/Q2期间费用率分别同比-2.21/-13pct。3）非经项目：23H1公允价值变动-8345万元/同比收窄（22H1为-1.1亿元），其中23Q1/Q2分别为-3457/-5188万元（22Q1/Q2分别为-1.65亿元/+5930万元），23Q2同比亏损大幅增加；23H1资产减值损失6546万元/同比增多（22H1为5432万元），其中23Q1/Q2分别损失6395/152万元（22Q1/Q2分别损失918/4514万元），23Q2减值损失收窄；综合两个项目来看，23H1非经项目亏损同比收窄、但单Q2亏损加大。4）归母净利率：23H1同比+11.26pct至6.6%，23Q1/Q2分别同比+20.09/-0.28pct至12.59%/-0.76%，Q2出现下降主要受到非经项目影响。5）存货：截至23H1存货7.83亿元/yoy-5.09%，存货周转天数同比减少23天至295天，存货周转效率提升。6）现金流：23H1经营活动净现金2.4亿元/yoy+1722.7%、主因成本及费用支付减少，货币资金10.12亿元、资金充沛。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20年与君智咨询合作开启“男裤专家”战略改革，围绕品牌、产品、渠道进行改革，23H1疫后修复+战略变革逐步显效促主业趋势向好，营收已恢复至21年同期水平、扣非净利较21年同期呈现较大幅度增长、店效、盈利能力均明显改善，但受到公允价值变动亏损拖累、上半年归母净利尚未恢复至21年同期水平且Q2单季净利仍出现亏损，公司未来计划缩小金融资产规模、减小非经项目对业绩的扰动。渠道调整下公司上半年仍处净关店、但截至23H1末新开或整改的十代店数量近1000家（22年末850家）、占比超过45%、明显提升，预计未来保持每年400家左右的升级速度，战略变革效果有望继续加强。考虑非经常性损益对净利的影响，我们将23-25年归母净利分别从2.84/3.55/4.35亿元下调至2.45/3.23/3.96亿元、对应23-25年PE为23/17/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济及消费疲软，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告服装家纺九牧王60156623年中报点评Q2主业加速恢复非经损益影响净利2023年08月25日增持维持盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师李婕营业总收入百万元2620301535094058执业证书S0600521120003同比-14151616lijiedwzqcomcn归属母公司净利润百万元-93245323396证券分析师赵艺原同比-1483633222执业证书S0600522090003每股收益-最新股本摊薄元股-016043056069zhaoyydwzqcomcnPE现价最新股本摊薄-229817431424关键词TableTag业绩符合预期股价走势TableSummary投资要点九牧王沪深300公司公布2023年中报23H1营收1401亿元yoy885较21H1增03166归母净利9242万元同比扭亏较21H1降2451扣非净利138亿元5748yoy17334较21H1增87收入已恢复至21年同期水平扣非净利大增39主因毛利率提升费用率下降盈利水平明显改善归母净利尚未恢复至213021年同期水平主因公允价值变动拖累分季度看23Q1Q2营收分别为772628123亿元分别同比0842061较21年同期分别-482744Q2营收加-6速恢复归母净利分别为万元分别同比扭亏亏损较年同期分-159722-4802120228252022122420234242023823别同比-177亏损Q2净亏损主因公允价值变动主要为金融资产价值变动及资产减值损失主要为存货减值拖累渠道调整优化店效提升促主品牌及ZIOZIA收入恢复增长1分品牌看市场数据23H1九牧王FUNZIOZIA收入分别同比126-32494分别占比9054截至23H1末九牧王FUNZIOZIA门店分别为2170119101家收盘价元981较22H1末净关582346家同比-26-279-185三个品牌均为净关店一年最低最高价6691386主因公司战略变革下优化渠道主动关闭低效店铺FUN关店幅度较大拖累收入下滑九牧王主品牌及ZIOZIA疫情放开后销售有所恢复22H1受疫情影市净率倍147响基数较低店效提升带动收入正增九牧王营业两年以上门店店效同23H1流通A股市值百比202分渠道看23H1线上直营加盟收入分别同比56371915214543分别占比124143截至23H1直营加盟门店分万元别为7371653家较22年末净关1228家对应同比-142-03线上保持总市值百万元563719较快增长直营及加盟在店效改善带动下收入增长直营基数较低增长较快净利率上半年大幅改善Q2受非经项目影响出现下降1毛利率23H1同基础数据比299pct至636823Q1Q2分别同比-137864pct至60536755Q2毛利率提升较多主因九牧王主品牌及ZIOZIA控制折扣全渠道毛利率提升每股净资产元LF667高毛利直营收入占比提升2费用率23H1同比-641pct至4536其中销售管理研发财务费用率分别同比-630093-016-088pct至资产负债率LF32403435912163026销售费用率下降较多主因净关店相关费用减少总股本百万股5746423Q1Q2期间费用率分别同比-221-13pct3非经项目23H1公允价值变动流通股百万股-8345万元同比收窄22H1为-11亿元其中23Q1Q2分别为-3457-5188万A57464元22Q1Q2分别为-165亿元5930万元23Q2同比亏损大幅增加23H1资产减值损失6546万元同比增多22H1为5432万元其中23Q1Q2分别相关研究损失6395152万元22Q1Q2分别损失9184514万元23Q2减值损失收窄综合两个项目来看23H1非经项目亏损同比收窄但单Q2亏损加大4归九牧王6015662022年报及母净利率同比至分别同比至23H11126pct6623Q1Q22009-028pct2023年一季报点评疫情投资1259-076Q2出现下降主要受到非经项目影响5存货截至23H1存货783亿元yoy-509存货周转天数同比减少23天至295天存货周转效率亏损拖累22年业绩期待变革提升6现金流23H1经营活动净现金24亿元yoy17227主因成本及费用支付减少货币资金1012亿元资金充沛逐步显效盈利预测与投资评级公司为国内男裤第一龙头20年与君智咨询合作开启男2023-04-26裤专家战略改革围绕品牌产品渠道进行改革23H1疫后修复战略变九牧王6015662022年三季革逐步显效促主业趋势向好营收已恢复至21年同期水平扣非净利较21年同期呈现较大幅度增长店效盈利能力均明显改善但受到公允价值变动亏报点评疫情下渠道持续调整损拖累上半年归母净利尚未恢复至21年同期水平且Q2单季净利仍出现亏损公司未来计划缩小金融资产规模减小非经项目对业绩的扰动渠道调整下公投资亏损对业绩拖累较大司上半年仍处净关店但截至23H1末新开或整改的十代店数量近1000家222022-10-28年末850家占比超过45明显提升预计未来保持每年400家左右的升级速度战略变革效果有望继续加强考虑非经常性损益对净利的影响我们将23-25年归母净利分别从284355435亿元下调至245323396亿元对应23-25年PE为231714X维持增持评级风险提示经济及消费疲软金融资产公允价值波动品牌转型不及预期等14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告表123H1公司收入门店毛利率按品牌和渠道划分情况23H1收门店同比门店环比毛利率收入占总营收门店数入百万净变动净变动毛利率YOYYOY比重家元家家-营收140188510002390-127-546368299pct分品牌九牧王12481269012170-58-346385379pctFUN70-32451119-46-146261-787pctZIOZIA589442101-23-67674393pct分渠道直营563145406737-122-8711296pct加盟591434271653-5-46601330pct其它23296167598069pct其中线上166152120647056pct数据来源公司公告东吴证券研究所24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告九牧王三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产2857321936384176营业总收入2620301535094058货币资金及交易性金融资产1271122416061763营业成本含金融类1062121314051617经营性应收款项392507515661税金及附加27364249存货832112211421373销售费用974105512281420合同资产0000管理费用213277323373其他流动资产363365375379研发费用46546373非流动资产2815296130903201财务费用213214长期股权投资195195195195加其他收益14678固定资产及使用权资产443590719830投资净收益0303541在建工程2222公允价值变动1693000无形资产116116116116减值损失236636363商誉11111111资产处置收益1000长期待摊费用92929292营业利润114325429525其他非流动资产1957195619561956营业外净收支2000资产总计5672618067287377利润总额112325429525流动负债1882214623722627减所得税781107131短期借款及一年内到期的非流动负债591591591591净利润105244322394经营性应付款项77798411331304减少数股东损益12122合同负债173194225259归属母公司净利润93245323396其他流动负债341376423474非流动负债64646464每股收益-最新股本摊薄元016043056069长期借款40404040应付债券0000EBIT114389458537租赁负债17171717EBITDA267482569666其他非流动负债7777负债合计1945220924362691毛利率5946597859966015归属母公司股东权益3760400643294725归母净利率357813922975少数股东权益34353738所有者权益合计3727397142934686收入增长率1411150916371563负债和股东权益5672618067287377归母净利润增长率148013625731882235现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流270271665435每股净资产元654697753822投资活动现金流306270266260最新发行在外股份百万股575575575575筹资活动现金流401181818ROIC234648718784现金净增加额17716382157ROE-摊薄248612747838折旧和摊销15293111129资产负债率3430357536203648资本开支55300300300PE现价最新股本摊薄-229817431424营运资本变动150146187128PB现价150141130119数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn