增产部分抵消油价下跌影响，资本开支目标调增。2023年前三季度，公司实现营业收入3,068亿元，同比下降1.4%，产量增加抵消了部分油价下跌的影响；实现归母净利润976.5亿元，同比下降10.2%（其中，2023年第一、二、三季度分别实现归母净利润321.1、316.5、338.9亿元）；实现资本开支894.6亿元，同比增长30.2%，公司全年资本开支指引由1000-1100亿元调整至1200-1300亿元，主要是由于在建项目增长以保障公司储量和产量增长。
　　产量符合预期，全年产量有望达到指引上限。2023年前三季度，公司实现原油净产量499.7百万桶当量，同比增长8.3%（2023年第一、二、三季度产量分别为163.9、167.9、167.8百万桶当量），其中中国净产量345.5百万桶当量，同比增长6.7%；海外净产量154.1百万桶当量，同比增长11.8%。2023年前三季度，公司在中国和海外产量占比分别为69%和31%；公司石油液体和天然气占比分别为78%和22%。2023年全年，公司产量指引为650-660百万桶当量，预计公司有望在指引上限完成全年产量。
　　平均实现油气价格有所回落。2023年前三季度，公司平均实现油价76.84美元/桶，同比下降24.2%，同期布伦特原油均价同比下降20%至81.96美元/桶，公司平均实现油价与国际油价走势基本一致。其中，2023年第一季度、2023年上半年和2023年第三季度的平均实现油价分别为74.17、73.57和83.20美元/桶。2023年前三季度，公司平均实现气价为7.92美元/千立方英尺，同比下降2.7%，主要是由于海外天然气市场价格下降。
　　油价下降与产量增长降低公司桶油成本。2023年前三季度，公司桶油主要成本28.37美元，同比下降6.3%/1.92美元，主要是由于油价下降导致除所得税外其他税金同比下降15.1%/0.72美元，产量增长和汇率变动使得作业费用同比下降7.0%/0.55美元，以及折旧、折耗及摊销同比下降2.7%/0.39美元。
　　我们的观点：根据行业最新情况，假设2023-2025年的布伦特原油现货均价为78\78\78美元/桶，我们预计公司2023-2025年的归母净利润为1312.66、1380.67和1447.25亿元，给予公司目标价15.02港元，对应2023年1倍PB，维持“买入”评级。
　　我们测算了三种油价情景下2024年公司的归母净利润，并以当前市价（2023年10月26日）计算了其派息40%的股息率变化。2024年，如果油价达到60、70、85美元/桶，公司归母净利润或将分别达到984.20、1237.65和1492.78亿元；按40%的派息率计算，其股息率或将分别达到6.7%、8.4%和10.1%。
　　风险提示：国际油价大幅波动；全球经济复苏不及预期；公司增产进度不及预期