公司2023年Q3业绩符合市场预期，收入利润端保持稳健增长，进口替代、外贸业务发展不断加速。曲阜天利业绩同比向好，未来业绩有望持续提升。主要原材料价格企稳，毛利率回升，费用控制良好。产能利用率保持较高水平，淮南新基地开始试生产，正式投产后将释放大量产能，有助于巩固和扩大市场份额。公司持续加强研发投入，三款新辅料（两款为注射用）完成登记，产品种类不断完善。综上，我们给予公司2023年目标价18元，维持“买入”评级。
　　▍公司2023年Q3业绩符合市场预期，收入利润端保持稳健增长。公司2023Q1-Q3实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为6.40亿、1.24亿和1.11亿元，分别同比+21.93%、+30.54%和+30.58%；其中2023Q3实现营业收入、净利润和扣非净利润分别为1.87亿、0.35亿和0.29亿元，分别同比+13.43%、+23.65%和+13.21%。其中扣非增速低于净利润增速，主要是由于23Q3公允价值变动净收益增加437万元，业绩符合市场预期。23Q3业绩增速相比23H1有所放缓，主要是23Q1受到疫情影响辅料需求旺盛、产量较大。
　　▍曲阜天利的业绩同比向好，未来业绩有望持续提升。公司子公司曲阜天利业绩同比持续向好，2023年H1实现净利润532万元，上年同期为-118万元。公司2022年对曲阜天利进行了领导层调整，并且调整了销售制度和营销方案，进行成本控制，提升管理水平。尽管23Q3因玉米淀粉价格上涨导致毛利率有所下滑，但随着疫情缓解后普药市场的逐渐回暖以及内部管理能力的持续提升，我们预计后续曲阜天利业绩将有望持续提升。
　　▍主要原材料价格企稳，毛利率回升，费用控制良好。公司2023年Q1-Q3毛利率31.50%，同比+2.11PCTs；其中23Q3毛利率30.58%，同比+2.67PCTs。原材料价格整体保持稳中有降，纤维素、无机盐、聚维酮等品种毛利率回升。费用端来看，公司2023年Q1-Q3销售、管理、财务费用率分别为3.06%、3.23%、0.20%，同比-0.09、-0.48、+0.85PCT；其中2023年Q3销售、管理、财务费用率分别为3.30%、3.98%、0.64%，同比-0.52、+0.13、+1.85PCTs；财务费用上升较多主要与公司可转债利息支出有关。公司实施精细化生产，采取各项措施降本控费，提升管理效率和效益；加之公司规模化效应的逐步显现，整体费用保持稳定。
　　▍公司淮南新基地开始试生产，新产能扩充有助于巩固和扩大药用辅料领域市场份额。2023年6月，公司发行可转债募集资金总额3.2亿元，其中2.1亿元用于新型药用辅料系列生产基地一期项目。该项目将增加年产能：羟丙甲纤维素2800吨、微晶纤维素5000吨、交联聚维酮500吨、交联羧甲纤维素500吨、硬脂富马酸钠200吨。新基地已开始试生产，我们预计到2024年年底可释放药辅一期约30%产能。上述产品均为高附加值药用辅料，根据公司可转债募集说明书，公司预测完全达产后年增加营业收入4.18亿元，贡献净利润1.06亿元；目前公司整体产能利用率达到85%以上，新基地投产将有助于改善公司目前产能较为饱和的现状，积极推动进口替代和出口业务，以及挖掘高端辅料等新发展机会，助力巩固和扩大公司在药用辅料领域的市场份额。
　　▍研发费用持续提升，三款新辅料完成登记，辅料产品不断完善。公司2023年Q1-Q3研发投入3067万元，同比+27.40%，占比销售收入4.79%（同比+0.21PCT）。目前公司药用辅料品种达到42个品种，相比2022年年报新增3个：邻菲罗啉（供注射用）、羧甲纤维素钠（供注射用）和淀粉丸芯，达到80余个规格。公司目前已有2款注射辅料通过CDE登记，后续公司将进一步加大注射辅料、功能性辅料等新型辅料研发，优化产品结构，并且促进产品在医美和食品领域的市场应用。同时，发行可转债募集资金中8000万元将用于合肥研发中心及生产基地项目，用于打造融合新产品研发及试制功能、新产品检测试验功能、中试即小批量试生产功能、工艺创新和技术改造功能、技术人才培养功能以及技术综合服务功能等平台。
　　▍风险因素：市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；曲阜天利整合进度不及预期风险；新基地建设及产能释放不及预期风险。
　　▍投资建议：公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及产能陆续释放的预期，公司业绩有望实现持续增长。参考公司2023年三季报，进口替代和外贸业务发展持续加速、新产能即将释放，考虑到23Q3利润增速相比23Q1/Q2有所放缓，故调整2023-2025年EPS预测至0.65/0.80/0.95元（原预测为0.67/0.81/0.96元）。参考可比公司估值水平（根据Wind一致预测，可比公司参考九典制药2023年23倍PE、红日药业18倍PE，山东赫达为16倍PE，均值为18倍），考虑到公司作为行业龙头企业，随着进口替代加速、新基地产能释放、外贸业务持续发力、子公司曲阜天利扭亏为盈、新辅料陆续注册，多因素共振下公司业绩有望持续向好，给予公司2023年27倍PE，给予目标价18元（原目标价19元），维持“买入”评级。

研究报告全文：山河药辅3004522023年三季报点评收入利润保持稳健增长淮南新基地开始试生产2023-10-26公司2023年Q3业绩符合市场预期收入利润端保持稳健增长进口替代外贸业务发展不断加速曲阜天利业绩同比向好未来业绩有望持续提升主要原材料价格企稳毛利率回升费用控制良好产能利用率保持较高水平淮南新基地开始试生产正式投产后将释放大量产能有助于巩固和扩大市场份额公司持续加强研发投入三款新辅料两款为注射用完成登记产品种类不断完善综上我们给予公司2023年目标价18元维持买入评级公司2023年Q3业绩符合市场预期收入利润端保持稳健增长公司2023Q1-Q3实现营业收入归母净利润和扣非归母净利润分别为640亿124亿和111亿元分别同比21933054和3058其中2023Q3实现营业收入净利润和扣非净利润分别为187亿035亿和029亿元分别同比13432365和1321其中扣非增速低于净利润增速主要是由于23Q3公允价值变动净收益增加437万元业绩符合市场预期23Q3业绩增速相比23H1有所放缓主要是23Q1受到疫情影响辅料需求旺盛产量较大曲阜天利的业绩同比向好未来业绩有望持续提升公司子公司曲阜天利业绩同比持续向好2023年H1实现净利润532万元上年同期为-118万元公司2022年对曲阜天利进行了领导层调整并且调整了销售制度和营销方案进行成本控制提升管理水平尽管23Q3因玉米淀粉价格上涨导致毛利率有所下滑但随着疫情缓解后普药市场的逐渐回暖以及内部管理能力的持续提升我们预计后续曲阜天利业绩将有望持续提升主要原材料价格企稳毛利率回升费用控制良好公司2023年Q1-Q3毛利率3150同比211PCTs其中23Q3毛利率3058同比267PCTs原材料价格整体保持稳中有降纤维素无机盐聚维酮等品种毛利率回升费用端来看公司2023年Q1-Q3销售管理财务费用率分别为306323020同比-009-048085PCT其中2023年Q3销售管理财务费用率分别为330398064同比-052013185PCTs财务费用上升较多主要与公司可转债利息支出有关公司实施精细化生产采取各项措施降本控费提升管理效率和效益加之公司规模化效应的逐步显现整体费用保持稳定公司淮南新基地开始试生产新产能扩充有助于巩固和扩大药用辅料领域市场份额2023年6月公司发行可转债募集资金总额32亿元其中21亿元用于新型药用辅料系列生产基地一期项目该项目将增加年产能羟丙甲纤维素2800吨微晶纤维素5000吨交联聚维酮500吨交联羧甲纤维素500吨硬脂富马酸钠200吨新基地已开始试生产我们预计到2024年年底可释放药辅一期约30产能上述产品均为高附加值药用辅料根据公司可转债募集说明书公司预测完全达产后年增加营业收入418亿元贡献净利润106亿元目前公司整体产能利用率达到85以上新基地投产将有助于改善公司目前产能较为饱和的现状积极推动进口替代和出口业务以及挖掘高端辅料等新发展机会助力巩固和扩大公司在药用辅料领域的市场份额研发费用持续提升三款新辅料完成登记辅料产品不断完善公司2023年Q1-Q3研发投入3067万元同比2740占比销售收入479同比021PCT目前公司药用辅料品种达到42个品种相比2022年年报新增3个邻菲罗啉供注射用羧甲纤维素钠供注射用和淀粉丸芯达到80余个规格公司目前已有2款注射辅料通过CDE登记后续公司将进一步加大注射辅料功能性辅料等新型辅料研发优化产品结构并且促进产品在医美和食品领域的市场应用同时发行可转债募集资金中8000万元将用于合肥研发中心及生产基地项目用于打造融合新产品研发及试制功能新产品检测试验功能中试即小批量试生产功能工艺创新和技术改造功能技术人才培养功能以及技术综合服务功能等平台风险因素市场竞争加剧风险原材料价格大幅上涨风险曲阜天利整合进度不及预期风险新基地建设及产能释放不及预期风险投资建议公司是国内药辅行业龙头企业考虑行业整合进口替代加速以及产能陆续释放的预期公司业绩有望实现持续增长参考公司2023年三季报进口替代和外贸业务发展持续加速新产能即将释放考虑到23Q3利润增速相比23Q1Q2有所放缓故调整2023-2025年EPS预测至065080095元原预测为067081096元参考可比公司估值水平根据Wind一致预测可比公司参考九典制药2023年23倍PE红日药业18倍PE山东赫达为16倍PE均值为18倍考虑到公司作为行业龙头企业随着进口替代加速新基地产能释放外贸业务持续发力子公司曲阜天利扭亏为盈新辅料陆续注册多因素共振下公司业绩有望持续向好给予公司2023年27倍PE给予目标价18元原目标价19元维持买入评级