事件：江山欧派发布2023年第三季度报告。2023Q1-3公司实现营业收入27.05亿元，同比增长22.22%;归母净利润2.91亿元，同比增长842.52%;扣非后归母净利润2.53亿元，实现扭亏为盈。其中2023Q3公司实现营业收入11.03亿元，同比增长17.06%;归母净利润1.49亿元，实现扭亏为盈;扣非后归母净利润1.39亿元，实现扭亏为盈。
　　大宗渠道增速亮眼，经销商渠道稳步开拓
　　分渠道看，23Q1-3公司经销渠道、工程渠道、代理商渠道分别实现收入7.30、9.06、8.55亿元，同比+19.58%、+11.13%、+54.01%。1）经销商渠道方面，截至2023年9月末，公司全国经销商达33299家，较22年末净增加8695家，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率，大力拓展全品类经销商，23Q1-3渠道收入实现稳健增长。2）工程代理商渠道方面，保交付政策持续落地、地产竣工数据改善，同时公司积极调整工程客户结构效果，23Q1-3公司大宗渠道共实现收入18.38亿元，同比增长28.15%。分产品看，23Q1-3公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现营业收入16.11/5.50/1.74亿元，同比+19.88%/+24.54%/+37.28%。
　　23Q3毛利率有所改善，费用管控得当致净利率显著提升
　　2023年前三季度公司综合毛利率为24.83%，同比下降1.59pct，其中，23Q3公司综合毛利率为26.76%，同比增长3.38pct。23Q1-3毛利率下降主要系受大宗毛利率下滑拖累。期间费用方面，2023年前三季度公司期间费用率为13.03%，同比下降4.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/2.31%/3.53%/0.35%，同比分别-3.43/-0.91/-0.22/+0.04pct。综合影响下，23年前三季度公司净利率为10.65%，同比增长9.51pct;23Q3公司净利率为13.59%，同比增长22.95pct，主要系去年同期计提大额减值损失。现金流方面，23年前三季度经营活动净现金流为3.16亿元，同比增长16.66%，主要受益于销售结构优化、款清业务占比增长。
　　投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显，工程渠道有望持续受益保交楼持续推进。我们预计江山欧派2023-2025年营业收入为40.32、50.05、60.07亿元，同比增长25.65%、24.14%、20.02%；归母净利润为4.15、5.43、6.69亿元，同比增长238.88%、30.93%、23.19%，对应PE为14.1x、10.8x、8.8x，给予24年15.6xPE，目标价47.64元，维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

研究报告全文：2023年10月26日公司快报江山欧派603208SH证券研究报告渠道经营质量提升其他家居投资评级买入-A盈利能力显著改善维持评级12个月目标价4764元事件江山欧派发布2023年第三季度报告2023Q1-3公司实股价2023-10-253306元现营业收入2705亿元同比增长2222归母净利润291亿元同比增长84252扣非后归母净利润253亿元实现扭亏交易数据为盈其中2023Q3公司实现营业收入1103亿元同比增长总市值百万元5857331706归母净利润149亿元实现扭亏为盈扣非后归母净利润流通市值百万元585733139亿元实现扭亏为盈总股本百万股17717流通股本百万股1771712个月价格区间31117282元大宗渠道增速亮眼经销商渠道稳步开拓分渠道看23Q1-3公司经销渠道工程渠道代理商渠道分别实现收股价表现入730906855亿元同比1958111354011经销商渠道方面截至2023年9月末公司全国经销商达33299家江山欧派沪深30080较22年末净增加8695家公司取消经销商独家代理模式推行各类7060经销商同步开拓的业务模式提高市场占有率大力拓展全品类经销5040商23Q1-3渠道收入实现稳健增长2工程代理商渠道方面保交3020付政策持续落地地产竣工数据改善同时公司积极调整工程客户结100构效果23Q1-3公司大宗渠道共实现收入1838亿元同比增长-102022-102023-022023-062023-102815分产品看23Q1-3公司夹板模压门实木复合门柜类产品资料来源Wind资讯分别实现营业收入1611550174亿元同比升幅1M3M12M198824543728相对收益-67-45-109绝对收益-124-150-14323Q3毛利率有所改善费用管控得当致净利率显著提升罗乾生分析师2023年前三季度公司综合毛利率为2483同比下降159pctSAC执业证书编号S1450522010002luoqs1essencecomcn其中23Q3公司综合毛利率为2676同比增长338pct23Q1-3毛利率下降主要系受大宗毛利率下滑拖累期间费用方面2023相关报告年前三季度公司期间费用率为1303同比下降451pct销售工程零售全面回升现金流2023-05-10管理研发财务费用率分别为683231353035同比显著改善分别-343-091-022004pct综合影响下23年前三季度22Q4减值短期影响业绩2023-01-31公司净利率为1065同比增长951pct23Q3公司净利率为保交楼营销改革持续驱动1359同比增长2295pct主要系去年同期计提大额减值损失零售渠道拓展稳步推进2022-07-24现金流方面23年前三季度经营活动净现金流为316亿元同22H1盈利能力短期承压比增长1666主要受益于销售结构优化款清业务占比增长投资建议江山欧派为国内木门行业细分龙头产能优势不断夯实零售新渠道变革成效渐显工程渠道有望持续受益保交楼持续推进我们预计江山欧派2023-2025年营业收入为4032本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报江山欧派50056007亿元同比增长256524142002归母净利润为415543669亿元同比增长2388830932319对应PE为141x108x88x给予24年156xPE目标价4764元维持买入-A的投资评级风险提示地产行业波动风险市场竞争加剧风险渠道拓展不及预期风险TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入3157332089403195005060070净利润2569-2985414654286687每股收益元145-168234306377每股净资产元1040798107813991900盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍228-19614110888市净率倍3241312417净利润率81-93103108111净资产收益率139-211217219199股息收益率3546-02-04-38数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报江山欧派财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入3157332089403195005060070成长性减营业成本2238624434278563452140519营业收入增长率4816256241200营业税费204220267333403营业利润增长率-450-19682689304251销售费用26363008338346526006净利润增长率-397-21622389309232管理费用992940181418022433EBITDA增长率-152-168388239184研发费用12131235169320142470EBIT增长率-203-246505269209财务费用67115115143186NOPLAT增长率-410-21012496302238资产减值损失-870-1503-300-300-230投资资本增长率257-42440425103加公允价值变动收益-----净资产增长率54-228342293354投资和汇兑收益-272-181-226-203-215营业利润2851-2761466460827608利润率加营业外净收支09-28-11-10-16毛利率291239309310325利润总额2860-2788465360727592营业利润率90-86116122127减所得税274274419546759净利润率81-93103108111净利润2569-2985414654286687EBITDA营业收入180147163163160EBIT营业收入150111133136137资产负债表运营效率百万元2021A2022A2023E2024E2025E固定资产周转天数11013312410486货币资金996911119101801679924306流动营业资本周转天数27-14-34-21-12交易性金融资产-----流动资产周转天数318319247250276应收帐款9562768491161173914959应收帐款周转天数8497757580应收票据2543803143719001437存货周转天数5052414644预付帐款2071264851801014总资产周转天数490513411390391存货47634560472580086630投资资本周转天数157136959180其他流动资产29402621238326482550可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE139-211217219199长期股权投资-----ROA55-69899198投资性房地产-----ROIC216-189491456551固定资产1020913457143601459314115费用率在建工程2722389111214791187销售费用率83948493100无形资产26302578246623552243管理费用率3129453640其他非流动资产12231323114812311234研发费用率3838424041资产总额4676944659474126093169675财务费用率0204030303短期债务820----四费营业收入155165174172185应付帐款636681206272107629154偿债能力应付票据72498069104481250013924资产负债率592671584581504其他流动负债44084517459545074543负债权益比14542036140113871016长期借款806734---流动比率159130133149184其他非流动负债80598508635176407500速动比率134108111120160负债总额2770829948276663540835121利息保障倍数70263111466847704434少数股东权益642564649744887分红指标股本10511366177217721772DPS元116153-008-014-124留存收益1711213035173252300631896分红比率802-906-35-47-329股东权益1906014711197462552234554股息收益率3546-02-04-38现金流量表业绩和估值指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E净利润2586-3063414654286687EPS元145-168234306377加折旧和摊销9461156118613121382BVPS元1040798107813991900资产减值准备127203---PEX228-19614110888公允价值变动损失-----PBX3241312417财务费用131227115143186PFCF107224-29292113投资收益272181226203215PS1918151210少数股东损益17-788997146EVEBITDA111166795740营运资金的变动-73102016-188798-2197CAGR288-2307-12288-2307经营活动产生现金流量-1795229387472816418PEG0801-11604-投资活动产生现金流量-3838-2240-2926-2003-715ROICWACC34-30787287融资活动产生现金流量7730-2536-188813421804REP12-30050503资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报江山欧派公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报江山欧派免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或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