事件：中顺洁柔发布2023年三季报，2023年单Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润21.38/0.81/0.69亿元，同比增长22.44%/72.69%/128.32%。2023年前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润68.23/1.65/1.42亿元，同比变动+11.60%/-39.74%/-43.21%。
　　新零售拓展叠加基数效应，单Q3收入同增22%：1）22Q3由于退出部分渠道及提价影响收入下滑，营收基数较低，23Q3公司持续优化品类结构、进行渠道结构调整与精耕细作、加大重点品推广，推动营业收入稳定增长；2）公司把握新零售渠道，在小红书、抖音、快手等平台开展直播及到家业务，收入快速增长；3）公司组建了专业的电商运营团队，加大在电商平台的资源投入，已与市场主流平台达成长期战略合作，持续贡献收入增长。就四季度看：考虑“双十一”叠加去年同期低基数，料同比&环比增长或有提速。
　　盈利能力持续修复：公司23Q3毛利率为34.04%，同比/环比增长2.57/4.84pct，已恢复至21Q3水平，公司23年单Q3净利率为3.79%，同比/环比增长1.10/3.97pct。毛利率改善主因纸浆（占比60%）价格下降，2023年4-6月，针叶浆/阔叶浆价格分别为725/533美元/吨，同比下降27.7%/36.1%；费用方面：2023单Q3公司期间费用率29.92%，同比增加0.71pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为20.92%/6.05%/3.02%/-0.05%，同比变动+0.53/+0.07/+0.51/-0.39pct，销售费用率增长主因23Q3公司以保证收入增长为第一要务，适当增大营销投入；此外，公司23Q3存货16.16亿元，环比23Q2提升30%，主要系备货“双十一”所致。
　　浆价中期承压，盈利仍有上行空间：Q4伴随高价浆库存逐步耗尽，公司盈利有望进入持续改善的空间；展望2024年，收入方面：伴随股权激励落地，叠加团队调整渐进尾声，看好收入进入稳定增长区间；利润方面：1）随着Arauco以及UPM以及芬林芬宝产能脉冲式投放，叠加整体需求难有较大弹性，预计纸浆延续弱势；2）受益于政府更为积极的财政政策，看好终端消费信心进入恢复区间。回顾上一轮浆价下行周期，2019&2020年，洁柔毛利率期间升至40%+，净利率达到10%左右，相比当前毛利率及净利率，料仍有较大改善空间。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.0/7.9/8.7亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别是34X/17X/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，渠道拓展不及预期。

研究报告全文：中顺洁柔002511SZ2023年三季报点评收入增长提速盈利环比显著改善2023年10月26日事件中顺洁柔发布2023年三季报2023年单Q3公司实现营业收入归推荐维持评级母净利润扣非归母净利润2138081069亿元同比增长当前价格1021元22447269128322023年前三季度实现营业收入归母净利润扣非归母净利润6823165142亿元同比变动1160-3974-4321TableAuthor新零售拓展叠加基数效应单Q3收入同增22122Q3由于退出部分渠道及提价影响收入下滑营收基数较低23Q3公司持续优化品类结构进行渠道结构调整与精耕细作加大重点品推广推动营业收入稳定增长2公司把握新零售渠道在小红书抖音快手等平台开展直播及到家业务收入快速增长3公司组建了专业的电商运营团队加大在电商平台的资源投入已与分析师徐皓亮市场主流平台达成长期战略合作持续贡献收入增长就四季度看考虑双十执业证书S0100522110001一叠加去年同期低基数料同比环比增长或有提速邮箱xuhaoliangmszqcom研究助理谭雅轩盈利能力持续修复公司23Q3毛利率为3404同比环比增长执业证书S0100123070004邮箱tanyaxuanmszqcom257484pct已恢复至21Q3水平公司23年单Q3净利率为379同比环比增长110397pct毛利率改善主因纸浆占比60价格下降2023年相关研究4-6月针叶浆阔叶浆价格分别为725533美元吨同比下降2773611生活用纸行业专题报告先破再立再论生费用方面2023单Q3公司期间费用率2992同比增加071pct其中销售活纸投资机遇-20230830管理研发财务费率分别为2092605302-005同比变动053007051-039pct销售费用率增长主因23Q3公司以保证收入增长为第一要务适当增大营销投入此外公司23Q3存货1616亿元环比23Q2提升30主要系备货双十一所致浆价中期承压盈利仍有上行空间Q4伴随高价浆库存逐步耗尽公司盈利有望进入持续改善的空间展望2024年收入方面伴随股权激励落地叠加团队调整渐进尾声看好收入进入稳定增长区间利润方面1随着Arauco以及UPM以及芬林芬宝产能脉冲式投放叠加整体需求难有较大弹性预计纸浆延续弱势2受益于政府更为积极的财政政策看好终端消费信心进入恢复区间回顾上一轮浆价下行周期20192020年洁柔毛利率期间升至40净利率达到10左右相比当前毛利率及净利率料仍有较大改善空间我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为407987亿元当前股价对应2023-2025年PE分别是34X17X16X维持推荐评级风险提示原材料价格波动下游需求不及预期渠道拓展不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元8570100001100912011增长率-6316710191归属母公司股东净利润百万元350401787874增长率-398145965110每股收益元026030059065PE39341716PB26252220资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年10月25日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1中顺洁柔002511轻工公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入8570100001100912011成长能力营业成本5831674570557687营业收入增长率-63416691009910营业税金及附加55647177EBIT增长率-4512347891071011销售费用1749203022132426净利润增长率-3977144796511097管理费用372420451486盈利能力研发费用204260275294毛利率3196325535923600EBIT3805139791078净利润率408401715727财务费用-32142519总资产收益率ROA420426768780资产减值损失-20-38-39-43净资产收益率ROE67672612671264投资收益-1-1-1-1偿债能力营业利润4014629151017流动比率156146160171营业外收支9999速动比率081061075086利润总额4094709241025现金比率044026038048所得税6170137152资产负债率3784413839323826净利润349401787874经营效率归属于母公司净利润350401787874应收账款周转天数4618461846184618EBITDA80095114591616存货周转天数11966119661196611966总资产周转率108113112112资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金132599614862016每股收益026030059065应收账款及票据1096127814071535每股净资产388413466518预付款项15181920每股经营现金流029038090102存货1912217422732477每股股利006007013014其他流动资产352106310651067估值分析流动资产合计4699552962507115PE39341716长期股权投资0000PB26252220固定资产3014305830843181EVEBITDA16311371894807无形资产214214213212股息收益率061065128142非流动资产合计3636388739964088资产合计833594151024611203短期借款608100810081008现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据1289149115591699净利润349401787874其他流动负债1111128213451463折旧和摊销420439480538流动负债合计3008378039124170营运资金变动-405-306-140-120长期借款0000经营活动现金流39250911951362其他长期负债146116116116资本开支-315-548-579-620非流动负债合计146116116116投资1000负债合计3154389740284286投资活动现金流-475-1139-580-621股本1315133513351335股权募资251900少数股东权益3333债务募资62740300股东权益合计5181551962176917筹资活动现金流504302-125-211负债和股东权益合计833594151024611203现金净流量451-329489530资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2中顺洁柔002511轻工分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3