中顺洁柔披露23H1业绩：
　　23H1公司实现营收46.85亿元（+7.27%），归母净利润0.84亿元（-62.88%），扣非后归母净利润0.74亿元（-66.59%）。23Q2单季公司实现营收26.25亿元（+5.69%），归母净利润-495万元，扣非后归母净利润-818万元，其中股权激励摊销成本约2968.80万元，若剔除激励成本影响，23Q2实现归母净利润0.25亿元（-73.76%），扣非归母净利润0.22亿元（-77.03%）。收入表现稳健，盈利触底。
　　生活纸&个护均稳健增长，非传统渠道增长亮眼
　　分业务：23H1公司生活纸业务实现收入46.24亿元（+7.27%）。面对23H1行业整体需求弱复苏、浆价回落致使中小纸厂回归加剧行业竞争、公司去年同期尚未主动退出部分低效渠道和产品线致使基数较高等因素，公司依托持续优化品类结构，加大油画、锦鲤、Face、Lotion以及健康精品等高端系列产品推广，依旧实现稳健增长表现；23H1公司个人护理业务实现收入0.61亿元（+7.21%）。朵蕾蜜卫生巾22年推出全新VI，真吸、零感吸两大全新系列在全渠道推广，实现全域零售，并对梦幻少女系列进行升级，驱动23H1收入稳增。
　　分渠道：23H1公司传统渠道（经销、KA渠道）21.49亿元（-1.12%），去年同期公司传统渠道中仍有部分低效KA系统业务，而公司于22H2主动退出低效KA系统，基数影响下传统渠道业务增长略有下滑。23H1公司非传统渠道（商消、电商、新零售）实现收入25.36亿元（+19.59%）。公司组建专业电商运营团队，加大电商平台资源投入，并搭建与强化配置相应的供应链系统及日常运营管理，目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作。同时公司积极强化新零售、O2O、内容营销等新兴业务布局，大力发展直播，加大社区团购份额抢占。并且公司成立专业商消服务团队，匹配不断成长的商消市场需求，推动23H1公司非传统渠道增长靓丽。
　　分产品：23H1公司成品收入46.06亿元，同比+7.90%，半成品及其他实现收入0.79亿元，同比-19.90%；分区域：23H1公司境内业务实现营收45.90亿元，同比+7.50%，境外业务实现营收0.95亿元，同比-2.70%。成品业务及境内业务仍然为公司主要收入来源。
　　Q2净利率触底，看好H2伴随成本改善盈利快速回暖
　　毛利率：23H1公司整体毛利率为28.43%，同比-4.50pct，其中生活纸业务毛利率28.28%，同比-4.71pct。从单季情况来看，23Q2公司整体毛利率为29.20%，同比-3.82pct，环比+1.73%。虽然受高价浆库存及能源成本上涨等影响，上半年公司毛利率同比有所下滑，但伴随Q2浆价快速回落、公司产品结构积极优化，Q2毛利率已现回升趋势。我们预计23H2伴随高价浆库存消化及公司高端产品销售占比进一步提升，毛利率有望迎来明显改善。
　　费用率&净利率：23H1公司净利率为1.79%，同比-3.42pct，其中23Q2单季净利率为-0.20%，同比-3.99pct，环比-4.52pct。23H1公司期间费用率26.25%，同比0.26pct，其中23Q2单季期间费用率29.14%，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.60%/ 4.44%/ 2.61%/ -0.51%，分别同比+0.84/ +0.38/ +0.33/ -0.51pct，环比+5.91/+0.94/ +0.09/ -0.36pct。其中受公司加大营销投入推广鎏金系列等新品及发展电商渠道，以及公司股权激励摊销成本影响，Q2销售和管理费用率同环比提升较多。展望H2，看好公司净利率伴随毛利率改善、营销投入效果显现下修复。
　　现金流&运营效率：23H1公司实现经营现金流净额7.73亿元，同比+10.56%，现金流情况稳中有升。营运效率方面，23H1公司应收账款周转天数为43.37天（同比-3.92天），存货周转天数为84.63天（同比+2.86天），基本维持稳定。
　　盈利预测与估值
　　公司为我国生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。考虑到股权激励成本、汇兑损益、高价浆库存消化节奏等对公司全年盈利的影响，我们预计2023-2025年公司预计实现营业收入97.80、109.40、119.93亿元，同比+14.13%、+11.86%、+9.62%；归母净利润4.64、6.30、7.28亿元，同比+32.69%、+35.75%、+15.52%，对应PE分别为30X、22X、19X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评个护用品中顺洁柔002511报告日期2023年09月04日Q2利润触底看好H2伴随成本改善盈利修复中顺洁柔23H1业绩点评报告投资要点投资评级买入维持中顺洁柔披露23H1业绩分析师史凡可23H1公司实现营收4685亿元727归母净利润084亿元-6288扣执业证书号S1230520080008非后归母净利润074亿元-665923Q2单季公司实现营收2625亿元shifankestockecomcn569归母净利润-495万元扣非后归母净利润-818万元其中股权激励研究助理褚远熙摊销成本约296880万元若剔除激励成本影响23Q2实现归母净利润025亿元chuyuanxistockecomcn-7376扣非归母净利润022亿元-7703收入表现稳健盈利触底生活纸个护均稳健增长非传统渠道增长亮眼基本数据分业务23H1公司生活纸业务实现收入4624亿元727面对23H1行业收盘价1049整体需求弱复苏浆价回落致使中小纸厂回归加剧行业竞争公司去年同期尚未总市值百万元1399943主动退出部分低效渠道和产品线致使基数较高等因素公司依托持续优化品类结总股本百万股133455构加大油画锦鲤FaceLotion以及健康精品等高端系列产品推广依旧实股票走势图现稳健增长表现23H1公司个人护理业务实现收入061亿元721朵蕾蜜卫生巾22年推出全新VI真吸零感吸两大全新系列在全渠道推广实现全域中顺洁柔深证成指30零售并对梦幻少女系列进行升级驱动23H1收入稳增2113分渠道23H1公司传统渠道经销KA渠道2149亿元-112去年同期4公司传统渠道中仍有部分低效KA系统业务而公司于22H2主动退出低效KA-5系统基数影响下传统渠道业务增长略有下滑23H1公司非传统渠道商消-1322092211221223012302230323042305230623082309电商新零售实现收入2536亿元1959公司组建专业电商运营团队2210加大电商平台资源投入并搭建与强化配置相应的供应链系统及日常运营管理相关报告目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作同时公司积极强化新零售O2O内容营销等新兴业务布局大力发展直播加大社区团购份额抢占并且123Q1收入有序修复看好浆公司成立专业商消服务团队匹配不断成长的商消市场需求推动23H1公司非价回落盈利快速回升20230421传统渠道增长靓丽222Q4净利率触底回升看好年盈利弹性分产品23H1公司成品收入4606亿元同比790半成品及其他实现收入23202303013股权激励绑定新管理团队079亿元同比-1990分区域23H1公司境内业务实现营收4590亿元同生活纸龙头注入新活力中顺比境外业务实现营收亿元同比成品业务及境内业务仍然750095-270洁柔点评报告20221222为公司主要收入来源Q2净利率触底看好H2伴随成本改善盈利快速回暖毛利率23H1公司整体毛利率为2843同比-450pct其中生活纸业务毛利率2828同比-471pct从单季情况来看23Q2公司整体毛利率为2920同比-382pct环比173虽然受高价浆库存及能源成本上涨等影响上半年公司毛利率同比有所下滑但伴随Q2浆价快速回落公司产品结构积极优化Q2毛利率已现回升趋势我们预计23H2伴随高价浆库存消化及公司高端产品销售占比进一步提升毛利率有望迎来明显改善费用率净利率23H1公司净利率为179同比-342pct其中23Q2单季净利率为-020同比-399pct环比-452pct23H1公司期间费用率2625同比-026pct其中23Q2单季期间费用率2914销售管理研发财务费用率分别为2260444261-051分别同比084038033-051pct环比591094009-036pct其中受公司加大营销投入推广鎏金系列等新品及发展电商渠道以及公司股权激励摊销成本影响Q2销售和管理费用率同环比提升较多展望H2看好公司净利率伴随毛利率改善营销投入效果显现下修复httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分中顺洁柔002511公司点评现金流运营效率23H1公司实现经营现金流净额773亿元同比1056现金流情况稳中有升营运效率方面23H1公司应收账款周转天数为4337天同比-392天存货周转天数为8463天同比286天基本维持稳定盈利预测与估值公司为我国生活用纸龙头内部管理得到理顺品牌及产品端持续优化升级且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放持续看好公司长期价值考虑到股权激励成本汇兑损益高价浆库存消化节奏等对公司全年盈利的影响我们预计2023-2025年公司预计实现营业收入97801094011993亿元同比14131186962归母净利润464630728亿元同比326935751552对应PE分别为30X22X19X维持买入评级风险提示原材料上行提价落地不及预期行业格局恶化渠道开拓不及预期财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入857097801094011993--63414131186962归母净利润350464630728--3977326935751552每股收益元026035047055PE4000301522211922资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分中顺洁柔002511公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产4699561570508379营业收入857097801094011993现金1325191727333699营业成本5831665472667925交易性金融资产0000营业税金及附加55637278应收账项1096138214111664营业费用1749195722002423其它应收款17122215管理费用372405464503预付账款15293031研发费用204234262276存货1912182422372214财务费用32594741其他335452616756资产减值损失20141813非流动资产3636359935463450公允价值变动损益0000金融资产类0000投资净收益1523长期投资0000其他经营收益27303337固定资产3014298129312832营业利润401544738855无形资产214237263292营业外收支9000在建工程1431219068利润总额409544738855其他266259262258所得税6180109126资产总计833592131059511829净利润349464629728流动负债3008350542584763少数股东损益1110短期借款60876112311515归属母公司净利润350464630728应付款项1289135715521641EBITDA80092711641300预收账款0000EPS最新摊薄026035047055其他1111138714751608非流动负债146146146146主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他146146146146成长能力负债合计3154365244054910营业收入-63414131186962少数股东权益3200营业利润-4072357535751578归属母公司股东权5178556061906919归属母公司净利润-3977326935751552益负债和股东权益833592131059511829获利能力毛利率3196319633593392现金流量表净利率408475576607百万元20222023E2024E2025EROE67683510181053经营活动现金流3929087581079ROIC559675818834净利润349464629728偿债能力折旧摊销420424451473资产负债率3784396341574151财务费用3772027净负债比率6089656671157096投资损失1523流动比率156160166176营运资金变动4050360161速动比率081094098113其它9182114营运能力投资活动现金流475380392369总资产周转率108111110107资本支出315374374357应收账款周转率758793787783长期投资0191919应付账款周转率656686684680其他1601207每股指标元筹资活动现金流50464450256每股收益026035047055短期借款608154469284每股经营现金029068057081长期借款0000每股净资产388417464518其他104892027估值比率现金净增加额451592816966PE4000301522211922PB270252226202EVEBITDA217013871075910资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分中顺洁柔002511公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分