事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现收入4.74亿元，同比下降12.33%，归母净利润0.69亿元，同比下降30.45%，扣非净利润0.63亿元，同比下降30.89%；其中三季度实现收入1.87亿元，同比增长10.16%，归母净利润0.23亿元，同比下降27.04%，扣非净利润0.25亿元，同比增长4.81%，业绩短期承压。
　　业绩短期承压，扣非净利润环比有所修复。报告期内，公司天然香料受海外去库存影响，销量有所下滑，导致对应收入出现下滑，公司业绩同比有所下滑。从单季度来看，三季度公司收入和扣非净利润环比均出现增长，业绩持续修复，海外库存有所消化，展望四季度业绩有望持续好转。三季度单季度毛利率28.15%，环比Q2下滑3.24 pct；净利率12.03%，环比Q2下滑3.67pct，推测主要系公司毛利率相对更高的天然香料业务收入下滑，占比有所减少，而毛利率相对较低的凉味剂收入占比提升所致。
　　香精香料具有多品种、小品类、交货快的特点，行业集中度有望提高。公司是国内中高端香料主要生产商，现有产品种类超160多种，基于香精香料行业多品种、小品类、交货快的特点，叠加环保政策趋严，预计未来中小企业、落后产能将逐步淘汰，龙头企业规模优势将逐步增强。根据Grand View Research、海关总署、头豹研究院数据显示，全球香精香料的市场收入情况从2018年的276亿美元增长至2022年292亿美元。整体产业呈现向发展中国家市场转移的趋势，其中亚洲市场的增长速度最高。
　　泰国工厂顺利推进中，打开长期成长空间。公司计划在泰国建设生产基地，规划香兰素1000吨、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨等香精香料生产装置，目前该项目顺利推进中，项目投产后有利于公司提高香兰素、凉味剂等产品销量、减少关税支出和拓宽海外覆盖面。
　　维持“增持”投资评级。基于公司天然香料板块收入下滑，下调公司业绩预期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.0、1.6、2.1亿元，EPS分别为1.24、1.92、2.63元，当前股价对应PE分别为25.4、16.3、11.9倍，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：新产品开发不及预期、环保、产能建设不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年10月26日亚香股份301220SZ增持维持周期化工业绩短期承压泰国工厂打开成长空间目标估值NA当前股价元3137事件公司发布2023年三季报2023年前三季度实现收入474亿元同比下基础数据降1233归母净利润069亿元同比下降3045扣非净利润063亿元总股本百万股81同比下降3089其中三季度实现收入187亿元同比增长1016归母净已上市流通股百万股42利润亿元同比下降扣非净利润亿元同比增长0232704025481总市值十亿元25业绩短期承压流通市值十亿元13每股净资产MRQ193业绩短期承压扣非净利润环比有所修复报告期内公司天然香料受海外ROETTM65去库存影响销量有所下滑导致对应收入出现下滑公司业绩同比有所下资产负债率140滑从单季度来看三季度公司收入和扣非净利润环比均出现增长业绩持主要股东周军学主要股东持股比例3993续修复海外库存有所消化展望四季度业绩有望持续好转三季度单季度毛利率环比下滑净利率环比下滑2815Q2324pct1203Q2367股价表现pct推测主要系公司毛利率相对更高的天然香料业务收入下滑占比有所减1m6m12m少而毛利率相对较低的凉味剂收入占比提升所致绝对表现-5-14-12香精香料具有多品种小品类交货快的特点行业集中度有望提高公司相对表现1-3-9是国内中高端香料主要生产商现有产品种类超160多种基于香精香料行亚香股份沪深30040业多品种小品类交货快的特点叠加环保政策趋严预计未来中小企业30落后产能将逐步淘汰龙头企业规模优势将逐步增强根据GrandView2010Research海关总署头豹研究院数据显示全球香精香料的市场收入情况0从2018年的276亿美元增长至2022年292亿美元整体产业呈现向发展-10中国家市场转移的趋势其中亚洲市场的增长速度最高-20Oct22Feb23Jun23Sep23泰国工厂顺利推进中打开长期成长空间公司计划在泰国建设生产基地资料来源公司数据招商证券规划香兰素1000吨橡苔200吨苯甲醛100吨苯甲醇50吨桂酸甲酯相关报告100吨凉味剂150吨叶醇150吨等香精香料生产装置目前该项目顺利亚香股份业绩推进中项目投产后有利于公司提高香兰素凉味剂等产品销量减少关税1301220Q2环比增长看好泰国工厂带来新增长支出和拓宽海外覆盖面2023-08-28亚香股份维持增持投资评级基于公司天然香料板块收入下滑下调公司业绩预23012202023Q1业绩短期承压布局泰国工厂助力长期预计公司年归母净利润分别为亿元分2023-2025101621EPS期成长2023-04-28别为124192263元当前股价对应PE分别为254163119倍3亚香股份301220中高端香料主要供应商布局泰国工厂打造成维持增持投资评级长新动能2023-02-13风险提示新产品开发不及预期环保产能建设不及预期财务数据与估值周铮S1090515120001会计年度202120222023E2024E2025Ezhouzheng3cmschinacomcn营业总收入百万元6217056608761202曹承安S1090520080002同比增长814-63337caochengancmschinacomcn营业利润百万元96149115173240连莹研究助理同比增长1355-235139归母净利润百万元91132100155212lianyingcmschinacomcn同比增长1744-245537每股收益元113163124192263PE277192254163119PB3416161413资料来源公司数据招商证券公司点评报告一业绩短期承压看好长期成长性近年来公司收入和利润总体保持增长态势2022年实现收入705亿元同比增长13592023年前三季度受海外客户去库存影响公司天然香料出货量下降整体收入有所下滑2023年前三季度实现收入474亿元同比下滑12332022年公司实现归母净利润132亿元同比增长44162023年前三季度受天然香料销量减少影响且天然香料为公司毛利率水平相对更高的业务板块使得公司盈利能力出现一定程度下滑公司2023年前三季度实现归母净利润069亿元同比下滑3045从单季度来看2023Q3单季度实现扣非净利润025亿元环比有所改善随着海外去库存影响的逐渐减弱展望公司未来业绩将得到逐步修复图1公司收入及增速情况图2公司归母净利润及增速情况收入百万增速归母净利润百万增速800002014000807000015120006060000101000040500005800040000200600030000020000-54000-2010000-102000000-15000-4020182019202020212022202392018201920202021202220239资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券表1利润表摘要20192020202120222023前三季度营业总收入5108757475621037054047434同比137812518051358-1233营业总成本4093749057524975616140150营业利润1002085539624149087651同比6352-146412515491-3150利润总额979685039767152727635同比5605-132014875635-3421净利润844877359061131126863同比5989-84517154470-3055归属母公司股东的净利润847178189142131796900同比5997-77016934416-3045非经常性损益-164180258941564扣非后归属母公司股东的净利润863576388884122386336同比4384-115416303776-3089研发支出20002442346136571974EBIT10045100911070614266EBITDA11295123831405217889资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告从过去几年来看天然香料凉味剂和合成香料是公司主要的收入来源其中天然香料一直是公司占比较高的业务板块由2017年的占比3852到2022年占比5成左右而盈利能力相对一般的合成香料的占比持续收缩2023年上半年受天然香料去库存影响公司凉味剂板块首次超过天然香料板块成为收入最大的业务板块2023H1凉味剂业务实现收入133亿元在总营收中占比4636天然香料板块实现收入095亿元在总营收中占比3311合成香料和其他业务板块分别实现收入048亿元011亿元占比分别为1657397公司天然香料板块毛利率较为稳定常年保持在40左右凉味剂板块在近几年毛利率维持在30左右2023H1毛利率为3071合成香料板块相对来说毛利率较低2023H1毛利率为1220较2022年有大幅提升图32023H1年收入分产品情况图4分产品毛利率情况凉味剂天然香料合成香料其他凉味剂天然香料合成香料其他业务39750004000165730004636200033111000000201820192020202120222023H11000资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券从历史来看公司毛利率维持在30以上2018年-2022年销售毛利率分别为320137023301339535452023年前三季度受天然香料出货量下降影响毛利率有所下滑为3116近几年公司净利率总体保持提升态势自2018年的1177提升至2022年的18592023年前三季度受天然香料出货量下降影响净利率有所下滑为1447图5销售毛利率走势图6销售净利率走势3820371836370216185935141654354514591447341213463333951011773233018313201630311642922802018201920202021202220230920182019202020212022202309资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告表2关键比率20192020202120222023前三季度ROE摊薄147511991230853443ROE加权1596127513101155440扣非后ROE摊薄150311711195792407ROETTM147511991230853653ROA1169829882940388ROIC1396104710851047422销售毛利率37023301339535453116销售净利率16541346145918591447扣非后销售净利率16901329143017351336EBITMargin1966175617242022EBITDAMargin2211215422632536资产负债率34223405301510561397销售商品和劳务收到现金营业收入9784974299411032911268资料来源公司公告招商证券销售费用率方面自2018年以来公司销售费用率总体保持降低态势从2018年的522下降到2022年的0792023年前三季度公司销售费用率为132管理费用率方面近几年总体保持稳定在13-15左右波动财务费用率方面保持在较低水平研发费用率方面公司研发费用率保持在5左右图7费率走势图8净资产收益率ROE加权走势销售费用率管理费用率18159616143120财务费用率研发费用率1275131141155151210108644542020182019202020212022Sep-23020182019202020212022Sep-23-5资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券公司的经营活动净收益与利润总额比长期保持在93左右扣除非经常性损益后的净利润与净利润之比保持在90的高水平之上收益质量高2023Q3公司经营活动净收益与利润总额比为9319扣除非经常性损益后的净利润与净利润之比为9182保持平稳敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告图9经营活动净收益利润总额图10扣除非经常损益后的净利润净利润1021012712011337100100101949779608971792869896559628757955780969182930393196094924090208820182019202020212022Sep-2302016201720182019202020212022Sep-23资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券近几年来公司存货周转率有所下降2023Q3为075主要系公司产品具有多品种量少的特点生产时多为共线生产2018年至2022年公司应收账款周转天数总体保持增长态势2023前三季度公司应收账款周转率下降至237图11存货周转天数天和存货周转率次图12应收账款周转天数天和应收账款周转率次存货周转天数天存货周转率次应收账款周转天数天应收账款周转率次400181212053501845100141431381643001251435802501232001602507521500840061510010420500205000020182019202020212022Sep-2320182019202020212022Sep-23资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券表3营运能力20192020202120222023前三季度营业周期天3357834382364773851747603存货周转天数天2570525233261272872636203应收账款周转天数天7873914910351979011401存货周转率140143138125075存货周转率公布值139142137应收账款周转率457393348368237应收账款周转率公布值433373329流动资产周转率次111108108077040固定资产周转率次417229190203123总资产周转率次071062060051027应付账款周转率次421352405515370应付账款周转天数天856110237889969877298净营业周期天2501724145275783152940305敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告营运资本周转率次182224218103049非流动资产周转率次194144138148081资料来源公司公告招商证券2019年公司经营活动产生的现金流量净额扭亏为正随后逐步上升2022年达089亿元公司投资活动产生的现金流量净额常年为负数额呈缩小趋势在2023年转为正2018-2022年公司筹资活动产生的现金流量净额波动较大2022年筹资活动产生现金流量净额数额较大为515亿元2023年前三季度有所回落图13经营活动产生现金流量净额万元图14筹资活动产生现金流量净额万元908095891238100006000051495277697738000500006000400003147873000040001904242000020001156788607904-1461871000026831513238017456520182019202020212022Sep-230-200020182019202020212022Sep-23资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图15经营性现金流净额营业收入图16投资活动产生现金流量净额万元1614622000014652231339126314100001210061620182019202020212022Sep-238-10000-615107-7681616401-20000-14019594-13504392-300000-40000-220182019202020212022Sep-23-50000-4-5494543-326-6-60000资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券表4现金流量20192020202120222023前三季度销售商品提供劳务收到的现金营业收入9784974299411032911268经营活动产生的现金流量净额营业收入616133914621263401经营活动产生的现金流量净额营业利润TTM31419000943659784041经营活动产生的现金流量净额经营活动净收益31739376966562732676资本支出折旧和摊销1128597232158经营性现金净流量营业总收入616133914621263401敬请阅读末页的重要说明6公司点评报告经营性现金净流量净利润037100100068028现金营运指数031074075054现金满足投资比率016043083052全部资产现金回收率359777854516105现金股利保障倍数经营活动产生的现金流量净额占比45218-2464559286163161040投资活动产生的现金流量净额占比-20138543235-50150-1005928006筹资活动产生的现金流量净额占比166167-859086494275954资料来源公司公告招商证券2019年以来公司的资产负债率总体保持下降趋势从2019年的3422下降到2022年的10562023前三季度为1397偿债能力增强表5资本结构20192020202120222023前三季度资产负债率34223405301510561397剔除预收账款后的资产负债率公告口径34213399299710431387剔除预收账款后的资产负债率34213401300310441388长期资本负债率677610415033097长期资产适合率3484921090233914068837727权益乘数152152143112116流动资产总资产58875555567871476248非流动资产总资产41134445432228533752有形资产总资产59455932629684978137非流动负债权益比率726650433034098流动负债权益比率44914521388211471525归属母公司股东的权益全部投入资本76487634778895699155带息债务全部投入资本232923562212435852流动负债负债合计86088743899697159396非流动负债负债合计139212571004285604资本固定化比率62716749618831884359资料来源公司公告招商证券2023年前三季度公司流动比率和速动比率较2022年有所下降分别为476和283近几年公司长期负债占比有所下滑2023年前三季度公司长期负债占比为401表6偿债能力20192020202120222023前三季度流动比率200187209697476速动比率102089102461283保守速动比率090076093452269现金比率040018025342179敬请阅读末页的重要说明7公司点评报告现金到期债务比214846304881129151414现金流量利息保障倍数741100810981801产权比率052052043012016归属母公司股东的权益负债合计192193232847616归属母公司股东的权益带息债务32832435221991075有形资产负债合计174174209805582有形资产带息债务29829231720881016有形资产净债务730395477息税折旧摊销前利润负债合计038034043106经营活动产生的现金流量净额负债合计011023028049008经营活动产生的现金流量净额带息债务018038043127013经营活动产生的现金流量净额流动负债012026031050008经营活动产生的现金流量净额净债务044052065经营活动产生的现金流量净额非流动负债0751822821716125非筹资性现金净流量与流动负债的比率-4214-1970485-259806972非筹资性现金净流量与负债总额的比率-3628-1722436-252406551已获利息倍数EBIT利息费用2555125213034046长期债务与营运资金比率016017010000002长期负债占比11281038779000401有形净值债务率57565740478812431717净债务股权价值472-204带息债务股权价值709266EBITDA带息债务065057066274全部债务EBITDA158174152036EBITDA利息费用2869156317154982资料来源公司公告招商证券二国内中高端香料生产企业未来成长可期公司是国内中高端香料主要生产企业之一公司自成立以来一直从事香料的研发生产和销售经过多年的发展公司已成功开发天然香料合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品凭借规模化的生产优势丰富的产品品类严格的质量控制和较强的研发能力公司积累了优质稳定的客户渠道和资源与国际香料香精奇华顿芬美意ABT等香精香料行业国际知名公司以及玛氏箭牌亿滋国际高露洁等快速消费品行业的知名公司建立了长期稳定的合作关系公司多项产品在其细分市场具有领先地位其中公司天然香料主要产品为丁香酚香兰素和阿魏酸香兰素等即采用丁香酚阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素公司目前已成为全球该类产品主要生产企业之一公司凉味剂产品主要为WS-23等WS系列凉味剂产品该类产品的国内供应商主要是公司和爱普股份公司已成为全球该类产品主要生产企业之一该产品主要客户为玛氏箭牌国际香料香精等公司敬请阅读末页的重要说明8公司点评报告表7公司主要产品情况产品类别代表产品产品特点产品用途主要用于食用香精中尤其是在糖果巧克力饮料冰淇淋白色或微黄色针状丁香酚香兰素酒类中应用广泛在烟用香精中也很有用途常作粉底香用可结晶或结晶粉末具广范用于几乎所有香型如紫罗兰草兰葵花东方香型可有甜香奶香和香草作定香剂是配制香草型香精的主要原料也可直接用于饼干阿魏酸香兰素香气糕点糖果饮料等食品的加香主要用于配制樱桃草莓和葡萄等型食用香精用于香料工业作天然香料白色至浅色结晶果天然桂酸甲酯定香剂常用于调配康乃馨东方型花香香精也用于肥皂洗香膏香涤剂类白色至白色针状食用香精中用于配制草莓菠萝桃子李子悬钓子等香精或颗粒状结晶具有通常在果香型的香精中作为定香剂在日化香精中应用于茉莉天然覆盆子酮甜的果香类似复盆栀子晚香玉等花香型日用香精中也可用于化妆品及皂用香精子酱香温和香气中用于香精调香与花香木香和草香气息能很好和谐非常适合无色至浅黄色液体与柑橘油共用它的清鲜可用于香水古龙水能调和柑橘松女贞醛强烈的青香草香木药草及木香也适用于某些花香型醛香型近代新香型带有柑橘香韵使用在香水泡沫浴剂香皂洗涤剂香精中有新鲜香气合成香料无色透明液体浓烈格蓬酯的果香略带菠萝样用于日化香精配方的香味无色透明液体新鲜苹果酯用于调配花香型和果香型日用香精的果香香气白色粉末轻凉薄荷能在食品和化妆品中产生持久的清凉感觉广泛用于食品饮料WS-23味道糖果化妆品烟制品医药等凉味剂能在食品和化妆品中产生持久的清凉感觉多用作皮肤和唇膏的白色粉末轻凉薄荷WS-3凉爽剂在薄荷型配方各种辛香料配方和口腔护理产品中作凉味道味增强剂在口香糖及儿童糖中作凉味剂资料来源公司公告招商证券按照香料来源和制备工艺的不同香料可分为天然香料合成香料等天然香料主要成分来源于天然上游产业是天然香料植物种植业以及初级加工业随着生活水平的提高人们对食品安全更加重视天然香料逐渐得到人们的青睐需求也不断上升合成香料以化工为主要原料化工原料来源丰富且原料成本低廉来源广泛成本受原油价格影响呈现增长趋势产品品类较天然香料丰富缺点是味道层次单一需要组合调配使用香精香料下游应用领域以食品和日化行业为主整体看下游消费领域较为分散单一市场需求变动对整体需求影响较小敬请阅读末页的重要说明9公司点评报告图17香精香料下游应用资料来源头豹研究院2023年中国香精香料行业发展白皮书公司公告招商证券食用香精和日化香精为香精香料主要的需求来源香料多直接应用于香精的生产少数直接用于食品添加和日化行业香精的下游应用方包含食品日化烟草以及其他化工业行业根据IALConsultants国家卫健委头豹研究院数据显示香精香料下游应用领域分布中食用香精和日化香精为香精香料主要的需求来源各占市场44其中饮料市场乳制品市场分别占食用香精香料市场份额的43和17洗涤用品化妆品和高档香水分别占日化香精市场份额的3227和17烟用香精的使用占到12全球香精香料市场保持稳定增长根据2023年中国香精香料行业发展白皮书数据显示全球香精香料市场保持稳定增长2022年全球香精香料收入增长至292亿美元香精与香料的收入基本持平其中亚洲市场占到了全球市场份额的40主要原因为亚洲线下线上食品消费增长可观食客们对于食品饮料多样化的需求带动了食品制造业对于香精香料的需求近年来我国香料香精行业发展迅速市场规模不断扩大我国香料香精行业起始于20世纪30年代当时主要在上海有几家配制香精的小商行但是所使用的香原料全部来自进口自1980年以来我国香料香精工业发展较快在近40年敬请阅读末页的重要说明10公司点评报告的发展历程中随着中国经济的发展和国民生活水平的提高我国香料香精需求和供给双向增长香料香精行业市场规模不断扩大居民消费能力提升将带动中国香料香精行业持续增长近十年来我国成为世界经济增长最快的经济体之一并在较长时期内仍保持较高的增长速度随着我国经济的增长国民收入的提高城乡居民消费能力也不断提高国民经济的快速发展和居民收入的快速增长带动了消费的持续增长随着国民收入持续增长居民消费能力将进一步提升为香料香精下游食品饮料日化等行业发展提供了良机而下游行业的快速发展又给中国香料香精行业带来日益增长的市场空间行业向绿色化安全化多样化以及天然化方向发展近年来在环保政策趋严的背景下香精香料行业作为化学原料和化学制品制造业细分行业环境治理不严的小企业做了警示作用为有一定规模的环保治理规范的企业提供了良好的发展机遇政策面整体看将推动香精香料行业向绿色化安全化多样化以及天然化方向发展全球香精香料行业集中度高在20世纪80年代发达国家香料香精企业仍处于高度分散状态自90年代以来行业市场集中度进程明显加快核心生产企业日趋稳固所占的市场份额不断提升逐步形成了当前的国际行业巨头当前欧洲美国日本已成为世界上最先进的香料香精工业中心全球重要的香料香精生产企业均来自上述发达国家和地区代表企业有瑞士的奇华顿和芬美意美国的国际香料香精和森馨德国的德之馨法国的曼氏和罗伯特以及日本的高砂和长谷川等这些国际大公司以香精为龙头产品带动香料行业的发展同时通过控制关键香精的品种技术来保持其领先地位呈现极高的市场集中度尤其是奇华顿芬美意国际香料香精和德之馨四家公司近年来其合计市场份额均保持在50以上我国香精香料行业集中度仍较低企业规模普遍偏小当前我国香料香精行业集中度较低大量中小企业竞争激烈香料产品小批量交货快的特点以及客户对产品质量保证的需求上升都对中小企业都构成了一定挑战而原材料价格上涨以及环保压力迫使无力扩张的中小企业逐步退出市场或融入大企业在行业快速增长的背景下行业内技术领先和快速发展的企业将充分发挥资本市场功能通过兼并重组做大做强成为国内优质企业快速发展的捷径未来我国香精香料行业将加快淘汰落后的小企业壮大龙头企业规模有利于资源优化配置知识产权保护和解决环保问题集中资金建立强大的研发队伍从而提高整体行业的研发能力创新能力和市场竞争能力公司具有香料品种和部分产品规模的优势有助于降低生产成本提高盈利能力公司通过销售生产两端发力研发采购等提供支持形成了以多品种中小规模批量的香料产品生产销售为主的盈利模式公司在香料品种和部分产品生产经营规模上的优势使公司能够满足香精厂商在香料质量一致性批量供货及时性与稳定性以及多品种集合采购等方面的需求也能够提高原材料采购中的议价能力充分降低生产成本从而增强盈利能力以及抵御风险的能力表8公司经营模式国家具体介绍公司采购部负责生产香料用原材料中间体及粗成品的采购以及外协加工商的选择公司生产中心的采购模式物控部和制造部按月及时提供库存生产计划等经营管理数据采购部编制采购计划并根据市场行情和供需情况制定采购策略并按计划采购敬请阅读末页的重要说明11公司点评报告公司采取自产与委外加工相结合的生产模式公司分步骤进行香料产品生产结合公司产能情况以生产模式及内外部环境多变产品多样化的特点公司会直接采购原材料中间体等进行自主生产或者委托外协加工商进行单一或多种工序的生产公司采用向终端客户销售和向贸易商销售相结合的销售模式公司主要终端客户包括国际香料香精销售模式奇华顿芬美意等香精香料企业和玛氏箭牌亿滋国际等快速消费品行业的知名公司公司向贸易商销售全部为卖断式销售主要贸易商包括ABT以及其他中小规模贸易商公司坚持进行工艺改进原料筛选相关香料技术的创新为客户提供高品质的各类香料产品致力于提升公司产品产出率并减少生产中能耗以及环境影响公司产品研发主要依靠自身技术力量同时研发模式还积极整合外部研发资源委托外部研发机构进行技术开发通过相关行业技术开发与交流加速技术研发速度把握最新前沿技术资料来源公司公告招商证券整理香料香精生产商认证体系较为严格考察时间较长客户粘性较高香精香料行业下游的食品饮料日化等生产企业为满足消费者的各类需求通常与香精企业协作量身定制适合自己需要的香精配方为了保持产品独特的香气以及口感下游香精企业以及香精的下游生产企业对香料香精的生产商有较为严格的认证体系需要较长时间的考察和认证过程并且通常都会被这些跨国公司全球分支机构所认可双方一旦确定合作关系后通常会在较长时间内会保持稳定通常不会对供应商进行大幅度的调整和更换生产商向该等客户销售的产品质量规模可以得到有效保障公司与众多国内外知名客户建立了长期稳定的业务合作关系客户结构优异公司通过产品结构的优化产品质量的提高销售收入保持着良好的增长态势与众多国内外知名公司建立了稳定的业务关系公司产品直接销售给国际十大香精香料公司中的奇华顿Givaudan芬美意Firmenich国际香料香精IFF德之馨Symrise花臣Frutarom高砂Takasago等通过ABT等贸易商间接销售给曼氏森馨等实现对十大国际香精香料公司的全覆盖公司产品直接销售给玛氏箭牌亿滋国际高露洁薇美姿都市牧场等国内外知名快速消费品公司公司加强与前述客户的紧密合作通过增加产品品类销售占比等进一步拓展对前述公司的销售金额表9公司主要客户分类产品用途国际知名客户国内知名客户资料来源公司公告招商证券公司研发能力强尝试固定酶催化技术可有效降低成本准确把握市场动向及时推出新产品公司充分发挥自身研发能力从可替代性原料的筛选生产工艺的不断改善等方面降低公司产品成本和能耗降低对环境影响并提升公司产品敬请阅读末页的重要说明12公司点评报告品质和良率公司还积极利用外部研发力量借鉴医药中间体等较为先进加工工艺创新或改善公司产品工艺提升公司产品竞争力表10公司核心技术序技术技术先专利或其他保技术名称技术特点用途号来源进性护措施1新型复配自主采用一种腈和酯类化合物为原料用乙醚萃取得WS-23国内领专利保护工艺凉味剂制研发到的萃取液进行减压蒸馏副产物较少产物提纯WS-3等先形成技术诀窍备技术较为简单反应原料都是液体反应是液态的均相凉味剂产反应反应过程对精馏设备要求不高最终产品较品传统方法收率更高反应过程更为容易控制极大降低了成本高真空精馏可以直接得到纯度大于995重金属含量小于10毫克公斤总砷的含量为001毫克公斤2新型高纯自主采用了一种香兰素粗制品的分离技术用先溴化再丁香酚香国内领工艺相关装置度香兰素研发乙基氧化的方法来合成乙基香兰素可以避免使用兰素阿魏先已形成专利保制备技术在常温常压下均为气体且具有一定毒性和危险性的酸香兰素护工艺形成技氯甲烷或溴甲烷减少了容易引起冲料和爆炸等安术诀窍全事故的不利情况降低了溶剂回收再利用的风险避免用到无水乙醚和四氢呋喃溶剂容易产生过氧化物的缺点3天然覆盆自主选用氢氧化钠为缩合催化剂使得克莱森-施密天然覆盆国内领工艺相关装置子酮制备研发特缩合反应更容易控制在氢化反应中用甲酸镍子酮先已形成专利保技术作为催化剂异丙醇作溶剂从而通过加氢还原制护工艺形成技得覆盆子酮粗品纯度达到99术诀窍4天然桂酸自主采用萃取分离技术对原材料进行配比搭配可天然桂酸国内领工艺相关装置甲酯制备研发减少加工工艺缩短生产周期供应能力更强成甲酯先已形成专利保技术本更低护工艺形成技5己酸烯丙自主采用强酸催化剂对甲苯强酸改进了传统工艺采件己酸烯丙国内领工艺相关装置术诀窍酯制备技研发的控制要求提高了反应安全性和可控性采用可酯先已形成专利保术回收重复利用的正己烷作为中和反应的原料使反护工艺形成技应过程充分完全改进了传统方法反应不够充分术诀窍产率较低反应不易控制的缺点同时降低了生产成本用硫酸或无机固体强酸的缺点降低了对反应条件6新型格蓬自主选用乙醇钠等为原料并按一定比例进行配比格蓬酯国内领工艺相关装置酯制备技研发反应中采用温度压力双显示装置有效避免生产先已形成专利保术事故发生该方法还具有供应能力强成本低等特护工艺形成技点术诀窍7优质女贞自主选用丙烯醛等为原料利用相转移催化技术进行女贞醛国内领工艺相关装置醛制备技研发制备工艺路线新合成反应步骤短各步得率较先已形成专利保术高反应过程环境较为友好护工艺形成技8新型苹果自主采用固体酸催化剂技术所用催化剂能够有效解苹果酯国内领工艺相关装置术诀窍酯制备技研发决负载型杂等问题并且可减少加工工艺缩短生先已形成专利保术产周期供应能力更强成本更低护工艺形成技9新型九-癸自主采用正庚醇等为原料并按比例进行配比采用九-癸烯酯国内领工艺相关装置术诀窍烯酯制备研发催化剂制备技术进行合成反应路线较为简单污先已形成专利保技术染较小产品得率较高护工艺形成技资料来源公司公告招商证券术诀窍敬请阅读末页的重要说明13公司点评报告三风险提示1新产品开发不及预期的风险香料香精产品品种众多相应的研发和生产技术日新月异随着技术进步和下游市场需求的不断变化产品研发生产的新技术也不断涌现不断开发新产品和新技术适应市场需求变化和行业发展趋势是香料香精行业生产商能够保持长久市场竞争力的关键但新产品新工艺需要投入大量资金和人力物力开发过程中不确定因素较多公司存在未来新产品开发不确定风险2环保风险本公司产品生产过程涉及化学反应会产生一定的废水废气固体废物等污染性排放物和噪声2017年江苏省对化工行业开展结构调整经与当地政府协商公司昆山工厂逐步减少产能并于2019年末拆除全部生产设备公司其他子公司江西亚香南通亚香武穴坤悦不存在因环保限产或重污染领域相关监管政策被当地政府要求拆除设备或采取其他限产措施的情形但随着国家对环保的要求日益严格若公司在生产经营过程中因环保工作不到位等原因或受政策环境变化等外部因素影响发生意外停产减产限产生产设备拆除事件或遭受行政主管部门行政处罚将对公司盈利能力造成不利影响同时随着相关环保标准的提高公司的环保投入将随之增加从而导致公司生产经营成本提高影响收益水平3原材料价格大幅波动的风险公司生产香料产品的主要原材料包括丁香油天然薄荷脑等天然香原料及己二醇2-溴丙烷等化工原材料其中天然香原料的价格易受天气产地产量等因素影响化工原材料受原油价格波动等因素影响导致公司原材料采购价格有所波动如果未来发生主要原材料供应短缺价格大幅上升的情况或公司内部采购管理措施未能得到有效执行将可能导致公司原材料成本上升从而对公司业绩造成不利影响4执行香兰素压降计划导致业绩下滑的风险根据国家生态环境部发布的高污染高环境风险产品名录2021年版公司主要产品丁香酚香兰素阿魏酸香兰素所属类别香兰素产品代码2625030300被列为高污染高环境风险产品在公司香兰素产品或其生产工艺被调出上述名录前公司将采用积极稳妥的压降计划自2022年起本次募投项目6500ta香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油1吨丁香轻油和20吨苧烯项目涉及香兰素产品不再投产其规划产能调整给其他适销产品自2022年起公司香兰素产品的年产量和销量向下压降2022年压降至150吨以内2023年压降至120吨以内2024年及之后压降至100吨以内并将香兰素产品的销售收入占主营业务收入的比例降至10以内尽管目前国家及地方相关部门未针对双高产品名录产品出台强制性压降要求且公司香兰素产品压降计划将按计划稳步推进但若未来国家或地方有关部门出台了针对双高产品名录产品限制性政策或公司新产品开发不顺利将可能对公司的经营业绩产生不利影响敬请阅读末页的重要说明14公司点评报告图18亚香股份历史PEBand图19亚香股份历史PBBand元元7060605026x5040x23x4021x4018x30x3016x3025x20x202015x101000Jun22Dec22Jun23Jun22Dec22Jun23资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明15公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产6041234120813381602营业总收入6217056608761202现金7012415010697营业成本410455440567771交易性投资0479479479479营业税金及附加55568应收票据13346营业费用56968应收款项192192163216296管理费用59687284115其它应收款33345研发费用3537264460存货309418396510694财务费用129103其他2815151926资产减值损失22000非流动资产460493522548573公允价值变动收益00000长期股权投资013131313其他收益19222固定资产328367401433462投资收益12522无形资产商誉4651464137营业利润96149115173240其他8562626161营业外收入25066资产总计10641727173018862175营业外支出01001流动负债289177105131233利润总额98153115179245短期借款176690060所得税722152534应付账款869188113154少数股东损益11111预收账款22234归属于母公司净利润91132100155212其他2515151616长期负债主要财务比率325555长期借款250000202120222023E2024E2025E其他75555年成长率负债合计321182110136238营业总收入814-63337股本6181818181营业利润1355-235139资本公积金296944944944944归母净利润1744-245537留存收益386521596727915获利能力少数股东权益01123毛利率339355335353359归属于母公司所有者权益7431545162117521940净利率147187151177177负债及权益合计10641727173018862175ROE1311156392115ROIC111946288112现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率3011066472110经营活动现金流91891854725净负债比率19840000027净利润9113199154211流动比率217011510269折旧摊销3336404345速动比率1046776339财务费用92103营运能力投资收益12644总资产周转率0605040506营运资金变动307453156244存货周转率1413111313其它1142913应收账款周转率3536374546投资活动现金流77549646767应付账款周转率4052495758资本支出7857717171每股资料元其他投资1492644EPS113163124192263筹资活动现金流1515942432每股经营净现金112110229058031借款变动1316169060每股净资产9201912200621682401普通股增加020000每股股利000030030030030资本公积增加0648000估值比率股利分配00242424PE277192254163119其他128103PB3416161413现金净增加额155526449EVEBITDA18114416011587资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明16公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明17