研究报告全文：TableStockInfo2023年08月30日买入首次证券研究报告2023年中报点评当前价3529元亚香股份301220基础化工目标价4250元6个月业绩短期承压泰国基地造就成长新曲线投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年中报上半年实现收入29亿元同比-226实现归TableAuthor分析师黄寅斌母净利润4618万元同比-320其中单Q2实现收入16亿元同比-1099执业证号S1250523030001实现归母净利润2559万元同比-3117电话13316443450邮箱hybswsccomcn主营产品产能压降业绩短期承压根据公司半年报上半年公司营收和净利润同比下降分业务来看天然香料业务实现营收9517万元同比下降501降幅较大主要原因是天然香料业务主要产品天然香兰素产品受到环保政策影TableQuotePic相对指数表现响产能压降导致营收降低预计在泰国基地完成建设前或将持续承压合亚香股份沪深300成香料业务实现营收4763万元同比下降223主要受到下游需求短期降低23影响销量降低营收减少预计随着下游需求改善或将有所好转凉味剂实15现营收13亿元同比增长156主要原因下游需求景气度高产品销量增7加营收增加预计未来销量有望持续增加成为公司收入的主要来源-1建设泰国基地打开成长新曲线公司规划建设泰国基地其中一期建设香兰-9素1000吨橡苔200吨苯甲醛100吨苯甲醇50吨桂酸甲酯100吨凉-17味剂150吨叶醇150吨香精香料生产装置预计建成时间为2024年底一22822102212232234236方面基地建成后公司天然香料产品香兰素产能将大幅增加国内产能压降影数据来源聚源数据响减弱打开营收利润增长空间另一方面泰国基地具有关税优势美国是目前公司海外出口占比最高的地区2016-2021年美国地区营收在公司海外营基础数据收中占比超50目前出口美国的货物基本都有额外25的关税泰国基地建总股本TableBaseData亿股081成后将有助于提高公司产品出口美国的毛利率增强公司盈利能力流通A股亿股04252周内股价区间元3207-4792公司香料产品种类丰富客户合作稳定公司成立于2001年是国内高端香料总市值亿元2851龙头企业主要产品可分为天然香料合成香料凉味剂等主要应用于食品总资产亿元1816每股净资产元1941饮料日化等行业公司产品具有广泛的下游应用领域和发展空间公司主要终端客户包括快速消费品行业的知名公司下游香精企业和终端客户其对供应商有较为严格的认证体系考察时间较长不会轻易调整和更换公司与国相关研究际大型香精香料企业合作多年具有稳定的合作关系具有产品认证壁垒TableReport盈利预测与投资建议预计2023-2025年EPS分别为169元250元317元对应动态PE分别为20倍14倍11倍司产品下游应用广泛需求旺盛海外基地正在建设看好公司海外业务扩张及关税优势给予公司24年17倍PE目标价4250元首次覆盖给予买入评级风险提示下游需求或不及预期原材料价格大幅上涨风险汇率波动风险产能投放或不及预期指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元705407215296230115130增长率135822933371964归属母公司净利润百万元13179136652021425646增长率441636847932687每股收益EPS元163169250317净资产收益率ROE84982211001249PE21201411PB180168152136数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1亚香股份3012202023年中报点评1国内高端香料龙头大力发展海外业务公司成立于2001年是国内高端香料龙头企业公司是国内中高端香料主要生产企业之一公司自成立以来一直从事香料的研发生产和销售经过多年的发展公司已成功开发天然香料合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品图1公司发展历史数据来源公司公告西南证券整理香精香料应用广泛公司产品主要用于食品饮料日化等行业公司主要产品可分为天然香料合成香料凉味剂等天然香料主要包括丁香酚香兰素阿魏酸香兰素天然桂酸甲酯天然覆盆子酮等产品合成香料主要包括女贞醛格蓬酯苹果酯等产品凉味剂主要包括WS-23WS-3等产品前述产品主要作为配制香精的原料或直接作为食品添加剂终端产品主要应用于食品饮料日化等行业公司产品具有广泛的下游应用领域和发展空间表1公司主要产品及用途产品类别代表产品产品用途丁香酚香兰素主要用于食用香精中也可直接用于饼干糕点糖果饮料等食品的加香阿魏酸香兰素天然香料天然桂酸甲酯用于香料工业作定香剂也用于肥皂洗涤剂天然覆盆子酮通常在果香型的香精中作为定香剂也可用于化妆品及皂用香精中女贞醛用于香精调香使用在香水泡沫浴剂香皂洗涤剂中合成香料格蓬酯用于日化香精配方苹果酯用于调配花香型和果香型日用香精WS-23在食品和化妆品中产生持久的清凉感觉广泛用于食品饮料糖果化妆品烟制品医药等凉味剂WS-3多用作皮肤和唇膏的凉爽剂在口香糖及儿童糖中作凉味剂数据来源公司公告西南证券公司产品用途广泛下游需求空间大香料香精行业是食品饮料日化烟草等很多行业的重要配套产业应用领域十分广泛公司的香兰素和凉味剂系列产品主要销售给欧美知名香精香料企业以及国际知名快速消费品企业最终用户为全球终端消费者前述公司通过行业并购自身业务发展等方式近年来销售采购规模较大且持续增长在行业中整体占比较高随着下游市场的发展未来对香料产品的需求有望继续增长尤其是随着天然香料因其安全性和可靠性被客户广泛认可前述公司未来对天然香料需求增速较大请务必阅读正文后的重要声明部分2亚香股份3012202023年中报点评图2公司下游产品需求数据来源公司公告西南证券整理公司股权结构稳定实控人周军学截至2023年上半年公司实控人周军学持有公司3993股权是公司的第一大股东图3公司股权结构数据来源wind西南证券整理主营产品产能压降业绩短期承压根据公司半年报上半年实现收入29亿元同比-226实现归母净利润4618万元同比-320其中单Q2实现收入16亿元同比-1099实现归母净利润2559万元同比-3117公司营收和净利润同比下降分业务请务必阅读正文后的重要声明部分3亚香股份3012202023年中报点评来看天然香料业务实现营收9517万元较去年同期同比下降501降幅较大主要原因为天然香料业务主要产品天然香兰素产品受到环保政策影响产能压降导致营收降低合成香料业务实现营收4763万元同比下降223主要受到下游需求短期降低影响销量降低营收减少凉味剂实现营收13亿元同比增长156主要原因下游需求景气度高产品销量增加营收增加图4公司营收图5公司归母净利润亿元830148072012606151040084020063-1002041-2002-200-300-40营业总收入亿元YOY净利润YOY数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理公司三费率基本稳定公司财务费用变化幅度较大较上年同期变化59主要原因为报告期银行借款规模相较上年同期下降导致利息支出较大幅度减少所致管理费用销售费用占比下降主要原因是公司治理得当降本增效图6公司三费及三费率亿元08120710060580460302401200-01-02-2销售费用管理费用财务费用销售费用占比管理费用占比财务费用占比数据来源公司公告西南证券整理公司海外业务占比高主要营收来自于天然香料2022年以前公司主要营收来源为天然香料公司天然香料产品中营收占比最高的是丁香酚香兰素受到国家环保政策影响天然香料产品香兰素产能压降营收逐渐降低2023年上半年公司主要营业收入来源为凉味剂凉味剂下游需求广泛景气度高预计未来将持续增长请务必阅读正文后的重要声明部分4亚香股份3012202023年中报点评图7公司分产品营收亿元图8公司天然香料产品营收2021年8丁香酚香兰素625其他43620天然覆盆天然叶醇子酮阿魏酸香天然桂酸196兰素甲酯天然香料凉味剂合成香料68数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理公司产品远销海外海外营收占比超60公司与海外客户深度绑定产品销售海外较多未来随着泰国基地建成会带来较大的关税优势图9公司分地区营收亿元870768666564462360258156054国外中国大陆其他业务地区海外地区营收占比数据来源公司公告西南证券整理公司项目稳步推进产能持续增长23年上半年公司南通基地6500ta香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油和1吨丁香轻油和20吨苧烯项目已经完成建设但受到香兰素产品压降计划影响尚未完全投产表2公司产能子公司名称基地产能备注江西亚香江西省抚州市金溪县3795ta香精香料项目已投产武穴坤悦湖北省武穴市年产2830吨香精香料食品添加剂系列产品项目2021年7月完成验收6500ta香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油和1吨丁香轻南通亚香江苏省南通市试生产油和20吨苧烯项目亚香生物科技泰一期建设香兰素1000吨橡苔200吨苯甲醛100吨苯甲醇50泰国304工业园规划中国有限公司吨桂酸甲酯100吨凉味剂150吨叶醇150吨数据来源公司公告西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分5亚香股份3012202023年中报点评客户认证壁垒高公司与客户合作稳定为了保持产品独特的香气及口感下游香精企业和终端客户等对供应商有较为严格的认证体系考察时间较长一旦合作不会轻易调整和更换公司客户可分为终端客户和贸易商其中主要终端客户包括国际香料香精奇华顿芬美意等香精香料企业和玛氏箭牌亿滋国际等快速消费品行业的知名公司公司向贸易商销售全部为卖断式销售主要贸易商包括ABT以及其他中小规模贸易商表3公司主要客户公司名称客户类型基本情况合作历史销售产品世界领先的香精香料供应商专门从事天然和主要为丁香酚香兰素天然桂酸甲ABT贸易商2006年开始合成化学品的开发酯阿魏酸香兰素等多种天然香料主要为女贞醛格蓬酯苹果酯等合国际香料香精IFF终端客户美国最大的香精香料公司2007年开始成香料以及WS-167等凉味剂WS-23薄荷酰胺戊二酸薄荷玛氏箭牌Wrigley终端客户全球最大的糖果巨头之一2009年开始酯等凉味剂丁香酚香兰素阿魏酸香兰素等天然奇华顿Givaudan终端客户全球日用及食用香精领域的领导者2006年开始香料和格蓬酯苹果酯等合成香料全球最大的从事香精原料研究和生产的公司丁香酚香兰素苹果酯格蓬酯薄芬美意Firmenich终端客户2004年开始拥有一项诺贝尔化学奖在内的多项国际大奖荷酰胺等数据来源公司公告西南证券2盈利预测与估值关键假设假设1公司天然香料产品2023-2025年销量720吨1100吨1400吨价格综合历史数据调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价为481万元吨考虑到公司工艺改善成本下降影响23-25年毛利率为424445假设2公司合成香料产品2023-2025年销量140吨160吨165吨价格根据行业整体供需判断考虑到产品放量带来的价格微降工艺改善带来的成本微降预计2023-2025年均价分别为88万元吨87万元吨86万元吨毛利率为265假设3公司凉味剂产品2023-2025年销量30吨35吨40吨价格综合历史数据调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价为840万元吨考虑到公司改进技术使用新的合成技术可能带来成本下降预计23-25毛利率分别为333435基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表4分业务收入及毛利率单位亿元2022A2023E2024E2025E收入33355367天然香料增速59528273毛利率424420440450收入12123213921419合成香料增速1813019请务必阅读正文后的重要声明部分6亚香股份3012202023年中报点评单位亿元2022A2023E2024E2025E毛利率265265265265收入24252294336凉味剂增速380400420毛利率324330340350收入717296115合计增速23334196毛利率361362384398数据来源Wind西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为72亿元2396亿元334和115亿元196归母净利润分别为13亿元3720亿元47926亿元269EPS分别为169元250元317元对应动态PE分别为20倍14倍11倍综合考虑业务范围选取了食品添加剂行业3家上市公司作为估值参考其中公司和爱普股份均为香精香料制造商爱普股份也具有凉味剂等香料产品新和成为维生素等食品添加剂企业科思股份主要生产日化香料表5可比公司估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元22A23E24E25E22A23E24E25E002001SZ新和成490215912812515117916012710588603020SH爱普股份33988037040054070345223164126300856SZ科思股份1169691163380481586227182144118平均值244177138111301220SZ亚香股份271336022169250317226203137108数据来源Wind西南证券整理从PE角度看公司2024年估值为14倍行业平均值为14倍公司产品下游应用广泛需求旺盛海外基地正在建设看好公司海外业务快速扩张及关税优势给予公司24年超行业平均的17倍PE目标价4250元首次覆盖给予买入评级3风险提示下游需求或不及预期原材料价格大幅上涨风险汇率波动风险产能投放或不及预期请务必阅读正文后的重要声明部分7亚香股份3012202023年中报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入705407215296230115130净利润13112135782009425490营业成本45531460265926569307折旧与摊销3622286828892912营业税金及附加467489663784财务费用-857838863849销售费用555541702829资产减值损失-016000000000管理费用68106854875710131经营营运资本变动-9299-1293-16807-13141研发费用3702396853896562其他2350-018707334财务费用-857838863849经营活动现金流净额891215974774616444资产减值损失-016000000000资本支出-6699-500-600-500投资收益-182-044-113-078其他-48246474396430公允价值变动损益-014000-008-009投资活动现金流净额-54945-026-204-070其他经营损益000000000000短期借款-10698-6901000000营业利润14908133912047026581长期借款-2500-050-050-050其他非经营损益364187246251股权融资66798000000000利润总额15272135782071526832支付股利000-2636-2733-4043所得税21600006211342其他-2105-530-1153-744净利润13112135782009425490筹资活动现金流净额51495-10117-3936-4837少数股东损益-067-087-120-156现金流量净额57865831360611537归属母公司股东净利润13179136652021425646资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金12420182512185733394成长能力应收和预付款项20521222872907834989销售收入增长率135822933371964存货41791423075435363657营业利润增长率5491-101752862986其他流动资产48695487144899849221净利润增长率447035647992685长期股权投资1302130213021302EBITDA增长率2492-32541662527投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程36833349783320331305毛利率3545362138413980无形资产和开发支出5064458541063627三费率922169116331596其他非流动资产6065551349614410净利率1859188220882214资产总计172691177937197859221904ROE84982211001249短期借款6901000000000ROA75976310161149应付和预收款项10274114451425316726ROIC1274141319062119长期借款000-050-100-150EBITDA销售收入2505237025172635其他负债1063128610711210营运能力负债合计18238126801522417787总资产周转率051041051055股本8080808080808080固定资产周转率203202286362资本公积94388943889438894388应收账款周转率347342382365留存收益49760607897826999872存货周转率125109122117归属母公司股东权益154518165409182907204545销售商品提供劳务收到现金营业收入10329少数股东权益-066-152-272-428资本结构股东权益合计154453165257182635204117资产负债率1056713769802负债和股东权益合计172691177937197859221904带息债务总负债3784-039-066-084流动比率697107310341031业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率461728670669EBITDA17672170982422130342股利支付率000192913521576PE2108203313741083每股指标PB180168152136每股收益163169250317PS394385289241每股净资产1912204722642531EVEBITDA12371210840635每股经营现金110198096204股息率000095098146每股股利000033034050数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分8亚香股份3012202023年中报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分亚香股份3012202023年中报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分亚香股份3012202023年中报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分