研究报告全文：多资产配置研究证券研究报告资产配置快评2023年10月24日资产配置快评底部突围总量创辩第70期宏观张瑜突围的变盘点在哪华创证券研究所低名义利率和高实际利率的背后映射出当下货币政策的艰难的平衡高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够政策当局仍有降成本扩信用的必要证券分析师牛播坤但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱每一次靠名义利率调降来降成本都电话010-66500825会客观造成汇率层面的短期压力艰难平衡之下后续有三种解决方案等邮箱niubokunhcyjscom海外利率下行国内进一步降息扩信用提升通胀预期执业编号S0360514030002货币政策方面预计未来半年央行持续扩表降准是大概率事件年内仍有降息概率央行对汇率的态度仍是控速率不控点位后续如果房价同比和环比仍相关研究报告然为负房地产政策有进一步打开想象的空间资产配置快评2022年第17期Ridersonthe资本市场方面股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈短期静待扩信用Charts每周大类资产配置图表精粹政策发力对债券而言利率下行或仍是大趋势不过短期而言汇率干扰下银2022-04-17行间利率易紧难松静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间稳增长蓄力加码ing总量创辩第34期2022-04-11固收周冠南资金扰动缓解了么资产配置快评2022年第16期Ridersonthe资金预期收敛阶段央行操作较为积极1上周央行MLF维持超额续作Charts每周大类资产配置图表精粹亿元年内最高净投放积极补充中长期流动性短期流动性方2022-04-1128902资产配置快评2022年第15期Ridersonthe面在资金预期相对紧张阶段央行公开市场灵活调整周四至周五银行单日Charts每周大类资产配置图表精粹融出规模明显下滑央行周四逆回购净投放加码至1820亿元周五大幅加码2022-04-04至7330亿元单日净投放规模仅次于2023年1月6日与周四银行体系融出落空的降息如期的加息中美货币政策差异下滑规模较为接近如何演绎总量创辩第33期2022-03-28流动性补充以短期为主方式较灵活资金预期或仍有压力1资金缺口银行体系整体资金缺口仍然较紧张2央行操作四季度不排除降准降息的可能3汇率扰动中美利差倒挂程度已经达到2006年以来的最高水平汇率压力相对偏大逆周期因子倒算值调整时间较长调整幅度在1000bp以上内外均衡或对资金宽松或形成一定制约债市策略短端占优长端宜审慎税期和缴款压力下短期资金面预期相对不稳长端面临宽信用扰动债市逆风因素偏多建议机构多看少动多元资产配置郭忠良黄金与长端美债利率缘何同涨关于黄金和美债利率脱钩的所谓新范式值得商榷现在美国经济处于名义利率高实际利率低的宏观环境中这是黄金价格和长端美债利率同涨的主要原因从实际利率的角度看以往加息周期中美联储平均加息幅度5-55核心PCE同比峰值位于2-25所以当美联储停止加息的时候实际联邦基金利率会升到25-3相应的10年期美债实际利率都要升至2-25在这轮加息周期中一方面是美联储试图以常规的加息幅度应对超高的通胀环境加息幅度并未随着高通胀有所增加另一方面是投资者基于美债利率曲线倒挂计入过多的经济衰退预期所以美联储临近停止加息的时候10年期美债实际利率仅仅升至1左右美联储所奉行的更高更久HigherforLonger的抗通胀策略避免了美国经济衰退也让货币政策对于金融市场的影响变得平缓整体而言实际利率上行缓慢对应的是更长时间的较高实际利率这最终或将令黄金价格承压下行金工王小川再迎3000点考验未来如何择时A股模型短期成交量模型中性低波动率模型中性特征龙虎榜机构模型中性特征成交量模型中性智能沪深300模型看多智能中证500模型看多中期涨跌停模型V2和V3中性多空形态剪刀差择时模型中性月历效应模型中性长期动量模型所有指数中性综合A股综合兵器V3模型看空A股综合国证2000模型中性港股模型中期成交额倒波幅模型看空基金仓位本周股票型基金总仓位为9021相较于上周增加了32个bps混合型基金总仓位7331相较于上周增加了40个bps股票型先行者基金证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号资产配置快评总仓位为8762相较于上周增加了62个bps混合型先行者基金总仓位为6130相较于上周增加了47个bps基金表现本周股票型ETF平均收益为037本周偏债混合型基金表现相对较好平均收益为-116本周新成立公募基金22只合计募集1816亿元其中混合型8只共募集703亿股票型7只共募集1053亿债券型7只共募集16404亿北上资金北上资金本周共流出24046亿其中沪股通流出13310亿深股通流出10736亿VIX指数本周VIX有所上升目前最新值为1914综合观点A股择时观点上周我们认为大盘情绪震荡偏乐观最终本周上证指数周线下跌-340本周短中期信号看多信号与上周基本一致基金仓位显示机构加仓因此我们认为后市情绪或中性偏乐观港股择时观点上周我们认为港股指数看空最终本周恒生指数下跌-360本周成交额倒波幅模型依旧看空因此我们认为后市或继续看空港股指数下周推荐行业为建材机械非银行金融建筑医药金融徐康正确看待融券新规及开门红政策调整核心观点我们认为优化融券交易制度对券商业务影响总体有限对市场而言有助于提振市场信心更好发挥逆周期调节作用步入四季度人身险行业进入开门红筹备与启动阶段通知对开门红乱象收紧监管约束结合此前银保渠道报行合一的窗口指导与保险销售行为管理办法预计今年开门红工作将更为理性地产单戈新均衡有望加速到来政策推动地产主要数据呈现筑底迹象新开工表现亮眼地产新开工面积单月好转与上半年房企在核心城市获取的地块逐步开工有关后续新开工的持续性仍取决于核心区土地出让情况若以年化数据看我们测算2024年商品房销售面积销售金额分别为107亿平109万亿元新开工9亿平地产投资104万亿元地产投资季调数据可能短期已经见底新开工面积向销售面积收敛考虑到大量开工未售项目两者差异基本在合理区间市场呈现显著分化背后是供需结构变化近期政策将加速新均衡点的到来9月政策放松后高能级城市核心区市场出现好转但基本未呈现外溢效应近期限价远郊地块容积率限制放开城中村改造加快优质土地供给释放等都有望加速地产新均衡点的到来新均衡到来考验房企重塑商业模式的能力随着核心区地价限价的逐步放开预计将更加考验房企在核心区的操盘能力而郊区盘容积率的放开则让住宅形态有更多发挥空间部分对客户研究更为深刻的房企可能找到新的竞争优势上述逻辑仍需中期验证短期我们仍重点推荐深耕核心一二线城市的房企建议关注招商蛇口越秀地产城建发展京投发展中华企业天健集团中新集团天地源等风险提示1货币政策超预期2宏观经济复苏不及预期海外经济疲弱可能对相关产业链及国内出口造成影响历史经验不代表未来3流动性超预期收紧宽信用进度超预期4美国商业银行爆发系统性挤兑中东地缘政治风险加剧5本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据不代表未来趋势6经济下行压力加大创新改革节奏低于预期利率较大波动7微观传导机制失灵仍无法有效终结房企缩表证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2资产配置快评宏观张瑜突围的变盘点在哪低名义利率和高实际利率的背后映射出当下货币政策的艰难的平衡高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够政策当局仍有降成本扩信用的必要但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力艰难平衡之下后续有三种解决方案等海外利率下行随着海外名义利率能有所调降我国降政策利率的代价汇率压力就会相对较小但问题在于海外利率能否下行属于外生变量处于我国不可控的领域特别是在2024年稳增长没有低基数加持的背景下稳增长难度明显高于2023年等海外利率下行就意味着2024年经济增速目标只能在4左右较2023年增速下行1国内进一步降息国内进一步降息自然有助于压低实际利率但问题在于在我国较低的名义利率的背景下每一次降息都是带来汇率较大的调整压力选择通过国内进一步降息就意味着未来汇率的波动空间要进一步打开扩信用提升通胀预期三季度的现实是CPI同比PPI同比房价同比三者季度同比全部为负这也是引至实际利率波动升高的重要因素因此如果要降低实际利率对应后续需要主动扩信用抬升通胀预期但这一条路径的问题是扩信用传导到价格端通常存在时滞比如M1同比领先PPI同比大致三个季度左右综上讨论我们认为后续更可能得政策组合是和大国博弈的宏观背景下我国或难以接受4左右的经济增速预计后续政策组合一方面持续宽货币对应汇率弹性打开另一方面出台各类稳增长政策我们提示城中村改造值得高关注时点选择层面可能要先通过稳增长政策来扩信用等扩信用有些雏形之后再打开汇率弹性这样随着长期经济预期转好的情境下汇率过度调整的概率则相对较低政策推演下的货币政策演绎和对资本市场的影响货币政策方面数量上来看无论是化债城中村还是一系列稳增长政策均离不开央行配合预计未来半年央行持续扩表降准是大概率事件从价格上来看8月15日降息对应以我为主的货币政策事实上居民和企业的信心能否提振取决于其投资收益能否高于含风险溢价的投资成本年内仍有降息概率从汇率上来看校正背离对单边顺周期行为予以纠偏以我为主的背景下我们认为央行对汇率的态度仍是控速率不控点位从地产来看当下处于前期一系列地产政策的落实阶段后续如果房价同比和环比仍然为负房地产政策有进一步打开想象的空间城中村改造值得高度关注资本市场方面对股票而言M1同比较弱可能仍限制股票向上的弹性不过货币发力财政发力地产政策持续放松给予股票想象的空间股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈短期静待扩信用政策发力对债券而言季度级别来看无论是化债还是新增政府投资均离不开融资成本的降低利率下行或仍是大趋势稳增长诉求偏强或并非利空债券的因素经济增速达到稳增长的目标可能才是利空债券市场的因素20142016年的持续稳增长不耽误债券的大行情不过短期而言汇率干扰下银行间利率易紧难松静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告华创宏观低名义利率高实际利率下的前景演绎9月金融数据点评固收周冠南资金扰动缓解了么资金预期收敛阶段央行操作较为积极上周在缴款因素扰动下资金面表现偏紧央行公开市场较积极配合1上周央行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3资产配置快评MLF维持超额续作2890亿元年内最高净投放积极补充中长期流动性2短期流动性方面在资金预期相对紧张阶段央行公开市场灵活调整周四至周五银行单日融出规模明显下滑央行周四逆回购净投放加码至1820亿元周五大幅加码至7330亿元单日净投放规模仅次于2023年1月6日与周四银行体系融出下滑规模较为接近流动性补充以短期为主方式较灵活资金预期或仍有压力1资金缺口下周政府债券总缴款在8530亿元净缴款规模在5463亿元缴税规模或在15-17万亿附近此外下周存单到期4738亿元而10月以来单周净融资持续为负银行体系整体资金缺口仍然较紧张2央行操作当前央行操作灵活应对但若仅以大额短期逆回购投放流动性资金预期改善空间或相对有限重点关注后续投放方式的选择四季度不排除降准降息的可能3汇率扰动中美利差倒挂程度已经达到2006年以来的最高水平汇率压力相对偏大逆周期因子倒算值调整时间较长调整幅度在1000bp以上内外均衡或对资金宽松或形成一定制约债市策略短端占优长端宜审慎税期和缴款压力下短期资金面预期相对不稳长端面临宽信用扰动债市逆风因素偏多建议机构多看少动1长端特殊再融资债供给放量专项债提前批额度或将下达中央政府存在调整赤字规模的可能宽信用政策预期尚未缓和长端面临的逆风因素仍然较多2短端税期和缴款可能加大资金面摩擦短期隔夜资金价格下行难度加大资金预期相对不稳不过从配置角度而言目前短端赔率明显升高票息价值凸显待后续税期以及缴款的短期扰动减弱后资金放松或带动短端品种迎来修复机会具体内容详见华创证券研究所10月22日发布的报告华创固收央行放量对冲能平复资金预期么债券周报20231022多元资产配置郭忠良黄金与长端美债利率缘何同涨关于黄金和美债利率脱钩的所谓新范式值得商榷现在美国经济处于名义利率高实际利率低的宏观环境中这是黄金价格和长端美债利率同涨的主要原因从实际利率的角度看以往加息周期中美联储平均加息幅度5-55核心PCE同比峰值位于2-25所以当美联储停止加息的时候实际联邦基金利率会升到25-3相应的10年期美债实际利率都要升至2-25在这轮加息周期中一方面是美联储试图以常规的加息幅度应对超高的通胀环境加息幅度并未随着高通胀有所增加另一方面是投资者基于美债利率曲线倒挂计入过多的经济衰退预期所以美联储临近停止加息的时候10年期美债实际利率仅仅升至1左右美联储所奉行的更高更久HigherforLonger的抗通胀策略避免了美国经济衰退也让货币政策对于金融市场的影响变得平缓整体而言实际利率上行缓慢对应的是更长时间的较高实际利率这最终或将令黄金价格承压下行具体内容详见华创证券研究所2023年9月16日发布的报告资产配置专题报告2023年第3期黄金价格的中期下行风险不容忽视金工王小川再迎3000点考验未来如何一择时观点A股模型短期成交量模型中性低波动率模型中性特征龙虎榜机构模型中性特征成交量模型中性智能沪深300模型看多智能中证500模型看多证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4资产配置快评中期涨跌停模型V2和V3中性多空形态剪刀差择时模型中性月历效应模型中性长期动量模型所有指数中性综合A股综合兵器V3模型看空A股综合国证2000模型中性港股模型中期成交额倒波幅模型看空二基金仓位本周股票型基金总仓位为9021相较于上周增加了32个bps混合型基金总仓位7331相较于上周增加了40个bps股票型先行者基金总仓位为8762相较于上周增加了62个bps混合型先行者基金总仓位为6130相较于上周增加了47个bps三基金角度本周股票型ETF平均收益为037本周偏债混合型基金表现相对较好平均收益为-116本周新成立公募基金22只合计募集1816亿元其中混合型8只共募集703亿股票型7只共募集1053亿债券型7只共募集16404亿四北上资金北上资金本周共流出24046亿其中沪股通流出13310亿深股通流出10736亿五VIX指数本周VIX有所上升目前最新值为1914A股择时观点上周我们认为大盘情绪震荡偏乐观最终本周上证指数周线下跌-340本周短中期信号看多信号与上周基本一致基金仓位显示机构加仓因此我们认为后市情绪或中性偏乐观港股择时观点上周我们认为港股指数看空最终本周恒生指数下跌-360本周成交额倒波幅模型依旧看空因此我们认为后市或继续看空港股指数下周推荐行业为建材机械非银行金融建筑医药具体内容详见华创证券研究所2023年10月22日发布的报告华创金工周报20231016-20231020机构本周加仓后市或中性偏乐观金融徐康正确看待融券新规及开门红政策调整核心观点我们认为优化融券交易制度对券商业务影响总体有限对市场而言有助于提振市场信心更好发挥逆周期调节作用10月18日原银保监会人身险部向各人身险公司下发关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知步入四季度人身险行业进入开门红筹备与启动阶段通知对开门红乱象收紧监管约束结合此前银保渠道报行合一的窗口指导与保险销售行为管理办法预计今年开门红工作将更为理性具体内容详见华创证券研究所2023年10月15日发布的报告非银行金融行业周报证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5资产配置快评20231009-20231015证券良性引导市场优化融券交易保险资管第三方业务增长迅速2023年10月22日发布的报告非银行金融行业周报20231016-20231020现金分红指引修订稳定投资者预期保险监管趋严理性看待开门红地产单戈新均衡有望加速到来政策推动地产主要数据呈现筑底迹象新开工表现亮眼基于stl方法测算季调数据销售面积和销售金额均季调环比微增65地产开发投资季调环比微增1新开工季调环比大幅增长129月初核心城市政策明显松动但对全行业销售的改善影响或较为有限考虑到近期市场热度有一定下滑预计2023年全年销售面积12亿平销售金额123万亿元地产新开工面积单月好转与上半年房企在核心城市获取的地块逐步开工有关后续新开工的持续性仍取决于核心区土地出让情况若以年化数据看我们测算2024年商品房销售面积销售金额分别为107亿平109万亿元新开工9亿平地产投资104万亿元由于9月年化投资完成额104万亿与销售金额109万亿已相对匹配地产投资季调数据可能短期已经见底新开工面积向销售面积收敛考虑到大量开工未售项目两者差异基本在合理区间市场呈现显著分化背后是供需结构变化近期政策将加速新均衡点的到来9月政策放松后高能级城市核心区市场出现好转但基本未呈现外溢效应核心原因在于高能级郊区盘及三四线城市供给大于需求特征较为显著这背后是卖地后产业人口兑现不及预期市场的分化趋势难以改变核心区增加优质供给而供需关系变化的区域价格调整灵活度增加有望有效带动地产市场走向新均衡近期限价远郊地块容积率限制放开城中村改造加快优质土地供给释放等都有望加速地产新均衡点的到来新均衡到来考验房企重塑商业模式的能力随着核心区地价限价的逐步放开预计将更加考验房企在核心区的操盘能力而郊区盘容积率的放开则让住宅形态有更多发挥空间部分对客户研究更为深刻的房企可能找到新的竞争优势上述逻辑仍需中期验证短期我们仍重点推荐深耕核心一二线城市的房企建议关注招商蛇口越秀地产城建发展京投发展中华企业天健集团中新集团天地源等具体内容详见华创证券研究所2023年10月19日发布的报告房地产行业重大事项点评新均衡点有望加速到来证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6资产配置快评资产配置与金融产品研究组团队介绍组长首席经济学家牛播坤华中科技大学经济学博士曾任职于保监会政策研究室2011年加入华创证券研究所2013年新财富最佳分析师第五名水晶球卖方分析师第五名2015年新财富最佳分析师第五名金牛分析师第四名组长高级分析师郭忠良曾任职于京东金融战略研究部2017年加入华创证券研究所研究员黄雄南开大学理学硕士2019年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7资产配置快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8资产配置快评华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会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