公司概况：战略转型多元化业务布局打造教育龙头。学大教育成立于2001年，于2016年在A股借壳上市，主营教育培训业务（收入占比超过96%）。2021年“双减”政策出台后公司仅保留高中阶段学科培训业务，并积极向中职、文化空间等方向转型，目前版图已基本成型。2023H1公司营收达12.5亿元（yoy+18.43%），其中教培业务收入达12.1亿元（yoy+17.06%），归母净利润达8885万元（yoy+90.85%），业绩显著恢复。
　　行业：教培供给端出清+需求偏刚性，职教延续鼓励导向。教培行业：双减后K12教培行业供给端中小机构持续出清，龙头机构亦纷纷转型，行业集中度有望提升，同时需求端短期看疫后显著恢复，中长期仍偏刚性，我们看好保留高中阶段业务的各大龙头未来表现。职教行业：近年来职业教育鼓励政策持续推进，《职业教育法（2022年修订）》、《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》等相关政策持续强调职业教育与普通教育拥有同等重要地位，同时逐步捋顺职业教育招生、升学路径，我们认为学历职业教育发展前景明朗，行业优质资产价值有望凸显。
　　竞争优势：个性化教育优势显著，职教、文化空间等新板块有望发力成长。个性化业务：主要包括一对一个性化辅导、全日制学校及全日制基地。其中一对一业务双减后仅保留高中阶段业务，并由纯学科辅导演化为多元化业务模式，截至2023H1共有个性化学习中心270家，目前仍占据主要收入比例，预计未来业绩将持续保持稳定；全日制业务具备个性化竞争优势，目前公司共有2所全日制学校与30余所全日制基地，2023年运营情况有所恢复，预计业绩进一步增长可期。
　　职教业务：以中职业务为主，转型路线布局思路清晰，“升学”+“就业”双头并进，依托个性化定制课程打造差异化优势。目前公司已初步建立较为完善的中职院校网络，截至2023年8月，公司已收购并托管4所中职学校，其中3所学校于2022Q4起正式并表，目前预计营收体量仍较小，预计有望依托公司运营提效提质实现快速扩张，未来有望成为收入与利润增量贡献。文化空间：公司顺应数字化政策鼓励导向，打造全民阅读体验升级的全新文化业态，截至2023H1共开设6所文化空间，预计未来将持续扩大北京、深圳等一线城市市场，有望与原有教育业务实现协同发展。
　　投资建议：公司为教育培训龙头，传统个性化教培业务优势稳固，并积极向职教、文化空间等新业务探索，多元化产品和服务支撑公司在双减后格局调整的教培市场巩固龙头地位，高成长与盈利水平修复可持续。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.5/2.2/2.7亿元，同增1282.7%/42.9%/27.5%，我们认为合理目标市值50亿元、目标价40.6元，对应2023年PE 32.9X，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：股东破产处置风险，贷款偿还风险，行业政策风险，新业务风险，外部环境风险，公司业绩低于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年10月20日学大教育000526SZ个性化教培龙头职教业务加速布局公司概况战略转型多元化业务布局打造教育龙头学大教育成立于2001年买入首次于2016年在A股借壳上市主营教育培训业务收入占比超过962021年股票信息双减政策出台后公司仅保留高中阶段学科培训业务并积极向中职文化空间等方向转型目前版图已基本成型2023H1公司营收达125亿元行业教育yoy1843其中教培业务收入达121亿元yoy1706归母净利10月20日收盘价元3250润达8885万元yoy9085业绩显著恢复总市值百万元396905行业教培供给端出清需求偏刚性职教延续鼓励导向教培行业双减后K12总股本百万股12212教培行业供给端中小机构持续出清龙头机构亦纷纷转型行业集中度有望提升其中自由流通股9643同时需求端短期看疫后显著恢复中长期仍偏刚性我们看好保留高中阶段业务30日日均成交量百万股353的各大龙头未来表现职教行业近年来职业教育鼓励政策持续推进职业教股价走势育法2022年修订关于推动现代职业教育高质量发展的意见等相关政策持续强调职业教育与普通教育拥有同等重要地位同时逐步捋顺职业教育招学大教育沪深300生升学路径我们认为学历职业教育发展前景明朗行业优质资产价值有望凸137显11491竞争优势个性化教育优势显著职教文化空间等新板块有望发力成长个性69化业务主要包括一对一个性化辅导全日制学校及全日制基地其中一对一业46务双减后仅保留高中阶段业务并由纯学科辅导演化为多元化业务模式截至232023H1共有个性化学习中心270家目前仍占据主要收入比例预计未来业绩0将持续保持稳定全日制业务具备个性化竞争优势目前公司共有2所全日制学-23校与30余所全日制基地2023年运营情况有所恢复预计业绩进一步增长可期2022-102023-022023-062023-10职教业务以中职业务为主转型路线布局思路清晰升学就业双头并进依托个性化定制课程打造差异化优势目前公司已初步建立较为完善的中职院校网络截至2023年8月公司已收购并托管4所中职学校其中3所学作者校于2022Q4起正式并表目前预计营收体量仍较小预计有望依托公司运营提效提质实现快速扩张未来有望成为收入与利润增量贡献文化空间公司顺应分析师孟鑫数字化政策鼓励导向打造全民阅读体验升级的全新文化业态截至2023H1共执业证书编号S0680520090003开设6所文化空间预计未来将持续扩大北京深圳等一线城市市场有望与原邮箱mengxingszqcom有教育业务实现协同发展相关研究投资建议公司为教育培训龙头传统个性化教培业务优势稳固并积极向职教文化空间等新业务探索多元化产品和服务支撑公司在双减后格局调整的教培市场巩固龙头地位高成长与盈利水平修复可持续我们预计公司2023-2025年实现归母净利润152227亿元同增12827429275我们认为合理目标市值50亿元目标价406元对应2023年PE329X首次覆盖给予公司买入评级风险提示股东破产处置风险贷款偿还风险行业政策风险新业务风险外部环境风险公司业绩低于预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元25291798213923852691增长率yoy41-289190115129归母净利润百万元-53611150621522744增长率yoy-13269102012827429275EPS最新摊薄元股-439009123176225净资产收益率-129720235224772380PE倍-743645263618441446倍PB9391685037资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年10月20日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产113097598314281536营业收入25291798213923852691现金99887581413041333营业成本18671294142315661723应收票据及应收账款3028353842营业税金及附加988810其他应收款66519962123营业费用204117128136153预付账款13517720管理费用348257297322363存货21313研发费用5024212427其他流动资产2016161616财务费用8966595858非流动资产23342206212820312038资产减值损失-4530000长期投资5485119154187其他收益3217313232固定资产177171168155143公允价值变动收益-10-3-4-5-5无形资产473215-2-18投资净收益63222118其他非流动资产20561918182517231726资产处置收益1315141515资产总计34633181311234593574营业利润-48463266334416流动负债26742475227124362322营业外收入15233短期借款11461099109910991099营业外支出2814141618应付票据及应付账款00000利润总额-51154255321402其他流动负债15281376117213371223所得税2845125139172非流动负债374283283283283净利润-5398130182230长期借款00000少数股东损益-3-3-20-33-45其他非流动负债374283283283283归属母公司净利润-53611151215274负债合计30482758255427192604EBITDA-305245447519494少数股东权益-11-12-33-66-111EPS元股-439009123176225股本118118122122122资本公积859859859859859主要财务比率留存收益-550-539-409-2273会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益4274365918061080成长能力负债和股东权益34633181311234593574营业收入41-289190115129营业利润-694311293248256246归属母公司净利润-13269102012827429275获利能力毛利率262280335343360现金流量表百万元净利率-212067049021020会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE-129720235248238经营活动现金流-87216188582132ROIC-232077793100净利润-5398130182230偿债能力折旧摊销16615115116366资产负债率880867821786729财务费用8966595858净负债比率1736154610159845投资损失-6-3-22-21-18流动比率0404040607营运资金变动-546-173-119210-194速动比率0404040606其他经营现金流748167-11-10-10营运能力投资活动现金流-132-95-41-34-45总资产周转率0705070708资本支出16578-112-132-26应收账款周转率749624687656671长期投资241-34-34-33应付账款周转率361401250417250417250417250417其他投资现金流58-15-186-201-104每股指标元筹资活动现金流100-231-208-58-58每股收益最新摊薄-439009123176225短期借款-440-46000每股经营现金流最新摊薄-071177154477108长期借款00000每股净资产最新摊薄349357480656881普通股增加220400估值比率资本公积增加8010000PE-743645264184145其他筹资现金流-282-184-213-58-58PB9391685037现金净增加额-119-107-6148929EVEBITDA-1531881017779资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind20231020P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日内容目录1公司概况战略转型多元化业务布局打造教育龙头511发展历程512股权结构513财务分析业绩全面恢复基本面改善趋势开启62行业教培行业格局优化需求偏刚性职教行业长期向好821教培行业双减后机构持续出清中长期需求仍存812职教行业延续鼓励导向发展空间长期向好103竞争优势个性化教育优势显著职教板块有望发力成长1331公司历史复盘板块主题公司基本面共同演绎1332传统业务个性化教育保持稳健14321K12教培板块缩减至高中阶段当前运营状态良好14322全日制教育业务深化垂直领域重点布局巩固个性化教育传统优势领域业务1533职教业务中职层次为主转型进展可期1634其他业务科技赋能个性化教育布局AI多元化文化场景184盈利预测和估值1941盈利预测1942估值及投资建议20风险提示21图表目录图表1学大教育发展历程5图表2学大教育股权结构6图表32013年至今公司营收及增速单位亿元6图表42013年至今公司归母净利润及增速单位百万元6图表5公司分业务收入结构单位7图表6公司教育培训培训收入及增速单位亿元7图表7公司分业务毛利率单位7图表8公司期间费用率单位7图表9双减后义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量变化8图表10双减后义务教育阶段线上学科类校外培训机构数量变化8图表11K12学科类培训机构转型情况9图表121980-2021新增出生人口数及同比增速左轴万人右轴10图表132007-2022年全国高考报名人数及普通本科升学率左轴万人右轴10图表142022-2023年职业教育相关政策整理10图表15升学路径人数演示单位万人以2022年进入大学阶段出生在2004年的人群为例12图表16职业教育培训行业结构概览12图表17职业教育培训行业市场规模12图表18学大教育股价走势复盘14图表19学大教育一对一课外辅导课程体系15图表20学大教育全日制培训课程体系16图表21学大全日制实力师资筛选体系16图表22学大教育职教板块业务简介17图表23学大教育转型职业教育所进行的并购情况17图表24学大教育职教课程体系18P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日图表25句象书店内景图一览18图表26LUKA智能绘本图内景图一览18图表27公司教育培训业务量价拆分预测19图表28公司主要财务指标预测单位百万元20图表29可比公司估值表21P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日1公司概况战略转型多元化业务布局打造教育龙头11发展历程成立于世纪之初二次重组上市实现破而后立学大教育成立于2001年于2010年成功登陆纽交所上市同年下半年中概股公司遭遇集体诉讼事件此后股价全面下跌2016年学大教育被银润投资收购100股权实现借壳上市A股成为中概股并购回归第一股拥抱互联网潮流战略转型赋能业务发展随着互联网潮流兴起学大教育于2014年上线e学大进入个性化智能辅导时代2018年推出学大网校等系列产品迈入多元化发展进程2019年学大教育大部双螺旋战略实现线上线下充分融合的教学模式开启智慧教育新时代2020年创始人金鑫通过多方增持成为学大教育第一大股东向市场释放创始人回归带领企业发展的积极信号促使企业股价全面上涨双减政策冲击教育市场多元化业务布局促经营回暖2021年7月双减政策颁布K12教育受到沉重打击学大教育及时调整业务布局基本剥离义务教育阶段学科类培训深入布局职业教育多元化布局个性化教育文化服务及教育数字化等业务公司经营资本面实现回暖2022年实现扭亏为盈图表1学大教育发展历程资料来源公司官网国盛证券研究所12股权结构创始人回归后股权结构实现稳定2013-2018年学大教育前10大股东持续变动股权结构并不稳定2019年创始人金鑫通过多方增持成为公司第一大股东股权结构实现稳定目前公司前10大股东合计持股占比4978其中实际控制人为创始人金鑫通过间接持股持有2576股份同时学大教育作为教育集团目前公司高级管理人员教育背景良好其中董监高共15人拥有硕士学历及以上的共11人分别来自清华大学上海财经大学等国内名校为企业品牌形成了良好的背书P5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日图表2学大教育股权结构资料来源ifind国盛证券研究所13财务分析业绩全面恢复基本面改善趋势开启2022年收入端受外部环境影响有所下滑利润端实现扭亏为盈2023H1业绩全面恢复2016年公司收购学大教育100股权教育培训成为其主营业务促使营业收入实现飞跃式增长2020年受外部环境影响营业收入出现大幅下滑2021年外部环境影响减弱但叠加双减政策影响义务教育学科培训业务受到较大冲击双减后公司及时调整业务结构采取关停校区缩减人员等一系列措施全年营收同增41至2529亿元归母净利润同减13269至-536亿元2022年由于Q4外部环境影响全年营收同减289至1798亿元但公司提升内部精细化管理水平落实降本控费等措施提高经营效率归母净利润同增102至011亿元实现扭亏为盈2023H1受益于外部影响因素消除叠加23H1个性化培训业务处于较强周期营收同增184至1252亿元归母净利润同增9085至089亿元图表32013年至今公司营收及增速单位亿元图表42013年至今公司归母净利润及增速单位亿元营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY3560002400305000120002540000-200203000-1-400152000-2-600101000-3-800-100050-4-12000-1000-5-1400-6-1600资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日教育培训贡献主要收入教育培训业务为公司核心收入利润来源自2016年公司收购学大教育股权后2016-2023H1教育培训业务均占其营业收入96以上20222023H1教育培训业务分别实现营收173亿元121亿元同比分别-30217062022年主要受外部环境影响教培业务营收下降2023H1外部环境影响消除个性化业务发力教培业务同比增长随着公司深入布局职业教育和个性化教育积极响应国家政策顺应时代潮流预计教育培训业务仍为未来核心发力点图表5公司分业务收入结构单位图表6公司教育培训培训收入及增速单位亿元其他设备租赁房屋租赁教育培训教育培训YOY10035140903012080100257080206060154050972598729858987098529806962296492040100305-20200-40100000000000201320152017201920212023H1资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所公司毛利率水平维持稳定积极实行费用把控公司整体毛利率维持稳定近两年略有上升20222023H1分别为280351其中2022年教育培训房屋租赁设备租赁三大业务毛利率分别为272698-2562023H1教育培训其他业务毛利率分别为346539公司通过减少市场费用投入降低人力成本等措施积极落实费用把控2023H1销售管理研发财务费用率分别为571371026同比024-032-024-075PCTs图表7公司分业务毛利率单位图表8公司期间费用率单位教育培训房屋租赁设备租赁销售费用率管理费用率其他公司整体研发费用率财务费用率80256020401520100201320152017201920212023H1-205-4002016201820202022资料来源wind国盛证券研究所资料来源windifind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日2行业教培行业格局优化需求偏刚性职教行业长期向好21教培行业双减后机构持续出清中长期需求仍存双减政策至今原K12学科类课外培训机构逐步出清2021年7月24日中共中央办公厅国务院办公厅印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见对培训机构的审批资本化路径培训时间做出明确限制对K12学科类课外培训行业进行严格监管双减政策发布两年以来成效明显据教育部报告截至2022年10月义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的124万个压减至4932个压减率96线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个压减率871实现营转非备改审完成率100图表9双减后义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量变化图表10双减后义务教育阶段线上学科类校外培训机构数量变化义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量线上校外培训机构300140000124000263120000250100000200缩减率达96缩减率达871800001506000010040000503420000493200双减前截至2022年10月双减前截至2022年10月资料来源教育部国盛证券研究所资料来源教育部国盛证券研究所学科培训转型继续A股中仅学大教育保留高中阶段业务双减政策发布以来龙头企业普遍剥离或停止K9义务教育阶段学科培训除新东方旗下东方甄选好未来旗下学而思等部分龙头拓展直播业务等新赛道外其他原K12学科类课外培训公司转型的主要方向包括素质教育职业教育教育硬件产品以及ToB如好未来推出学而思素养中心励步儿童成长中心等素质教育品牌面向大学生群体推出好未来轻舟品牌聚焦考研留学等业务并针对ToB业务推出美校品牌此外高途集团有道猿辅导作业帮等在线教育品牌亦将业务重点聚焦在素质教育和职业教育领域由于双减政策未对高中阶段作出明确限制学大教育新东方未来高途集团均保留高中阶段学科培训各公司转型方向在2022年已确定目前已进入成长性与盈利能力爬坡的验证阶段P8请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日图表11K12学科类培训机构转型情况培训机构素质教育职业教育ToB业务硬件产品推出东方创科品牌推出智慧教育成立北京新东方素质教育成长中心四六级考研出国考试职业教育解决方案投资冰上运动培训和美育教育机构万域芳四大业务板块产品升级旗下OK智慧教育联合海康威视新东方菲投资财经类职业教育公司尔湾科技发布三个课堂解决方案投资艺术教育机构美术宝投资公职类招录培训机构导氮教育新东方在线与天猫精灵宣布达成成立首家托育中心投资公职类招录培训机构课观教育合作共同打造符合用户需求的硬件产品推出学而思素养中心励步儿童成长中心推出戏剧美育益智口推出新品牌美校为教育行业才读物五大素质教育产品整合旗下轻舟考研帮轻舟考满分好未来提供完整的直播教研AI系统解学而思编程课程升级推出软硬件智能学习轻舟留学推出好未来轻舟品牌决方案课程学而思编程对外发布智能硬件学习系统高途在线丰富课程品类包含语言培高途集团推出编程家庭教育等素质教育课程训大学生考试财经类公职类考试等发展有道卡搭有道小方机器人有道纵横德拉学院有道小图灵有道少儿美术等素质通过网易云课堂中国大学MOOC品推出学习硬件新品有道电子有道教育产品成立网易有道儿童阅读研究中牌单词卡M3心推出面向政府和学校的教育科技猿辅导推出STEAM科学教育品牌南瓜科学新品牌飞象星球上线小鹿编程小鹿美术小鹿学习力等素养推出不凡课堂包含成人英语教师作业帮课产品财会公考等课程与福建省新华技术学校达成战略合作与达内教育达成战略合作合作内容包括成伙伴关系开展职业教育合作人职业教育青少年编程和智能机器人教育与京东集团旗下京东教育签署战略合学大教育与物灵科技设立合资公司建立实体绘本馆作协议在校企合作产教融合专布局智能教育硬件业共建新职业技能人才培养等方面开展深入合作通过昂立慧动体育推出足球篮球轮滑宣布回归大学生培训和终身教育业昂立教育冰球等项目的体育培训课程务并推出昂立考研携手华东师范大学智能可视分析团队打造个性化智能教育平台成立SaaS事业部围绕师生课前以语言艺术科学三大领域为核心推出多掌门教育课后服务在线教学家长互动等元化的素质教育系列产品场景提供教育SaaS服务推出智能学习机以及掌门扫描学习笔S6思考乐教加强旗下乐学品牌的业务发展包括美术育体育绘画表演书法等素质教育通过子公司康邦科技及中文未来推出全新艺术教育子品牌豆神美育布局开展智慧教育服务业务艺术类学习服务业务豆神教育通过子公司中文未来开展课后延通过子公司中文未来开展布局线上软硬件时服务业务大屏端视频分发业结合的AI伴学产品务资料来源黑板洞察中国财富网央广网等国盛证券研究所高中阶段培训需求疫后显著恢复中长期看需求仍相对刚性短期看受益于疫后需求显著恢复看好各大龙头2023-2024年高中业务需求恢复期业绩表现中长期看根据2007-2016年新生人数推断假设16岁入学高中我国2023E-2032E高中入学人数将保持稳定增长同时高等教育招生端来看全国高考报名人数稳定增长2023年提升至P9请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日1291万人创下历史新高普通高校本科升学率基本稳定在40左右由此我们推断2023E-2032E本科升学竞争压力仍较为险峻带动高中阶段教培需求仍相对刚性以2023年为例按高中入学人数高一-高三4795万人高中阶段参培率观研天下报告显示2020年为578合理假设平均参培率30-40客单价5000元计算2023E高中教培市场规模约为719-960亿元总结来看教培行业供给端中小机构持续出清行业集中度有望提升同时需求端中长期仍偏刚性我们看好保留高中阶段业务的各大龙头未来表现图表121980-2021新增出生人口数及同比增速左轴万人右图表132007-2022年全国高考报名人数及普通本科升学率左轴万人右轴轴出生人数YoY全国高考报名人数普通本科升学率300020140050152500120010402000510003015000800-5100060020-10400500-15102000-2020092019200720082010201120122013201420152016201720182020202120221980198519901995200020052010201520200012345678910111213141516资料来源WIND教育部国盛证券研究所注普通本科升学率普通本资料来源国家统计局国盛证券研究所科招生人数当年高考报名人数国盛证券研究所12职教行业延续鼓励导向发展空间长期向好职业教育学历类非学历类依然保持鼓励导向职业教育板块相关政策继续维持以往鼓励导向2022年4月新版中国人民共和国职业教育法获得表决通过明确职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型推动职业教育与普通教育相互融通并明确国家鼓励发展多种层次和形式的职业教育推进多元办学支持社会力量广泛平等参与职业教育进一步延续对职业教育的鼓励态度8月中国职业教育发展白皮书发布肯定我国职业教育发展成果11月教育部发布职业学校办学条件达标工程实施方案旨在进一步提高职业学校办学质量与办学形象12月中央发布关于深化现代职业教育体系建设改革的意见强调深化产教融合图表142022-2023年职业教育相关政策整理发布时间发布部门相关政策主要内容关于加快提出十一项重点任务分别为打造市域产教联合体打造行业产教融合共同体建设推进现代职开放型区域产教融合实践中心持续建设职业教育专业教学资源库建设职业教育信业教育体系息化标杆学校建设职业教育示范性虚拟仿真实训基地开展职业教育一流核心课程2023年7月教育部建设改革重建设开展职业教育优质教材建设开展职业教育校企合作典型生产实践项目建设点任务的通开展具有国际影响的职业教育标准资源和装备建设建设具有较高国际化水平的职知业学校同时明确自主建设统筹推进考核激励的推进机制关于深化中共中央办以提升职业学校关键能力为基础以深化产教融合为重点以推动职普融通为关键现代职业教2022年12月公厅国务以科教融汇为新方向打造省域市域和行业产教联合体成立政府企业学校育体系建设院科研机构等多方参与的理事会做大国家职业教育智慧教育平台加强双师型教改革的意见P10请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日师队伍建设鼓励学校企业以校中厂厂中校的方式共建实践中心优先选择高新技术新能源生物医药等重点行业与领域职业学校通过科学规划合理调整持续加大政策供给使职业学校布局结构进一步优化办教育部等五办学条件达学条件显著提升师资队伍水平整体提高职业教育办学质量和吸引力显著增强各2022年11月部门标工程实施省自治区直辖市和新疆生产建设兵团职业学校办学条件重点监测指标全部达标的方案学校比例到2023年底达到80以上到2025年底达到90以上为贯彻落实职业教育法实施好专业目录让办学主体和社会各界更加方便准确地了职业教育2022年9月教育部解职业教育专业人才培养的基本内容我们组织研制了与新版专业目录配套的中职专业简介高职专科高职本科全部1349个专业的专业简介中国政府高度重视职业教育把职业教育摆在经济社会发展和教育改革创新更加突出中国职业的位置经过长期的实践探索中国形成了独具特色的现代职业教育发展范式20122022年8月教育部教育发展白年以来中国政府把职业教育作为与普通教育同等重要的教育类型不断加大政策供皮书给创新制度设计加快建设现代职业教育体系构建多元办学格局和现代治理体系1职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型是国民教育体系和人力资源开发的重要组成部分是培养多样化人才传承技术技能促进就业创业的重要途径十三届全国中华人民2国家建立健全适应经济社会发展需要产教深度融合职业学校教育和职业培训并人大常委会2022年4月共和国职业重职业教育与普通教育相互融通不同层次职业教育有效贯通服务全民终身学习第三十四次教育法的现代职业教育体系会议3企业可以利用资本技术知识设施设备场地和管理等要素举办或者联合举办职业学校职业培训机构4国家鼓励指导支持企业和其他社会力量依法举办职业学校职业培训机构地财政部门要高度重视财政职业教育投入工作优化教育支出结构落实新增教育经关于下达费向职业教育倾斜的要求健全多渠道筹措职业教育经费的体制筹集更多资金用于2022年现代职业教育发展财政部教职业教育质2022年4月要充分发挥省级统筹作用压实省以下各级财政职业教育支出责任加大职业教育育部量提升计划含技工学校下同财政投入力度资金预算的对中国特色高水平高职学校和专业建设计划建设单位中央财政继续分类分档予以奖通知补支持2022年政府发展现代职业教育改善职业教育办学条件完善产教融合办学体制增强职业教育2022年3月国务院工作报告适应性关于进一步完善高职突出职业教育特点提出高职院校分类考试采取文化素质职业技能的考试评价2022年1月教育部院校分类考方式其中职业技能考试成绩占比原则上不低于50等试工作的通知职业学校对2016年印发实施的职业学校学生实习管理规定进行了修订进一步明确了学学生实习管教育部等八生实习的行为准则为实习管理划定了红线明确不得安排与专业无关的简单重2022年1月理规定部门复劳动高强度劳动严禁以营利为目的违规组织实习明确实习单位应给予学2021年修生适当实习报酬订资料来源教育部中国政府网国务院财政部等国盛证券研究所在我国升学路径下接受职业教育群体庞大在我国升学路径下从义务教育过渡至高中阶段教育需进行普通教育及职业教育分流政策要求两者比例大体相当以2021年数据为例实际职普比约为3565仍有较大提升空间同样从高中阶段教育P11请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日过渡至高等教育同样需经历类似分流从动态角度考虑2022年1454万初中毕业生经过3年高中阶段学习最终仅468万人成功升入普通本科学习其余近1000万群体需接受职业教育职业教育潜在需求人群充足图表15升学路径人数演示单位万人以2022年进入大学阶段出生在2004年的人群为例资料来源教育部中国人大网等国盛证券研究所绘制政策更加强调分类发展优质中职教育存在长期发展空间2019年国务院国家职业教育改革实施方案中要求保持高中阶段教育职普比大体相当2022年我国普通高中招生规模同增47至9475万人考虑我国历年出生人口数我们认为政策要求的大体相当不应简单理解为5050的职普比而更应理解为我国重视中职教育在国家职业教育体系中的重要地位此外2022年4月新修订的职业教育法将实施以初中后为重点的不同阶段的教育分流调整为在义务教育后的不同阶段实施职业教育与普通教育的分类发展更加侧重优化教育结构在政策导向下我们认为优质中职教育存在长期的市场发展空间宏观政策环境向好就业市场竞争日渐激烈带动职业教育培训行业规模快速增长2021年中国学历职业教育培训非学历职业教育培训市场规模分别为55962215亿元2016-2021年CAGR分别为72129弗若斯特沙利文预测2026年中国学历职业教育培训非学历职业教育培训市场规模预计为76623317亿元2021-2026年CAGR分别为6584图表16职业教育培训行业结构概览图表17职业教育培训行业市场规模非学历职业教育培训十亿元学历职业教育培训十亿元1200100033173104289380026724452215600179202615241205138640068457256766259946427491752165596200396242445120资料来源粉笔招股说明书教育部人社部弗若斯特沙利文国盛资料来源粉笔招股说明书国盛证券研究所证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日3竞争优势个性化教育优势显著职教板块有望发力成长31公司历史复盘板块主题公司基本面共同演绎教育类中概股并购回归第一股行情充分演绎201508-201601学大教育起先以代码XUEN于2010年在美股上市市值一度接近10亿美元然而不久后中概股集体遭遇诉讼危机教育类美股纷纷退市恰逢国内市场互联网热潮兴起国内教育公司纷纷选择拥抱互联网A股教育板块持续上涨学大教育瞄准良机于2015年从美股退市创新中概股回归的新方式第一步由银润投资私有化借道清华大学所控制的紫光系并购学大教育第二步通过上市公司定增解决资金问题2016年公司在A股市场成功借壳上市先后更名银润投资紫光学大成为教育中概股回归A股第一股板块热度叠加巧妙的中概回A计划带动市场预期201508-201601涨幅峰值超过300定增三次重组失败股价承压回调201602-201909为成功借壳上市紫光学大于2015年8月发布55亿元定增预案然而其融资受到监管日趋向严等影响并不顺利2016年12月紫光学大撤回定增预案于此同时银润1号员工持股计划也宣布终止此次融资失败致使紫光学大背负235亿元负债的同时每年需支付435的借款利息叠加2015-2016连续两年录得亏损紫光学大更名ST紫学面临退市风险为断尾求生ST紫学先后三次筹划卖壳剥离学大教育业务其中2018年第三次向天山铝业卖壳期间因净利润回正短暂保壳复牌但受注入资产严重高估环保政策趋严频繁出售影响公司形象等原因市场普遍看空最终三次卖壳均以失败告终紫光学大股价连续腰斩创始人成为第一大股东释放积极信号市场预期回升201910-202008上市以来学大教育创始团队与管理层股东始终未能成为上市公司紫光学大股东公司发展受阻为挽救公司经营创始人金鑫多方筹备决意问鼎控股权2019年11月金鑫担任实控人的天津安特与银润控股集团有限公司浙江台州银润投资有限公司签订股权转让协议受让后两者共同持有椰林湾投资策划有限公司100股权从而获得紫光学大1293的股份截至2020年5月金鑫通过天津安特以直接与间接的方式合计持有紫光学大共计2394的股权成为紫光学大新任第一大股东同月金鑫受聘成为紫光学大新任总经理创始人成为最大股东兼任高管向市场释放创始人回归带领企业发展的积极信号叠加2019年学大教育扩张加速的亮眼业绩与教育板块回调情绪促使企业股价全面上涨定增成功后恰逢双减股价连续腰斩202103-2022102021年3月16日公司定向增发宣告成功累计募得资金822亿元其中25亿用于偿还紫光卓远的借款剩余用于教学网点建设项目OMO在线教育平台建设项目等定增成功本应促成利好消息然同月教育部发布关于进一步加强中小学生睡眠管理工作的通知同年7月中共中央办公厅国务院办公厅印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见双减政策陆续出台严重打击教培行业202103-202210公司股价跌超70公司转型基本成功AI教育情绪带动股价底部回升202011-至今双减后公司迅速响应国家号召剥离义务教育户阶段学科培训培训业务从学科类向素质教育志愿填报等方向拓展并积极向职业教育教育信息化等国际鼓励方向转型转型方向确定后公司基本面改善明显2022年公司业绩实现扭亏为盈同时2023年起AI浪潮带动AI教育行情启动公司股价触底反弹中期看我们对基本面板块主题两方面催化下的公司估值持有信心P13请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日图表18学大教育股价走势复盘资料来源WIND新京报证券时报界面新闻等国盛证券研究所32传统业务个性化教育保持稳健公司以为国内有辅导需求的学生提供个性化的教育培训服务为主营业务业务类型较为丰富主要包括一对一个性化辅导全日制学校及全日制基地具有多形式多场景多产品的特点321K12教培板块缩减至高中阶段当前运营状态良好一对一课外辅导双减后公司迅速剥离义务阶段学科类培训业务保留政策未明确限制的高中阶段业务线下个性化学习中心由双减前的532所下降至2022年的270所员工教师数量由双减前的114425939人下降至2022年的46142253人产品组合方面则更多元化从全学科演化出志愿填报学业规划学业背景提升素质教育等产品目前课外辅导业务仍占据主要比例2023年预计仍以一对一为主要业务运行P14请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日图表19学大教育一对一课外辅导课程体系资料来源公司官网国盛证券研究所322全日制教育业务深化垂直领域重点布局巩固个性化教育传统优势领域业务全日制学校延续双减前布局在大连宁波等地结合当地教育发展需要兴办了具有个性化教育特色的基础教育阶段学校2018年布局文谷小学2020年起布局大连渤海文谷初高中2022年我们预计全日制学校在总营收中占比约一成左右2023年预计招生进一步增长业绩有望持续增长全日制基地主要包括中考高考复读艺考生文化课冲刺在校生集中冲刺班等社会生学科类场景区别于市场其余机构公司着重强转化以一对一和小班组课为主要模式同时加强课后巩固学有成建立起较为独特的竞争优势2022年受双减外部环境影响公司共拥有30余家稳态运行的基地2023年疫后已逐步重启闲置基地业绩进一步增长可期P15请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日图表20学大教育全日制培训课程体系资料来源公司官网国盛证券研究所师资团队层层考核教学内容层层把关公司深耕教育行业二十余年建立起雄厚的师资体系与严格的考核体系目前公司拥有3000余名教师每名教师需经历笔试面试培训试讲等六轮筛选才能成为正式教师团队培养体系方面公司通过两阶段岗前培训与在岗培训三层次新教师青年教师高级教师三个分别侧重不同能力维度的阶段四结合总部分部线上线下集中培训结合学情分析听说评课教学比武经验交流等丰富的教研活动打造经验丰富的师资团队目前已经经历100万学生与家长的检验随公司业务版图不断扩大有望将师资优势由传统业务渗透至职教业务图表21学大全日制实力师资筛选体系资料来源公司官网国盛证券研究所33职教业务中职层次为主转型进展可期聚焦职业教育提质培优开拓布局高质量职业教育公司积极顺应行业发展趋势业务主要涵盖中等职业教育高等职业教育未来将持续向产教融合职业技能培训板块进一步扩张公司依托多年来积累的教学教研知识体系师资资源技术优势产业资源P16请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日等通过联合办学校企合作投资举办专业共建等模式全面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道构建以培养高素质职业技能人才为目标的现代化职业教育发展新生态图表22学大教育职教板块业务简介业务板块业务简介主旨通过联合办学托管办学投资办学等方式搭建中等职业教育高等职业教育产教融中等职业教育合职业技能培训为一体的高素质技能人才贯通培养体系助力职业学校提质培优提升职校学生的就业前景和升学空间主旨结合产业的优势股东及战略投资者等多方资源围绕集成电路人工智能大数据云高等职业教育计算等政策大力支持产业方向与国内各大高职类职业本科类院校开展专业共建二级产业学院建设混改及投资并购等深度合作主旨从产业对接校企合作产教融合实习实训等方面出发联合业内知名的产业企业为各大高职类院校职业本科院校提供包括产业学院共建实训基地建设技术输出双师队伍培产教融合养等服务针对康养等紧缺行业新能源等国家大力支持行业进行深度布局目前已与国家教育部学校规划建设发展中心知名科技企业VR教育领域以及协会单位达成战略合作主旨分为职业技能培训和技能等级证书培训集中在集成电路大数据区块链节能减排职业技能培训互联网营销等方面联合人社部门行业龙头知名企业依托学大全国覆盖100所城市的线下学习场地教学设施师资团队资料来源公司公告国盛证券研究所以中职层次为主的职业教育转型路线布局思路清晰公司以中职教育为重点布局领域区别于多数传统职业院校以就业为单一方向公司开办多元化升学班型充分运用个性化定制优势对职教课程进行差异化设置设有普通高考职普融通艺考专业职教高考单招培训等五大班型全面提供包括教研体系课程设计教师培训督导体系等在内的教研教学支持改变中等职业教育体系呈现空小散弱的现状为学生提供相对具有竞争力的升学和就业路径公司通过联合办学托管办学投资办学等方式搭建中职教育体系截至2023年8月公司共收购和托管4所职业教育学校并与近20所中等职业学校达成联合办学专业共建职教升学托管等多元化合作已初步建立较为完善的中职院校网络其中3所学校于2022Q4起正式并表目前预计营收体量仍较小预计有望依托公司运营提效提质实现快速扩张未来有望成为收入与利润增量贡献图表23学大教育转型职业教育所进行的并购情况公司名称并购时间持股占比收购院校收购对价被收购学校介绍东莞市鼎文职业技术学校是全日制中等职业技术东莞市鼎文学校位于广东省东莞市开设有电子商务计算学大教育2022980职业技术学1460万元机应用会计电算化民族音乐与舞蹈高星级饭校店管理汽车运用与维修等专业大连通才中等职业技术学校是全日制中等职业技大连通才中术学校始建于1993年位于辽宁省大连市专等职业技术业方向包括商务英语计算机应用艺术设计等学大教育202210100学校和大连1386万元连续多年就业率98通才计算机大连通才计算机专修学校是大连通才教育集团下专修学校属教育机构沈阳国际商务学校成立于1992年经国家教育行沈阳国际商政部门批准成立的全日制中等职业学校现已发学大教育202308803040万元务学校展成中专大专本科出国及考前培训为一体的教育机构资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所P17请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日图表24学大教育职教课程体系资料来源公司官网国盛证券研究所34其他业务科技赋能个性化教育布局AI多元化文化场景文化服务打造全民段和智能化的综合性文化服务和终身学习文化容器公司顺应政策导向致力于打造全民阅读的全新文化业态2022年开设2所文化空间2023H1新增4所其中句象书店聚焦全民阅读构建集图书销售共享阅读图书借阅儿童成长咖啡文创文化沙龙空间租赁等文化业态于一体的复合型文化空间目前已在北京和深圳开办LUKA智能绘本馆携手物灵科技为3-10岁孩子打造中英文阅读服务体系并提供智能硬件阅读指导的个性化服务运用AI教育机器人LUKA通过用户画像数据与智能算法分析用户阅读需求产生阅读内容实现个性化定制化阅读教育数字化科技布局前瞻性十足充分赋能教研教学利用自主研发的信息化平台进行智慧教学智能教学服务助力校园降本增效2022年公司开发和优化了新高考智能云管理系统精准化教学作业管理系统五育并举双师数字化课堂国际学校大学智慧校园系统中职学校智能校园数字化系统5GVR教学实验室等产品图表25句象书店内景图一览图表26LUKA智能绘本图内景图一览资料来源丰台时报国盛证券研究所资料来源LUKA公司官网国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日4盈利预测和估值41盈利预测营业收入预测2022年受Q4外部环境管控影响全年营收有所下滑2023年起外部环境影响消除业务逐步恢复2023H1教育培训其他房屋租赁游乐设备租赁营收分别同比171106528-273至1208038003002亿元我们预计伴随政策端愈发明朗与中职业务的迅速发展2023全年预计保持增长基于对教培业务中传统模块一对一课外辅导全日制学校全日制基地和新模块职教业务中学生人数学费与学校数量的分别假设我们预计教育培训收入2023-2025年营收同增191113127至206230258亿元此外我们预计公司其他业务2023-2025年营收同增200200200至667801961亿元房屋租赁2023-2025年营收同增000至646464亿元游乐设备租赁2023-2025年营收同减505050至565451亿元综上我们预计公司2023-2025年总营收同增174115129至214238269亿元图表27公司教育培训业务量价拆分预测2022E2023E2024E2025E一对一课外辅导客单价元2000000200000020000002000000学生人数万人700784862949收入总计亿元1400156817251897收入YOY120010001000全日制学校学费万元1000100010001000学生人数人200000260000286000314600收入总计亿元200260286315收入YOY300010001000全日制基地基地数量个3200400040004000校均人数人25000250002600027000客单价元1500000150000015000001500000收入总计亿元118150156162收入YOY2664400385传统教培收入总计亿元1718197821672374传统教培收入YOY13471510954956职业教育学校数量所3005007001000校均人数人50000550006000070000学费万元300300300300收入总计亿元011083126210收入YOY633335273666763333资料来源公司公告国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2023年10月20日毛利率预测2023H1公司毛利率同增456PCTs至351其中教育培训业务毛利率同增436PCTs至346我们预计在传统业务逐步恢复并且职教业务有望扩张的趋势下毛利率有望保持高位假设2023-2025年毛利率分别为327335351预计房屋租赁业务保持稳定假设2023-2025年毛利率分别为698698698游乐设备租赁假设2023-2025年毛利率分别为-282-309-337其他业务假设2023-2025年毛利率分别为582600616综上预计公司2023-2025年总体毛利率335343360总体保持稳健提升趋势期间费用预测2022年公司销售管理研发费用率分别为6514313我们预计2023-2025年伴随外部大环境影响消除以及公司持续降本增效期间费用率有望持续优化预计销售费用率605757管理费用率139135135研发费用率101010综上我们预计公司2023-2025年实现归母净利润152227亿元同增12827429275图表28公司主要财务指标预测单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E毛利润6624750399716208189996876销售费用2043611716126671341715148管理费用3482725729293463177635877研发费用50482352211123542658归母净利润-5360109150621522744YoY102012827429275毛利率262280335343360销售费用率8165605757管理费用率138143139135135研发费用率2013101010归母净利率-212067090102资料来源公司公告国盛证券研究所预测42估值及投资建议相对估值我们采用相对估值法对公司进行估值选取K12培训上市公司新东方向素质教育直播方向转型高途教育向素质教育数字化教育方向转型以及科德教育基本剥离教培业务向职教方向转型作为可比公司结合可比公司估值我们认为从公司两大业务板块看教培赛道参培偏刚需玩家出清公司经营数据盈利能力快速改善展现出优于同行的成长性而职教赛道利好频发公司以中职层次为主的职教布局路线清晰作为K12龙头中少数向职教转型的公司规模优势显著就业升学多路径课程设置具备差异化优势且教培业务预收款模式可持续为日后提升办学质量与新增收购项目提供充足的现金流职教业务有望持续贡献业绩新增量参考已转型成功的新东方向直播方向转型2023EPE36X我们认为公司高成长可持续业绩成长性有望跑赢可比公司因此我们认为应给予公司一定估值溢价我们认为合理目标市值50亿元目标价406元对应2023年PE329XP20请仔细阅读本报告末页声明