费用管控效果明显，利润端实现大幅改善。
　　2022年及2023H，公司归母净利润分别录得6.5亿元、2.4亿元，实现同比增长339%、197%。我们认为利润的释放主要源自费用端的改善，尤其是管理费用管控明显。自21年之后，公司通过人员的优胜劣汰、组织的精简化，22年管理费用较21年下降约8.4亿元，公司的管理费用率由21年的8.9%降至23H的4.9%，目前处于合理水平，预计未来企稳。
　　高端快运格局优化，价格战趋于稳定，行业由价格竞争转向价值竞争。
　　在京东陆续收购跨越速运和德邦后，高端快运领域进入“顺丰系”和“京东系”的双寡头竞争格局，目前正处于上轮整合后的利润修复期（顺丰的快运业务22年实现扭亏为盈），预计利润优化将会是行业玩家的首要目标，短期内不会掀起激烈的价格战。在快递业务中，德邦主要针对大件快递业务，价格带与通达系等传统电商快递企业有天然差异，受快递行业价格战影响弱。
　　零担行业集中度分散，全网快运具备向下（区域网络+专线）整合机会。
　　我国零担行业集中度低（CR10为5.7%，美国为74%），竞争格局较为分散，全网型快运具备向区域型快运及专线物流整合的潜力，原因有两个：1）制造业经济下沉，区域网络及专线物流的单分拨模式受到挑战，全网型快运模式是未来趋势;2）传统制造业逐渐向柔性生产模式（C2M）演变，SKU多样化、生产小批量化、制造周期缩短、高频次运货等特点决定了全网型模式更适合碎片化、多批次订单的配送需求，看好未来全网快运发展空间。
　　携手京东物流，网络融合后有望提质降本。
　　目前京东物流合计共持有德邦71.93%的股权，今年6月德邦更是接手了京东物流83个转运中心的部分资产，双方协同路径更为清晰。我们认为除了京东平台可以为德邦进行商流导流外，德邦和京东物流网络融合后的看点有两个：1）接手京东物流转运中心资产后，京东物流会带来业务增量，德邦收入端会出现增长；2）德邦可以将多个转运中心整合为单个大型转运中心，减少分拨次数，拉直线路，从而在缩短时效的同时降低成本，提质降本效果可期。
　　投资建议
　　预计公司23-25年总营业收入为345.7/373.9/403.4亿元，实现同比+10.1%/+8.1%/+7.9%；实现归母净利润为9.06/11.56/14.14亿元，对应PE 16.53倍、12.95倍、10.59倍。最终给予24年15.2倍PE，对应175亿元市值，当前市值为150亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　经济恢复不及预期；快运市场竞争加剧；快运零担行业增速放缓等。
　　

研究报告全文：德邦股份TableStockNameRptType603056公司研究公司深度高端快运格局改善携手京东静待提质降本TableRank投资评级增持首次主要观点报告日期2023-10-19TableSummary费用管控效果明显利润端实现大幅改善2022年及2023H公司归母净利润分别录得65亿元24亿元实现收盘价元TableBaseData1458近12个月最高最低元23101335同比增长339197我们认为利润的释放主要源自费用端的改善尤总股本百万股1027其是管理费用管控明显自21年之后公司通过人员的优胜劣汰组流通股本百万股960织的精简化22年管理费用较21年下降约84亿元公司的管理费用流通股比例9348率由21年的89降至23H的49目前处于合理水平预计未来企稳高端快运格局优化价格战趋于稳定行业由价格竞争转向价值竞争总市值亿元150流通市值亿元140在京东陆续收购跨越速运和德邦后高端快运领域进入顺丰系和京东系的双寡头竞争格局目前正处于上轮整合后的利润修复期顺丰公司价格与沪深TableChart300走势比较的快运业务22年实现扭亏为盈预计利润优化将会是行业玩家的首要43目标短期内不会掀起激烈的价格战在快递业务中德邦主要针对大24件快递业务价格带与通达系等传统电商快递企业有天然差异受快递5行业价格战影响弱10221234237231023-14零担行业集中度分散全网快运具备向下区域网络专线整合机会我国零担行业集中度低CR10为57美国为74竞争格局较为-33德邦股份沪深300分散全网型快运具备向区域型快运及专线物流整合的潜力原因有两个1制造业经济下沉区域网络及专线物流的单分拨模式受到挑战分析师金荣TableAuthor全网型快运模式是未来趋势2传统制造业逐渐向柔性生产模式C2M执业证书号S0010521080002演变SKU多样化生产小批量化制造周期缩短高频次运货等特点电话邮箱jinronghazqcom决定了全网型模式更适合碎片化多批次订单的配送需求看好未来全网快运发展空间携手京东物流网络融合后有望提质降本目前京东物流合计共持有德邦7193的股权今年6月德邦更是接手了京东物流83个转运中心的部分资产双方协同路径更为清晰我们认为除了京东平台可以为德邦进行商流导流外德邦和京东物流网络融合后的看点有两个1接手京东物流转运中心资产后京东物流会带来业务增量德邦收入端会出现增长2德邦可以将多个转运中心整合为单个大型转运中心减少分拨次数拉直线路从而在缩短时效的同时降低成本提质降本效果可期投资建议相关报告TableCompanyReport预计公司23-25年总营业收入为345737394034亿元实现同比1018179实现归母净利润为90611561414亿元对应PE1653倍1295倍1059倍最终给予24年152倍PE对应175亿元市值当前市值为150亿元首次覆盖给予增持评级风险提示经济恢复不及预期快运市场竞争加剧快运零担行业增速放缓等TableProfit敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056重要财务指标单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入31392345743738940341收入同比011018179归属母公司净利润64990611561414净利润同比3391396277223毛利率10294100105ROE94116129136每股收益元064088113138PE3255165312951059PB309191167144EVEBITDA630707605436资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明223证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056正文目录1快递快运双轮驱动费用优化利润向好611内部费用管控效果明显利润端实现大幅改善612业务重心改变大件快递快运业务双增长引擎72行业方兴未艾高端快运格局趋于稳定821上轮整合后高端快运格局稳定短期内不会引起激烈价格战822快运行业竞争分散具备整合机会1023大件商品电商化明显长期看快运行业具备高增长潜力133德邦的核心竞争力1431直营模式全链路管控品牌力深入人心1432投资能力强化成本有望进一步释放1533携手京东网络融合后有望提质降本184估值与盈利预测20风险提示21财务报表与盈利预测22敬请参阅末页重要声明及评级说明323证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056图表目录图表1收入个位数增长毛利率平稳6图表222年及23H利润端出现大幅拉升6图表3管理费用是公司主要费支出22年约19亿元6图表4管理费用率22年及23H出现明显下降6图表5在收入端亿元快递业务反超快运占据主导地位7图表623H快运收入实现双位数增长快递收入增速低糜7图表7毛利端22年快递业务毛利达206亿元7图表8快运业务毛利率略高于快递业务近两年基本企稳7图表9德邦股份产品框架8图表102022年我国零担企业收入排名9图表112021年我国零担企业单价对比9图表1217年以来快运行业重要节点9图表132022年顺丰控股快运业务净利润由亏转盈10图表14德邦快递业务单票价格远高于通达系10图表15德邦快递单价受传统快递价格战影响小10图表16美国零担行业发展历程11图表17零担物流企业种类划分11图表18公路货运行业分类12图表19山东省工业企业集中度按利润总额口径12图表20河南省制造业百强分布12图表21柔性生产模式示意图13图表22我国大家居行业家居建材及家电品类网购率14图表23我国家电品类网购率已超过5014图表24我国公路货运细分市场规模十亿元14图表25快运网络在零担市场的市场份额占比14图表26菜鸟指数评分标准15图表27德邦快递业务和零担业务破损率同比增速15图表2823H德邦菜鸟指数综合排名位列第一15图表29固定资产原值增加值亿元16图表30固定资产期末账面价值亿元16图表31无形资产中土地使用权资产16图表32使用权资产中房屋建筑物资产16图表33固定资产中运输工具原值增加值17图表34公司车辆自有率不断提高17图表35快递业务单票成本自20年启一直处于下行状态17图表36快递业务单票数据同比情况17图表37资本开支22年及23H出现大幅下降18图表38固定资产原值增加值2223H大幅下跌18图表39京东物流固定资产少轻资产运营亿元18敬请参阅末页重要声明及评级说明423证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056图表40京东共持有德邦7193股权18图表41德邦股份与京东的关联交易18图表4221H京东家电零售全渠道第一19图表43大型家电在京东家电销售额占比中占主导地位19图表44德邦股份购买京东物流部分资产明细20图表45核心假设20图表46可比公司估值表21敬请参阅末页重要声明及评级说明523证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份6030561快递快运双轮驱动费用优化利润向好11内部费用管控效果明显利润端实现大幅改善近两年来公司在利润端实现了快速增长其中根本原因为公司在费用端的有效管控尤其是管理费用的大幅下降使利润端得以有效释放2022年及2023H公司归母净利润分别录得65亿元24亿元实现同比增长339197究其原因我们认为公司利润的改善与收入端和主营业务成本端的相关性并不明显22年及23H公司收入同比为0106毛利率同比分别为-04pct-11pct内部费用的有效管控才是其根本原因19-21年公司管理费用增加了约10亿元这是因为当时公司为了搭建人才梯队大量吸引人才导致的管理费用的大幅上升而自21年之后公司通过人员的优胜劣汰组织的精简化22年管理费用较21年下降约84亿元公司的管理费用率由21年的89降至23H的49目前处于合理水平预计未来管理费率还会有小幅改善空间但整体企稳图表1收入个位数增长毛利率平稳图表222年及23H利润端出现大幅拉升收入亿元yoy毛利率归母净利亿元扣非归母净利润亿元4002510yoy4003503136313933920870300300259227506565230355250203515619720046200170015693835104313110015086242044211002815521305004-50-77000-10020162017201820192020202120222023H20162017201820192020202120222023H资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所图表3管理费用是公司主要费支出22年约19亿元图表4管理费用率22年及23H出现明显下降销售费用率管理费用率销售费用管理费用研发费用财务费用3028研发费用率财务费用率121022522891919108783181879201770862156491085543444521112222200011111110020162017201820192020202120222023H20162017201820192020202120222023H资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明623证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份60305612业务重心改变大件快递快运业务双增长引擎自公司成立以来公司实现了由快运龙头向大件快递领军者的角色转变收入端大件快递业务反超快运业务成为公司的基本盘形成了目前快递快运双轮驱动的业务布局公司的发展历程大致可以分为三分阶段阶段1快运业务布局公司成立于1996年在珠三角开展公路货运业务2004年公司在快运行业率先推出卡车航班迅速占领快运业务的中高端市场阶段2快运业务成长为行业龙头2010年公司凭借26亿元的年收入成为国内快运行业的龙头企业2011年西藏拉萨营业部开业至此德邦在国内地区完成了全面布点阶段3发力大件快递业务完成业务重心转变2013年公司凭借其快运网络开始涉足快递领域主要针对大件快递2018年公司业务重心逐渐由快运业务向快递业务进行转变收入端快递业务收入首次反超快运业务实现公司业务的重心转变收入端18年快递业务收入反超快运业务目前快递业务在收入端占据主导地位是快运业务的2倍左右23年上半年公司快运快递业务分别录得512亿元yoy111002亿元yoy3受单票价格下行影响快递业务收入增幅有所收窄在利润端快递业务贡献了利润端的主要部分快运快递业务毛利率近两年趋于稳定图表5在收入端亿元快递业务反超快运占据主导地位图表623H快运收入实现双位数增长快递收入增速低糜快运业务快递业务其他业务快运业务快递业务其他业务3503009510110079250518042200431973207869651140146716666056150693555340100100229192950129911211075100510689602021181461151265003-132017201820192020202120222023H2017201820192020202120222023H-20-10-14-4-6资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所图表7毛利端22年快递业务毛利达206亿元图表8快运业务毛利率略高于快递业务近两年基本企稳快运业务快递业务其他业务快运业务快递业务其他业务252292142061962019120167176154148151441471513010611511212212098109510099991093906774743855550405050607-0100201720182019202020212022-14201720182019202020212022-5-5敬请参阅末页重要声明及评级说明723证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所图表9德邦股份产品框架业务类型细分领域产品名称产品简介汽运快时效产品全网覆盖全程可视安全送达8大精准卡航增值服务满足各类客户需求普通时效产品性价比更高全网覆盖8大增值服务精准汽运满足各类客户需求零担60-500KG快运业务时效最快的零担产品干线通过航空运输满足长距离线精准空运主打60KG路客户的快时效需求主打票重60kg-200kg大件货物寄递包接包送末端重包入户提供优质的入户服务专为直发客户设计单票货物500kg及以上门到门的整车500KG整车运输整车标准化产品大件快递360大件首续重报价一次下单不限重量数量上至60KG免快递业务3-60KG快递费上楼主打3KG-60KG标快无时效保障小件快递0-3KG特快有时效保障仓储与供聚焦家具家电快消等行业为客户提供一站式仓储仓储与供应链应链配送等综合服务门到门时效稳定安全可靠已开通大陆美国加拿国际快件大欧洲全境港澳台日韩东南业等186条精品线路其他线路陆续开通中其他业务为跨境电商提供空运快递快时效空运专线经济FBA进仓跨境业务时效海运慢时效三种运输方式为客户提供全球范围内的国际空派和海派港到港或门国际联运到门的多式联运服务为跨境电商出口卖家提供邮政小包全球覆盖和热门电商小包线路的国际专线邮政价格快递时效资料来源公司公告华安证券研究所2行业方兴未艾高端快运格局趋于稳定在这部分我们着重讨论3个问题1行业价格战趋势如何换言之德邦的快运大件快递业务是否会受到价格战影响2在存量市场中快运行业内是否存在整合机会3如何看待行业发展趋势空间如何21上轮整合后高端快运格局稳定短期内不会引起激烈价格战自京东陆续收购跨越速运和德邦股份后我国高端快运行业进入双寡头时代顺丰系顺丰快运顺心捷达京东系京东快运德邦快递跨越速运高端快运格局有所改善价格趋于稳定2021年我国零担行业单公斤价超过1元的企敬请参阅末页重要声明及评级说明823证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056业有跨越速运德邦快递顺丰快运和京东快运皆为直营高端快运企业在这其中跨越速运和德邦快递分别于2020年2022年被京东收购我国直营高端快运行业也由过去的三足鼎立顺丰快运跨越速运和德邦快递变为顺丰系和京东系的双寡头竞争格局进一步改善图表年我国零担企业收入排名图表年我国零担企业单价对比102022112021零担收入亿元单价元公斤40040339顺丰系353顺丰系v京东系350vs35京东系300302372502520618320020140150159693881006861100770720695049420595005000资料来源运联智库华安证券研究所资料来源运联智库华安证券研究所注收入口径仅包含零担业务价格端激烈的价格战阶段已经过去利润改善是玩家首要目标2017年开始零担运价出现大幅下滑由于行业内不断有新玩家加入尤其以快递企业跨界入局现象频出导致行业价格竞争白热化在这种跑马圈地追求极速扩张的阶段行业白热化的价格竞争导致了行业的持续亏损但随着近两三年中疫情影响和经济增速换挡不计成本的价格战逐渐开始偃旗息鼓头部玩家也率先开始注重利润底线行业进入了整合期遂也出现了并购整合等标志性事件的出现我们认为高端快运领域短期内正处于上轮整合后的利润修复期顺丰的快运业务22年实现由亏转盈利润改善预计将会是顺丰的首要目标激烈的价格战短期内大概率不会再重现图表1217年以来快运行业重要节点公路物流运价指数整车运输公路物流运价指数零担重货公路物流运价指数零担轻货120安能物流发布5德邦物流更名德年战略效率推运价有所回暖115邦快递推出大出大件零担产品110件快递普惠达韵达快运成立壹米滴答推出一系列快105顺心捷达成立运产品壹件发壹米小件滴答上门等10095京东推出快运业90务2017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03资料来源公司公告罗戈网华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明923证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056图表132022年顺丰控股快运业务净利润由亏转盈快运分部净利亿元1401020202803-102020202120222023H-2-2-25-4-3-6-4-582-8-5-10-63-6-12-7-1158资料来源公司公告华安证券研究所对于德邦的快递业务来说由于主要针对大件快递其与传统电商快递有本质区别德邦的单票价格与通达系不处于同一价格带受快递行业价格战影响很小通达系的单票价格基本在2元左右而德邦的快递业务单票价格可达到20-30元区间范围其次在20-21年电商快递行业发生激烈价格战时德邦的单票价格变动幅度并不明显图表14德邦快递业务单票价格远高于通达系图表15德邦快递单价受传统快递价格战影响小中通圆通申通德邦中通圆通申通德邦3520295153028228127825425510255020-520172018201920202021202215-10-1510-2037353053233232326-25201816311324122213250201720182019202020212022资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所22快运行业竞争分散具备整合机会参考美国零担行业发展历程我国目前正处于向整合期过度的阶段行业格局较为分散头部全网企业存在向下区域网络专线整合的潜力虽然我国与美国的零担市场规模存在显著差异2020年美国零担收入433亿元仅为中国的19但美国零担行业起步早发展快对于国内零担行业未来发展路径具备一定的借鉴意义敬请参阅末页重要声明及评级说明1023证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056图表16美国零担行业发展历程快运分部净利亿元净利率1402010202803-102020202120222023H-2-2-25-3-4-6-4-582-8-5-6-10-63-12-7-1158资料来源USCensusAnnualSurveyMckinsey华安证券研究所我国零担行业与美国相比行业集中度极低侧面反映全网头部企业具备较为广阔的整合空间尤其是向区域网专线物流渗透的机会较大当前我国全网快运的细分市场已显现出整合出清的迹象根据麦肯锡调查我国全网快运行业CR5超过60CR10达90但整体零担市场集中度相较美国仍处于低水平据统计2020年美国零担行业CR10高达74而我国仅为57这说明除全网快运板块以外的区域网络和专线物流处于极为分散的竞争格局我们判断全网快运龙头企业在整合期阶段有机会挤压部分区域网络和专线物流市场其主要原因有两个图表17零担物流企业种类划分快运分部净利亿元净利率1401020202803-102020202120222023H-2-2-25-3-4-6-4-582-8-5-6-10-63-12-7-1158敬请参阅末页重要声明及评级说明1123证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056资料来源Mckinsey华安证券研究所绘制图表18公路货运行业分类快运分部净利亿元净利率1401020202803-102020202120222023H-2-2-25-4-3-6-4-582-8-5-6-10-63-12-7-1158资料来源国家邮政局安能物流招股说明书华安证券研究所绘制制造业经济下沉区域网络及专线物流的单分拨模式受到挑战全网型快运模式是未来趋势现如今随着省会城市等区域内核心经济中心的能量被弱化制造业开始向区域内其他城市下沉货源出现分散化区域零担单分拨的网络模式开始受到挑战从而不得不搭建多分拨运营模式这也导致运营成本出现急升在利润端出现极大压力而全网型快运模式具备全面的覆盖网络拥有多次分拨能力可以有效应对制造业下沉带来的多分拨物流需求图表19山东省工业企业集中度按利润总额口径图表20河南省制造业百强分布20132021单价元公斤4070353顺丰系v京东系3560305023725206183402065305715100770720692040340591005000CR3CR5资料来源iFind华安证券研究所资料来源运联智库华安证券研究所绘制传统制造业逐渐向柔性生产模式C2M演变SKU多样化生产小批量化制造周期缩短高频次运货等特点决定了全网型模式更适合碎片化多批次订单的配送需求对于传统制造业生产模式来说货源一般来自B端的工厂批发市场敬请参阅末页重要声明及评级说明1223证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056商贸等企业多级经销是主流工广货都是大批量少批次发出所以在这种情况下整车是最优选择而随着供应链升级逐渐扁平化柔性化小批量多批次碎片化的订单明显增加同时在渠道多元化的发展下中小规模的企业也能打通全国市场辐射更远更深的客户群对物流网络的覆盖率和性价比的要求也随之提升而快运可以基于网络效应提供高性价比的揽货送货点发全国一体化服务刚好与企业需求相匹配直接收割大比例原本属于整车或专线的货源图表21柔性生产模式示意图快运分部净利亿元净利率130102002803-12020202120222023H-2-2-25-3-4-7-582-5-63-6-12-7-1158资料来源华安证券研究所绘制23大件商品电商化明显长期看快运行业具备高增长潜力随着消费习惯升级越来越多的消费者开始通过电商渠道购买家具建材大家电等大件物品B2C大件商品电商化趋势愈演愈烈为行业提供新驱动力我国大家居行业家居建材及家电品类的线上化渗透率在近年来出现了迅猛增长尤其是疫情在一定程度上重塑了消费者的消费习惯线上化趋势以及到门需求增长明显据艾瑞咨询统计2020以来我国大家居家电品类网购渗透率已由2018-2020年期间的15增长至40家居建材网购率也由12增至20随着大件电商的渗透率也日益高涨强势增长的电商大件市场给快运带来了新的持续的增长机遇相比快递一般运送10KG以内快件的重量限制快运网络的服务范围更广更能满足B2C大件电商产品门到门的配送需求敬请参阅末页重要声明及评级说明1323证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056图表22我国大家居行业家居建材及家电品类网购率图表23我国家电品类网购率已超过50家居建材家电家电市场网购率4560实物商品网上零售额社零总额405035304025302040152010201510556812002012-20142015-20172018-20202020-至今2015201620172018201920202021H资料来源艾瑞咨询华安证券研究所资料来源浙江省电子商务促进会华安证券研究所长期看在增长率角度看2020-2025CAGR快递193零担65整车02零担行业基本会维持高个位数增长根据艾瑞咨询预测快运市场规模增长速度会远高于零担行业的增速预计2020-2025年CAGR将达2862025-2030年CAGR达219以终端客户支出为口径计算快运网络在中国零担市场的合计市场份额由2015年的29提升至2020年的61并预计将进一步提升至2025年的157及2030年的346图表24我国公路货运细分市场规模十亿元图表25快运网络在零担市场的市场份额占比4034603530252015701510530610290370410440502015201620172018201920202025E2030E资料来源安能物流招股说明书华安证券研究所资料来源安能物流招股说明书华安证券研究所3德邦的核心竞争力31直营模式全链路管控品牌力深入人心区别于快递市场快运公司的单票货量更重平均价值更高商户和消费者对物流端价格的敏感性相对不高而是更看重运输过程中的服务能力尤其是破损率这也是快运行业的核心竞争点之一而直营模式可以对运输过程中进行全链路把控在时效破损率等服务方面具有强管控能力在直营模式下公司可以统一调动人力财力物力保证网络搭建所需的资源支持确保人货车有条不紊地高效运敬请参阅末页重要声明及评级说明1423证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056转并且总部可以对各区域进行统一管理在业务范围内组织揽收运输中转投递对各个环节具有强管控能力保证经营的连续性与稳定性通过直营模式的强管控德邦的快递和零担业务包裹破损率连年出现大幅下降位于行业较低水平而这也使得德邦快递在菜鸟指数排名中一直处于行业前列综合排名由2017年的第6名升至2023年上半年的第一位尤其是服务指标的考核中德邦已连续多年处于行业首位菜鸟指数的排名也会直接影响到商家端快递公司展示排序商家端服务推荐等环节虽然公司目前线上订单占比并不高但我们预计随着公司服务质量的逐步提升以菜鸟指数为例的可以正面反应物流服务质量的电商指数排名会对德邦的业务量具有导流作用电商平台公司的线上订单占比也有望进一步扩大图表26菜鸟指数评分标准指标细分指标评分权重时效项路时效达成率及时揽收率50签收好评率代收好评率物流好评率物流投诉服务项30率物流停滞率信息及时性信息完整性信息准确性信息安全信息项20性资料来源公司公告华安证券研究所图表27德邦快递业务和零担业务破损率同比增速图表2823H德邦菜鸟指数综合排名位列第一菜鸟指数排名快递业务零担业务010-5202020222023H-10-6208-15-11646-1370-20-21716-25-22874-30222-3521-40-3494020172020202120222023H资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所32投资能力强化成本有望进一步释放投资能力表现较优的企业具备更强的长期竞争力该处的投资能力主要指投资拿地建设分拨中心的能力转环节以及投入车辆加强运输环节的能力运环节转环节分拨中心对长期竞争力至关重要投资建设分拨中心的能力是其他核心能力得以发挥作用的前提条件具体而言分拨中心的产能空间决定了业务量的规模上限与扩张速度分拨中心的分布与单个分拨中心的面积既在短期影响网络的成本表现又在长期影响网络效率的调优空间分拨中心由土地建筑和机器敬请参阅末页重要声明及评级说明1523证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056设备两个部分组成土地建筑因土地稀缺性和建安成本刚性上涨等因素具备很强的先发优势机器设备则因技术不断进步具备明显的后发优势在机器设备端德邦投入时间节点较晚2019-2021年期间有一轮大幅投入性价比较高具备很强的后发优势19-21年德邦针对机器设备和运输工具两方面进行了大规模投入其中机器设备原值当年增加值分别为6175231254亿元图表29固定资产原值增加值亿元图表30固定资产期末账面价值亿元机器设备运输工具电子及办公设备机器设备运输工具电子及办公设备房屋及建筑物合计房屋及建筑物合计305025402030152010510002017201820192020202120222023H2017201820192020202120222023H资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所在土地建筑端德邦在2020年后开启了自建加租赁并举的投资方式产能基础进一步提高1自建公司于2020年开启土地购置20-23年上半年土地使用权资产原值增加值分别达098288127010亿元2租赁在使用权资产方面21-23H期间德邦房屋建筑物原值增加值分别为15181386417亿元我们判断其中不乏与京东物流的合作开发和定制租赁这种自建和租赁并举的方式是拿地和资金两难自解的明智之举一方面在土地紧缺的一线城市与京东的合作可降低土地获取难度另一方面定制租赁可减少短期资金支出图表31无形资产中土地使用权资产图表32使用权资产中房屋建筑物资产原值增加值亿元期末账面价值亿元原值增加值亿元期末账面价值亿元256214420674864901878520380151841386288153102098098127417510000010000000201820192020202120222023H20192020202120222023H资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所运环节德邦在19-21年针对车辆进行了大笔投入自有车辆在此期间出现明显增加19-21年公司运输工具原值增加值分别达80110181135亿元分别实现同比922712车辆自有率也由21年的551提升至23H的622敬请参阅末页重要声明及评级说明1623证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056在成本端有两大看点德邦近年来通过在各个操作环节及支撑环节做针对性投入单票成本自20年以来一直处于下行趋势20年为2658元22年降至25元目前公司在中转及末端效能利用仍不饱和规模效益还有较大提升空间图表33固定资产中运输工具原值增加值图表34公司车辆自有率不断提高运输工具原值增加值亿元yoy自有车辆辆自有占比1501535000302026492113510030000622621018615221602500020602601080150272000058-91213490455416-22015000565323551-501000054070-725000520-1002017201820192020202120222023H0502020202120222023H资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所图表35快递业务单票成本自20年启一直处于下行状态图表36快递业务单票数据同比情况单票价格yoy单票价格元单票成本元单票毛利元2954单票成本yoy30282128112775单票毛利yoy-右轴2631265815802531250014257210115660204015552001-11002018201920202021-62022-105189296280275-4-5-2-5-20-200-52019202020212022-10-40资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所资本开支节奏放缓看好成本进一步优化带动利润上行22年公司资本开支达1596亿元相对于21年的3219亿元同比下降50423H进一步缩减385至468亿元我们认为公司上一轮资本开支扩张阶段2019-2021年已经结束推断22年开始资本开支大幅缩减的原因有两个1如上文所说公司目前产能端充沛利用率不足所以核心目标是提升货量分摊单票成本短时间内不会再继续投入资产222年在与京东物流融合后双方可以在很大程度上共用资产设施公司继续资产投入意愿不强我们预计公司明年可能会继续投入一部分资产以供消化融合京东物流后带来的业务量但后续资本支出短时间内不会达到像21年的高峰预计在20亿元左右敬请参阅末页重要声明及评级说明1723证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056图表37资本开支22年及23H出现大幅下降图表38固定资产原值增加值2223H大幅下跌资本开支亿元yoy固定资产原值增加值亿元4010030100810321925042572930543505036720176042220862351589892015261596015108-1890-1849191033-3857948431074410-504-50-504685175-6830-1000-1002017201820192020202120222023H2017201820192020202120222023H资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所33携手京东网络融合后有望提质降本2022年7月27日京东物流宣布已经完成收购德邦控股股本权益的相关交易以8976亿元收购德邦6649的股权创下快递行业至今为止最大并购金额截至目前京东间接持股德邦7193的股权我们认为德邦携手京东是强强联合可以实现双方的资源互补相较于同为直营快递的顺丰来说京东物流一直以来是轻资产模式运营强在丰富的客源和末端仓储运营干线运输端相对较弱德邦则备着优质的大件干线运输能力两者融合可以实现大于2的效果图表39京东物流固定资产少轻资产运营亿元图表40京东共持有德邦7193股权顺丰控股京东物流600497850043663693400300223618902001397149915006658881004845340201820192020202120222023H资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告ifind华安证券研究所图表41德邦股份与京东的关联交易2023年预2023年半年度2022年预计金2022年实际发生金额关联交易类别计金额万实际发生金额关联人额万元万元元万元向关联方采购商4766871096183419181493京东品向关联方提供劳京东韵达德基仓2284475264551695062214130务储德邦物流接受关联方提供68989132468211109800106816京东韵达敬请参阅末页重要声明及评级说明1823证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056劳务向关联方租入资20281768944345695186516京东产向关联方出租资179639333240010151京东韵达产资料来源公司公告华安证券研究所对于德邦来说携手京东物流有两大看点京东有足够丰富的客源可以直接给德邦进行业务导流有望使得德邦业务量更上一层根据中国电子信息产业发展研究院调查得知京东在家电行业一直以来都是最核心的销售渠道之一2020年京东的家电销售额占全渠道的2872021H上升至312位列全渠道低于一而在这其中大型家电在京东家电品类销售占比中处于主导地位大家电占比42厨卫大电占比17此外今年7月份京麦发布通知当用户购买了超出京东快递揽收范围的超长超重商品为解决其因售后自行寄回等造成的相应问题京东上线了德邦和京东快运上门取件功能通过德邦和京东业务上的高度协同这为德邦提供了较为丰富的订单来源有望打开自身业务量天花板图表4221H京东家电零售全渠道第一图表43大型家电在京东家电销售额占比中占主导地位20202021H京东2021年1-9月家电品类销售占比50403504235312287300403025301781892014817136201415121110511034920500京东苏宁易购国美电器天猫其他资料来源中国电子信息产业发展研究院华安证券研究所资料来源中国电子信息产业发展研究院华安证券研究所德邦与京东物流进一步深度融合降本增效在即2023年6月德邦以106亿元购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产其中10个试点场地资产所有权2023年7月1日起归受让方所有剩余场地资产所有权2023年8月1日起归受让方所有截至目前德邦已全面接管上述资产全面积极推进和京东物流快运业务中转运输环节的网络融合融合后的效果我们总结为两点1接手资产后京东物流带来业务增量收入端会出现增长2023年7月及8月德邦因网络融合项目为京东物流提供运输等服务带来的收入分别约为10亿元及55亿元2公司可以将多个转运中心整合为单个大型转运中心减少分拨次数拉直线路从而在缩短时效的同时降低成本网络融合项目整体分为两个阶段第一个阶段为资产全面接管业务平稳过渡第二阶段为推进资源整合增效提质降本目前仍处于第一阶段预计明年上半年会进入第二阶段敬请参阅末页重要声明及评级说明1923证券研究报告TableCompanyRptType1德邦股份603056图表44德邦股份购买京东物流部分资产明细账面价值万元评估价值万指标元固定资产设备类740087731847周转材料房屋装修等329612329612合计10696991061459资料来源公司公告华安证券研究所4估值与盈利预测通过合理假设我们预计公司23-25年总营业收入为345737394034亿元实现同比1018179其中快运业务预计收入为106711621266亿元同比1119089快递业务预计收入226124312603亿元同比887571其他业务预计收入130146165亿元同比292126126最终实现归母净利润为90611561414亿元对应PE1653倍1295倍1059倍图表45核心假设指标2020A2021A2022A2023E2024E2025E总营业收入亿元275031363139345737394034yoy610140011018179快运业务亿元10048106789601106711621266yoy-6563-1011119089业务量万吨594061215206588563566864yoy17430-1501308080单公斤价格元169174184181183184yoy-2033157-1740909快递业务亿元166619732078226124312603yoy13618453887571业务量亿票5670758694102yoy8524567778985单票价格元295281278263260256yoy47-49-13-53-13-13其他业务亿元7995101130146165yoy55819461292126126资料来源公司公告华安证券研究所在可比公司的选择上我们选择了国内同为直营模式的快递企业顺丰控股以及中通快递作为估值参照最终给予24年152倍PE对应175亿元市值当前市值为150亿元首次覆盖给予增持评级敬请参阅末页重要声明及评级说明2023证券研究报告