地产基金起源及属性：房地产私募投资基金指投资于房地产领域的私募股权基金，通过非公开方式募资，一般面向高净值或专业投资者，更加考验投资专业性及风险控制能力。地产私募基金起源于机会性收购不良资产，早于20世纪80年代美国经济危机致使不少优质资产被迫廉价出售，以ZellMerrill和Goldman Sachs等为代表的投资机构开始募集基金抄底市场；进入90年代，投资范围延伸至地产开发、债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。分类方面，基金按风险/回报可分为核心型、核心增值型、增值型、机会型，按投资方式可分为债券、股权、夹层投资等。地产因其抗通胀、收益稳定等属性获主流投资者偏爱，在地产基金结构中，所有权又可被分解消化为更小单位，亦有助于资产投资类别的分散多元化。
　　海外主流另类投资机构及模式：另类投资主要指股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具，其中地产为重要板块，国际另类投资机构即在国际市场上从事另类投资的典型机构，常用手段包括杠杆收购、持有经营、夹层融资、不良债权控制型收购、资产重新定位、非控制型股权／债权投资等。典型机构如黑石，奉行“购入、修整、出售”的投资原则，即购入后通过经营使其资产价格提升，然后出售获得盈利，地产投资主要分为聚焦有增值潜力物业的“机会型投资策略”、聚焦成熟且现金流稳定物业的“核心增益策略”、债权投资策略三类，其中黑石对希尔顿的收购、“分拆出售”EOP为经典投资案例。反观近年海外基金在国内投资脚印，不乏与中国本土开发商合作，更加偏好核心城市自持型商业物业股权投资。
　　国内地产基金分类及模式：国内地产基金兴起于2010年前后，按机构主导力量分为银行保险系、金融投行系、房地产公司系、私募管理人系，按照基金载体又可分为公司制、契约制、有限合伙制基金等。在增量市场私募基金可参与分享开发收益，在存量市场中也可通过REITs等形式盘活存量资产。但目前国内多数地产私募基金多以债权投资为主，仍缺乏与持有运营能力的真正结合，正文援引万通中心基金化运作与高和资本收购中华企业大厦或有启发。
　　投资建议：伴随本轮地产供给侧出清，多家龙头房企相继出险违约，由此带来行业对于不良资产处置、化债等问题关注。2023年以来多家出险房企陆续完成债务重组，亦不乏多家金融机构、AMC等频频出手参与房地产领域不良资产盘整，中央及多地发文支持优质房地产企业兼并收购受困房企项目，证监会宣布正式启动不动产私募投资基金试点工作等，建议积极关注本轮地产调整带来的优质资产投资机遇等。
　　风险提示：1）楼市成交持续疲软风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告海内外地产基金模式总览地产基金系列报告之一2023年10月19日行业评级地产强于大市维持证券分析师杨侃投资咨询资格编号S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号S1060522070003请务必阅读正文后免责条款投资要点地产基金起源及属性房地产私募投资基金指投资于房地产领域的私募股权基金通过非公开方式募资一般面向高净值或专业投资者更加考验投资专业性及风险控制能力地产私募基金起源于机会性收购不良资产早于20世纪80年代美国经济危机致使不少优质资产被迫廉价出售以ZellMerrill和GoldmanSachs等为代表的投资机构开始募集基金抄底市场进入90年代投资范围延伸至地产开发债权投融资和国际房地产投资等诸多领域分类方面基金按风险回报可分为核心型核心增值型增值型机会型按投资方式可分为债券股权夹层投资等地产因其抗通胀收益稳定等属性获主流投资者偏爱在地产基金结构中所有权又可被分解消化为更小单位亦有助于资产投资类别的分散多元化海外主流另类投资机构及模式另类投资主要指股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具其中地产为重要板块国际另类投资机构即在国际市场上从事另类投资的典型机构常用手段包括杠杆收购持有经营夹层融资不良债权控制型收购资产重新定位非控制型股权债权投资等典型机构如黑石奉行购入修整出售的投资原则即购入后通过经营使其资产价格提升然后出售获得盈利地产投资主要分为聚焦有增值潜力物业的机会型投资策略聚焦成熟且现金流稳定物业的核心增益策略债权投资策略三类其中黑石对希尔顿的收购分拆出售EOP为经典投资案例反观近年海外基金在国内投资脚印不乏与中国本土开发商合作更加偏好核心城市自持型商业物业股权投资国内地产基金分类及模式国内地产基金兴起于2010年前后按机构主导力量分为银行保险系金融投行系房地产公司系私募管理人系按照基金载体又可分为公司制契约制有限合伙制基金等在增量市场私募基金可参与分享开发收益在存量市场中也可通过REITs等形式盘活存量资产但目前国内多数地产私募基金多以债权投资为主仍缺乏与持有运营能力的真正结合正文援引万通中心基金化运作与高和资本收购中华企业大厦或有启发投资建议伴随本轮地产供给侧出清多家龙头房企相继出险违约由此带来行业对于不良资产处置化债等问题关注2023年以来多家出险房企陆续完成债务重组亦不乏多家金融机构AMC等频频出手参与房地产领域不良资产盘整中央及多地发文支持优质房地产企业兼并收购受困房企项目证监会宣布正式启动不动产私募投资基金试点工作等建议积极关注本轮地产调整带来的优质资产投资机遇等风险提示1楼市成交持续疲软风险2个别房企流动性问题发酵连锁反应超出预期风险3政策改善及落地执行不及预期风险1目录CONTENTS地产基金起源及属性海外主流另类投资机构及模式国内地产基金分类及模式投资建议与风险提示2何为地产私募基金何为地产私募投资基金房地产私募投资基金指投资于房地产领域的私募股权基金通常基金管理人筹集资金并将资金投向包括但不限于购买开发租赁或出售各类房地产资产如房屋商业物业写字楼等区别于公募房地产投资信托基金Reits的低门槛面向大众严监管运营等属性房地产私募投资基金则通过非公开方式募资一般面向高净值投资者或专业投资者更加考验投资专业性及风险控制能力地产私募基金定义不动产底层资产直接投资投资人REITs不动产底层资产LP上市公司股票公开市场交易开放式地产基金GP不动产底层资产地产私募基金封闭式地产基金资料来源preqin平安证券研究所3地产私募基金起源起源于机会性收购不良资产最早兴起于20世纪80年代的美国彼时经济危机致使不少优质资产被迫廉价出售以ZellMerrill和GoldmanSachs等为代表的投资机构开始募集房地产私募基金抄底市场进入90年代后投资范围由机会性收购不良资产延伸至地产开发债权投融资和国际房地产投资等诸多领域基金发起人及管理人类型亦愈加多元地产私募基金起源综合投资机构美国20世纪80年代金融危机优质资产被迫廉价出售房地产开发商ZellMerrill和GoldmanSachs等投资机构募集房地产私募基金抄底市场即形成机会型Opportunistic投资策略投资银行投资范围延伸至房地产开发房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域专注地产的投资机构基金发起人类型亦愈加规范多元资料来源律师视角从案例解读房地产私募基金的投资与运作平安证券研究所4四大房地产私募基金策略分类高风险回报回报机会型涉及大规模复杂改造或新建Opportunistic对投资者资金等实力要求较高资产增值负债率一般高于70现金流通常IRR要求大于18但实际回报率或较为分散回报来自现金流收入及资产增值增值型涉及翻新改造等实现资产增值valueadded负债率一般低于70通常IRR要求介于12-18风险回报适中多存在于成熟物业有部分增值需求房地产市场核心增值型投资繁华或较繁华地段物业coreplus负债率一般低于50通常IRR要求介于10-12低风险低回报稳定现金流核心型core一般投资繁华地段物业负债率一般低于40风险通常IRR要求低于10资料来源preqin平安证券研究所5三大房地产私募基金投资方式分类债权投资通常是私募基金给予借款企业期满之后还本付息如以银行贷款等方式实施易形成规模更加比拼资金成本因而金融机构系基金更易占优股权投资股东按一定溢价回购退出或者按股权比例分享投资收益退出单笔投资规模往往不大更加比拼团队主动管理能力如项目筛选投后管理等具备房企背景的私募管理人占优外资系地产基金中股权投资型私募基金占比较大发展较为成熟过往国内地产基金股权投资占比不大一是房价上涨周期开发商不愿与私募地产基金分享投资收益更愿支付固定成本债权满足其资金需求二是国内私募地产基金公司判断控制和运作能力尚不成熟具备主动管理实力的不多夹层投资既包含股权投资与债权投资交易结构介于纯股投资和纯债投资之间对融资方有更多约束交易结构更为复杂基金对项目公司控制相应增强若股权部分基金要求原始股东支付固定回购溢价退出则为明股实债即债权投资的演化方式基金管理人阶段性参与股权投资更多为增信措施若股权部分基金可按其股权比例分享最终开发收益方属真夹层投资其股权部分的风险与收益浮动范围远大于固定收益模式资料来源律师视角从案例解读房地产私募基金的投资与运作平安证券研究所6地产抗通胀收益稳定属性获主流投资者偏爱房地产由于资本密集属性普遍被认为是大型投资者的投资然而在地产基金结构中所有权可被分解消化为更小单位成为总投资组合中有效的分散投资工具且地产的类型地理选择及投资策略亦有助于资产类别的多样化地产属性与诸多机构投资要求适配度较高物业按月季度的租金收入为可靠现金流来大型机构投资者如保险公司为主流地源按租金收入折算的年回报率即cap产投资者与地产的低波动稳定收租金rate年租金净收入资产价格为诸多基金大型益投资要求定期支付等特性适配度收入评估潜在收入水平的重要指标多介于3-机构较高且大型投资者由于资金体量较稳定5且在经济低迷期股票市场可能会短暂投资者大可直接持有资产或与普通合伙下跌但因大多租户签订多年期合同业主人共同投资等因而能够承担办公楼仍可从稳定的租金收入中受益物流园区公寓类的整个投资组合财富管财富管理公司或家族办公室虽可直对抗住房租金在CPI等通胀计算中权重占比较高理公司接持有房产但往往受限于管理规通胀因而租赁合同的价格伴随通货膨胀上涨和家族模较小也会诉诸地产基金实现资理财室产的多元化或更高量级配置资料来源preqin平安证券研究所7目录CONTENTS地产基金起源及属性海外主流另类投资机构及模式国内地产基金分类及模式投资建议与风险提示8另类投资方式及策略何为另类投资另类投资AlternativeInvestment是股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具的总称通常包括房地产基金证券化资产对冲基金私募股权基金大宗商品等国际另类投资机构即在国际市场上从事另类投资的典型机构业务范围通常包括特殊机遇投资机会信贷困境债券杠杆收购抵押融资夹层融资过桥贷款等其中房地产及另类信贷为另类投资机构的两大重要板块因此不乏另类投资机构专门设立房地产业务板块择机挑选合适投资机会另类投资常用手段国际另类投资机构在房地产投资领域的常用手段包括杠杆收购持有经营夹层融资不良债权控制型收购资产重新定位非控制型股权债权投资等另类投资方式及策略另类投资投资策略典型投资机构常用手段利用收购目标资产作为抵押收购后通过经营使公司资产增值利用财务杠杆增加投资杠杆收购黑石收益以低于现行价格的成本收购优质资产后续通过投入管理与运营实现资产质量改善持有经营黑石等待市场上行周期择机出售在风险和回报方面介于优先债权和股权融资通常涉及次级贷款或附带可转换票据或优先夹层融资阿波罗股形式不良债权控制型通过收购不良债权而对企业产生实际控制权阿波罗橡树资本KKR收购资产重新定位对现有资产重新规划定位或改变使用方式等从而提升其资产价值凯雷非控制性股权债无实际控制权的股权债权投资通常可直接交易或在公开市场发行证券进行交易凯雷橡树资本权投资资料来源另类投行平安证券研究所9国外另类投资机构-房地产投资策略机构名称地产基金起源与投资策略起步于以低价收购汽车旅馆公司的特许经营权建立酒店特许经营系统公司1991年组建房地产部门并募集基金早期多采用买入修复卖出BuyitFixitSellit策略以低于现行价格的成本收购优质资产后续通过投入管理与运营实现资产质量改善等待市场上行周期择机出售而后陆续成立黑石房地产债权策略BREDs设有优质房地产债权基金主要为商业房地产抵押贷款提供夹层融资高级贷款等流动性支持等合伙人计划BPP投资于欧美及亚洲的稳定资产包括但不限于办公楼公寓工业厂房及零售商业等不仅注重当期租赁收入同时还注重资产的中长期升值空间房地产收入信托基金BREIT即非公开交易所交易的房地产投资信托基金REIT面向高净值个人投资者专注稳定收益型地产起源于2008年次贷危机组建基金用于投资各类受次贷危机形成的不良资产而后借助不良资产业务在亚洲欧洲和美国等寻找房地凯雷产投资机会如在欧美地区重点收购单个物业并做再开发与定位从而提升资产价值在亚洲地区以非控制型股权投资为主在2007-2008年全球金融危机中开拓房地产业务把握债权投资机会与银行合作开展信贷业务同时将房地产业务与其私募股权投资阿波罗相结合把握私募股权投资中房地产资产组合运营平台及相关公司的收购重组机会开展债权和股权投资KKR房地产业务平台于2011年投入运行主要布局美国及西欧包括但不限于股权债权和特殊机遇投资等同时自持部分地产资产1994年布局地产业务起源于不良债权投资而后投资策略逐步细分为房地产机遇房地产信贷及房地产收益三种子策略房地产机遇策略多与不良债权投资有关投资形式包括但不限于直接收购资产投资拥有优质资产但被低估的房地产企业收购橡树资本和管理不良贷款等房地产信贷2012年建立该策略投资商业地产抵押贷款支持证券提供按揭贷款夹层贷款等房地产收益2016年建立该策略投资于具有长期稳定增值潜力的高质量物业资料来源全球顶级私募基金PE的详细介绍及其具体投资策略分析平安证券研究所10黑石集团投资策略黑石投资策略购入修整出售以黑石集团为例其四大业务板块分别是私募股权基金不动产基金信贷和保险投资平台对冲基金组合投资平台黑石集团奉行的投资原则主要是购入修整出售BuyitFixitSellit即购入公司地产等资产之后通过经营使其资产价格提升然后出售获得盈利地产投资主要分为三种策略机会型投资策略Opportunistic投资地理位置优异但是由于经营不佳或者尚在成长期后续仍有增值潜力的地产物业核心增益策略Core投资成熟且现金流稳定的高质量地产债权投资策略Debt聚焦美国和欧洲的地产债务投资黑石地产投资方式的四维度黑石地产投资资产范围股权债权CORE信贷夹层零售物业非公开市场美国欧洲美国欧洲办公楼亚太地区亚太地区公寓学生公寓不动产CMBS公开相关证券酒店市场物流园美国欧洲美国亚太地区资料来源黑石集团年报及官网平安证券研究所11黑石地产业务组织架构黑石房地产业务组织架构机会主义策略Core策略债务融资策略BlackstoneRealEstatePartnersBlackstonePropertyPartnersBlackstoneRealEstateDebtStrategiesBREPBPP面BREDSBlackstoneRealEstateInvestmentTrust向BlackstoneMortgageTrust个BREITBXMT人BlackstoneEuropeanPropertyIncome投BEPIF资者低风险收益稳定高风险回报BPP面向美洲欧洲和亚聚焦地产债务投资机会聚焦有增长潜力的机会性地洲的投资基金涵盖高收益房地产债务基金产投资如物流园办公楼BREIT为高净值个人投资流动性房地产债务基金地租赁性住房酒店零售物者提供美洲优质房地产投资产抵押信托BXMT业或地产公司等机会投资范围商业地产和夹层设立面向全球亚洲和欧洲BEPIF为高净值个人投资贷款住宅抵押贷款和流动的投资基金者提供欧洲优质房地产投资性房地产债务证券等机会资料来源黑石集团年报及官网平安证券研究所12经典修复案例黑石对希尔顿的收购价值评估收购关联公司希尔顿国际从而间接持有希尔顿海外品牌所有权彼时美国部分希尔顿品牌酒店尚未获得海外经营许可证因而资产价格较低存资本化运作及运营改善空间或具较大提升价值杠杆收购2007年7月通过杠杆收购以260亿美元收购希尔顿全球酒店集团投入自有资金约57亿其余为200亿元为美元贷款行业危机金融危机蔓延旅游及酒店行业持续萎缩流动性支持枯竭几乎丧失自有投资金额管理重组更换高层管理人员整顿管理团队总部迁往弗吉尼亚州大幅削减运营成本资本运营随着美联储多轮量化宽松信贷市场与流动性再度活跃2010年黑石采用债券回购将债务转换为优先股等方式进行债务重组使其账面债务降至160亿美元同时再注资8亿美元亿支撑业务发展自有总投资额升至65亿美元而后随着旅游业反弹希尔顿全球成功度过经营低迷期实施改革在全球推动特许经营策略特许经营主要依靠特许人缴纳的加盟金保证金培训费等收益分成得以缓解流动性短缺度过经济低谷期可低成本拓展业务高收益退出2010年后伴随经济回暖希尔顿全球经营状况持续改善2013年12月在纽交所上市2014-2018年黑石集团逐步清仓希尔顿全球股票如出售予安邦保险华尔道夫酒店出售予海航希尔顿全球股票等累计实现投资收益140亿美元资料来源资本之王平安证券研究所13低买高卖快速回现经典案例分拆出售EOP采用整体收购分拆出售方式快速处置变现EOP成立于1976年在全美各大城市持有并经营一系列写字楼其中包括芝加哥商品交易所总部大楼纽约威瑞森大厦等另有诸多物业位于非核心地带公司总价值相对较低根据苏世民我的经验与教训一书中描述2007年2月黑石集团经过与沃那多VornadoRealtyTrust多轮公开竞价以总价390亿美元收购EOP采用杠杆收购模式仅自有资金投入35亿美元另有320亿美元债务及35亿美元权益资本过桥融资分别由贝尔斯登美国银行和高盛合计短期持有50股权在出售EOP部分资产并偿还三家银行贷款后实现EOP股权100持有迅速剥离非核心资产快速回现在参与竞购EOP之时提前摸排对接买家在收购完成一周之内完成EOP190亿美元资产出售2007年2-6月黑石集团分拆出售EOP约929万平方米中的567万平方米获得280亿美元投资回报最终仅自持位于纽约波士顿洛杉矶以及旧金山海湾地区的4个核心区域物业迅速剥离资产避开后续地产泡沫得以低价自持优质资产黑石集团收购EOP交易结构贝尔斯登美国银行高盛35亿美元权益320亿美元贷款溢价回购股权资本过桥融资黑石集团短期股权持有100股权35亿美元自有资金50股权320亿美元贷款EOP原股东EOP资料来源苏世民我的经验与教训不良资产头条平安证券研究所14近年海外基金在国内投资偏好自持型商业物业股权投资凯雷目光转向物流地产早年与中国本土开发商合作土地开发与存量改造如2008年购得位于上海新天地板块核心区域的济南路8号项目而后在对该项目进行提升改造并引进喜达屋旗下Baccarat品牌提供物业管理升级为高档住宅最终以整体股权转让方式退出随着国内地产政策收紧将投资目光转向商办类物业如2013年8月投资4亿美元与物流仓储开发商宇培合作兴建17个物流仓库等黑石偏爱核心城市购物中心写字楼综合体等持有型物业标的黑石在国内大多采用机会主义策略和core策略收购项目股权标的涉及购物中心写字楼综合体等大多位于一线或新一线城市通过股权集中把控项目运营能力保障资产及收益率近年黑石集团在国内布局交易作价时间标的标的类型位置人民币2008年上海Channel1广场购物中心10亿购物中心上海2012年华敏帝豪大厦写字楼部分23亿写字楼上海2018年佛山睿优工业投资管理有限公司80股权275亿物流仓储佛山2018年上海怡丰城及相邻办公楼8275亿综合体上海2019年上海长泰广场1011亿购物中心上海2020年广州市国际机场富力综合物流园70权益63亿物流仓储广州2021年广州市国际机场富力综合物流园30权益343亿物流仓储广州资料来源资本之王地产资管界平安证券研究所15目录CONTENTS地产基金起源及属性海外主流另类投资机构及模式国内地产基金分类及模式投资建议与风险提示16国内地产私募基金分类国内地产基金兴起于2010年前后其背后的机构主导力量大致分为银行保险系金融投行系房地产公司系私募管理人系按照基金载体又可分为公司制契约制有限合伙制基金等伴随房地产业蓬勃发展私募基金在增量市场参与分享开发收益在存量市场中也可通过REITs等形式盘活存量资产实现与资本市场对接与退出但受近年地产融资政策等限制国内多数地产私募基金多以债权投资为主仍然缺乏与持有运营能力的真正结合国内地产私募基金分类按投资机构银行保险系金融投行系银行具备资金和项目优势包括信托基金公司券商等保险公司具备低成本资金优势没有现成项目对团队依赖度高规模大信誉好募资相对容易以债权投资为主国内地产私募基金分类房地产公司系私募管理人系具备项目优势无资金项目优势加持基金产品多元化及市场化不足更多依靠团队打拼与整合关联交易质疑资料来源律师视角从案例解读房地产私募基金的投资与运作平安证券研究所17房企系基金-万通中心基金化运作万通中心类基金化操作万通地产采用基金化思路对地产开发项目进行投资和融资如小股操盘收取品牌使用费与金融机构合作设立基金等在不同阶段借助不同金融手段且始终保持万通地产为实质性控制主体控制风险并最终将项目股权从基金回购实现自有资金投资快速退出万通基金结构图华润信托子公司万通时尚万通地产收回100万通时尚股权250万元250万元华润信托计划万通深国投万通地产LPGPLP35亿元400万元1860万元收购其持有万通时尚的股权及债权约定退出方式经营性物业贷万通基金万通时尚49股权作价28亿元及万通地以追加的经营性物业贷款按其产8800万债权共计3726亿元股权对价分配给万通基金投资者万通时尚51经营性物业贷100万通中心D资料来源律师视角从案例解读房地产私募基金的投资与运作平安证券研究所注基金结构图橙色箭头表示基金退出方式18房企系基金-万通中心基金化运作拿地小股操盘由万通地产引入投资者设立项目公司万通地产占股20其他投资者占80其中万通地产作为操盘方享有20分红权同时收取品牌使用费和万通中心项目管理费此外还享有超额利润奖励即超过预计利润部分万通地产分得80其他投资者分得20开发散售整售由项目公司申请开发贷设定销售回款目标项目公司将万通中心60左右的物业进行散售通过先散售后整售的方式将整栋楼宇放在最后出售保证万通中心持续运营退出资产转让万通地产新设万通时尚并将万通地产在项目公司中20分红权超额利润分配权的资产作价通过万通时尚以相应价格购买原准备整售的楼栋万通中心D实现万通时尚100拥有万通中心D及原项目公司中其他投资者退出孵化期法人按揭经营性物业贷款在上述购买过程中万通时尚部分购买资金由法人按揭获得万通时尚在偿还法人按揭的同时经营管理万通中心D提高其出租率等指标此外申请获得经营性物业贷款万通时尚用1年将万通中心D出租率提升至75达到经营性物业贷款申请要求万通时尚申请获得的经营性物业贷款达到万通中心D评估值的50为购买万通中心D价格的80万通地产借此实现部分现金回收设立万通基金万通地产华润信托作为有限合伙人及通过万通时尚与华润信托子公司共同设立的万通深国投发起设立万通基金万通中心D第一轮租约在此阶段到期进入换租期其租金收入实现5080的增长万通时尚的股权估值随之相应增长由万通基金向万通地产收购其持有万通时尚的股权及部分债权并约定万通基金退出方式万通地产因此获得万通时尚股权转让收益并收取万通基金管理费万通基金退出彼时万通中心D第二轮租约到期再次换租租金收入实现40增长万通时尚重新申请经营性物业贷款万通中心D估值及贷款额度亦相应提升万通时尚用增加的经营性物业贷款金额作为其49股权的对价分配给万通基金投资者万通地产因此收回万通时尚49股权万通基金投资者实现年化20回报资料来源律师视角从案例解读房地产私募基金的投资与运作平安证券研究所19