估值偏离EPD因子多空对冲绩效（全市场）：2010年2月至今，估值偏离EPD因子在全体A股中，5分组多空对冲的年化收益为18.29%，年化波动为9.71%，信息比率为1.88，月度胜率为72.56%，月度最大回撤为8.46%。
　　缓慢偏离EPDS因子多空对冲绩效（全市场）：2010年2月至今，缓慢偏离EPDS因子在全体A股中，5分组多空对冲的年化收益为16.87%，年化波动为5.63%，信息比率为3.00，月度胜率为79.27%，月度最大回撤为3.10%。
　　估值异常EPA因子多空对冲绩效（全市场）：2010年2月至今，估值异常EPA因子在全体A股中，5分组多空对冲的年化收益为17.50%，年化波动为5.06%，信息比率为3.46，月度胜率为81.71%，月度最大回撤为3.12%。
　　7-9月份估值异常因子收益统计：在全体A股中，7月份估值异常EPA因子五分组多头组合的收益率为1.91%，五分组空头组合的收益率为1.38%，五分组多空对冲的收益率为3.29%。8月份估值异常EPA因子五分组多头组合的收益率为-3.31%，五分组空头组合的收益率为4.00%，五分组多空对冲的收益率为0.068%。9月份估值异常EPA因子五分组多头组合的收益率为-0.51%，五分组空头组合的收益率为0.40%，五分组多空对冲的收益率为-0.10%。
　　估值异常EPA因子选股模型简介：我们将CTA领域常用的布林带均值回复策略与基本面的估值修复的逻辑相结合，利用估值指标PE存在的均值回复特性构建了估值偏离EPD因子；为了剔除个股估值逻辑变化带来的影响，我们在截面上用EPD剔除个股估值逻辑被改变的概率（由个股信息比率代理），构造缓慢偏离因子EPDS；最后剔除影响“估值异常”逻辑的Beta、成长与价值风格，最终得到估值异常EPA因子。在回测期2010/01-2022/05内，以全体A股为研究样本，EPA因子的月度RankIC均值为0.061，RankICIR为4.75，5分组多空对冲的年化收益为18.29%，信息比率3.76，胜率为86.99%，最大回撤为1.53%。
　　风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来时长可能发生重大变化；单因子的收益可能存在较大波动，实际应用需结合资金管理、风险控制等方法。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程金工定期报告金工定期报告20231017估值异常因子绩效月报202309282023年10月17日TableSummaryTableTag报告要点证券分析师高子剑估值偏离EPD因子多空对冲绩效全市场2010年2月至今估值执业证书S0600518010001偏离EPD因子在全体A股中5分组多空对冲的年化收益为1829021-60199793年化波动为971信息比率为188月度胜率为7256月度最大回gaozjdwzqcomcn撤为846研究助理庞格致执业证书缓慢偏离EPDS因子多空对冲绩效全市场2010年2月至今缓慢S0600122090090偏离EPDS因子在全体A股中5分组多空对冲的年化收益为1687panggzdwzqcomcn年化波动为563信息比率为300月度胜率为7927月度最大回撤为310相关研究从布林带到估值异常因子估值异常EPA因子多空对冲绩效全市场2010年2月至今估值异常EPA因子在全体A股中5分组多空对冲的年化收益为1750年2022-06-17化波动为506信息比率为346月度胜率为8171月度最大回撤估值异常因子绩效月报为312202306307-9月份估值异常因子收益统计在全体A股中7月份估值异常EPA2023-07-01因子五分组多头组合的收益率为191五分组空头组合的收益率为-138五分组多空对冲的收益率为3298月份估值异常EPA因子五分组多头组合的收益率为-331五分组空头组合的收益率为-400五分组多空对冲的收益率为00689月份估值异常EPA因子五分组多头组合的收益率为-051五分组空头组合的收益率为-040五分组多空对冲的收益率为-010估值异常EPA因子选股模型简介我们将CTA领域常用的布林带均值回复策略与基本面的估值修复的逻辑相结合利用估值指标PE存在的均值回复特性构建了估值偏离EPD因子为了剔除个股估值逻辑变化带来的影响我们在截面上用EPD剔除个股估值逻辑被改变的概率由个股信息比率代理构造缓慢偏离因子EPDS最后剔除影响估值异常逻辑的Beta成长与价值风格最终得到估值异常EPA因子在回测期201001-202205内以全体A股为研究样本EPA因子的月度RankIC均值为0061RankICIR为4755分组多空对冲的年化收益为1829信息比率376胜率为8699最大回撤为153风险提示本报告所有统计结果均基于历史数据未来时长可能发生重大变化单因子的收益可能存在较大波动实际应用需结合资金管理风险控制等方法117东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告内容目录1估值异常因子绩效回顾42附录估值异常EPA因子选股模型简介721引言7211经典均值回复布林带策略7212布林带策略风险收益特征722估值偏离因子构建8221估值存在均值回复性8222估值布林带模型8223估值偏离因子的构建1023估值偏离因子的优化11231剔除个股估值逻辑变动带来的影响11232剔除Barra风格的影响12233估值异常因子构建143风险提示16217东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告图表目录图1估值偏离EPD因子5分组及多空对冲净值走势201002-2023094图2缓慢偏离EPDS因子5分组及多空对冲净值走势201002-2023095图3估值异常EPA因子5分组及多空对冲净值走势201002-2023095图4估值异常EPA因子多头净值9月走势6图5经典均值回复布林带策略7图6基于估值的布林带模型结构9图7估值偏离EPD因子的5分组及多空对冲净值走势10图8缓慢偏离EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势12图9纯净EPD因子的5分组及多空对冲净值走势13图10纯净EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势14图11估值异常EPA因子的5分组及多空对冲净值走势16表1估值异常系列因子5分组多空对冲绩效指标201002-2023095表2估值偏离EPD因子的5分组多空对冲绩效指标201001-20220511表3缓慢偏离EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标201001-20220512表4EPDEPDS因子与常用Barra风格因子的相关系数13表5纯净EPD纯净EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标14表6剔除各个Barra风格因子前后缓慢偏离因子RankIC变化15表7EPDEPDSEPA因子的5分组多空对冲绩效指标16317东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告1估值异常因子绩效回顾作为东吴金工基本面选股因子系列研究的第一篇我们在2022年6月发布的从布林带到估值异常因子中将CTA领域常用的布林带均值回复策略与基本面的估值修复的逻辑相结合利用估值指标PE存在的均值回复特性构建了估值偏离EPD因子为了剔除个股估值逻辑变化带来的影响我们在截面上用EPD剔除个股估值逻辑被改变的概率由个股信息比率代理构造缓慢偏离因子EPDS最后剔除影响估值异常逻辑的Beta成长与价值风格最终得到估值异常EPA因子2010年2月至2023年9月估值偏离EPD因子在全体A股中5分组多空对冲的年化收益为1829年化波动为971信息比率为188月度胜率为7256月度最大回撤为846缓慢偏离EPDS因子在全体A股中5分组多空对冲的年化收益为1687年化波动为563信息比率为300月度胜率为7927月度最大回撤为310估值异常EPA因子在全体A股中5分组多空对冲的年化收益为1750年化波动为506信息比率为346月度胜率为8171月度最大回撤为312图1估值偏离EPD因子5分组及多空对冲净值走势201002-20230911123455-110987654321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind资讯东吴证券研究所417东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告图2缓慢偏离EPDS因子5分组及多空对冲净值走势201002-2023099123455-187654321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind资讯东吴证券研究所图3估值异常EPA因子5分组及多空对冲净值走势201002-20230910123455-1109988776655443322110020102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind资讯东吴证券研究所表1估值异常系列因子5分组多空对冲绩效指标201002-202309估值偏离EPD缓慢偏离EPDS估值异常EPA年化收益率182916871750年化波动率971563506信息比率188300346月度胜率725679278171最大回撤率846310312数据来源Wind资讯东吴证券研究所517东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告在全体A股中7月份估值异常EPA因子五分组多头组合的收益率为191五分组空头组合的收益率为-138五分组多空对冲的收益率为3298月份估值异常EPA因子五分组多头组合的收益率为-331五分组空头组合的收益率为-400五分组多空对冲的收益率为00689月份估值异常EPA因子五分组多头组合的收益率为-051五分组空头组合的收益率为-040五分组多空对冲的收益率为-010在全体A股中选取EPA因子值最大的10等权重构成估值异常组合该组合在9月的净值走势如图4所示图4估值异常EPA因子多头净值9月走势估值异常EPA合Wind全A指数105109508310907091409210928数据来源Wind资讯东吴证券研究所617东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告2附录估值异常EPA因子选股模型简介21引言本篇报告利用CTA研究领域常用的布林带均值回复策略结合基本面的估值修复的逻辑构建了效果不错的选股因子在引入该因子的构造方法前我们首先从布林带策略讲起211经典均值回复布林带策略布林带是经典的均值回复策略使用价格的滚动均值作为中枢2倍滚动标准差作为带宽用中枢加减带宽分别构筑上轨下轨股价突破上轨时为卖出信号突破下轨时为买入信号回归中枢时为平仓信号图5经典均值回复布林带策略数据来源Wind资讯东吴证券研究所212布林带策略风险收益特征布林带策略是一个高胜率低赔率的策略预期股价具有均值回复特性假设资产收益率服从几何布朗运动其中为资产价格为漂移率项为波动率项均值回复类策略受益于波动率即越大越好而受制于漂移率即的绝对值越小越好这一类策略的盈利来源非理性冲击导致价格偏离中枢期望未来价格向中枢回复利用震荡高抛低吸获利而一旦出现趋势突破导致中枢改变将造成损失评价一个资产是否适合均值回复必须同时考虑和业界普遍认为资产的信息比率是一个优秀的评价指标当信息比率的绝对值较小时该资产比较适合均值回复策略717东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告22估值偏离因子构建在上一节的布林带策略中我们认为部分资产的价格存在均值回复的特性而在选股研究领域我们发现有一个指标也存在类似的属性股票的估值PE在这一章中我们将探讨估值的均值回复特性并利用这一特性构建估值偏离因子221估值存在均值回复性PE的本质是DCF模型的简化版本为了说明这一点我们从经典的DCF模型开始11其中是企业的内在价值是企业在t时刻的现金流r是折现率假设公司现金流状态良好使用净利润代替现金流并采用永续增长模式推导可以得到1111111方程两边同时除以初始时刻净利润1得到DCF模型下合理估值水平的表达VE1111实际投资中投资者常使用市盈率PE对公司估值短期内情绪的冲击可能使市场估值偏离合理水平但长期来看PE将以VE为中枢震荡具有均值回复的性质当估值偏离合理水平过多时会出现估值修复逐步回归合理水平由DCF模型推导PE的过程中我们知道当使用净利润代替现金流时公司价值是对未来净利润的贴现此处隐含净利润或现金流大于0的假设若净利润为负通过DCF模型折现得出的企业价值为负与实际不符模型失效因此在构造因子过程中我们剔除净利润为负的样本此外在接下来的章节中我们会使用PE的倒数EP作为估值的代理变量这是因为PE的分母EPS会跨越0点在EPS趋向0时PE的数值会趋向无限大222估值布林带模型在这一节中我们仿照经典均值回复布林带的构造方法构造估值布林带模型用过去一段时间EP的均值标准差分别构造估值中枢带宽与上下轨如果某只股票当前的EP位于上轨以上或者下轨以下的部分我们认为该股票的估值处于异常区间如果其基本面不发生大的变化未来的EP有很大概率回归正常区间817东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告图6基于估值的布林带模型结构数据来源东吴证券研究所金融工程团队整理当股票处在估值异常区间时存在两种假设一是基本面估值逻辑不变即未来估值中枢不变二是基本面估值逻辑发生变化即未来估值中枢改变1估值逻辑不变的两种情况a价格异动股票的基本面没有任何变化估值的偏离仅仅由价格异动引起估值中枢不变b盈利漂移股票的估值逻辑不变但短期盈利数据发生改变例如财报披露盈利大幅改善由于盈利漂移现象PEAD的存在价格的变动往往滞后于基本面在短期内会引起估值的偏离但长期来看往往估值中枢不会改变2估值逻辑改变的三个层面a市场层面全市场的估值中枢发生了变动例如牛市熊市中大部分股票的估值中枢会发生同向的变动可以通过横截面选股的方法规避市场层面估值逻辑改变带来的影响如图4所示股票A相对于历史中枢的距离是1倍标准差股票B相对历史中枢的距离是3倍标准差股票B相对股票A距离中枢的距离更远将截面上选择距离中枢最远的股票视为处于异常区间做多空可以规避市场层面估值逻辑变化带来的影响b行业层面部分行业的估值中枢发生了变动例如白酒新能源行业由行业层面的利好利空引发可以通过行业中性化剔除行业层面估值逻辑改变带来的影响c个股层面部分个股的基本面发生了较为深刻的基本面变化例如估值逻辑改变重大政策变917东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告化等223估值偏离因子的构建基于上一节讨论的内容我们构造本篇报告的第一个选股因子步骤如下1确定计算估值偏离所用的时间窗口6个月2计算时间窗口内EP的均值6与标准差63计算当期EP相对历史中枢的偏离程度66其中EP采用EPttm6是EP过去6个月的均值6是EP过去6个月的标准差为了剔除行业层面估值逻辑改变代理的影响接下来对进行行业市值中性化处理在横截面上回归行业哑变量以及标准化流通市值其中流通市值经过box-cox标准化处理取残差得到估值偏离因子记为EPD即EPdeviation该因子的核心逻辑是识别出当前估值显著偏离历史中枢处于异常区间的股票回测结果显示201001-202205期间估值偏离因子的月度RankIC均值为656RankICIR为366以下图7展示了估值偏离EPD因子的5分组及多空对冲净值走势表2则展示了估值偏离EPD因子的5分组多空对冲绩效指标估值偏离EPD因子5分组多空对冲的年化收益为1721信息比率为258胜率高达8099最大回撤仅为416图7估值偏离EPD因子的5分组及多空对冲净值走势数据来源Wind资讯东吴证券研究所1017东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告表2估值偏离EPD因子的5分组多空对冲绩效指标201001-202205估值偏离EPDRankIC656RankICIR366tvalue1253年化收益率1721信息比率258月度胜率8099最大回撤416数据来源Wind资讯东吴证券研究所23估值偏离因子的优化231剔除个股估值逻辑变动带来的影响在上一章中我们构建了估值偏离EPD因子在构建选股模型时我们使用横截面选股剔除了市场层面估值逻辑改变带来的影响用行业中性化剔除了行业层面的影响在这一节中我们要讨论如何削弱个股层面估值逻辑改变带来的影响关键问题股票的估值偏离是否异常估值偏离EPD因子认为当前估值水平大幅偏离历史中枢的股票是异常的股票但存在一些强势股崩盘股这些股票估值的偏离并不能称之为异常因为他们的估值逻辑已经完全被改变在未来不太可能再回到正常区间啊接下来我们需要寻找股票估值逻辑被改变概率的代理指标这里我们提出了两个可能的代理指标1股票过去一段时间价格走势的强度126涨跌幅更极端的股票估值逻辑被改变的概率较大2股票过去一段时间价格走势的稳定性126过去涨跌幅更平稳的股票相对而言市场分歧度较小意味着市场对涨跌幅的认可度高其估值逻辑被改变的概率较大我们用过去一段时间的信息比率衡量股票估值逻辑被改变的概率126126其中126是股票收益率过去126个交易日的均值126是股票收益率过去126个交易日的标准差IR绝对值较高的公司估值逻辑被改变的概率更大更偏趋势突破其异常被EPD1117东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告因子高估在横截面上用当期EPD因子值带截距项回归当期的IR取残差作为当月因子值记为估值缓慢偏离因子EPDS即EPDslow回测期内缓慢偏离因子的月度RankIC均值为576RankICIR为402稳定性提升以下图8展示了缓慢偏离EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势表3则展示了估值偏离EPD因子缓慢偏离EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标缓慢偏离EPDS因子5分组多空对冲的年化收益为1655信息比率为313胜率高达8219最大回撤仅为238相对于EPD因子选股效果的稳定性有显著的改善图8缓慢偏离EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势数据来源Wind资讯东吴证券研究所表3缓慢偏离EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标201001-202205估值偏离EPD缓慢偏离EPDSRankIC656576RankICIR366402tvalue12531399年化收益率17211655信息比率258313月度胜率80998219最大回撤416238数据来源Wind资讯东吴证券研究所232剔除Barra风格的影响在这一节中我们考察了估值偏离EPD因子缓慢偏离EPDS因子与常用Barra风1217东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告格的相关性下表3展示了因子与10个barra风格因子的相关系数可以看出EPDEPDS因子与盈利动量风格因子相关性较高EPD因子与波动风格因子相关性较高表4EPDEPDS因子与常用Barra风格因子的相关系数估值偏离EPD缓慢偏离EPDSBeta0006700074价值00424-00346杠杆00079-00006盈利0172601463成长0077500806流动-0060400014动量-0069501067波动-01148-00198规模-00018-00025非线性市值0008600145数据来源Wind资讯东吴证券研究所为了剔除行业与风格的影响每月月底将EPDEPDS因子与对Barra风格和申万一级行业哑变量进行回归将残差作为选股因子分组以及多空净值走势见图9图10纯净EPD因子5分组多空对冲的年化收益为1591信息比率为309胜率为8592最大回撤为235EPDS因子5分组多空对冲的年化收益为1563信息比率为362胜率为8836最大回撤为160相较于EPDEPDS因子本身的效果均有不小的提升图9纯净EPD因子的5分组及多空对冲净值走势数据来源Wind资讯东吴证券研究所1317东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告图10纯净EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势数据来源Wind资讯东吴证券研究所表5纯净EPD纯净EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标纯净EPD纯净EPDSRankIC548518RankICIR392426tvalue13451482年化收益率15911563信息比率309362月度胜率85928836最大回撤235160数据来源Wind资讯东吴证券研究所233估值异常因子构建剔除Barra风格因子的影响后因子的选股效果反而有所提升很容易想到一定有一些Barra风格对估值异常的逻辑有所破坏我们测试了所有Barra风格剔除后因子效果的变动情况可以发现剔除盈利风格后EPDS的选股效果有所下降而剔除Beta价值成长流动性风格后效果显著提升1417东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告表6剔除各个Barra风格因子前后缓慢偏离因子RankIC变化剔除前剔除后Beta402423价值402430杠杆402407盈利402377成长402426流动性402422动量402411波动402400市值402404非线性市值402408数据来源Wind资讯东吴证券研究所综合了效果以及可解释性我们选择对Beta价值成长三个Barra风格进行剔除以下是这三个风格对估值异常逻辑的影响1Beta高Beta股票对市场的涨跌更为敏感在市场大幅变动的环境中估值会相对中枢偏离更多2价值市场对不同估值水平的公司有不同的期待高估值的公司的估值弹性更大3成长不同成长性的公司往往处于不同的生命周期中高成长性的公司处于生命周期的更早期估值弹性较大我们用EPDS因子在截面上带截距回归Beta价值与成长三个Barra风格因子取残差得到新的估值异常因子EPAEPAbnormal回测结果显示估值异常EPA因子的月度RankIC均值为613RankICIR提升至475稳定性进一步提升EPA5分组多空对冲的年化收益为1829信息比率为376胜率为8699最大回撤为153其选股效果相较于EPDS有了进一步改善1517东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工定期报告图11估值异常EPA因子的5分组及多空对冲净值走势数据来源Wind资讯东吴证券研究所表7EPDEPDSEPA因子的5分组多空对冲绩效指标估值偏离EPD缓慢偏离EPDS估值异常EPARankIC656576613RankICIR366402475tvalue125313991651年化收益率172116551829信息比率258313376月度胜率809982198699最大回撤416238153数据来源Wind资讯东吴证券研究所从最开始的估值偏离EPD因子到缓慢偏离EPDS因子再到最后的估值异常EPA因子我们都在寻找可能会对估值异常逻辑存在影响的因素予以剔除带来选股效果的不断提升3风险提示本报告所有统计结果均基于历史数据未来市场可能发生重大变化单因子的收益可能存在较大波动实际应用需结合资金管理风险控制等方法1617东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn