国际工程业务开拓者，多领域持续发力。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”），于1988年上市，是实施国家“一带一路”战略的重要团队。业务结构：公司以国际工程承包为主导，国内建筑工程、金属包装容器生产和销售业务作为补充。2022年，国际工程承包业务、国内建筑工程业务、货物贸易业务、货运代理业务、金属包装容器销售业务、发电业务营收占比分别为18.93%/ 5.71%/52.34%/6.89%/8.28%/6.88%。财务指标向好：2017-2022年，公司营收由97.30亿元增至134.33亿元，CAGR+6.66%；归母净利润由4.99亿元增至6.36亿元，CAGR +4.97%。23H1，公司实现营收104.0亿元，同比增加92.9%；实现归母净利润5.02亿元，同比增加29.1%。
　　电力投资运营业务：公司电力投资运营业务一体化优势显著，兼具风电、水电、火电资产。受“一带一路”战略驱动，电力投资运营业务迎来快速发展。电力资本支出加大，风电、水电及火电业务有望受益各类资产兼具。克罗地亚风电项目：2021年，克罗地亚风电项目实现并网发电，总装机容量156MW。保守、中性、乐观情形下，我们预测2023年克罗地亚风电项目年营业收入分别为2.74、3.24、3.77亿元，年归母净利润分别为1.15、1.45、1.79亿元。老挝南湃水电站项目：保守、中性、乐观情形下，我们预测2023年克罗地亚风电项目年营业收入分别为1.86、2.06、2.27亿元，年归母净利润分别为0.02、0.26、0.37亿元。孟加拉火电站项目：截至23H1，已完成进度75%，预计2024年投运，总装机容量1320MW，我们预测满发状态下年营业收入43亿元，净利润6.30亿元，净利率15%，归母净利润3.15亿元。
　　蒙古矿山一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足。行业：国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道。2018-2022年，国内焦煤价格由1350元/吨快增至2462元/吨，CAGR高达16.21%；炼焦煤作为焦煤生产原料，23H1，累计进口4521万吨，同比高增73.6%；2018-2022年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比37.75%。公司：布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链。业务布局：以4大子公司为抓手。北山有限公司与TT矿签订承包协议，负责提供采矿服务与购买焦煤；TTC&TLLC利用自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从TT矿到杭吉堆场TK重载公路项目；内蒙古满都拉港务商贸有限公司负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司作为贸易公司，实现焦煤贸易销售；项目收益：主要来自采矿服务和焦煤销售环节。我们根据满都拉口岸发展情况和公司焦煤业务历史数据测算得到，保守、中性、乐观情形下，2023年公司焦煤贸易业务归母净利润分别1.30、2.41、3.98亿元。
　　 “一带一路”主力军、国际工程业务又逢春。收入看：23H1，公司国际工程承包营收32.30亿元、同比大增313.45%，境外营收53.65亿元、同比大增95.91%；项目看：截至2022年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目73个，金额合计186.96亿美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前10大在手工程主要位于孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地；模式看：面对传统EPC工程总承包模式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全产业链体系化竞争优势，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、EPC工程三种业务模式并行经营格局。
　　投资建议：预计公司2023-2025年营收分别193.19、237.77、274.00亿元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。实现归母净利润分别8.45、10.31、12.18亿元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%，对应EPS为0.84、1.03、1.22元。现价对应PE为15.5、12.7、10.7倍，PB为1.62倍。公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险事件提示：项目执行成本波动风险；项目执行进度不及预期风险；汇率波动风险；全球市场债务风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。

研究报告全文：一带一路主力军转型能源投建营开花结硕果北方国际000065SZ深度报告北方国际000065SZ建筑装饰证券研究报告公司深度报告2023年10月12日评级TableTitle增持首次公司盈利预测及估值市场价格1305指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1305013433193192377727400分析师耿鹏智增长率yoy1629438231152执业证书编号S0740522080006净利润百万元62463684510311218Emailgengpzztscomcn增长率yoy-17020329220181每股收益元062063084103122每股现金流量149074133217300净资产收益率91758999106PE210206155127107PB2117151413备注每股指标按照最新股本数全面摊薄股价取自2023年10月11日收盘价报告摘要TableFinance1国际工程业务开拓者多领域持续发力公司实控人为国务院国资委控股股东为中国北方工业有限公司以下简称北方工业于1988年上市是实施国家一带一路战略的重要团队业务结构公司以国际工程承包为主导国内建筑工程金属包装容器生产和销售业务作为补充2022年国际工程承包业务国内建筑工程业务基本状况TableProfit货物贸易业务货运代理业务金属包装容器销售业务发电业务营收占比分别为总股本百万股100218935715234689828688财务指标向好2017-2022年公司营流通股本百万股905收由9730亿元增至13433亿元CAGR666归母净利润由499亿元增至636市价元1305亿元CAGR49723H1公司实现营收1040亿元同比增加929实现归母净利润亿元同比增加市值百万元13073502291流通市值百万元11815电力投资运营业务公司电力投资运营业务一体化优势显著兼具风电水电火电资产受一带一路战略驱动电力投资运营业务迎来快速发展电力资本支出加股价与行业TableQuotePic-市场走势对比大风电水电及火电业务有望受益各类资产兼具克罗地亚风电项目2021年克罗地亚风电项目实现并网发电总装机容量156MW保守中性乐观情形下我们140北方国际沪深300预测年克罗地亚风电项目年营业收入分别为亿元年归母净1202023274324377100利润分别为115145179亿元老挝南湃水电站项目保守中性乐观情形下80我们预测2023年克罗地亚风电项目年营业收入分别为186206227亿元年归60母净利润分别为002026037亿元孟加拉火电站项目截至23H1已完成进40度75预计2024年投运总装机容量1320MW我们预测满发状态下年营业收入2043亿元净利润630亿元净利率15归母净利润315亿元0-20蒙古矿山一体化项目供需双轮驱动业绩弹性足行业国内焦煤需求向上蒙2022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102022-112022-112023-012023-012023-032023-032023-052023-052023-072023-082023-09-40古国稳居焦煤进口主渠道2018-2022年国内焦煤价格由1350元吨快增至2462元公司持有该股票比例吨CAGR高达1621炼焦煤作为焦煤生产原料23H1累计进口4521万吨相关报告同比高增7362018-2022年我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比3775公司布局蒙古焦煤开采运输销售一体化产业链业务布局以4大子公司为抓手北山有限公司与TT矿签订承包协议负责提供采矿服务与购买焦煤TTCTLLC利用自身公路建设资质作为总承包方负责建设从TT矿到杭吉堆场TK重载公路项目内蒙古满都拉港务商贸有限公司负责通关仓储服务内蒙古元北国际贸易有限责任公司作为贸易公司实现焦煤贸易销售项目收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节我们根据满都拉口岸发展情况和公司焦煤业务历史数据测算得到保守中性乐观情形下2023年公司焦煤贸易业务归母净利润分别130241398亿元一带一路主力军国际工程业务又逢春收入看23H1公司国际工程承包营收3230亿元同比大增31345境外营收5365亿元同比大增9591项目看截至2022年末公司累计已签约未完工境外国际工程项目73个金额合计18696亿美元主要分布于东南亚南亚非洲中东及东欧地区前10大在手工程主要位于孟加拉国巴基斯坦蒙古刚果金等地模式看面对传统EPC工程总承包模式盈利空间收窄市场开拓难度加大挑战公司积极培育全产业链体系化竞争优势国际工程板块逐步形成投建营一体化产业链一体化运作EPC工程三种业务模式并行经营格局请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资建议预计公司2023-2025年营收分别193192377727400亿元yoy438123081524实现归母净利润分别84510311218亿元yoy328822031815对应EPS为084103122元现价对应PE为155127107倍PB为162倍公司当前价值较可比公司价值低估首次覆盖给予增持评级风险事件提示项目执行成本波动风险项目执行进度不及预期风险汇率波动风险全球市场债务风险行业规模测算偏差风险研报使用信息数据更新不及时风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1国际工程业务开拓者多领域持续发力-6-11综合型工程承包服务商实控人为国务院国资委-6-12深耕贸易能源发电产业EPC盈利优势收缩企业布局转型-10-13业绩显著回暖财务指标改善-12-2电力投资运营业务深耕一带一路风水火电资产兼具-14-21克罗地亚风电项目市场化定价有望受益欧洲电价高弹性-15-22老挝南湃水电站项目-16-23孟加拉燃煤电站项目工程稳步推进投运后或显著增厚业绩-18-3蒙古矿山一体化项目供需双轮驱动业绩弹性足-20-31行业国内焦煤需求向上蒙古国稳居焦煤进口主渠道-20-32公司布局蒙古焦煤开采运输销售一体化产业链-22-33催化口岸仓储能力提升叠加重载公路建设焦煤运量提升可期-25-34测算中性情形下2023年焦煤贸易归母净利润有望达241亿元-26-4一带一路主力军国际工程业务又逢春-28-5盈利预测与估值-30-51盈利预测-30-52估值分析-32-53投资建议-33-6风险提示-34-图表目录图表1公司发展历程-6-图表2公司实控人为国务院国资委子公司业务涵盖多个领域-7-图表3公司以国际工程承包货物贸易业务为主导电站运营金属包装容器生产销售等业务作为补充-7-图表42022年货物贸易营收占比达5234-8-图表52018-2022年货物贸易毛利占比呈上升趋势-8-图表623H1公司实现营收1040亿元同比高增929-8-图表723H1公司实现归母净利润502亿元同比高增291-8-图表82018-23H1公司主营业务一览-9-图表9国际工程承包业务发挥集团内产业协同优势-10-图表1023H1公司国际承包营收同比大增3135-10-图表11公司开展重型装备出口大宗商品贸易等货物贸易业务-10-图表1223H1公司货物贸易营收同比高增982-10-图表13公司生产销售食品罐气雾罐化工罐杂品罐等金属包装容器和罐用配件-11--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表1423H1金属包装容器销售业务营收同比下降96-11-图表15公司电力投资项目运营模式多样-11-图表162022年公司实现发电收入924亿元同比大增3035-11-图表1723H1公司货物贸易毛利率376yoy-497pct-12-图表1823H1公司综合毛利率929yoy-445pct-12-图表192018-2022年期间费用率呈波动下降趋势-12-图表202018-2022年公司销售净利率保持6左右-12-图表212018-2022年公司应收账款周转天数呈波动下降趋势-13-图表222018-2022年公司经营性现金流波动较大-13-图表23公司电力投资运营业务三大要素聚焦区域驱动要素转型模式-14-图表24公司自2013年以来大力发展电力投资运营业务-14-图表25克罗地亚塞尼156MW风电项目-15-图表262022年克罗地亚电价高企-15-图表27中性情形下2023年克罗地亚风电项目可贡献归母净利润145亿元-16-图表282017年老挝南湃水电站项目建成-17-图表29中性情形下2023年老挝南湃水电站项目可贡献026亿元归母净利润-18-图表30孟加拉燃煤电站项目建设期48个月预计2024年完工-18-图表31PPA协议收费机制-18-图表322021年可比项目净利率15-19-图表33孟加拉火电站项目运营业务测算-19-图表342017-2022年钢材产量CAGR504-20-图表352022年国内焦炭消耗量恢复性增长-20-图表362018-2022年国内焦煤价格CAGR高达1621-20-图表372022年炼焦煤累计进口数量同比增长1690-20-图表382018-2022年我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比3726-21-图表3923M1-8蒙古煤炭出口量同比大增2689-21-图表40蒙古煤炭主要进口路径-22-图表41公司蒙古矿山一体化项目涉及4家子公司-23-图表42公司蒙古矿山一体化项目流程拆解图示-24-图表4323H1满都拉港务公司营业收入同比大增23440-25-图表4423H1元北国际公司营业收入高达3132亿元-25-图表45升级草原公路铁路联运提升运力-26-图表46满都拉口岸未来发展规划-26-图表47Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路改造前后效果对比-26-图表48Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路全长477km-26--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表4923Q3蒙西焦煤价格指数呈回升趋势-27-图表50北方国际焦煤贸易业务测算-27-图表5123H1公司国际工程承包营收同比大增31345-28-图表522018-23H1公司境外营收占比均超50-28-图表53截至2022年末公司前十大在手工程项目一览-29-图表54公司累计未完工项目合同金额单位亿美元-30-图表55公司新签订单预测表单位亿美元-30-图表56分产品营收预测表单位亿元-31-图表57公司期间费用预测表单位亿元-32-图表58简易盈利预测表单位亿元-32-图表59可比公司估值表20231011-33--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1国际工程业务开拓者多领域持续发力11综合型工程承包服务商实控人为国务院国资委服务一带一路建设骨干先锋企业集团民品国际化经营主力军北方国际合作股份有限公司成立于1986年1998年在深圳证券交易所上市总部位于北京公司为中国北方工业有限公司以下简称北方工业的民用国际工程上市公司平台通过对外开展工程承包和劳务合作已经发展成为具有从项目融资设计采购施工运营到系统集成能力的综合型国际工程总承包商2022年公司ENR排名再创新高位列第72位较去年上升9位在中国企业中位列第16位图表1公司发展历程中国万宝以其民用工程项目及资产参与公司转让其子公司深圳市北方西公司成立公司配股公司主营业务变更为国际工林实业有限公司100股权剥离程承包铝型材及建筑幕墙铝型材业务19861988200120062009公司前身深圳西林在深圳上市主营业务为将建筑装饰分公司业务及资产与中国万宝持有的万铝型材铝门窗展览器材的生产和销售坤置业80股权进行置换主营业务变更为国际工建筑幕墙室内外装饰工程的设计制造和程承包房地产铝型材及国内工程施工收购克罗地亚能源工程股份公司ENERGIJAPROJEKTdd投资设立内蒙古元北国际贸易有限责任公出售北方国际地产80股76股权获取克罗地亚塞尼司负责管理焦煤进口及国内销售环节权剥离房地产业务156MW风电项目的建设运营权开展大宗商品贸易业务20212020201820172016北方车辆100股权北方物流51股权北方机电51股权北方新能源51股克罗地亚风电项目投运权深圳华特99股权重组完成后其主营业务延展至国际工程承包国内建筑工程房地产重型装备出口贸易物流服务物流自动化设备系统集成服务太阳能产品贸易及新能源项目开发金属包装容器的生产和销售来源公司公告Wind中泰证券研究所实控人为国务院国资委控股股东为北方工业公司下设中国北方车辆有限公司深圳华特容器股份有限公司广州北方机电发展有限公司北方万邦物流有限公司广州北方新能源技术有限公司内蒙古满都拉港务商贸有限公司内蒙古元北国际贸易有限责任公司等境内子公司业务涵盖国际工程承包国内建筑工程重型装备出口贸易物流服务物流自动化设备系统集成服务太阳能产品贸易及新能源项目开发大宗商品贸易和金属包装容器的生产和销售等多个领域-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表2公司实控人为国务院国资委子公司业务涵盖多个领域实控人国务院国有资产监督管理委员会100100100中国兵器装备集团有限公司中国兵器工业集团有限公司中国国新控股有限责任公司37545670576第一大股东100其他中国北方工业有限公司北方工业科技有限公司443843111251北方国际合作股份有限公司761009912608051风电项目运营重型装备出口金属制品仓储物流煤炭贸易多式联运和运输代理业内蒙古满都拉内蒙古元北国ENERGIJA北方车辆有限深圳华特容器北方万邦物流港务商贸有限际贸易有限责其他重要子公司PROJEKTdd公司股份有限公司有限公司公司任公司来源公司官网天眼查中泰证券研究所注数据取自2023年6月30日国际工程承包为主导电站运营金属包装容器生产销售等业务作为补充北方国际提供项目融资设计采购施工EPC总承包服务及投资建设运营一体化运作同时发挥兵器集团北方公司的产业优势打造全产业链业务形态23H1公司实现营收10402亿元同比增加9288其中货物贸易业务实现营收5782亿元yoy9820国际工程承包业务实现营收3230亿元yoy31345金属包装容器业务货运代理发电业务营收分别为534亿元yoy-961399亿元yoy-2998275亿元yoy-2851图表3公司以国际工程承包货物贸易业务为主导电站运营金属包装容器生产销售等业务作为补充来源公司官网公司年报中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告货物贸易和国际工程承包业务贡献主要毛利2022年毛利合计占比42802022年公司实现毛利润1846亿元毛利率为1374其中货物贸易毛利润为620亿元同比7507占比3357国际工程承包毛利润为170亿元同比-7103占比923金属包装容器生产销售毛利润120亿元同比-2426占比651发电业务毛利润747亿元同比3349占比4044图表42022年货物贸易营收占比达5234图表52018-2022年货物贸易毛利占比呈上升趋势其他-右轴国内建筑工程-右轴其他-左轴国内建筑工程-左轴发电收入-右轴货运代理-右轴发电收入-左轴货运代理-左轴金属包装容器销售-右轴国际工程承包-右轴金属包装容器销售-左轴国际工程承包-左轴货物贸易-右轴主营业务收入亿元货物贸易-左轴毛利亿元1501001002081113050810886917134331846128518911106010901192828113610849730998128671606113710026451478128818931342139549194262507450505149104570484155934214651923505710536952344117324433573097253724031889193622130000201720182019202020212022201720182019202020212022来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所营收稳步成长业绩呈回升趋势营收端2018-2022年公司营收由998亿元增至1343亿元CAGR77123H1实现营收1040亿元同比高增929利润端2018-2022年公司归母净利润由589亿元增至636亿元CAGR19423H1实现归母净利润502亿元同比增加291图表623H1公司实现营收1040亿元同比高增图表723H1公司实现归母净利润502亿元同929比高增291营业收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴929160100875140706134329114012851305762463680589301201106610405029986020100519964418010804019601623200261081529240-1690-102010-200-202018201920202021202223H12018201920202021202223H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表82018-23H1公司主营业务一览单位亿元2018201920202021202223H1总营业收入99811106012851130501343310402YOY258108116191552949288综合毛利率14811452100210691374929按产品分类货物贸易410934257338700770315782营收占比411730975710536952345558YOY3018-166411423-451033-1776毛利率698907358505882376国际工程承包425456123685345125423230营收占比426250742867264518933105YOY-11123192-3435-634-26332704毛利率172716184017406701016金属包装容器销售8841015104311621112534营收占比886917811891828514YOY121714782761147-436-5193毛利率186117251504136510811602货运代理297316490793925399营收占比298286381608689384YOY1932649549061741673-5685毛利率146898311536879152648发电收入175200161229924275营收占比176181125175688264YOY57121422-1969423430388-7025毛利率673070426407750180787347国内建筑工程015427075300768066营收占比015386059230571064YOY-6975269275-82372986715555-9139毛利率588398-314398351476房地产销售收入201营收占比201YOY-6099毛利率5434其他业务046064059107131116营收占比046058046082098112YOY-7884029-77581582234-1147毛利率446047355229543151102093来源Wind中泰证券研究所注其他分类口径包含运营维护销售材料等-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告12深耕贸易能源发电产业EPC盈利优势收缩企业布局转型国际工程承包业务为公司核心业务比重逐步降低公司国际工程承包业务与世界多个国家和地区建立广泛的经济技术合作和贸易往来关系先后在亚洲非洲东欧等地区建设并投资一批具有重要政治经济意义和国际影响力的大中型工程项目2014年该业务占营业总收入比重为8753至2020年比重降至2867主要原因是行业风险及竞争压力进一步加大部分国家陆续出现主权债务违约事件传统EPCF融资模式难以为继23H1公司国际工程承包业务实现营收323亿元同比大增3135图表9国际工程承包业务发挥集团内产业协同优势图表1023H1公司国际承包营收同比大增3135国际工程承包营收亿元yoy-右轴6056131353503005042525040369200轨道交通电力建设345323150302541003192050-64-111010-343-263-500-100石油矿产工业农业市政工程2018201920202021202223H1来源公司公告中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所货物贸易业务规模较大发力扩张海外市场公司货物贸易包括重型装备出口贸易物流自动化设备系统集成服务太阳能产品贸易及新能源项目开发和大宗商品交易等2018-2022年货物贸易营收CAGR144其中2020-2022年营收占比均超过502020年yoy1142主要系公司以高质量共建一带一路双碳战略和清洁能源国际合作等重大战略为契机大规模扩张海外市场23H1公司货物贸易业务实现营收578亿元同比高增982图表11公司开展重型装备出口大宗商品贸易等图表1223H1公司货物贸易营收同比高增982货物贸易业务货物贸易营收亿元yoy-右轴73480701703140全资子公司北方车辆专注于重型装备出口业务主要出70120578口产品包括商用车及零配件石油装备工程机械等6010011428050411982604034340302020302010-20-166-4503内蒙古元北国际贸易有限公司公司85控股开展焦0-40煤原煤的大宗商品贸易业务2018201920202021202223H1来源公司招股说明书公司公告中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告金属包装容器产量过亿产品远销海外子公司深圳华特是集马口铁印刷制罐及生产各类罐用配件为一体的专业化综合性马口铁容器制造企业年印铁能力10万吨以上年产高速气雾罐超10亿只奶粉罐超12亿只化工桶和方圆罐超2亿只礼品糖果罐超3000万只市场覆盖全国并远销5大洲30多个国家和地区2018-2022年公司金属包装容器业务营收由884亿元增长至1112亿元CAGR5923H1该板块实现营收534亿元同比下降96图表13公司生产销售食品罐气雾罐化工罐图表1423H1金属包装容器销售业务营收同比下杂品罐等金属包装容器和罐用配件降96金属包装容器销售营收亿元金属包装容器销售毛利率-右轴142014811621212211121510151043食品罐气雾罐10884101158553462804-5-442-10-960-15化工罐杂品罐2018201920202021202223H1来源公司官网中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所布局电站运营业务贡献成长新动能随着市场竞争加剧传统的EPC工程总承包模式盈利空间日益收窄市场开拓难度加大公司在海外新增投资的老挝南湃水电站克罗地亚塞尼风电等重大项目按计划逐步落地有望成为公司成长新动能2018-2022年公司发电业务营收分别为175200161229924亿元CAGR51532022年受克罗地亚风电项目并网发电积极影响该业务营收yoy303523H1公司实现发电收入275亿元高位同比下降285图表15公司电力投资项目运营模式多样图表162022年公司实现发电收入924亿元同比大增3035老挝南湃水电站发电收入亿元yoy-右轴2017年完成BOT模式项目303510030090250克罗地亚塞尼风电80924200年完成70202160150EPC模式项目50563422100401435030-195-2850孟加拉超临界火电站202022年完成10175200161229275-50EPC模式项目00-1002018201920202021202223H1来源Wind公司公告中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告13业绩显著回暖财务指标改善毛利率波动净利率保持稳定2020-2022年毛利率呈持续回升趋势2022年综合毛利率为1374同比上升305pct23H1综合毛利率为929yoy-445pct主要系货物贸易毛利率下降所致23H1货物贸易毛利率为376yoy-497pct图表1723H1公司货物贸易毛利率376图表1823H1公司综合毛利率929yoy-445yoy-497pctpct货物贸易毛利率毛利率归母净利率国际工程承包毛利率1614811452金属包装容器销售毛利率137430货运代理毛利率2651410692512100218692910201601738638151475905841026478473483107038452002018201920202021202223H12018201920202021202223H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所费用管控得当资产负债率保持稳定23H1公司期间费用率不含研发为194yoy-066pct销售管理财务费用率分别为234149-189yoy-122-123179pct2022年公司资产负债率为6124yoy-339pct图表192018-2022年期间费用率呈波动下降趋势图表202018-2022年公司销售净利率保持6左右销售费用率管理费用率资产负债率总资产周转率财务费用率毛利率ROE-平均-右轴销售净利率-右轴期间费用率1002014811452161374087148015051612100210699290651060128574579597461246456396422619440911826195980204-2-4002018201920202021202223H120182019202020212022来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所周转能力平稳现金流改善12022年公司应收账款存货周转天数为996300天同比增加3744天2经营性现金流净额波动较大主要系公司不同项目收款付款情况变化所致23H1公司经营性现金流净流出449亿元同比少流出163亿元-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表212018-2022年公司应收账款周转天数呈图表222018-2022年公司经营性现金流波动较大波动下降趋势存货周转天数天应收账款周转天数天经营性现金流亿元投资性现金流亿元1201090筹资性现金流亿元归母净利润亿元104799695950810081640772080305026205601061943004025603216201188191-10220-449-232-2010-3002018201920202021202223H12018201920202021202223H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2电力投资运营业务深耕一带一路风水火电资产兼具一带一路建设先锋一体化转型升级2022年明确作为服务一带一路建设骨干先锋企业发展定位贯彻国际工程市场多元化战略创新市场开发模式加强属地化经营1模式方面2016年提出投资驱动战略加强资本运作重点推进电力特许经营权业务以投资方式积极开拓东南亚中亚及中东欧市场的新能源业务争取形成市场影响力2转型锚定一体化2017年提出要紧密围绕工程总承包核心业务积极扩展上下游产业链逐步实现从单一工程承包商向集咨询投融资工程承包运营为一体的国际综合服务商转变图表23公司电力投资运营业务三大要素聚焦区域驱动要素转型模式一带一路积极响应国家一带一路倡议进一步开拓新市场重点市场持续追踪助力高积极践行质量共建一带一路电力投资运营业务投资驱动持续加强资本运作实现净资产规模扩张实施投资驱动战略通过投资积极开拓市发展规划贯彻落实场新能源业务转型升级推动投建营一体化全产业链一体化转型升级向产业链上下游拓展公司业务进持续推动军高端价值链来源公司公告中泰证券研究所电力投资运营业务迅猛发展风水火电资产全面布局2013年以来公司大力发展电力投资运营业务2014年签署老挝南湃86MW水电站BOT项目2017年建成投产2018年签署克罗地亚塞尼156MW风电项目2021年并网发电2019年签署孟加拉博杜阿卡利1320MW燃煤电站项目截至23H1末总体进度累计已完成75图表24公司自2013年以来大力发展电力投资运营业务公开发行可转债为克罗地亚能董事会审议通过投源项目募集资金签订孟加拉资建设老挝南湃水电老挝南湃BOT水电站完成博杜阿卡利2X660MW燃煤电站项建设开始商业运营站BOT项目议案目代理合同孟加拉博杜阿卡利1320MW燃煤电站项目建设合同201320142017201820192021董事会审议通过公司拟投资克罗地亚塞尼156MW风电项目签署老挝南湃水电站公司拟对参股公司孟加拉乡克罗地亚塞尼156MW风电BOT项目特许经营协议村电力-北方国际电力有限公项目完成并网发电司进行增资议案克罗地亚项目完成股份交割工作来源公司公告中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告21克罗地亚风电项目市场化定价有望受益欧洲电价高弹性新型投建营一体化业务模式2021年实现并网发电1项目概况项目位于克罗地亚中部亚得里亚海沿海风场面积428平方公里项目周期25年其中建设期2年运营期23年2发电量总装机容量156MW主要设备39台4MW风机预测年平均发电3400小时年发电量53亿度3运营模式创新BOO业务模式投资额预计为179亿欧元收费机制为通过克罗地亚电力交易所市场化售电盈利能力受电价波动影响显著图表25克罗地亚塞尼156MW风电项目图表262022年克罗地亚电价高企日前交易市场电价欧元MWh日内交易市场电价欧元MWh60050040030020093691000来源国务院国资委官网中泰证券研究所来源CROPEX官网中泰证券研究所项目进入运营阶段2022年受益电价高弹性2021年11月实现并网发电2021年和22H1营业收入为440万欧元和3400万欧元项目净利润主要由电力价格决定受欧洲能源危机和季节性用电高峰影响2022年克罗地亚电价高企平均电价达272欧元MWh2023年克罗地亚电价有所回落仍保持高位23M7克罗地亚电价为9369欧元MWh23M1-7平均电价达110欧元MWh根据公司公告1该项目总装机容量156MW预计年均发电3400小时年发电量约53亿度公司权益占比为762克罗地亚境内售电增值税率为133根据克罗地亚税收政策公司所得税的纳税人为克罗地亚境内的公司含外国企业在该国分支和其他常驻机构税率为18我们假设12022年发电量39亿度23H1发电量218亿度yoy21我们假设保守中性乐观情形下2023年该项目发电量同比增速分别为102030-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告22023年7月克罗地亚税后电价为9369欧元MWh2023年7个月平均电价为110欧元MWh我们假设保守中性乐观情形下2023年全年克罗地亚平均税后电价为95103110欧元MWh3据公司转债募投报告预测该项目2023-2042年年均主营业务成本为1186万欧元不考虑上涨因素根据测算得到保守中性乐观情况下2023年克罗地亚风电项目营业收入分别为274324377亿元归母净利润分别115145179亿元占公司2022年归母净利润比重分别181229281图表27中性情形下2023年克罗地亚风电项目可贡献归母净利润145亿元2023年满发后克罗地亚风电项目运营测算保守中性乐观保守中性乐观装机量MW154154154154154154年工作小时数小时278630393292340034003400发电量GWh429468507524524524发电量同比增速102030---税前电价欧元MWh9510311095103110税后电价欧元MWh849198849198发电收入万欧元360742534953440247595115发电收入亿元274324377335362389主营业务成本合计万欧元118611861186118611861186净利润所得税18万欧元198525153089263729293222公司权益767676767676归母净利润万欧元150919112348200422262449归母净利润亿元115145179153169186占2022年公司归母净利润比重181229281240266293来源公司公告中泰证券研究所注欧元兑人民币汇率取23M1-8均数76122老挝南湃水电站项目开拓电力投资运营业务市场兼具多方面综合效益1项目概况项目位于老挝万象省北部满普恩区将建成大库容小流量高水头长引水引水式水电枢纽工程以发电为主兼有旅游渔业等综合效益项目建设期42个月特许经营期25年2投资规模预计建成后总装机容量86MW主要设备2台43MW冲击式水轮机年均发电4878小时理论年发电量420GWh3运营模式实行BOTBuild-Operate-Transfer建设-经营-移交业务模式投资额预计为212亿美元-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表282017年老挝南湃水电站项目建成来源公司官网中泰证券研究所根据公司公告1项目总装机容量86MW预计年均发电4878小时年发电量为42亿度公司权益占比为852南湃电力有限公司2020-2022年营收分别为161190187亿元净利润分别为004021010亿元我们根据当年发电量测算得2020-2022年电价分别为691594448元MWh我们假设123H1该项目发电量225MWh完成全年目标55测算得2023年全年发电目标为409MWh我们假设中性情形下2023年该项目发电量为409MWh保守乐观情形下分别-55223H1南湃电力有限公司实现营收113亿元测算得23H1平均电价为503元MWh我们假设中性情形下2023年该项目售电平均电价为503元MWh保守乐观情形下分别-553我们假设中性情形下2023年该项目成本相关税费与2022年相等均为175亿元保守乐观情形下分别5-5根据测算得到保守中性乐观情况下2023年老挝南湃水电站项目营业收入分别为186206227亿元归母净利润分别002026037亿元占公司2022年归母净利润比重分别027412577-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表29中性情形下2023年老挝南湃水电站项目可贡献026亿元归母净利润2023E老挝南湃水电站项目运营测算202020212022保守中性乐观装机MW868686868686年利用小时数h270937214849451947574995发电量GWh233320417389409430电价元MWh691594448478503528营收亿元161190187186206227成本亿元156165175184175184净利润亿元005025012002031043净利率313711519归母净利润亿元004021010002026037占2022年公司归母净利润比重---027412577来源公司公告中泰证券研究所注2020-2022年电价为南湃电力有限公司营收水电站发电量测算得出23孟加拉燃煤电站项目工程稳步推进投运后或显著增厚业绩孟加拉燃煤电站前期建设持续推进有望2024年投入运营项目基本背景方面1项目概况项目位于孟加拉南部博里萨尔区的博杜阿卡利县总占地916英亩建设期48个月特许经营期25年预计于2024年建成截至23H1末累计进度完成752投资规模总装机容量1320MW主要设备2台660MW超超临界燃煤发电机组预测年均发电6500小时测算得年发电量8580GWh3运营模式采用BOOBuild-Own-Operate建设-拥有-运营业务模式投资额预计为25亿美元收费机制为PPA图表30孟加拉燃煤电站项目建设期48个月预图表31PPA协议收费机制计2024年完工PPA形成容量价格发电买入用户从市市场场购电电厂电力市场电力市场传输电力收取电力上网配电费电网来源公司官网中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告工程端该项目EPC项目金额为1599亿美元截至23H1末已完成进度75测算得该合同未确认收入约4亿美元约合人民币29亿元运营端根据公司公告项目经营期平均不含税上网电价为50126元MWh项目投入运营后满发状态下年营业收入为43亿元可比项目2021年华能国际巴基斯坦萨希瓦尔燃煤电站实现营收52亿元净利润762亿元测算得净利率为15我们假设公司孟加拉燃煤电站净利率与该项目相同得到满发后孟加拉燃煤电站项目净利润630亿元归母净利润315亿元图表322021年可比项目净利率15证券代码证券简称项目名称营业收入亿元营业成本亿元净利润亿元净利率600011SH华能国际巴基斯坦萨希瓦尔燃煤电站52443876215来源公司公告中泰证券研究所图表33孟加拉火电站项目运营业务测算装机年利用小时数电量亿不含税电价元营业收入亿成本亿净利润亿净利归母净利润亿MWh度MWh元元元率元13206500858501264301367163015315来源公司公告中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告3蒙古矿山一体化项目供需双轮驱动业绩弹性足31行业国内焦煤需求向上蒙古国稳居焦煤进口主渠道钢铁产量稳增带动焦煤需求回弹钢铁需求方面2022年全国粗钢产量1013亿吨生铁产量864亿吨钢材产量1340亿吨2017-2022年全国钢铁产量CAGR504焦炭需求方面国内钢铁需求显著增加各行业对炼钢原材料焦炭消耗量的需求也随之增加2022年我国焦炭消耗量呈现恢复性增长2022年我国焦炭消耗量465亿吨较2021年增加006亿吨同比增长131图表342017-2022年钢材产量CAGR504图表352022年国内焦炭消耗量恢复性增长钢材产量亿吨yoy-右轴国内焦炭消耗量亿吨yoy-右轴16129964962081410486128954068474104613162855345-00613251337134044830612054411064644652459443-20910437-499-42022420-241-62018201920202021202220182019202020212022来源国家统计局中泰证券研究所来源国家统计局中泰证券研究所国内焦煤价格显著提升炼焦煤进口量高增2018-2022年国内焦煤价格由1350元吨快增至2462元吨CAGR高达1621炼焦煤作为焦煤生产原料2022年累计进口6387万吨同比增长169023H1累计进口4521万吨同比大增736图表362018-2022年国内焦煤价格CAGR图表372022年炼焦煤累计进口数量同比增长1690高达16212021年炼焦煤进口数量万吨2022年炼焦煤进口数量万吨yoy-右轴10008072678005860424060036372220204000-8-14200-20-23-260-40月月月月月月月月月月月月351246789101112-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分