当前时点我们看好福瑞股份的三个原因：1）行业新变革：NASH药物有望实现“0到1突破”，利好“卖水人”Firborscan；2）产品竞争力：“官方”认证推荐，Firborscan竞争优势显著；3）新商业模式：全新投放模式助力，Firborscan GO有望释放更大潜能。
　　我们对公司未来成长天花板及估值进行探讨：1）未来成长空间大：我们保守估计，NAFLD患者中每年约13%左右需要进行Firborscan检测，对应美国年检测量为2123万次/年，当前渗透率较低；2）公司所处赛道未来发展空间大且竞争格局较好，未来可期，无完全意义上对标公司去类比估值；从更宽泛维度去理解，德康医疗2022年市盈率为128X，但CGM行业有巨头雅培、美敦力等参与，Fibroscan目前行业竞争格局及医保支付情况更优，我们认为公司未来成长型更好，值得更高估值水平。
　　从公司整体业务来看：设备部分贡献业绩弹性，药品部分稳健增长。
　　设备业务：强实力积淀与新催化剂驱动，FibroScan前景向好，有望带动公司进入增长新阶段。2022年公司设备与技术部分营收占比为61%，我们认为该部分业务有望为公司后续发展贡献弹性：1）NASH药物有望实现“0到1突破”，目前Echosens已经与多家大型制药公司达成合作关系，并将在药品上市前大力推动设备安装；2）“官方”认证推荐，Firborscan竞争优势显著，目前有超过4200篇同行评审文献，超过180篇国家和国际指南推荐FibroScan瞬时弹性成像技术。3）全新投放模式助力，Firborscan GO有望释放更大潜能。
　　药品业务：风险因素逐步出清，销售渠道转变叠加学术认可力提高，公司护肝片有望稳步发展。2022年公司自有药品部分营收占比为29%：1）中国首个获批抗肝纤维化药物，复方鳖甲软肝片在肝病治疗领域具有卓越地位，同时公司加强学术引导，多家学会与指南共识推荐，持续提高产品竞争力2）公司在维持公立医院销售量基本稳定的同时，将复方鳖甲软肝片的销售模式向自主定价的院外零售渠道模式转变，金装软肝片替代老软肝片在院外渠道销售，实现自主定价销售转变。
　　盈利预测及投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为为1.77、2.34、3.16亿元，增长分别为81.3%、31.9%、35.1%，PE分别为53.5x，40.5x，30.0x。我们看好公司标的稀缺性以及长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：Firborscan GO投放不及预期、NASH相关药物研发进展不及预期、竞争加剧风险；原材料价格波动风险；测算误差风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年10月13日福瑞股份300049SZ肝纤维化检测市场蓄势待发驱动肝病领域龙头进入发展新阶段当前时点我们看好福瑞股份的三个原因1行业新变革NASH药物有望买入首次实现0到1突破利好卖水人Firborscan2产品竞争力官股票信息方认证推荐Firborscan竞争优势显著3新商业模式全新投放模式行业医疗器械助力FirborscanGO有望释放更大潜能10月12日收盘价元3608我们对公司未来成长天花板及估值进行探讨1未来成长空间大我们保总市值百万元949096守估计NAFLD患者中每年约13左右需要进行Firborscan检测对应美总股本百万股26305国年检测量为2123万次年当前渗透率较低2公司所处赛道未来发展其中自由流通股8763空间大且竞争格局较好未来可期无完全意义上对标公司去类比估值30日日均成交量百万股1240从更宽泛维度去理解德康医疗2022年市盈率为128X但CGM行业有巨股价走势头雅培美敦力等参与Fibroscan目前行业竞争格局及医保支付情况更优我们认为公司未来成长型更好值得更高估值水平福瑞股份沪深300137从公司整体业务来看设备部分贡献业绩弹性药品部分稳健增长11491设备业务强实力积淀与新催化剂驱动FibroScan前景向好有望带动公69司进入增长新阶段2022年公司设备与技术部分营收占比为61我们认46为该部分业务有望为公司后续发展贡献弹性1NASH药物有望实现023到1突破目前Echosens已经与多家大型制药公司达成合作关系并将0-23在药品上市前大力推动设备安装2官方认证推荐Firborscan竞争2022-102023-022023-062023-10优势显著目前有超过4200篇同行评审文献超过180篇国家和国际指南推荐FibroScan瞬时弹性成像技术3全新投放模式助力FirborscanGO有望释放更大潜能作者药品业务风险因素逐步出清销售渠道转变叠加学术认可力提高公司分析师张金洋护肝片有望稳步发展2022年公司自有药品部分营收占比为291中执业证书编号S0680519010001国首个获批抗肝纤维化药物复方鳖甲软肝片在肝病治疗领域具有卓越地邮箱zhangjygszqcom位同时公司加强学术引导多家学会与指南共识推荐持续提高产品竞分析师胡偌碧争力2公司在维持公立医院销售量基本稳定的同时将复方鳖甲软肝片的执业证书编号S0680519010003销售模式向自主定价的院外零售渠道模式转变金装软肝片替代老软肝片邮箱huruobigszqcom在院外渠道销售实现自主定价销售转变相关研究盈利预测及投资评级我们预计2023-2025年归母净利润分别为为177234316亿元增长分别为813319351PE分别为535x405x300x我们看好公司标的稀缺性以及长期发展首次覆盖给予买入评级风险提示FirborscanGO投放不及预期NASH相关药物研发进展不及预期竞争加剧风险原材料价格波动风险测算误差风险财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元8981009129916892236增长率yoy113123287301323归母净利润百万元9598177234316增长率yoy54225813319351EPS最新摊薄元股036037067089120净资产收益率8280130149167PE倍994970535405300倍PB6261575043资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind20231012请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产11431230156619332541营业收入8981009129916892236现金4734796208061067营业成本239268311356423应收票据及应收账款3664566027751047营业税金及附加1211131826其他应收款69101418营业费用237281336434603预付账款2425384364管理费用169194225319418存货10097133131182研发费用657192117154其他流动资产175164164164164财务费用-19-12-13-66非流动资产13821292137714721599资产减值损失00000长期投资6261595756其他收益00000固定资产142148207271350公允价值变动收益00000无形资产417418432442448投资净收益64555其他非流动资产760665680702746资产处置收益-3-2000资产总计25252523294334064140营业利润189193340456611流动负债273237444566844营业外收入14322短期借款401209308557营业外支出05343应付票据及应付账款61728395116利润总额189192340454611其他流动负债172163152163171所得税414675101137非流动负债446460460460461净利润148145266354473长期借款00000少数股东损益534888119157其他非流动负债446460460460460归属母公司净利润9598177234316负债合计71969790410261304EBITDA232239399536720少数股东权益286280369488645EPS元股036037067089120股本263263263263263资本公积640672672672672主要财务比率留存收益642740100613591833会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益15201545167018912191成长能力负债和股东权益25252523294334064140营业收入113123287301323营业利润57721764341341归属母公司净利润54225813319351获利能力毛利率734735760789811现金流量表百万元净利率10697137139141会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE8280130149167经营活动现金流223189133272268ROIC6967111132148净利润148145266354473偿债能力折旧摊销55626988111资产负债率285276307301315财务费用-19-12-13-66净负债比率13-1216-23-23投资损失-6-4-5-5-5流动比率4252353430营运资金变动-24-31-183-158-318速动比率3646313127其他经营现金流6829000营运能力投资活动现金流-183-68-149-178-233总资产周转率0404050506资本支出80918797129应收账款周转率2825252525长期投资-1163222应付账款周转率4240404040其他投资现金流-21925-60-79-103每股指标元筹资活动现金流-7-127-52-7-23每股收益最新摊薄036037067089120短期借款-20-39000每股经营现金流最新摊薄085072051104102长期借款00000每股净资产最新摊薄578587635719833普通股增加00000估值比率资本公积增加-1232000PE994970535405300其他筹资现金流26-120-52-7-23PB6261575043现金净增加额56-678812EVEBITDA416402245183138资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年10月12日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日内容目录前言5我们看好福瑞股份的三个原因行业变革产品力商业模式5我们看好行业新变革NASH药物有望实现0到1突破利好卖水人Firborscan5我们看好产品竞争力官方认证推荐Firborscan竞争优势显著6我们看好公司新商业模式全新投放模式助力FirborscanGO有望释放更大潜能7市场对福瑞股份的几个担忧疑问7行业空间如何测算7如何对公司进行估值8一福瑞股份肝病领域龙头方兴未艾10着眼肝病领域药品医疗器械等多方向齐发展10业绩波动逐步平稳增长恢复势头明显12二市场空间大肝病领域迎来新一轮发展机遇16三聚焦肝病领域FibroScan带动公司进入发展新阶段1931强实力积淀与新催化剂驱动FibroScan前景向好19311逻辑1收购Echosens公司十二载产品梯队与专利技术完善19312逻辑2多官方权威认可FibroScan产品力与学术壁垒凸显22313逻辑3按次收费商业模式潜在适用机构进一步拓展24314逻辑4多款NASH药物在研有望带动肝纤维化检测市场需求释放2532慢性肝病领域明星药品复方鳖甲软肝片具有领先优势2833增资Theraclion切入高强度聚焦超声HIFU治疗领域30四盈利预测与公司估值31五风险提示33图表目录图表1全球著名药企NASH药物在研管线梳理部分5图表2公司产品学术价值及认可情况6图表3FibroScanGO未来投放模型测算7图表4CirrhosisPreventioninNAFLD8图表5实践环境中评估有患NAFLD风险或患有NAFLD患者的方法8图表6理想状态下Fibroscan年检测量测算8图表7德康医疗DEXCOM营收情况9图表8德康医疗DEXCOM净利润情况9图表9三诺生物德康医疗及福瑞股份历史估值情况9图表10福瑞股份发展历程10图表11福瑞股份股权结构10图表12股价涨跌幅复盘11图表13福瑞股份主营板块12图表14公司历年营收情况百万元13图表152012-2023H1药品和设备技术营收情况百万元14图表162017-2023H1公司归母净利润情况百万元15图表172021-2023年分季度归母净利润情况百万元15图表182017-2023H1毛利率情况15图表192017-2022年费用率15P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表20慢性肝病演化过程16图表21GeographicaldifferencesintheprevalenceofNAFLDworldwide16图表22慢性肝病诊断过程以及相应医疗器械17图表23VCTE仪器肝脏切片及血液测试比较18图表24FibroScan增长驱动逻辑分析19图表25法国Echosens公司股权结构图19图表262017-2023H1公司设备及技术营收情况20图表272017-2023H1公司设备及技术毛利率情况20图表28公司诊断仪器销售情况20图表29Echosens营收及利润情况百万元20图表30FibroScan系列产品介绍21图表31FibroScan系列产品医疗器械注册证情况21图表32FibroScan前沿技术22图表33FibroScan临床应用扩展22图表34SM和XL类探头22图表35探头选择标准22图表36AACE非酒精性脂肪肝的诊断和管理指南2022年23图表37FibroScan入选指南以及国际认证情况梳理24图表38FibroScanGO样图25图表39各种NAFLD亚表型发病率和死亡率的主要原因26图表40国内外NASH在研情况汇总26图表41PrimaryResultsFromMAESTRO-NASHResmetirom-CAP27图表42PrimaryResultsFromMAESTRO-NASHResmetirom-LSM27图表43诺和诺德欧洲糖尿病大会EASD2023海报27图表442017-2023H1公司自有药品情况28图表45药品复方鳖甲软肝片销售量万片28图表46复方鳖甲软肝片入选指南共识梳理29图表47SONOVEIN器械样图30图表48超声疗法的工作原理30图表49福瑞股份营收预测31P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日前言我们看好福瑞股份的三个原因行业变革产品力商业模式我们看好行业新变革NASH药物有望实现0到1突破利好卖水人Firborscan首个NASH新药上市进入倒计时有望实现0到1突破目前全球尚无治疗NASH的化学药或生物药上市患者市场需求存在较大未被满足缺口2022年12月19日Madrigal官网发布公告宣布其在研药物Resmetirom在关键III期临床试验MAESTRO-NASH中达到了组织学主要终点与安慰剂组相比10接受80mg和100mgResmetirom治疗的患者中26和30实现了NASH症状缓解与安慰剂组相比1424和26实现了至少一个阶段的纤维化改善且非酒精性脂肪性肝病活动评分NAS无恶化2023年9月13日Resmetirom治疗NASH肝纤维化新药申请已获NDA受理并授予优先审评资格FDA预计于2024年3月14日前完成审评首款药物有望迎来上市曙光我们看好Firborscan卖水人身份多企业布局多款NASH药物目前全球NASH相关药物研发中共有20项试验处于临床三期65项处于临床二三期155项处于临床二期多家头部全球药企在NASH领域布局我们认为随着后续NASH新药上市患者诊断检测将赋予意义目前NAFLD患者自我知晓率不足5潜在提升空间广阔Firborscan作为卖水人并不单独依赖于某款药物的上市我们看好NASH行业积极发展以及对诊断需求的提升催化公司业务发展目前Echosens已经与多家大型制药公司达成合作关系并将在药品上市前大力推动设备安装目前在进行NASH临床试验的50多家制药和生物技术公司中90以上使用了FibroScan进行患者入组筛查及临床疗效评估等除此之外Echosens还开发了一系列先进的临床试验服务进一步支持药物开发包括FibroScan设备的租赁临床站点资格认证高级培训FibroScan数据质量控制等2022年6月Echosens与诺和诺德建立提升NASH认知并推进早期诊断的合作伙伴关系双方将合作开展更多针对NASH的临床验证项目生成真实世界数据促进非侵入性诊断检测技术的应用并一同努力增加公众对疾病早期诊断及管理重要性的认知共同目标是实现到2025年将慢性肝病的诊断率提高一倍2023年9月诺和诺德官网公布10月3日召开的欧洲糖尿病大会EASD2023海报现在是时候实施代谢功能障碍相关脂肪性肝病MASLDNAFLD管理的多学科方法了海报上联合Echosens共同举办图表1全球著名药企NASH药物在研管线梳理部分CompanyDrugTargetProgressgemcabenePPARaphaseIclesacostatervogastatACC-1DGAT2phaseIIPfizerdanuglipronGLP-1RphaseIervogastatDGAT2phaseIIlicogliflozinSGLT1SGLT2phaseIIFIA-586NAphaseIIFM-2427NLRP3phaseINovartisLYS-006LTA4HpreclinicalPLN-1474ITGAVITGB1phaseItropifexorFXRphaseIIP5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日semaglutideGLP1RphaseIIINNC-0581-0001NApreclinicalNovoNordiskDCR-NOVO1NApreclinicalDCR-LIV2NApreclinicalNN9499FGF21phaseIINN-9500FGF21phaseIIBMS986360MAPK8phaseIBrIstol-MyersSquibbBMS986263ColliginphaseIIBMS986036FGF21phaseIIefinopegdutideGLP1RGCGRphaseIIMerckMK-3655KLBFGFR1phaseIIION-455NAphaseIAstraZenecaION-839PNPLA3phaseIRocheBFKB-8488AKLBFGFR1phaseIIJohnJohnsonARO-JNJ1PNPLA3phaseIGSKARO-HSDHSD17B13phaseII资料来源Citeline国盛证券研究所我们看好产品竞争力官方认证推荐Firborscan竞争优势显著我们认为Firborscan学术壁垒高筑目前多家权威指南与共识中Firborscan为同类设备中唯一优先推荐潜在后发者较难撼动其地位如2022年NAFLD在初级保健和内分泌临床环境中诊断和管理的临床实践指南中指出为了对NAFLD患者的纤维化进行风险分层临床医生应倾向于prefer使用已被最佳验证的LSMbyVCTE作为识别进展性肝脏疾病和预测肝脏相关预后的工具从数量上来看目前有超过4200篇同行评审文献超过180篇国家和国际指南推荐FibroScan瞬时弹性成像技术2023年3月22日美国FDA批准扩大FibroScan筛查的使用适应症将患者群体从肝病患者扩大到确诊或疑诊肝病患者图表2公司产品学术价值及认可情况资料来源Echosens官网国盛证券研究所此外公司建立了专利族群目前FibroScan的关键功能和增量改进受专利保护到2040年P6请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日我们看好公司新商业模式全新投放模式助力FirborscanGO有望释放更大潜能Echosens于2022年3月宣布推出FibroScanGO不仅是一个全新的设备也是一种新的商业模式主要针对基层医疗机构临床需求采用按次收费我们认为按次收费具有以下优点1降低使用门槛吸引更多用户按次收费允许用户根据实际需求和使用频率支付费用而无需一次性支付高昂的购买费用降低了初始成本2具有较强的灵活性更能吸引用户按次收费模式使用户能够根据需要随时使用仪器小诊所也不必担心购买后可能因不充分利用而浪费资金该投放模式对诊所的压力很小相对更容易推行使更多的医疗机构和实验室能够获得并使用这些仪器后续投放量有望较快增长图表3FibroScanGO未来投放模型测算2023E2024E2025E2026E2027E中性测算诊断仪器投放收入百万1511243326511062FibroscanGO累计台4501250225034504950FribroscanGO当年投放台450800100012001500当年投放设备检测次数120150180210240老设备年均检测次数非当年投放3607208409601080年检测次数万544123241409单次检测收入分成元280280270270260乐观测算诊断仪器投放收入百万25222264514672481FibroscanGO累计台6001800330051007100FribroscanGO当年投放台6001200150018002000当年投放设备检测次数150180240270300老设备年均检测次数非当年投放720960108014401620年检测次数万979230524886单次检测收入分成元280280280280280资料来源公司公告国盛证券研究所市场对福瑞股份的几个担忧疑问行业空间如何测算第一步分析Fibroscan适用环节我们对AASLD关于非酒精性脂肪性肝病临床评估和管理实践指南AACE非酒精性脂肪性肝病在初级保健和内分泌临床环境中诊断和管理的临床实践指南等多部指南进行研究得出基本一致的诊疗方案1第一步对风险人群进行筛查评估其NAFLD合并肝纤维化的风险首选的非侵入性初始测试是FIB-4纤维化-4指数FIB-4所需指标为年龄ALTAST和血小板计数使用常规血液测试项目即可计算2第二步对FIB-4评估后风险不确定或分数较高高危人群进行进一步检查LSM瞬时弹性成像或ELF测试优先推荐使用VCTE总结在对FIB-4评估后高危人群进行二次筛查时需要使用FibroscanP7请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表4CirrhosisPreventioninNAFLD图表5实践环境中评估有患NAFLD风险或患有NAFLD患者的方法资料来源AACEEndocrinePractice国盛证券研究所资料来源AASLDPRACTICEGUIDANCEFORNAFLD国盛证券研究所第二步计算对应筛查群体规模1NAFLD患病规模柳叶刀子刊TheLancetGastroenterologyHepatology一项针对全球NAFLD流行病学系统性回顾和荟萃分析显示据估算全球NAFLD的总患病率为324且一直呈增长趋势分地区来看NAFLD亚洲患病率为316欧洲为326北美USA为4782估算需要使用Fibroscan进行二次筛查的人群规模i根据JournalofHepatology上发表的一项研究202319名NAFLD患者样本中744患者FIB-413151194人214患者FIB-4介于13-267之间43341人385患者FIB-42677784人ii根据GENETICANDMETABOLICLIVERDISEASE一项研究数据样本为863名活检证实为NAFLD的患者数据显示307为F0295为F1203为F2129为F366为F4AASLD建议分期为F0-1阶段的患者每2-3年进行复查F2-3阶段患者每年复查综上所述我们保守估计NAFLD患者中每年约13左右需要进行Firborscan检测图表6理想状态下Fibroscan年检测量测算美国法国德国西班牙英国中国合计2022年人口万341646787833747436777142589NAFLD患病率478326326326326325每年需要检测次数万212328835320128760249277资料来源WindTheLancetGastroenterologyHepatology国盛证券研究所如何对公司进行估值我们认为公司所处赛道未来发展空间大且竞争格局较好未来可期无完全意义上对标公司去类比估值从更宽泛维度去理解可参考CGM公司三诺生物和德康医疗德康医疗2022年市盈率为128X但CGM行业有巨头雅培美敦力等参与Fibroscan目前行业竞争格局及医保支付情况更优我们认为公司未来成长型更好值得更高估值水平P8请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表7德康医疗DEXCOM营收情况图表8德康医疗DEXCOM净利润情况净利润亿美元同比营业总收入亿美元同比3570650049429105306040024494341255030019273204020016131651476215515301011001032110207190573040220132014201520162017201820192020202120222023H1525910-030-022-100160-1-058-066-050-12700-2-20020132014201520162017201820192020202120222023H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表9三诺生物德康医疗及福瑞股份历史估值情况市盈率2019202020212022300298SZ三诺生物3410815744DXCMO德康医疗19872337128300049SZ福瑞股份46354166资料来源Wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日一福瑞股份肝病领域龙头方兴未艾着眼肝病领域药品医疗器械等多方向齐发展肝病领域龙头企业积极拓展全球全产业链布局公司成立于1998年于2010年在深交所创业板上市公司专注于肝病医疗先后投资收购了法国EchosensSAMedianSATheraclionSA众惠财产相互保险社等企业2014年FibroScan的专利核心技术VCTE获得美国肝病学会AASLD郑重支持并推荐应用2016年12月公司增资法国MedianTechnologies公司2017年9月公司与法国Theraclion公司在中国深圳成立合资公司共同开拓甲状腺和乳腺瘤无创治疗市场公司积极布局海外市场管理总部设于北京各子公司分布于法国西班牙德国美国中国香港等国家地区及重要省会城市逐步形成了以北京为管理中心内蒙古为制药基地法国巴黎为研发前沿成都为医疗服务基地的战略布局图表10福瑞股份发展历程资料来源公司官网公司年报国盛证券研究所公司股权结构较为分散董事长王冠一为实际控制人公司董事长王冠一直接持股1131的股份并通过新余福创投资间接持股604合计持股比例为1735图表11福瑞股份股权结构截至2023年上半年资料来源公司公告国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表12股价涨跌幅复盘资料来源公司公告公司年报novonordisk官网WindEASL2023MAESTRO-NASHPrimaryResultsPresentation国盛证券研究所着眼肝病领域药品医疗器械等多方向齐发展凭借多年在肝病领域的积累公司通过持续的学术推广和品牌建设在医生和患者中树立了良好的口碑和品牌形象公司高度重视产品研发以及自身研发综合实力的提升持续进行肝病诊断技术的研发根据不同层次市场需求力求研发出更多元更智能的肝病诊断系列产品药品领域公司核心产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品也是国家专利产品被纳入国家医保目录的处方药经过20多年市场验证复方鳖甲软肝片受到中华医学会肝病学分会中华医学会感染病学分会中华医学会消化病学分会等11家学会及14部指南权威推荐成为临床软肝首选用药医疗器械领域公司拥有全球首创的肝纤维化无创检测仪器FibroScan作为肝脏硬度定量测量设备的先驱在全球范围内得到广泛使用每年为数百万患者提供检测FibroScan被多家权威机构列入肝病检测指南获得了多个国际认证目前FibroScan系列诊断设备已被世界卫生组织WHO欧洲肝病学会EASL亚太肝病研究学会APASL美国肝病研究学会AASLD美国内分泌医师学会AACE等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备获得了欧盟CE美国FDA和中国NMPA等认证超过3500篇同行评审文献和160篇国际指南中显示了FibroScan在诊断和治疗肝脏疾病方面的成效在全球肝病领域具有重要学术及市场地位儿童健康领域1儿科领域2017年5月福瑞医疗联合四川大学华西第二医院成立华西妇儿联盟它是中国首个区域性妇女儿童全生命周期健康管理专科联盟2018年8月10日浙江大学附属儿童医院与福瑞医疗共同合作共同创立了浙儿联盟该联盟吸引了浙江省内32家儿童医院或三级医院的儿科部门加入实现了对浙江全省范围的基本覆盖2018年11月2日重庆医科大学附属儿童医院与福瑞医疗共同开展儿童疾病分级诊疗效果评价研究课题同时重儿联盟正式成立2儿童保健服务领域华西儿童卓越发展中心华西儿童卓越发展中心是四川大学华西第二医院优秀儿童保健专家与教育部专项科研资源结合的特需儿童医疗及健康管理项目主要是对儿童的生长发育情况进行筛查和评估对存P11请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日在生长发育缓慢或存在缺陷的儿童采取必要的医学干预措施给予儿童科学的评估结论科学的训练方法和有效的治疗手段并可通过长期的康复训练提高其生活质量管理式医疗服务公司以患者为中心建立了诊前诊中诊后的肝病健康管理模式为医院提供肝病学科的建设肝病患者的慢病管理人才的培养及针对医院医生患者的运营服务助力提高疾病治疗率与患者治疗依从性降低肝硬化及肝癌发生率使医疗成本得到控制医疗服务质量得到提升助力实现医保医生患者三方共赢图表13福瑞股份主营板块资料来源公司官网国盛证券研究所业绩波动逐步平稳增长恢复势头明显药品与器械设备双箭齐发近年来营业收入增长态势好转依靠复方鳖甲软肝片等抗肝纤维化主品药物以及FibroScan系列等医疗设备公司近年来营业收入稳定增长由2012年的408亿元增长至2022年的1009亿元实现复合增长952023H1增长明显同比增长16791药品方面由2012年的231亿元增长至2022年的360亿元复合增长率为45其中2019年因公司对软肝片产品及销售策略进行了调整软肝片销售收入同比有所下降2设备技术方面由2012年的143亿元增长至2022年的614亿元复合增长率为1572012年至2022年间设备及技术的增长较为明显其P12请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日中2020年由于国外地区疫情形势严峻尤其欧美地区疫情持续升温Echosens公司在国外地区的Fibroscan业务受到较大冲击公司海外营业收入同比下降1311图表14公司历年营收情况百万元营业总收入yoy1200401008773510008984830849688670382699831748075325800645522060419600523485244815407641040050200-50-10201220132014201520162017201820192020202120222023H1资料来源Wind国盛证券研究所1设备及技术方面2012年2月公司全资子公司法国Echosens公司完成了对法国贝尔斯公司100股权的收购获得了Fibrometer产品的核心技术进一步拓展公司在肝纤维化在线诊断领域的技术优势2015至2018年Fibroscan进入美国医保服务中心2015年度收费目录标志着肝脏弹性检查获得了美国政府医保的认可同时于2015年Echosens公司向FDA申报的用于检测脂肪肝的FibroScanCAP获得FDA510K认证2016年Echosens在美国成立直销团队美国市场实现销售收入021亿欧元较上年同比增长2352017年公司FibroScan仪器市场拓展顺利公司诊断仪器Fibroscan全年实现销售853台较上年同期增长2618实现销售收入065亿欧元同比增长2541北美亚太中国地区均保持了较好的增长2019至2020年公司加大力度布局国内赛道公司于2019年做出了支援Echosens中国的战术部署加大科技研发创新的力度接连推出了国产化设备FibroScanPROFibroScanHANDYFibroScanQ逐步满足不同层次的主体需求基于此2020年度器械业务在中国地区的优势凸显实现销售收入598万欧元2022年公司抓住非酒精性脂肪肝NASH领域的发展机遇不断扩展公司医疗器械业务的发展空间2022年公司器械业务线重要子公司Echosens实现营业收入086亿欧元较上年增长21752022年推出了主要针对基层医疗机构临床需求采用按次收费模式的设备FibroScanGO并已在美国和法国市场上市推广2023年H1按次收费模式优势初显器械业务表现尤为突出实现营业收入050亿欧元较上年同期增长3051其中设备销售实现收入031亿欧元占比6125按次收费及其他收入占比3875截至2023H1报告期末Echosens公司采取按次收费模式的产品FibroScanGo已在北美西欧地区包括法国德国西班牙实现安装158台同时Echosens与生物制药公司Inventiva于2023年6月达成合作将共同提高大众对NASH的认知并增加有NASH进展风险患者的筛查率FibroScan系列有望持续放量P13请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日2药品方面2012至2016年药品营业收入逐年上涨2014年复方鳖甲软肝片实现销售收入304亿元较上年增长1088稳固了抗肝纤维化中药第一品牌地位据2016年公司年报复方鳖甲软肝片销售额一直处于专业抗肝纤维化中成药领域第一市场份额达25以上2017至2019年冬虫夏草的采购价格与之前相比略有上升软肝片毛利率相比去年有所下降药品营业收入较上一阶段下降自2019年公司对软肝片产品及销售策略进行积极调整2021年公司加强线上线下渠道融合在维持巩固原有公立医院销售渠道的基础上继续拓展向以零售渠道为主的药品自主定价的销售模式转型2021年公司软肝片销售模式转型成效进一步显现药品业务方面公司实现营业收入333亿元较上年增长420自有药品业务毛利率较上年增长381pct2022年公司自有药品实现营业收入294亿元较上年增长933其中来自商销电商渠道的收入同比增长达44公司软肝片销售模式转型的成效持续凸显自有药品业务毛利率持续提高较上年增长160pct图表152012-2023H1药品和设备技术营收情况百万元营业收入药品包括自有药品药品流通营业收入设备及技术700yoy药品包括自有药品药品流通100yoy设备及技术600805006040040300202000100-200-40201220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所近两年公司净利润层面表现良好2023Q1较去年同比增加显著从历年数据来看公司归母净利润季节变化较大据公司公告显示公司的医疗器械和药品销售存在一定的季节性一般一三季度为淡季四季度为旺季这主要与医院的采购习惯和人民的生活习惯相关随着公司国际影响力上升以及器械国产化战略推进公司有望实现业绩高速增长2023上半年实现归母净利润044亿元同比增长34622018至2020年归母净利润稳步增长2018年因主要原材料冬虫夏草成本上升以及医疗服务业务的前期投入增长实现归母净利润3542百万元较上年同期下降50722019年因公司对软肝片产品及销售策略进行了调整软肝片销售收入同比有所下降但归母净利润较去年有所增长2019年实现归母净利润4339百万元同比增长2250P14请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日2021至2023H1公司归母净利润表现良好公司围绕向管理式医疗转型的战略目标以B端核心业务为基础积极拓展肝病与儿科C端市场同时以NAFLDNASH的诊断与治疗为中心积极推动FibroScan用于普通人群的常规筛查和诊断增加在基层医疗机构和肝病以外科室的应用图表162017-2023H1公司归母净利润情况百万元图表172021-2023年分季度归母净利润情况百万元归母净利润yoy归母净利润yoy12060403730371110095479787352967308280100402821302391608071872025619140201594600204339438215125613003542864040-20105-2020-400-400-602017201820192020202120222023H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所盈利能力持续向好费用控制较为稳定从药品端来看公司主导药品复方鳖甲软肝片最主要原材料为冬虫夏草2018年冬虫夏草的采购价格与上年同期相比有所上升导致软肝片毛利率相比上年有所下降2019年来公司用金装软肝片替代了老软肝片在院外渠道的销售实现向自主定价销售转变带动药品端毛利率持续上升器械方面随公司设备销售规模的扩大以及产品的迭代升级叠加服务模式的有效推广业务毛利率逐步提升此外公司费用管控情况较好图表182017-2023H1毛利率情况图表192017-2022年费用率毛利率自有药品毛利率设备及技术毛利率销售费用率管理费用率研发费用率1003090258020701560105054002017201820192020202120222023H1201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日二市场空间大肝病领域迎来新一轮发展机遇慢性肝病逐步恶化治疗不及时可诱发致命并发症慢性肝病是指由于各原因主要是病毒酗酒及肥胖肝逐步恶化而使肝逐步受损主要是肝纤维化及脂肪肝最终可致致命的并发症主要是肝硬化及肝癌所有慢性肝病均会诱发肝纤维化酒精性脂肪性肝病非酒精性脂肪性肝病非酒精性脂肪性肝炎和酒精性脂肪性肝炎亦会诱发脂肪肝如不及时治疗肝纤维化和脂肪肝均会随时间逐渐恶化可能引致命的病症包括肝硬化肝癌及肝功能衰竭肝纤维化和脂肪肝成为量化诊治的主要指标用以评估追踪慢性肝病的发展图表20慢性肝病演化过程资料来源EchosensAS招股说明书2017国盛证券研究所柳叶刀子刊TheLancetGastroenterologyHepatology一项针对全球NAFLD流行病学系统性回顾和荟萃分析显示据估算全球NAFLD的总患病率为324且一直呈增长趋势男性患病率397均明显高于女性256超重和肥胖者516明显高于体重健康或偏低人群14450岁以上人群492明显高于50岁以下人群346分地区来看NAFLD亚洲患病率为316欧洲为326北美为478NASH是肝癌的主要病因之一在美国是仅次于丙型肝炎的第二个最常见的肝移植指征图表21GeographicaldifferencesintheprevalenceofNAFLDworldwide资料来源LancetGastroenterolHepatol国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日非酒精性脂肪性肝病NAFLD无创诊断应用实现新进展目前NAFLD较为可靠的诊断方法有瞬时弹性成像TE磁共振弹性成像MRE以及利用人工智能AI瞬时弹性成像TE是一种基于超声的技术通过测量剪切波在肝脏中的传播速度来评估肝纤维化程度具有操作简便快速无创重复性好成本低等优点但也受到BMI肝脏炎症肝脏脂肪变性等因素的影响对轻度纤维化和肝硬化的诊断效能较低磁共振弹性成像MRE是一种基于磁共振的技术通过测量人体内组织在外力作用下发生的质点位移来评估肝纤维化程度相较于TE能更准确地诊断肝纤维化等级且失败率较低不易受BMI或脂肪变性的影响但也存在费用高昂普及性低受检者限制等缺点TE适用于常规临床检查中对低风险人群广泛筛查而MRE由于其价格昂贵可应用于准确度和精确度要求更高的临床试验评估人工智能AI是一种利用计算机程序来执行需要人类智能才可完成的任务的理论可以辅助诊断肝病它可以使用不同数据类型构建不同的预测模型如电子病历组织学临床和实验室参数及影像学数据图表22慢性肝病诊断过程以及相应医疗器械资料来源EchosensAS招股说明书2017国盛证券研究所慢性肝病周期较长VCTE与FibroScan已成为重要检测手段慢性肝病病情演化时间久过程长具有多种诊断方式以及评估技术体检时可采用超声波检查来检测潜在肝病的病变初步诊断以及分期时可进行肝脏切片等传统手段以及血清检测来评估肝纤维化以及脂肪肝程度在此过程中可以利用VCTE或FibroScan作为评估恶化程度的主要仪器在后续跟踪监测治疗效果时也可采用VCTE或FibroScan目前VCTE与FibroScan已广泛应用于初步断及分期慢性肝病患者定期检查治疗以及后续跟踪治疗效果P17请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表23VCTE仪器肝脏切片及血液测试比较范畴标准说明VCTE仪器显示可控衰减参数肝脏切片血液测试严重肝纤维严重肝纤维严重脂能够准确判断肝纤维化及严重肝纤维化严重脂肪肝严重脂肪肝准确性化化肪肝脂肪肝75-8075-8575-9073-8065-7560临床并发并发症发病率包括轻度死亡率001-01临零血液感染相当罕见症及风险及重度并发症及死亡率住院率1-5床大部分患者接受进行肝标患者接受患者在听取医生建议后拒部分患者因疼痛及潜在并发症拒绝绝大多数患者接受检查纤维化检查脂肪肝检准程度绝检查检查查结果不准确可重复进能够频繁进行检查尤其需要进行创伤性程序不同医生有不行及是否是与定期体检及跟踪治疗程序简单且一致需要到实验室进行测试同程序容易进行有关肝纤维化脂肪肝100-150总成本包括进行检查及分欧盟80-130欧欧元欧盟1200-1300欧元欧盟50-80欧元医院总成析结果的成本包括潜在元美国150-200美元美国1300-1500美元美国50-100美元本并发症的成本130-180美元中80-100人民中国800-1500人民币中国20-100人民币国70-90人民币币肝纤维化脂肪肝肝纤维化欧盟脂肪肝200-350欧盟1000-1200欧盟180-3301500-2000欧元欧元欧元欧盟200-300欧元经患者支付患者支付的费用不包括欧元美国美国200-250美元美国2000-4000美国200-300美元济的费用潜在并发症的成本180-230美元中2000-4000美元150-180人民美元中国中国40-150人民币标国120-150人中国币1500-3000人民准民币1500-3000人民币币进行检查所需要专业知识医生护士或临床人员可容易地进行需由护士及血液测试专容易使用导致薪酬成本的差异肝需由肝脏科医生及数名护士进行检查家进行脏科医生与护士或操作员开始至取得结果所需时间及能否于患者得到照料的流程效率5-15分钟24-72小时数小时时间及地点进行检测及提供结果资料来源EchosensAS招股说明书2017国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日三聚焦肝病领域FibroScan带动公司进入发展新阶段31强实力积淀与新催化剂驱动FibroScan前景向好图表24FibroScan增长驱动逻辑分析资料来源公司年报Echosens官网国盛证券研究所311逻辑1收购Echosens公司十二载产品梯队与专利技术完善收购Echosens公司Fibroscan加持开辟新阶段法国Echosens公司是一家由核心技术人员作为创始人建立的高科技公司成立于2001年6月20日主要生产肝脏弹性检测设备FibroscanFibroscan是第一个经过临床验证用于肝脏硬度定量测量的设备以突破性振动控制瞬时弹性成像VCTE技术为基础涵盖初始诊断到肝硬化并发症这一范围为肝纤维化的治疗提供了广阔空间100股权收购2011年公司使用超募资金2000万欧元等值的人民币收购Echosens公司100股权收购有利于公司扩大海外市场显著提升了公司在全球医药行业的竞争优势和行业地位增资扩股引入三位战略投资者2015年公司通过了关于子公司增资扩股及子公司转让股权的议案引进三位战略投资者CathayCapitalPrivateEquitySAS凯辉私募股权投资管理公司OrbiMedCapitalGPVLLC和OrbiMedAsiaGPIILP以及卢森堡阳光国际有限公司交易方案增资扩股后公司持有法国爱科森医疗科技有限公司的股权比例变更为5101第二轮中小股东变动2018年3月法国的股权投资基金Astorg通过其拥有的公司EchosensBidCo以43亿欧元的整体估值收购了Echosens部分中小股东的股权同时为进一步扩展肝病诊断设备业务公司亦收购部分股东股权交易完成后公司持有Echosens公司股权比例为5039EchosensBidCoAstorg持股比例为3348卢森堡阳光国际有限公司持股比例为1447截至2023年中报公司间接持有EchosensSAS股权比例为5011图表25法国Echosens公司股权结构图资料来源公司公告国盛证券研究所注截至2018年3月6日P19请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日核心主品FibroScan优势显著众多前沿专利技术保驾护航公司的核心产品FibroScan基于其原创的专利技术VCTE振动控制瞬时弹性成像技术及CAP受控衰减参数技术CAP受控衰减参数可用于评估肝脏纤维化门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查瞬时弹性成像技术又称TransientElastography简称TE诞生于上世纪90年代末最初用于食品工业中奶酪硬度的评估2001年Echosens公司创始人LaurentSandrin博士在TE技术基础上发明了振动控制瞬时弹性成像VCTE该技术是一种用于测定肝脏硬度LSM来无创评估慢性肝病肝脏纤维化的革新性技术2003年基于先进的VCTE技术FibroScan成为了全球首个应用于临床肝病评估获批上市的TE医疗设备被业界评为二十项改变医学的生物技术突破之一专注肝脏疾病诊断技术Echosens创始人LaurentSandrin博士技术实力雄厚LaurentSandrin博士是VCTE瞬时弹性成像专利技术的发明者并基于该专利技术研发了FibroScan同时于2003年参与共同创立Echosens公司通过与InstitutMutualisteMontsouris研究所的医生合作LaurentSandrin决定将他的发明应用于肝脏硬度的评估在完成首次临床试验之后首台FibroScan于2003年面世作为FibroScan所含的16项不同专利技术的发明人LaurentSandrine博士于2007年获得NouvelEconomiste的年度研究者奖项并于2010年被提名MariusLavet工程师-发明家奖项图表262017-2023H1公司设备及技术营收情况图表272017-2023H1公司设备及技术毛利率情况设备及技术yoy毛利率毛利率70050009290826141891600545335458140009046721480214776888668864500300089878287643753987434002000888786083001000862000008584100-1000830-20002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表28公司诊断仪器销售情况图表29Echosens营收及利润情况百万元诊断仪器销量台营业收入净利润营收yoy7003010002590060020800500700156004001050030054000300200-5200100100-1000-15201220132014201520162017201820192020202120222017201920212023H1资料来源公司年报国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明