破产重整第三年，开启公司新篇章。公司成立于1993年，控股股东为豫联集团，主营业务包括电解铝、铝加工、煤炭三大板块，分别具备75/57/225万吨产能。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响，公司在2019年陷入ST危机，在2020年债权人向法院提出破产重整申请。2021年底公司重整计划执行完毕，并在2022年成功摘帽。重整计划给定了公司2021-2023年归母净利润数值应分别不低于6/8/14亿元，或合计不低于28亿元。今年是公司重整再出发的第三年，由于2021、2022年的归母净利润均超额完成业绩承诺，据经营方案，2023年的归母净利润应不低于11亿元。
　　公司电解铝权益产能仍有提升空间，同时公司也是罐料加工龙头。公司具备25万吨火电铝和50万吨水电铝产能，目前权益产能50万吨，待对中孚铝业25%股权收购完成后，权益产能将提升至63万吨，仍有上升空间。此外，公司还布局了50万吨再生铝项目，形成“绿色水电铝+再生铝”双重低碳发展优势。目前拥有铝加工产能57万吨，主要产品为易拉罐用罐体、罐盖、拉环，三类产品在总销量中占比80%左右，同时还有一台冷轧机组正在调试，投产后将具备69万吨产能。公司主要设备大部分进口，产品质量有保障，也已经通过了百威啤酒、可口可乐等厂商的认证，建立了稳固的销售渠道。
　　电解铝触及产能天花板，供给无弹性，需求有韧性，冶炼利润持续增厚。截至2023年8月，国内电解铝开工率超过95%，达到历史新高，基本触及产能天花板，已失去供给弹性。2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南等地，水电供应稳定性不足，导致电解铝企业出现限电限产，使供给端更加脆弱，加剧供给瓶颈。需求端，2023年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%。电解铝行业可能长期供需错配，电解铝企业利润不断增厚。
　　盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.63/20.00/22.79亿元，同比+10.77%/71.97%/13.93%，EPS分别为0.29/0.50/0.57元。通过多角度的估值，我们认为公司股票合理估值区间在3.59-4.10元之间，相较于公司目前股价有28.56%-46.80%溢价空间，首次覆盖给与“买入”评级。
　　风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险；煤矿生产安全事故再次发生的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月12日中孚实业600595SH买入电解铝老兵重整后再出发核心观点公司研究深度报告破产重整第三年开启公司新篇章公司成立于1993年控股股东为豫联有色金属工业金属集团主营业务包括电解铝铝加工煤炭三大板块分别具备7557225证券分析师刘孟峦证券分析师焦方冉万吨产能由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备加之010-88005312021-60933177liumengluanguosencomcnjiaofangranguosencomcn位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响公司在2019年陷入ST危机S0980520040001S0980522080003在2020年债权人向法院提出破产重整申请2021年底公司重整计划执行完联系人马可远毕并在2022年成功摘帽重整计划给定了公司2021-2023年归母净利润0755-81982439makeyuanguosencomcn数值应分别不低于6814亿元或合计不低于28亿元今年是公司重整再基础数据出发的第三年由于20212022年的归母净利润均超额完成业绩承诺据投资评级买入首次评级经营方案2023年的归母净利润应不低于11亿元合理估值359-410元收盘价276元公司电解铝权益产能仍有提升空间同时公司也是罐料加工龙头公司具备总市值流通市值1106710942百万元52周最高价最低价374254元25万吨火电铝和50万吨水电铝产能目前权益产能50万吨待对中孚铝业近3个月日均成交额18293百万元25股权收购完成后权益产能将提升至63万吨仍有上升空间此外公市场走势司还布局了50万吨再生铝项目形成绿色水电铝再生铝双重低碳发展优势目前拥有铝加工产能57万吨主要产品为易拉罐用罐体罐盖拉环三类产品在总销量中占比80左右同时还有一台冷轧机组正在调试投产后将具备69万吨产能公司主要设备大部分进口产品质量有保障也已经通过了百威啤酒可口可乐等厂商的认证建立了稳固的销售渠道电解铝触及产能天花板供给无弹性需求有韧性冶炼利润持续增厚截至2023年8月国内电解铝开工率超过95达到历史新高基本触及产能天花板已失去供给弹性2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南等地水电供应稳定性不足导致电解铝企业出现限电限资料来源Wind国信证券经济研究所整理产使供给端更加脆弱加剧供给瓶颈需求端2023年房地产竣工端向上相关研究报告的弹性较大建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨同比增速10电解铝行业可能长期供需错配电解铝企业利润不断增厚盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为116320002279亿元同比107771971393EPS分别为029050057元通过多角度的估值我们认为公司股票合理估值区间在359-410元之间相较于公司目前股价有2856-4680溢价空间首次覆盖给与买入评级风险提示估值的风险盈利预测的风险铝价大幅波动的风险市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险煤矿生产安全事故再次发生的风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1521617517250602838129470-86015143113338净利润百万元6561050116320002279--1368601245466195每股收益元017026029050057EBITMargin1249594119134净资产收益率ROE728799130139市盈率PE169108975750EVEBITDA8188614641市净率PB122093086077068资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况5破产重整第三年展开公司新篇章5推出股权激励计划彰显发展信心7重整后利润扭亏为盈资产负债率显著下降8电解铝行业分析10供应端从无序扩张到有序可控11地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求14铝制易拉罐料行业分析15铝板带箔加工是我国优势产业15我国铝板带热轧投资高峰期已过冷轧箔轧持续投入16易拉罐料是成熟产品发展方向是循环再生17公司业务分析19电解铝能源结构优化权益产能不断增加19铝加工易拉罐用罐料龙头采用进口高端设备21煤炭拥有产能225万吨复产正在进行24公司财务分析24盈利能力25营运能力26偿债能力27盈利预测28假设前提28未来3年业绩预测29盈利预测的敏感性分析29估值与投资建议30绝对估值359-410元30相对估值349-449元31投资建议32风险提示32附表财务预测与估值34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司历史沿革5图2公司股权结构截至2023年6月30日单位万吨7图3公司营业收入变化8图4公司归母净利润变化8图5营业收入分产品亿元9图6各类产品营收占比9图7毛利分产品亿元9图8各类产品毛利占比9图9公司资产负债率10图10公司经营性净现金流亿元10图11公司期间费用率10图12公司ROEROIC变化情况10图13电解铝产业链11图14铜铝价格走势对比美元吨11图152000年以来全球铜铝锌需求增速11图16国内电解铝运行产能接近顶部万吨13图17过去20年全球电解铝增量主要来自中国万吨13图18国内铝需求增速与地产竣工面积增速前移6个月14图19中国铝加工材分品种产量万吨15图202022年中国铝加工材占比15图21铝合金罐料生产流程17图22诺贝丽斯各财年发货量18图232023财年诺贝丽斯产品结构18图24欧洲铝制易拉罐回收率2019年19图25全球几个地区饮料包装材料回收率对比19图26回收率低导致我国铝罐料碳排放偏高19图27产能转移前公司的产业结构来自2019年公告20图28产能转移后公司的产业结构来自2019年公告20图29公司电解铝业务营收及同比21图30公司电解铝业务毛利润及毛利率21图31公司电解铝铝加工产品产量万吨21图32公司铝加工业务营收及同比22图33公司铝加工业务毛利润及毛利率22图34公司易拉罐料相关产品23图35中国再生铝产量单位万吨24图36中国废铝回收量单位万吨24图37公司煤炭业务营收及同比24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38公司煤炭业务毛利润及毛利率24图39行业内公司营业收入对比单位亿元25图40行业内公司净利润对比单位亿元25图41行业内公司毛利率对比25图42行业内公司净利率对比25图43行业内公司ROE对比26图44行业内公司ROA对比26图45行业内公司存货周转天数对比26图46行业内公司应收账款周转天数对比26图47行业内公司总资产周转率对比27图48行业内公司净营业周期对比27图49行业内公司资产负债率对比27图50行业内公司EBITDA带息债务对比27图51行业内公司货币资金短期债务对比28图52行业内公司现金流量利息保障倍数对比28表1涉及重整的5家子公司净资产亿元6表2涉及重整的5家子公司净利润亿元6表3股权激励考核目标8表4股权激励授予人员和授予比例8表5近三年云南电解铝减产小结12表6国外电解铝产能规划万吨13表7印尼规划的电解铝产能万吨13表8中国原铝分行业需求万吨14表92022年我国部分铝板带箔分类产量万吨16表10中国铝板带热连轧生产线截至2018年16表11头部企业扩产项目都是新能源车用铝材17表12国内2家主流罐料生产企业设备与产能18表13主营业务经营情况预测单位百万元29表14公司盈利预测的敏感性分析30表15公司盈利预测假设条件30表16资本成本假设30表17绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元31表18可比公司估值情况32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告公司概况破产重整第三年展开公司新篇章电解铝铝加工煤炭三轮驱动中孚实业成立于1993年成立之初单纯从事火力发电业务1999年公司与豫联集团进行了资产置换以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂自此进入电解铝及铝型材行业2002年公司在上交所挂牌上市股票代码600595SH2007年公司收购林丰铝电100股权此时的林丰铝电拥有11万吨电解铝产能同时正在建设5万吨板带箔产线这次收购标志着公司踏入铝加工领域随后的几年内公司陆续投建多个铝加工材项目正式转型精深加工企业目前公司主要从事电解铝和铝深加工业务主营产品包括易拉罐的罐体罐盖拉环等并配套有煤炭开采火力发电等产业现拥有电解铝产能75万吨铝加工产能57万吨煤炭产能225万吨图1公司历史沿革资料来源公司官网公司公告国信证券经济研究所整理固定资产投资增加限产等原因导致公司陷入困境公司对自身铝精深加工的定位为较高端的产品早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备投资大见效较慢此外2018年以前公司的电解铝产能全部位于河南电解铝行业作为高耗能行业受到226城市大气污染排放的限制冬季需要关停部分产能对公司造成较大影响多重因素叠加公司出现了比较严重的财务困难2019年5月被实施退市风险警示2020年8月开始由于不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力公司及5家子公司中孚电力中孚铝业中孚炭素林丰铝电安阳高晶的债权人陆续向法院申请重整下方两张表格为涉及重整的5家子公司近年来的净资产和净利润情况2020年净利润均为负值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表1涉及重整的5家子公司净资产亿元2017201820192020202120222023H1中孚铝业-1026-1285-2249-2725274330183182中孚电力2447244423552334373839994106中孚炭素194178107024320373375林丰铝电336246-963-1089668625608安阳高晶508508377314-028-094-117资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表2涉及重整的5家子公司净利润亿元2017201820192020202120222023H1中孚铝业-364-259295-476869275164中孚电力061-002201-035-154033076中孚炭素072-016-053-084016053002林丰铝电014-090-082-135-015-042-018安阳高晶016000-051-063-005-066-023资料来源公司公告国信证券经济研究所整理重整按计划执行债务有序处置2021年8月公司公告了重整计划根据计划公司以当时的总股本1961亿股为基数按每10股转增10股的比例实施资本公积转增股本转增后总股本增至3922亿股转增形成的股票不向原股东分配全部无偿让渡其中约1163亿股用于抵偿相关债务剩余股票由管理人进行附条件公开处置处置所得用于支付破产费用偿还共益债务清偿债务及补充流动资金等同时公司也给出了债权调整与受偿方案1职工债权金额为012亿元在重整计划执行期间以现金方式全额清偿2社保债权金额为023亿元在重整计划执行期间以现金方式全额清偿3有财产担保债权金额为4971亿元对应质押保证金的由保证金优先清偿未受偿部分按普通债权处理其他部分以担保财产评估值为限由公司以现金方式分期偿还留债期限为自2021年开始的10年前3年每年清偿5本金中间3年每年清偿10本金后4年每年清偿1375本金4普通债权金额为10556亿元20万元以下的部分一次清偿超过20万元的金融类普通债权以转增股票抵偿超过20万元的非金融类普通债权中有息债权本金以股抵债利息和违约金用现金予以留债5年分期清偿无息债权可选择一次性清偿60金额全部现金予以留债5年分期清偿目前用于以股抵债的1163亿股已于2021年9月2021年10月和2022年2月分批向债权人完成划转划转股份合计872亿股未划转部分约29亿股显示在公司前十大股东河南中孚实业股份有限公司破产企业财产处置专用账户中现由公司管理人保管剩余部分股票798亿股于2022年3月由管理人公开处置并于2022年4月划转至联合竞买人相关证券账户据公司重整计划通过以股抵债方式得到清偿的债权人自受让转增股票之日起一年内不得转让今年是重整程序结束的第三年经营方案给定归母净利润最低值2021年12月公司公告称重整计划执行完毕据公司重整计划中的经营方案公司202120222023年归母净利润数值应分别不低于6亿元8亿元14亿元或归请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告母净利润数值合计不低于28亿元若未达到这一承诺标准则大股东以现金方式承担差额补足义务2023年是公司重整程序结束的第三年承诺利润的最后一年回顾前两年业绩2021年公司实现归母净利润656亿元2022年实现归母净利润1050亿元均超额完成业绩承诺据此计算公司2023年全年归母净利润应不低于1094亿元2023H2归母净利润应不低于680亿元推出股权激励计划彰显发展信心控股股东为豫联集团实控人为Vimetco张志平和张高波截至2023年6月30日公司总股本为4017亿股控股股东为豫联集团豫联集团合计持有公司2023股权豫联集团的实际控制人为荷兰的铝业公司VimetcoPLC以及东英工业董事张志平和张高波公司的控股子公司较多下图用浅灰色标注的为3家主要生产电解铝的子公司中孚铝业广元林丰铝电广元高精铝材用浅蓝色标注的为3家主要生产煤炭的子分公司金岭煤业慧祥煤业新丰煤矿简称后的数字为电解铝煤炭的产能部分子公司由公司的大股东豫联集团直接持股后续权益产能的扩张或可通过收回大股东部分股权实现图2公司股权结构截至2023年6月30日单位万吨资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理股权激励落地确定考核目标2022年4月公司发布股权激励方案激励对象总人数为296人以215元股合计授予9600万股限制性股票同时预留385万股合计占目前总股本的249根据业绩考核要求以2021年净利润为基数2022年2023年增长率分别不低于3050预留部分若在2022年授出则业绩考核目标与首次授予部分一致若在2023年授出则以2021年为基数20232024年净利润增长率均不低于50解除限售期届满解除限售条件达成今年随着公司股权激励计划的第一个解除限售期届满且业绩指标等相关解除限售条件已经达成股权激励解请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告锁50本次上市流通总数为42132万股上市流通日期为2023年7月17日表3股权激励考核目标考核期业绩考核目标2022年以2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于302023年以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于50资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表4股权激励授予人员和授予比例序号姓名职务获授限制性股票数量万股占授予限制性股票总数的比例占本计划公告时总股本的比例1崔红松董事113011770292马文超董事长9509900243宋志彬董事5605830144钱宇董事总经理5105310135郭庆峰董事3203330086曹景彪董事副总经理3203330087张风光副总经理1601670048王力副总经理4604790129郎刘毅总会计师9009400210杨萍董事会秘书90094002小计45904781117核心技术业务人员及其他骨干人员279人45954786117预留415432011合计960010000245资料来源公司公告国信证券经济研究所整理重整后利润扭亏为盈资产负债率显著下降利润触底反弹实现扭亏为盈2020年由于计提了634亿资产减值损失和732亿信用减值损失公司归母净利润为-1783亿元2021年重整后公司实现了利润的扭亏为盈2021-2023H1公司分别实现营业收入15216175178684亿元同比86011512-969实现归母净利润6561050414亿元同比136786006-5791图3公司营业收入变化图4公司归母净利润变化资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图5营业收入分产品亿元图6各类产品营收占比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图7毛利分产品亿元图8各类产品毛利占比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理重整后经营情况显著改善2020年公司资产负债率为10055是近几年的最高值2021年重整后公司的资产负债率和经营性现金流均有显著改善公司2021-2023H1的资产负债率分别为468040413405目前已经降低至35以下在期间费用方面公司2020年及以前期间费用率高企2018-2020年期间费用率分别为153128732638其中财务费用率分别为102316701781主要由于非银金融机构的贷款利率较高而重整后融资成本大幅度下降2021-2023H1公司的财务费用率分别为142045136请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图9公司资产负债率图10公司经营性净现金流亿元资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理图11公司期间费用率图12公司ROEROIC变化情况资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理电解铝行业分析铝产业链特点生产原料和生产工艺相对单一铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料氧化铝是生产电解铝的唯一原材料全球90以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产原铝全部用熔盐电解工艺生产全球铝土矿资源不稀缺铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节电解铝产品是标准大宗商品品质价格几乎没有差异性企业间围绕成本竞争铝是能源属性最强的基本金属生产1吨电解铝需要至少4吨标煤与此同时铝具有密度小强度高耐腐蚀等诸多特质在后续应用过程中可以降低能耗其次铝残值高回收体系完善循环利用率高从全生命周期看铝并非传统认知上的高耗能金属请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图13电解铝产业链资料来源上海有色网国信证券经济研究所整理铝是资源瓶颈极小的大宗商品铜的静态可采年限在40年左右铝在100年以上铜矿占金属铜的价值量在90附近铝土矿占金属铝的价值量在10附近铜的价值量主要在矿端铝的价值量主要体现在冶炼端因此铜是资源属性的商品铝是能源属性的商品在本世纪初的几年铜和铝的价格非常接近甚至一度等同但近些年来铜铝比价基本在3倍以上充足的资源保障稳定的价格也使铝的应用范围持续扩大在导电导热方面替代铜在轻量化方面替代钢铁如下图近20年来全球铝需求增速显著高于铜和锌等工业金属图14铜铝价格走势对比美元吨图152000年以来全球铜铝锌需求增速资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源彭博国信证券经济研究所整理供应端从无序扩张到有序可控为电解铝产能设定上限2017年铝行业供给侧改革确定我国电解铝行业实施总请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告量控制产能上限是4500万吨新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换而工业行业难以做到100满产假设做到95水平的高开工率则运行产能上限为4275万吨国内电解铝产量可能提前见顶供给侧改革后河南山东地区的电解铝迫于成本或碳排放压力将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区或拥有廉价水电资源的云南四川广西等地区云南广西水电装机容量占比均在70以上我国西南部水电的季节性明显导致电解铝开工率受限国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部表5近三年云南电解铝减产小结2021年企业减产产能万吨减产原因云南铝业108能耗双控电力供应紧张云南宏泰11能耗双控电力供应紧张云南神火37能耗双控电力供应紧张云南其亚45能耗双控电力供应紧张文山铝业225事故小计1832022年企业减产产能万吨减产原因云南铝业81限电云南宏泰18限电云南神火18限电云南其亚7限电小计1242023年企业减产产能万吨减产原因云铝集团422限电云南神火18限电云南其亚7限电小计672资料来源百川盈孚国信证券经济研究所整理过去20年全球电解铝扩张主要在中国本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降如右图所示欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求尤其是2008年金融危机后欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出一旦中国电解铝运行产能见顶全球铝供应增速将明显下降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图16国内电解铝运行产能接近顶部万吨图17过去20年全球电解铝增量主要来自中国万吨资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理未来国外的产能增量主要来自印尼印尼拥有丰富的煤炭和铝土矿资源适合发展铝工业国内产能受限的情况下不少中资企业计划在印尼建设电解铝产能目前规划产能已达到900万吨表6国外电解铝产能规划万吨国家企业2023年2024年2025年巴西Alcoa-Alumar197俄罗斯Rusal-Taishet13432143印尼华青铝业252525印尼Inalum1510加拿大RioTinto-Kitimat14法国LibertyHouse-Dunkerque74伊朗Ghadir-Salco10阿根廷Aluar-Madryn58印度Vedanta-Balco10314巴林Alba10越南Vinacomin-DakNong10汇总104537143844资料来源爱泽资讯国信证券经济研究所整理这些产能大部分是初步规划能否落地并不确定尤其是印尼的用电成本相较国内并不具备显著优势增加了项目的不确定性首批产能投产时间预计在2025年以后除了华青铝业已经部分投产其他项目不会对近3年的供给端造成冲击表7印尼规划的电解铝产能万吨企业名称设计产能华青铝业100华友控股200南山集团100力勤集团200魏桥集团100印尼国家铝业50阿达罗能源150汇总900资料来源爱泽资讯国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求国内铝的需求结构当中27来自地产地产竣工端对铝需求影响大铝的需求集中在地产链竣工端包括铝合金门窗幕墙板吊顶灯具等其中主要是铝合金门窗型材2021年我国铝加工材产量4470万吨其中建筑铝型材产量就达到1380万吨可能存在重复统计占比31因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性图18国内铝需求增速与地产竣工面积增速前移6个月资料来源iFinD国信证券经济研究所整理2022年我国房屋竣工面积同比下滑15对铜和铝的需求有较大拖累但2022年新能源领域需求爆发以及出口强劲对冲了地产领域的需求下降因此2022年铜铝等工业金属需求保持增长年初至今刚好相反金属材料出口成为拖累项地产竣工端成为拉动需求的主要力量之一今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌但受保交楼保竣工推动1-7月份竣工数据同比增速接近20新能源领域的光伏电动汽车风电继续形成正向贡献因此今年的工业金属需求增速预计好于去年表8中国原铝分行业需求万吨建筑地产乘用车轨道交通及其他电力电线包装消费品机械其他内需小计出口总需求2020年320776139682021年各领域需求占比2717812154810100需求量万吨86555526139247413126132732668984164需求变化万吨591371962022年需求量万吨75760526145147413128732732939684261需求增速-13901500100182需求变化万吨-10850059002602770972023E需求量万吨83362928749650013830334335298634392需求增速104101066657-1131请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告需求变化万吨762426452671616237-105132资料来源WoodMackenzieWind国信证券经济研究所预测铝制易拉罐料行业分析铝板带箔加工是我国优势产业铝加工行业是铝产业链中游是将电解铝主要是铝锭通过熔铸挤压或压延表面处理等多种工艺及流程生产出各种铝材按照加工工艺的不同可以分为压延加工和挤压加工其中压延加工主要生产铝板材带材箔材等产品而挤压加工生产铝型材线材管材等产品终端消费部门包括建筑交通工具耐用消费品机械设备电力电子设备包装等行业我国铝加工材产量稳步增长2022年中国铝加工材产量合计4470万吨同比增长622017-2022年CAGR为34具体来看铝加工材可分为挤压材板带材箔材线材粉材锻件等细分品类其中占比最大的为铝挤压材48占比第二大为铝板带材31其次为铝箔材11而铝线材铝粉材铝锻件等占比均较小不超过10图19中国铝加工材分品种产量万吨图202022年中国铝加工材占比资料来源中国有色金属工业协会国信证券经济研究所整理资料来源中国有色金属工业协会国信证券经济研究所整理铝板带箔加工是我国优势产业设备和技术领先国内铝板带热轧冷轧产能均占全球60以上铝箔轧制产能占全球75以上产量占全球也在60能生产几乎所有主流的铝板带箔产品我国拥有全球数量最多的先进冷轧机自1957年至2007年我国共引进四辊六辊铝带冷轧机54台其中多数来自最先进的德国西马克及意大利米诺中国拥有世界上最多的CVC-6plus六辊铝带冷轧机共27台占全球总台数45台的60我国拥有全球数量最多的先进箔轧机截至2020年我国拥有箔带轧制线500条生产能力超过550万吨截至2019年拥有全球先进的2000mm级箔轧机68台占全球总台数的82其中进口52台占总数77其中建成的1850mm以上的阿申巴赫箔轧机53台国外仅30台即我国铝箔行业先进装备数量远超国外请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告表92022年我国部分铝板带箔分类产量万吨部分铝板带产品名称产量同比增幅铝箔坯料5701020建筑装饰板材215-850易拉罐盖料1901180印刷版板基47-6汽车车身薄板351670部分铝箔产品名称产量同比增幅包装及容器箔245430空调箔1022电子箔110电池箔28100资料来源安泰科国信证券经济研究所整理我国铝板带热轧投资高峰期已过冷轧箔轧持续投入我国铝板带热轧投资高峰集中在2010-2015年前后自2016年以后投产的铝板带热轧线屈指可数目前全球唯一在建的铝板带热粗轧只有明泰铝业的义瑞新材项目表10中国铝板带热连轧生产线截至2018年所属企业型号mm制造者投产年份奥科宁克铝业秦皇岛有限公司185013中国第二重集团2009平安高精铝板带有限公司240013西马克公司2011中铝瑞闽股份有限公司240013奥地利钢铁联合公司2011浙江巨科铝业有限公司185013中国第二重集团2012永杰新材料股份有限公司185013中国第二重集团2013宝武铝业科技有限公司1450033300奥地利钢铁联合公司2021河南明泰铝业股份有限公司200014自制2003西南铝业集团有限公司200014奥地利钢铁联合公司2005龙口南山铝压延新材料有限公司235014日本石川岛磨播公司2011河南万达铝业有限公司200014多家企业2012河南中孚高精铝材有限公司240014西马克公司2012宁夏锦宁巨科新材料有限公司185014中国第二重集团2013广西广投银海铝业有限公司1330042850中国第二重集团2013瑞丰铝板带有限公司240014意大利米诺公司2013山东魏桥铝电有限公司240014西马克公司2014河南鑫泰铝业有限公司185014多家企业2014力同铝业河南有限公司240014国产2014天津忠旺铝业有限公司145001410043150西马克公司2016肇庆亚洲铝厂有限公司1254051730西马克公司2010年投产2014年停产天津忠旺铝业有限公司265015软西马克公司2018营口忠旺铝业有限公司265015软西马克公司投产时间待定资料来源中国有色加工协会国信证券经济研究所整理而冷轧箔轧这类偏后端深加工项目还在持续投入且主要瞄准新能源相关领域部分上市公司新建项目如下表所示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告表11头部企业扩产项目都是新能源车用铝材公司名称扩产项目产能万吨投资金额亿元年产30万吨电池铝箔坯料生产线308年产20万吨电池铝箔精轧涂炭及分切生产线2020天山铝业年产2万吨电池铝箔技改项目21新疆天展新材超高纯铝一期项目105年产5万吨动力电池电极用铝合金箔项目561鼎胜新材年产80万吨电池箔及配套坯料项目8030年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目15198华峰铝业年产20万吨铝板带箔项目20199高性能高端铝箔生产线项目2145南山铝业汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目10156汽车轻量化铝板生产线项目2020年产72万吨高精度电子铝箔生产项目72142年产13万吨高精铝板带项目1312万顺新材年产10万吨动力及储能电池箔项目10208年产5万吨新能源涂碳箔项目552资料来源公司公告国信证券经济研究所整理易拉罐料是成熟产品发展方向是循环再生中孚实业铝加工产品当中约80以上是罐料包括罐体罐盖拉环料我们着重介绍易拉罐料市场全铝易拉罐于二十世纪六十年代在美国问世以其质轻耐腐蚀热传导性好加工成型性好易回收利用美观等一系列的优点一直被认为是啤酒碳酸饮料理想的包装容器全铝易拉罐使用的铝板带有三种即罐体用3104铝合金板带罐盖用5182铝合金板卷拉环用5042或50825182铝合金板卷这三种铝材中用量最大的为罐体材料占23以上图21铝合金罐料生产流程资料来源南山轻合金国信证券经济研究所整理易拉罐料曾长期依赖进口目前已全球领先并大量出口根据西南铝的资料1999年全国罐料需求量145万吨国内仅西南铝生产8800吨其余全部进口南山铝业从2007年开始生产铝罐料2008年向市场批量供货从2010年开始成为国内规模最大的铝罐料生产企业2016年生产的易拉罐用铝合金带材总销量占国内请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告易拉罐用铝合金带材总需求量的60向国外销售量占我国铝易拉罐料出口量的70以上到了2022年我国罐料产量达到190万吨满足自用并大量出口铝制罐料市场格局国内份额集中在头部企业如南山铝业中孚实业山东魏桥西南铝中国忠旺等全球龙头是印度的诺贝丽斯表12国内2家主流罐料生产企业设备与产能热轧设备冷轧设备产品罐料产量5台奥地利艾伯纳工业炉公司的推进式加热德国西马克2台单机架轧机和1台三机架冷铝易拉罐体料罐盖料拉环南山铝业炉日本石川岛-播磨重工业株式会社制造的连轧CVC-plus连续可变凸度六辊轧机控制料食品罐及各种异型容器罐60万吨14热连轧生产线系统均由ABB提供用的带材双机架冷连轧线1条2300mmCVC-plus单中孚实业德国西马克14热连轧易拉罐罐体罐盖拉环料等56万吨机架冷轧机1台等资料来源公司公告国信证券经济研究所整理印度诺贝丽斯是全球铝板带箔龙头也是废铝回收利用龙头2023财年铝平轧材出货量达379万吨其中罐料占比58约220万吨是全球罐料市场绝对龙头并且公司在再生铝回收利用走在全球前列2023财年公司回收了超过820亿只易拉罐使用了2325万吨废铝占原料比例达到61图22诺贝丽斯各财年发货量图232023财年诺贝丽斯产品结构资料来源诺贝丽斯国信证券经济研究所整理资料来源诺贝丽斯国信证券经济研究所整理易拉罐循环利用是发展方向根据王祝堂先生的报告诺贝丽斯铝业公司是全世界最大的3104薄带生产商几乎占全球总产量的45也是利用废旧易拉罐UsedBeverageCanUBC最多的2021年公司生产的3104合金带材中再生易拉罐用量接近90国外生产的3104合金平均废旧易拉罐用量也超过了60根据国际铝协数据欧洲生产的铝易拉罐料当中原铝46废旧易拉罐38工厂边角料16而欧洲的铝制易拉罐最终有44实现原级回收请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图24欧洲铝制易拉罐回收率2019年资料来源国际铝协国信证券经济研究所整理中国的铝易拉罐闭环回收比例仅为24远低于美国的73也远低于欧洲的45这也使得中国生产的铝制易拉罐碳排放显著高于美国和欧洲因此实现易拉罐料原级回收增加罐料当中废罐的使用比例降低碳排放是我国罐料行业的发展方向之一图25全球几个地区饮料包装材料回收率对比图26回收率低导致我国铝罐料碳排放偏高资料来源国际铝协国信证券经济研究所整理资料来源国际铝协国信证券经济研究所整理公司业务分析电解铝能源结构优化权益产能不断增加公司将河南的50万吨火电铝产能转移为四川水电铝产能2018年以前公司75万吨的电解铝产能全部位于河南省其中50万吨归属于子公司中孚铝业位于河南省巩义市工业园区25万吨归属于子公司林丰铝电位于河南省林州市根据生态环境部通知郑州市属于大气污染综合治理226城市范围根据郑州市人民政府相关文件规定在采暖季期间公司所属电解铝生产需执行限产措施限产比例为20-50在实施弹性限产的过程中公司的业绩受到较大影响因此自2018年底开始公司决定分两次将河南的共50万吨电解铝产能转移至四川1林丰铝电25万吨广元林丰铝电25万吨由于煤炭价格走高及采暖季限产林丰铝电面临较大生产经营压力公司于2018年12月公告称决定将林丰铝电的产能全面停产并将25万吨电解铝产能转移至四川省广元市所用能源为水电请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告所属子公司为广元林丰铝电林丰铝电不再进行实业业务2中孚铝业25万吨广元高精铝材25万吨中孚铝业在前述因素影响下20172018年净利润均有亏损为优化电解铝能源结构以及规避冬季限产问题2019年3月公司发布公告决定进行产能转移将50万吨产能中的25万吨转移至四川省广元市所用能源为水电所属子公司为广元高精铝材将电解铝产能转移至水电资源丰富的四川省广元市有助于优化公司电解铝板块所需电力能源结构降低生产成本提升产品竞争力同时有助于提升电解铝及铝加工产能利用率提升公司未来可持续盈利能力图27产能转移前公司的产业结构来自2019年公告图28产能转移后公司的产业结构来自2019年公告资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司目前拥有电解铝权益产能50万吨从大股东收购股权提升权益量2022年6月公司以自有资金1026亿元收购了豫联集团持有的林丰铝电30的股权2023年9月公司公告称拟以自有资金1212亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25股权收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76截至目前公司拥有电解铝产能75万吨权益产能为中孚铝业25万吨51广元林丰铝电25万吨657广元高精铝材25万吨84055019万吨即拥有火电铝权益产能1275万吨水电铝权益产能3744万吨待对中孚铝业25股权收购完成公司电解铝的权益产能将大幅提升至6285万吨其中包括火电铝权益产能19万吨水电铝权益产能4385万吨公司电解铝部分供精深加工产品生产使用铝制品总量逐步恢复2020-2022年公司非自用部分电解铝产量分别为4215672038万吨铝产品总产量分别为454970647307万吨产量自2019年后逐年恢复公司生产铝加工产品所用铝锭部分自供尤其是河南本部的25万吨产能可直接进行下一步的精深加工节约重熔成本因此这部分产能目前不考虑转产至水电地区请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20