国内多品牌中高端皮鞋运营商。哈森成立于2006年，2016年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森（HARSON）、卡迪娜（KADINA）、诺贝达等自有品牌并代理派高雁（PIKOLIONS）等海外品牌，主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心，截至2023H1旗下拥有1075家门店（直营900家+加盟175家），同时提供少量出口OEM/ODM加工服务。
　　国内自有品牌销售为主、代理为辅，线上渠道增速较好。1）分业务看，内销为主、女鞋销售占比大。2019年后外销OEM/ODM代工业务受订单向东南亚转移影响、收入持续减少，2023H1公司内销/出口占比分别为98%/2%，其中内销女鞋/男鞋占总收入分别为83%/10%。2）分品牌看，自有品牌为主、代理品牌为辅。2023H1公司自有品牌/代理品牌收入占比86%/12%，自有品牌以哈森为主、哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别占总收入47%/18%/11%/10%，代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。3）分渠道看，以线下直营为主，线上占比持续提升。公司线下门店处于持续调整中、由2014年2223家逐年降至2023H1的1075家，线上渠道增速较好，17-22年线上/线下收入CAGR分别为+10%/-15%，2023H1线上/线下收入占比22%/78%、其中直营/加盟渠道分别占线下收入95%/5%。
　　渠道调整+疫情影响致近年业绩回落。1）业绩表现：11-13年业绩表现较好、收入/归母净利CAGR11.0%/11.1%；14-19年收入CAGR-9.6%、主要系渠道调整所致（期间净关店326家至1456家），同时受到费用率、资产减值损失持续上升影响，归母净利降幅大于收入端；20-22年受疫情冲击较大、归母净利持续处于亏损状态；23H1疫情放开后消费场景逐步修复，国内市场需求回暖带动业绩修复，23H1营收/归母净利同比分别+9.7%/扭亏。2）盈利能力：①毛利率：总体稳定向上，相对较为平稳。22年由于加大存货管理、同时毛利率较低线上渠道占比提升，整体毛利率下降至49%。23H1恢复至56.95%、同比+5.2pct。②费用率：11-19年加大品牌宣传，费用率（主要为销售费用率）逐年增加，由27%上升至49%、增幅超毛利率；20年以来由于门店租金等费用较为刚性，费用率大幅提升、22年达66%；23H1常态化运营后费用率降至54%、同比-12pct。③销售净利率：11-16年维持5%左右，由于受到费用率提升拖累，17年后逐渐转负，20-22年疫情影响致亏损进一步加深。23H1扭负为正、为+0.8%。
　　盈利预测与投资评级：公司深耕中高端皮鞋市场，近年来处门店调整期、叠加近两年疫情影响、业绩承压，2023年疫情放开后有所回暖。2022年10月公司调整股权激励计划，2023年行权条件为收入较20年增速不低于20%。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.04/0.1/0.17亿元，对应PE为574/204/118倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。
　　风险提示：终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等

研究报告全文：证券研究报告公司研究简报服装家纺哈森股份603958国内多品牌中高端皮鞋运营商渠道调整疫情影响2023年10月11日致近年业绩承压中性首次证券分析师李婕TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E执业证书S0600521120003lijiedwzqcomcn营业总收入百万元7668439361042同比-23101111归属母公司净利润百万元-15641017股价走势同比-67710218272哈森股份沪深300每股收益-最新股本摊薄元股-071002005008现价最新股本摊薄48PE-5736320370118444236TableTag30TableSummary24投资要点1812国内多品牌中高端皮鞋运营商哈森成立于2006年2016年于上交所60上市定位中高端男女皮鞋旗下拥有哈森卡迪娜-6HARSON2022101120232920236102023109KADINA诺贝达等自有品牌并代理派高雁PIKOLIONS等海外品牌主要销售渠道为一二三线城市商场专柜购物中心截至2023H1旗下拥有1075家门店直营900家加盟175家同时提供市场数据少量出口OEMODM加工服务收盘价元923国内自有品牌销售为主代理为辅线上渠道增速较好1分业务一年最低最高价581981看内销为主女鞋销售占比大2019年后外销OEMODM代工业务市净率倍251受订单向东南亚转移影响收入持续减少2023H1公司内销出口占比流通A股市值百分别为982其中内销女鞋男鞋占总收入分别为83102分202469品牌看自有品牌为主代理品牌为辅2023H1公司自有品牌代理品万元牌收入占比8612自有品牌以哈森为主哈森卡迪娜诺贝达其总市值百万元204237他品牌分别占总收入47181110代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁3分渠道看以线下直营为主线上占比持续提升公基础数据司线下门店处于持续调整中由2014年2223家逐年降至2023H1的每股净资产元1075家线上渠道增速较好17-22年线上线下收入CAGR分别为LF36810-152023H1线上线下收入占比2278其中直营加盟渠资产负债率LF1565道分别占线下收入955总股本百万股22128渠道调整疫情影响致近年业绩回落1业绩表现11-13年业绩表现流通A股百万股21936较好收入归母净利CAGR11011114-19年收入CAGR-96主要系渠道调整所致期间净关店326家至1456家同时受到费用相关研究率资产减值损失持续上升影响归母净利降幅大于收入端20-22年哈森股份603958多品牌中受疫情冲击较大归母净利持续处于亏损状态23H1疫情放开后消费高端皮鞋运营商业绩受疫情场景逐步修复国内市场需求回暖带动业绩修复营收归母净利23H1影响较大同比分别97扭亏2盈利能力毛利率总体稳定向上相对2022-08-28较为平稳22年由于加大存货管理同时毛利率较低线上渠道占比提升整体毛利率下降至4923H1恢复至5695同比52pct费用率11-19年加大品牌宣传费用率主要为销售费用率逐年增加由27上升至49增幅超毛利率20年以来由于门店租金等费用较为刚性费用率大幅提升22年达6623H1常态化运营后费用率降至54同比-12pct销售净利率11-16年维持5左右由于受到费用率提升拖累17年后逐渐转负20-22年疫情影响致亏损进一步加深23H1扭负为正为08盈利预测与投资评级公司深耕中高端皮鞋市场近年来处门店调整期叠加近两年疫情影响业绩承压2023年疫情放开后有所回暖2022年10月公司调整股权激励计划2023年行权条件为收入较20年增速不低于20我们预计公司2023-2025年归母净利润为00401017亿元对应PE为574204118倍估值较高首次覆盖给予中性评级风险提示终端消费持续疲软库存积压竞争加剧等18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司研究简报1公司概况国内多品牌中高端皮鞋运营商国内多品牌中高端皮鞋运营商哈森成立于2006年2016年于上交所上市定位中高端男女皮鞋旗下拥有哈森HARSON卡迪娜KADINA诺贝达等自有品牌并代理派高雁PIKOLIONS等海外品牌同时提供少量出口OEMODM加工服务经过数十年的市场耕耘公司旗下品牌在市场上建立起较高的知名度和美誉度主要销售渠道为一二三线城市商场专柜购物中心截至2023H1各品牌门店总数为1075家图1公司发展历程一览数据来源公司官网公司公告东吴证券研究所内销为主女鞋销售占比大公司内销主要以皮鞋品牌销售为主其中女鞋占比较大外销主要提供OEMODM加工服务2019年后外销业务受到订单向东南亚转移的影响收入持续减少2023H1公司内销出口占比分别为982其中内销女鞋内销男鞋占总收入分别为8310图2历年公司分业务营收情况单位百万元图32023H1公司分业务收入占比情况出口其他其他出口内销男鞋内销女鞋内销男鞋251600101400120010008006004002000201720182019202020212022内销女鞋83数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所国内皮鞋品牌销售以自有品牌为主代理品牌为辅公司以自有品牌为核心以代理品牌为补充以满足不同消费者的鞋类需求公司自有品牌中哈森销售占比较大其他自有品牌主要包括卡迪娜诺贝达等代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁2023H1自有品牌营业收入占总营收86代理品牌占总营收的12其中自有品牌中28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司研究简报哈森卡迪娜诺贝达其他品牌分别占总营收47181110表1公司主要经营品牌情况一览2023H1门品牌创立代2023H1营2023H1营收品牌目标客户品牌特点店数量类型理时间收占比百万元家国民女鞋品牌提供哈森1994年30-45岁女性舒适美观时尚的4730186384精品真皮女鞋随心而行的都会女鞋打造时尚经典兼卡迪娜1996年25-35岁女性179070120自有具美感与舒适度的少品牌淑女鞋产品意大利高端女鞋品诺贝达2007年30-45岁女性牌产品定位于轻奢109443109女鞋细分市场HARSON2013年25-45岁男性中高端商务休闲男鞋---BUSINESS西班牙休闲舒适鞋代理28-65岁中高派高雁2010年履品牌定位休闲高109243153品牌收入群体端皮鞋数据来源公司公告东吴证券研究所注营收占比为期间品牌营收公司总营收自有品牌门店数量仅包括直营店铺数公司目前营销网络以线下直营为主线上占比持续提升公司线下门店主要位于一二三线城市商场专柜购物中心经历疫情后公司大力发展线上渠道线上占比持续提升2023H1公司线下线上渠道销售占比分别为7822其中直营加盟渠道占线下销售比重分别为955图4历年公司分渠道营收情况单位百万元图52023H1公司分渠道收入占比情况线下加盟线下加盟线下直营线上直营16004线上140022120010008006004002000线下直营20172018201920202021202274数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司研究简报2经营业绩渠道结构调整疫情影响致近年业绩回落21业绩近年持续回落23年以来仍处渠道调整期但修复趋势已显从业绩看公司发展可分为四个阶段2011-2013年业绩表现较好收入归母净利CAGR为1101082011-2013年公司主要自有品牌代理品牌基本完成创立代理不断加大门店网点建设门店覆盖率不断提升收入及利润表现较好2014-2019年进入门店调整期收入CAGR-96归母净利下滑幅度超收入2014年经历库存危机电商冲击同业竞争加剧后公司品牌业务开始进行线下渠道结构调整关闭经营不善的店铺叠加外销业务受到订单向东南亚转移的影响外销收入持续减少2014-2019年整体收入CAGR-96出现下降趋势期间公司归母净利CAGR-38下滑幅度高于收入主要由于期间费用率较为刚性以及存货等资产减值损失增加等因素所致其中20172019年出现亏损2020-2022年受疫情影响持续亏损由于公司线下渠道占比较高2020年以来疫情对业绩影响较大收入呈波动走弱归母净利持续呈现亏损2023以来呈现复苏2023H1疫情放开后消费场景逐步修复国内市场需求回暖内销收入同比136但外销代工仍偏弱同比-65拖累公司业绩2023H1公司整体营收归母净利同比分别97扭亏图6公司历年营收情况图7公司历年归母净利情况营业总收入百万元yoy归母净利润百万元yoy300015200700200010150500100051000030050-1000-51000-2000-10-100-3000-15-50-300-4000-20-100-5000-25-150-500-6000-30-200-7002011201320152017201920212023H12011201320152017201920212023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所线下渠道调整优化线上渠道增速较快线下渠道公司处于线下门店调整中2014年以来持续关闭盈利能力相对较差的店铺由2014年门店总数2223家下降至2023H1的1075家目前仍处于渠道调整中线下门店中直营店占比较大截至2023H1公司直营店和加盟店的数量分别为900家175家线上渠道由于电商快速发展叠加2020年以来疫情对线下渠道冲击公司积极发展网络销售且线上业务受疫情影响程度较小因此近年来增速较快2017-2022年线上线下收入CAGR分别为10-15线上收入占比由17年的8提升至22年242023年线下消费场景修复后公司线下渠道呈修复线上渠道由于线下分流营收略有回落2023H1线上线下48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司研究简报收入同比分别-314占比分别为2278图8历年公司国内门店数情况单位家加盟门店数家直营门店数家2500200015001000500020132014201520162017201820192020202120222023H1数据来源公司公告东吴证券研究所图9公司分渠道营收情况单位百万元图10公司分渠道营收yoy线上渠道线下渠道线上渠道YOY线下渠道YOY1400601200501000408003020600104000200-10201820192020202120222023H10-202017201820192020202120222023H1-30-40数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所22盈利能力毛利率稳定提升期间费用率大幅提升拖累净利率降低公司毛利率总体维持稳定向上趋势相对较为平稳公司2011年毛利率为40左右随着品牌高端化发展整体毛利率持续提升2016年开始稳定于50以上2022年由于终端销售承压公司加大存货管理同时毛利率较低的线上渠道占比提升导致整体毛利率下降至492023H1毛利率恢复至5695同比52pct期间费用率逐年增加增幅超毛利率2011-2019年公司加大品牌宣传期间费用率主要为销售费用率逐年快速提升增幅超毛利率由27上升至492020年以来营收端受到疫情扰动较大由于门店租金等费用较为刚性期间费用率迅速大幅提升2022年期间费用率达662023H1常态化运营后期间费用率降至54同比-12pct受期间费用率大幅上升影响销售净利率呈逐年回落2011-2016年维持5左右销售净利率由于期间费用率大幅提升拖累公司销售净利率2017年后销售净利率逐渐转负2020年后疫情影响致亏损进一步加深2022年销售净利率降至-202023H158东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司研究简报销售净利率扭负为正为08图11公司费用率细项变动情况图12公司毛利率费用率及销售净利率变动情况销售费用率管理费用率净利率毛利率期间费用率财务费用率研发费用率70706060505040403020301020010-102011201320152017201920212023H1-200-30-102011201320152017201920212023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所3盈利预测与投资评级2021年10月公司发布股权激励计划涵盖中高管理层及核心技术人员共49人充分调动公司管理层及核心技术人员积极性原目标为以2020年收入为基准20212022年收入增长不低于1020即同比分别109由于疫情对公司线下渠道影响较大2022年10月公司调整股权激励计划将2022年营收激励目标递延至2023年表2公司股权激励计划目标及完成情况2020202120222023E营收百万元892189897376564-营收yoy-11-23-股权激励营收目标值-98140107062107062目标值yoy-109-行权比例-50-50受疫情影响递完成情况-完成-延至2023年数据来源公司公告东吴证券研究所公司深耕中高端皮鞋市场2014年以来国内品牌业务处门店调整期致业绩有所承压叠加近两年受疫情影响归母净利出现亏损2023H1疫情放开后消费场景逐步修复国内市场需求回暖带动公司整体业绩有所回暖我们预计公司2023-2025年归母净利润为00401017亿元对应PE为574204118倍估值较高首次覆盖给予中性评级4风险提示终端消费持续疲软库存积压竞争加剧68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司研究简报哈森股份三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产8579629841143营业总收入7668439361042货币资金及交易性金融资产369369438376营业成本含金融类391409452507经营性应收款项122142136193税金及附加5566存货347437382555销售费用455388421466合同资产0000管理费用55464752其他流动资产19142719研发费用3222非流动资产183154135117财务费用11000长期股权投资19191919加其他收益1313916固定资产及使用权资产7847257投资净收益0111在建工程0000公允价值变动1000无形资产33353737减值损失40555商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用5555营业利润15921421其他非流动资产48484848营业外净收支0312资产总计1040111611181260利润总额15951323流动负债223297289413减所得税3136短期借款及一年内到期的非流动负5176102135净利润15641017债经营性应付款项94146103182减少数股东损益0000合同负债3344归属母公司净利润15641017其他流动负债74718091每股收益-最新股本摊薄非流动负债3333071002005008元长期借款0000应付债券0000EBIT17061825租赁负债2222EBITDA143505354其他非流动负债1111负债合计226299292416毛利率4897515051775139归属母公司股东权益811815825842归母净利率2040042107165少数股东权益2222所有者权益合计814817827844收入增长率2264100711091134负债和股东权益1040111611181260归母净利润增长率6772010228181607199现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流95125887每股净资产元366368373380最新发行在外股份百万投资活动现金流3112158221221221221股筹资活动现金流44252533ROIC1834050152196现金净增加额2116962ROE-摊薄1925044122205折旧和摊销28443429资产负债率2176268326073299PE现价最新股本摊资本开支7131610-573632037011844薄营运资本变动4619136PB现价252251248243数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准具备证券投资咨询业务资格不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn