公司是国内航材分销龙头，行业高资质壁垒下，公司凭借先发优势第一批通过全流程认证，与供应商及客户开展高粘性合作，持续巩固领先地位。民航国产替代成为发展必然趋势下，公司以深度参与国产大飞机项目为契机布局航材国产化自研转型，加码国产航材产能项目建设，开启第二增长曲线。我们预测公司2023~2025年归母净利润分别为0.98/1.23/1.48亿元，给予每股目标价54元（对应2024年35倍PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍国内航材分销龙头，业绩迎来修复拐点。公司主营产品包括航空油料、航空原材料和航空化学品以及地面支持设备，由于目前航材国产化程度较低，公司航材业务仍以分销为主，是国内乃至亚太地区第一家航材分销上市企业。航材行业景气度与下游民航市场紧密相关，随着2023年以来国内民航业率先重归景气，公司业绩走出“至暗时刻”迎来修复拐点，2023年上半年实现扣非归母净利润同比增长40%。
　　▍高资质壁垒带来高准入门槛，行业龙头竞争优势显著。航空产业高度强调安全适航。航材产业存在要求十分严苛的行业监管体系、客户供应商认证体系等种类繁多的认证与资质壁垒。我国航材行业起步较晚，受高资质认证壁垒影响，全国取得航材业务资质的企业数量相对较少，截至2021年仅178家，以公司为代表的进入时间早、客户供应商资源丰富的龙头企业充分受益行业高壁垒带来的客户高粘性，实现市场份额及竞争优势的稳步扩张。
　　▍航材国产替代正当其时，自研开启第二增长曲线。“民航强国”战略背景下，以国产大飞机为核心的民航产业链国产替代政策持续加码，航材国产替代成为必然趋势。公司以深度参与国产大飞机项目为契机开启航材国产化自研转型，近10年来持续推进航材自研自产建设，2022年航材自研营收/毛利占比分别达6.5/14.9%。往后看，随着惠州、嘉兴、龙南航材国产化基地逐步建成投产，公司凭借销售渠道优势有望快速将已积累的研发专利及民航局认证自研产品转化为销售订单，我们预测2023~2025年公司自研营收CAGR有望达86.7%。
　　▍风险因素：行业经营模式变动；人民币贬值；供应商客户集中；新项目建设不及预期；资质认证无法延续；国产化转型导致分销供应商流失；贸易摩擦加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司顺应“民航强国”战略，积极推进航材国产化自研转型，自研业务有望迎来快速增长，营收结构及盈利能力有望迎来大幅优化。我们预计2023~2025年公司归母净利润分别为0.98/1.23/1.48亿元，对应EPS分别为1.22/1.54/1.85元。参考美国航材龙头伟司科航空与BE航空历史公开交易期间20~26倍的PE估值，综合考虑中国航材市场发展阶段、竞争格局、产业链结构及公司内生成长性，我们给予公司一定估值溢价，同时综合DCF估值结果，给予公司每股目标价54元（对应2024年35倍PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：国产化自研转型航材分销龙头再出发润贝航科001316SZ投资价值分析报告20231010中信证券研究部核心观点公司是国内航材分销龙头行业高资质壁垒下公司凭借先发优势第一批通过全流程认证与供应商及客户开展高粘性合作持续巩固领先地位民航国产替代成为发展必然趋势下公司以深度参与国产大飞机项目为契机布局航材国产化自研转型加码国产航材产能项目建设开启第二增长曲线我们预测公司20232025年归母净利润分别为098123148亿元给予每股目标价54元对应2024年35倍PE首次覆盖给予买入评级王喆国内航材分销龙头业绩迎来修复拐点公司主营产品包括航空油料航空原能源与材料产业首席分析师材料和航空化学品以及地面支持设备由于目前航材国产化程度较低公司航材业务仍以分销为主是国内乃至亚太地区第一家航材分销上市企业航材行S1010513110001业景气度与下游民航市场紧密相关随着2023年以来国内民航业率先重归景气公司业绩走出至暗时刻迎来修复拐点2023年上半年实现扣非归母净利润同比增长40高资质壁垒带来高准入门槛行业龙头竞争优势显著航空产业高度强调安全适航航材产业存在要求十分严苛的行业监管体系客户供应商认证体系等种类繁多的认证与资质壁垒我国航材行业起步较晚受高资质认证壁垒影响全国取得航材业务资质的企业数量相对较少截至2021年仅178家以公司为代表的进入时间早客户供应商资源丰富的龙头企业充分受益行业高壁垒带来的客户高粘性实现市场份额及竞争优势的稳步扩张航材国产替代正当其时自研开启第二增长曲线民航强国战略背景下以国产大飞机为核心的民航产业链国产替代政策持续加码航材国产替代成为必然趋势公司以深度参与国产大飞机项目为契机开启航材国产化自研转型近10年来持续推进航材自研自产建设2022年航材自研营收毛利占比分别达65149往后看随着惠州嘉兴龙南航材国产化基地逐步建成投产公司凭借销售渠道优势有望快速将已积累的研发专利及民航局认证自研产品转化为销售订单我们预测20232025年公司自研营收CAGR有望达867风险因素行业经营模式变动人民币贬值供应商客户集中新项目建设不及预期资质认证无法延续国产化转型导致分销供应商流失贸易摩擦加剧盈利预测估值与评级公司顺应民航强国战略积极推进航材国产化自研转型自研业务有望迎来快速增长营收结构及盈利能力有望迎来大幅优化我们预计20232025年公司归母净利润分别为098123148亿元对应EPS分别为122154185元参考美国航材龙头伟司科航空与BE航空历史公开交易期间倍的估值综合考虑中国航材市场发展阶段竞争格局产润贝航科001316SZ2026PE业链结构及公司内生成长性我们给予公司一定估值溢价同时综合DCF估值评级买入首次结果给予公司每股目标价54元对应2024年35倍PE首次覆盖给予当前价3520元目标价5400元买入评级总股本82百万股项目年度202120222023E2024E2025E流通股本28百万股营业收入百万元697562803877915总市值29亿元营业收入增长率YoY-36-1934289244近三月日均成交额31百万元净利润百万元129799812314852周最高最低价45393375元净利润增长率近1月绝对涨幅-538YoY941-388234260200近6月绝对涨幅-539每股收益EPS基本元162099122154185毛利率316283271289320近12月绝对涨幅-1132净资产收益率ROE2717689103114每股净资产元5951310137014871626PE217356289229190证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010PB5927262422PS4251363332EVEBITDA177276230185154资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年10月9日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010目录公司概况国内航材分销龙头业绩迎来修复拐点6国内航材分销龙头转型国产化自研6低景气周期彰显经营韧性业绩迎来修复拐点9航材分销上下游重要枢纽航运景气强相关12为什么航材需要分销上下游的共同选择12为什么国内航材分销尤为重要供需地域错配赋予的溢价15如何跟踪航材分销景气度与航运市场息息相关17高资质壁垒带来高准入门槛行业龙头竞争优势显著19航材具备高准入门槛行业龙头充分受益19公司业务资质认证齐全与上下游合作具备高粘性21航材国产替代正当其时自研开启第二增长曲线23民航强国建设如火如荼航材国产替代正当其时23抢滩航材国产替代自研开启第二增长曲线25风险因素29盈利预测及估值评级29盈利预测29估值评级31请务必阅读正文之后的免责条款和声明3润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010插图目录图1经过十余年的发展公司已成为国内乃至亚太地区的重要航材分销商6图2公司主营产品包括航空油料航空原材料和航空化学品以及地面支持设备7图3公司航材分销自研业务在产业链中所处位置7图4公司主营产品包括航空油料航空原材料和航空化学品8图5公司自研航材产品销售规模快速增长8图6公司实控人刘俊锋先生及其一致行动人合计控股684截至2022年12月31日8图72023年上半年公司营业收入同比增长5159图82023年上半年公司扣非归母净利润同比增长4049图9公司内销收入占比保持近九成10图10公司内销毛利率显著高于外销10图11公司常年维持30的高毛利率水平10图12公司经营管理效率持续优化11图13公司研发费率持续提升11图14公司经营现金流整体稳健11图15截至2023年中报公司986的应收账款账龄在1年以内11图16公司上市前稳态ROIC接近2012图17公司ROE杜邦分析12图18航材分为周转件与消耗件分销主要聚焦消耗件长尾市场12图192021年空客原材料及零部件供应商数量约1600家13图20航材消耗件品类繁多14图21航材分销商业逻辑14图222021年我国客机机队数量全球占比1815图232020年我国航空润滑油分销市场规模为18亿美元15图242020年我国航空材料分销市场规模为104亿美元16图252020年我国航空化学品分销市场规模为37亿美元16图262021年空客产业链中国供应商占比仅为216图27航材分销景气度与航运市场紧密相关18图2820202022年我国民航业整体处于低谷期18图292023年我国民航运营数据已率先恢复至2019年同期水平18图3020202030年中国MRO市场CAGR预计为10519图3120212031年中国客机机队CAGR预计达6619图32全国取得航空油料与航空化学品分销商资质的企业数量较少21图33公司具备丰富的客户与供应商资源22图34公司通过专业丰富的增值服务进一步增强与上下游合作粘性23图35PMA认证流程24图36公司国产化航材发展概况25图37公司国产化自研航材产能建设布局已初步完成26图38公司自研航材资质认证完备27图392023年6月公司被中国商飞授予C919大型客机TC取证先进集体奖28图40公司自营产品业务增速较快营收占比稳步提升28图41公司自研产品毛利率较高同期毛利占比高于营收占比28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010图4220112020年伟司科航空PS估值波动情况31图4320112020年伟司科航空PE估值波动情况31图4420072017年BE航空PS估值波动情况32图4520072017年BE航空PE估值波动情况32表格目录表1公司于2023年7月制定实施了上市以来首轮股权激励计划9表22021年空客合格供应商数量达4500余家13表3海外民航市场航材分销行业收购不断15表4我国航材分销行业起步较晚目前仍处于快速发展期17表5国内航材分销商竞争格局17表6航材产业面临的认证及资质壁垒20表7申请企业取得航材分销商资质需满足较高要求20表8公司具备从分销到自研齐全完备的行业监管资质认证21表9公司与主要供应商合作时间均在10年以上是埃克森美孚的区域独家代理22表10以国产大飞机为核心的民航产业链国产替代政策持续加码23表11近年来国产飞机制造快速发展25表12截至2022年3月31日公司累计获得35项专利其中发明专利8项27表1320212025年公司主营业务收入利润增长及预测情况30表1420212025年公司盈利预测及估值水平30表15伟司科航空发展历史31表16BE航空发展历史32请务必阅读正文之后的免责条款和声明5润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010公司概况国内航材分销龙头业绩迎来修复拐点国内航材分销龙头转型国产化自研深耕二十余年成为国内领先的航材分销龙头公司自2005年成立以来专注航材市场以在国内代理埃克森美孚等国际知名航材品牌起家逐步成长为国内领先的航材分销龙头与此同时公司自2011年起深度参与国产飞机项目并以此为契机开始转型航材自主研发产业化积极布局国产航材产业基地经过十余年的发展公司已经成为国内乃至亚太地区主要航空公司飞机维修公司飞机制造商及OEM厂商的重要航材供应商为海内外超过2000家客户供应航材于2022年6月登陆深交所主板股票代码001316SZ成为A股第一家航材分销上市企业图1经过十余年的发展公司已成为国内乃至亚太地区的重要航材分销商历经三阶段润贝航科逐步成长为国内航材服务型分销商龙头该阶段公司由传统产品供应型分销商向服务型分销商转变加强完善供应成长期2017年至今链管理服务成为国内航材分销商龙头于2022年6月24日登陆深交所主板该阶段公司获得中国民用航空维修协会颁布的国内首批航材分销商证书公司协助代沉淀期2011-2016年理的上游品牌商深度参与国产飞机ARJ21和C919项目航材的选用及现场技术支持中国商飞成为公司的重要客户同时在此阶段公司开始转型自主研发产业化2005年公司在深圳注册成立该阶段已逐步与埃克森美孚3MEC及Av-Dec建立合作初创期2005-2010年于2007年获得中国民用航空局颁发国内首批民用航空油料供应企业适航批准书资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部主营航材分销拓展航材自研公司主营产品包括航空油料航空原材料和航空化学品以及地面支持设备其中航空油料航空原材料2021年销售收入占总营收比例高达842从业务形式来看公司航材业务以分销为主即进口上游海外航材原厂产品转售给国内航司航空维修企业MRO等下游客户与此同时公司积极推进航材国产化自研转型自研产品销售规模快速增长2022年自研产品营业收入同比增长465请务必阅读正文之后的免责条款和声明6润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010图2公司主营产品包括航空油料航空原材料和航空化学品以及地面支持设备润贝航科业10务501341148划航空油料航空原材料及消耗件航空化学品地面支持设备分客货舱地板防火密封防腐胶带航空消毒剂及洗手液航空发动机润滑油地勤耳机主防窥膜预润擦拭纸套装要高性能航空润滑油聚氨酯保护胶膜无尘擦拭布细防潮剂航空液压油环氧结构胶膜吸油棉分退漆剂产高温润滑脂芳纶蜂窝芯户外安全存储室品蜂窝芯加工件外表及零部件清洗剂通用润滑脂劳保用品飞行员耳机亚光客舱漆实物图示资料来源公司公告公司招股说明书中信证券研究部图3公司航材分销自研业务在产业链中所处位置航空公司采购分销MRO公司航材原厂润贝航科飞机制造商自研直销OEM厂商资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010图4公司主营产品包括航空油料航空原材料和航空化学品图5公司自研航材产品销售规模快速增长资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司公告公司招股说明书中信证券研究部股权结构集中稳定一致行动人合计持股6842005年成立以来公司创始人兼现任董事长刘俊锋先生及其一致行动人始终作为控股股东实际控制公司的重大经营决策截至2022年12月31日刘俊锋先生及其一致行动人合计控股684公司整体股权结构保持集中稳定图6公司实控人刘俊锋先生及其一致行动人合计控股684截至2022年12月31日资料来源Wind中信证券研究部股权激励调动员工积极性彰显中长期发展信心为建立健全长效激励机制充分调动员工积极性和创造力公司于2023年7月制定实施了上市以来首轮股权激励计划拟向激励对象授予255万股限制性股票占激励计划草案公告时公司股本总额的32授予对象包括公司董事高管及核心技术业务人员共计69人我们认为股权激励有利于公司提高员工凝聚力和核心竞争力助力实现长期健康可持续增长营收增长业绩考核目标的设定也彰显了公司中长期发展信心请务必阅读正文之后的免责条款和声明8润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010表1公司于2023年7月制定实施了上市以来首轮股权激励计划年度营业收入相对于2022年营业收入增长率A2023年7月股权激励计划对应考核年度解除限售比例触发值An目标值Am第一个解除限售期2023年502530第二个解除限售期2024年303540第三个解除限售期2025年204550AAm解锁100每个限售期公司解锁比例AmAAn解锁80AAn解锁0首次授予限制性股票数量23030万股占公告日公司总股本288授予价格1807元股首次授予日2023年7月29日资料来源公司公告中信证券研究部低景气周期彰显经营韧性业绩迎来修复拐点历经低景气周期锤炼公司业绩进入修复通道国内航材景气度与民航运营情况紧密相关作为国内航材分销龙头公司经营业绩与国内民航业景气度呈正相关20202022年国内民航业处于低谷期公司业绩整体承压进入2023年以来随着国内民航业重回景气通道公司业绩迎来修复拐点上半年实现营业收入同比增长515扣非归母净利润同比增长404图72023年上半年公司营业收入同比增长515图82023年上半年公司扣非归母净利润同比增长404资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部扎根国内民航市场国内业务贡献主要营收与利润产业链上游航材原厂主要为海外公司通常在中国地区指定个别分销商负责各自品牌航材的销售公司航材业务主要聚焦国内民航市场内销收入占比常年保持在近九成受航材分销区域代理特性影响公司在国内市场较出口市场享有更高议价权由此带来内销毛利率显著高于外销2022年公司内销和外销毛利率分别为295和188请务必阅读正文之后的免责条款和声明9润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010图9公司内销收入占比保持近九成图10公司内销毛利率显著高于外销资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部高毛利稳定持续行业低谷彰显经营韧性航空产业高度强调安全可靠稳定适航由此给航材分销商带来较高的资质认证壁垒对应国内下游客户可选择的航材分销商数量有限叠加部分上游航材原厂采用区域独家代理方式上中下游往往保持长期稳定的合作关系较高的合作粘性给公司带来了持续稳定的强盈利水平20202022年即使行业处于低谷期公司整体毛利率依旧稳定在30左右经营韧性凸显图11公司常年维持30的高毛利率水平资料来源公司招股说明书中信证券研究部期间费率稳中有降研发投入持续提升随着航材自研转型逐步深入公司研发投入力度持续提升研发费用率从2018年的06提升至2022年的14与此同时公司高度重视信息化建设通过提高自身信息化水平降低运营成本实现经营管理效率的有效提升20182022年公司销售管理费用率整体呈下降趋势三费费率不含研发从143下降至109在毛利率稳中有升经营管理效率持续优化的共同驱动下公司净利率中枢由2018年的10左右上升至2022年的15附近请务必阅读正文之后的免责条款和声明10润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010图12公司经营管理效率持续优化图13公司研发费率持续提升资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部经营现金流稳健应收账款资信风险可控由于上下游企业经营规模较大且实力较强分销商在产业链中处于相对弱势地位上游厂商给予分销商信用期较短而分销商给予下游客户信用期较长叠加公司为加强客户服务提供寄售等销售方式分担客户库存压力由此造成公司运营资本规模相对维持较高水平在行业地位相对弱势的背景下公司凭借强大的供应链管理能力和丰富行业经验提高采购发货效率经营现金流整体稳健除此之外尽管应收账款规模较大但由于下游客户多为经营规模较大的航空公司MRO飞机制造商或OEM厂商公司应收账款资信风险整体可控根据2023年中报下游客户海航控股破产重组计提的坏账准备已全部转回相关应收账款也已基本收回图14公司经营现金流整体稳健图15截至2023年中报公司986的应收账款账龄在1年以内资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部轻资产强盈利造就公司高投资回报截至2022年底公司资产负债率及有息负债率分别为71和48剔除海航控股破产重组计提信用减值损失影响后上市前ROIC稳定在20左右体现了公司轻资产强盈利的属性从ROE来看根据杜邦分析凭借高资产周转率和强盈利能力剔除航空控股破产重组影响公司上市前稳态ROE在25上下整体净资产回报水平较高请务必阅读正文之后的免责条款和声明11润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010图16公司上市前稳态ROIC接近20图17公司ROE杜邦分析资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部航材分销上下游重要枢纽航运景气强相关为什么航材需要分销上下游的共同选择航材分为周转件与消耗件分销主要聚焦消耗件长尾市场航材周转件一般指APU起落架轮毂刹车部件等技术上可以修理且具备厂家发布的技术文件的航空器材由于产品单价高数量少不可替代性强修理过程需原厂技术支持技术壁垒高周转件销售通常以原厂直销进行航材消耗件主要包括航空化学品清洗剂涂料航空油料润滑油液压油胶带蜂窝芯耳机等产品单价相对低可替代性强品种繁多对有效期仓储运输要求复杂属于航材领域的长尾市场整体销售形式以分销为主图18航材分为周转件与消耗件分销主要聚焦消耗件长尾市场消耗件周转件消耗性材料耗材原材料其他消耗件通常指在维护和修理指符合确定的工业或国家标准规范不存在经批准修理程技术上可以修理并且具有厂定飞机发动机设备用于按照航空器或其部件制造厂家提供序的零部件除消耗义家发布的技术文件可以不组件中用到的润滑剂的规范进行维修过程中的加工或辅助加性材料原材料以外限次数修复使用直至无法接合剂化合物油工的材料这些标准或规范必须是公开的消耗件恢复到厂家发布的技术文件漆化学制品染料发布并在航空器或其部件制造厂家的持要求的航空器材和补片等续适航文件中明确的APU起落架轮毂航空化学品清洗剂胶带胶膜蜂窝芯板材等荧光条耳机灯泡代表刹车系统部件涂料等紧固件等产品娱乐系统部件航空油料润滑油液通讯系统部件等压油等销售直销为主分销为辅分销为主直销为辅模式资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010航材消耗件品类繁多整体供应格局分散相较于周转件航材消耗件种类多单价低产品需求受技术资料更新或新式飞机技术迭代影响较小绝大多数供应商仅供应一个种类的产品由此造成了航材消耗件较为分散的供给格局以2021年空客公司公布的合格供应商数据为例4500余家合格供应商中包括原材料及零部件供应商约1600家在实际商业场景中某一品类的航材消耗件通常由对应领域综合型企业供应仅占其众多销售产品中的非常小一部分而终端客户数量多且分散在全球各地供应商直销面临市场推广难度高性价比低等痛点表22021年空客合格供应商数量达4500余家供应商数量家2021年相对于2019年供国家2019年2021年应商数量增减家法国1184122440德国79784649美国809791-18英国533519-14西班牙291290-1中国9710710韩国60611加拿大465913日本4940-9比利时47492印度46537意大利44473荷兰4443-1摩洛哥39434瑞士31354墨西哥29323奥地利3330-3其他21924122合计43984510112资料来源CAN中信证券研究部图192021年空客原材料及零部件供应商数量约1600家资料来源CAN中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010图20航材消耗件品类繁多资料来源公司招股说明书中信证券研究部客户类型多样且格局分散面临航材采购管理压力航材消耗件下游客户类型包括航空公司飞机维修公司MRO飞机制造商及OEM航空公司及MRO注重安全高效的运营效率及维修能力飞机制造商和OEM厂商注重规范的制造工艺和生产管理能力由于飞机运营维修和制造涉及的零部件和原材料众多对于其上游品类繁多的航材终端客户倾向于低库存管理模式及高效航材保障直接向航材原厂采购存在采购量小但相对频繁的情况从而影响航材保障的时效性造成供应链过于冗长管理难度增大交货周期长等一系列问题图21航材分销商业逻辑供应商甲供应商乙供应商丙供应商丁供应商甲供应商乙供应商丙供应商丁航材分销商客户甲客户乙客户丙客户丁客户甲客户乙客户丙客户丁资料来源中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010分销商作为一站式采购服务平台契合双边痛点在产业链中发挥重要作用对于上游原厂而言建立全球航空销售服务网络成本过高采用分销模式拓展市场更加经济对于终端客户来说选择向一站式平台的分销商采购既能高效保障航材供应同时其提供的寄售仓库等系列服务能够有效分担库存压力因此航材分销是衔接上游航材品牌商和下游航空制造运营及维修环节的重要纽带在整个价值链上扮演着非常重要的角色在民航发展历史悠久的海外市场航材分销行业已发展成为成熟产业鉴于其在产业链上下游中重要的作用与价值历史上波音空客等OEM厂商不断收购航材分销商来提升自身综合实力目前国际市场主要玩家包括波音旗下BoeingDistributionServicesInc空客旗下的SATAIR和伟司科等全球知名航材分销商表3海外民航市场航材分销行业收购不断时间收购主体被收购航材分销商收购对价20065波音Aviall17亿美元20117空客SATAIR5亿美元20174RockwellCollins2018年被UTC收购BEAerospace86亿美元20185波音KLX35亿美元资料来源路透社CARNOC中信证券研究部为什么国内航材分销尤为重要供需地域错配赋予的溢价我国是全球第二大民航市场航材需求量大根据中国商飞公司市场预测年报2022-2041中国商飞截至2021年我国客机机队数量为3695架航空旅客周转量RPKs达08万亿客公里占全球机队RPKs比例分别为180和178是全球第二大民航市场广阔的民航市场带来了大量的航材需求根据QY-research统计数据2020年我国航空润滑油航空材料航空化学品分销市场规模分别为1810437亿美元分别占全球市场的14971159图222021年我国客机机队数量全球占比18图232020年我国航空润滑油分销市场规模为18亿美元资料来源中国商飞中信证券研究部资料来源QY-Research含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010图242020年我国航空材料分销市场规模为104亿美元图252020年我国航空化学品分销市场规模为37亿美元资料来源QY-Research含预测中信证券研究部资料来源QY-Research含预测中信证券研究部国内航材高度依赖进口分销商价值凸显飞机制造商在交付每架飞机时随机交付包括AMM手册CMM手册SRM手册IPC手册等在内的一系列技术资料当飞机维修需要航材时下游客户会优先选择写入技术资料的原厂航材产品也会选择取得飞机注册国籍国家适航局批准或认可的PMA产品在中国为民航局批准的PMA产品由于我国航空领域整体的研发及制造能力相比欧美等发达国家存在一定差距目前民用飞机基本被波音和空客垄断且航材国产化程度较低导致国内航材进口依赖度高达80航材市场供需地域错配对我国航材分销商供应链整合管理能力提出较高要求分销商需从分散在全球各个国家和地区的供应商处进口航材并保障国内下游客户航材安全稳定供应航材分销的价值和作用在我国民航市场尤为显著图262021年空客产业链中国供应商占比仅为2资料来源CAN中信证券研究部我国航材分销行业起步较晚目前仍处于快速发展期复盘我国航材分销行业发展历程大致可分为三个阶段1市场化建立初期2000年之前1980年中国航空器材公司成立标志着我国航材分销行业的起步该阶段航材分销主要由国有企业主导市场化程度较低外资分销商开始进入中国市场2市场进一步放开20012010年21世纪以来我国民航市场进一步开放民营分销商数量大幅增加更多外资分销商涌入中国市场现有国有外资民营分销商三足鼎立竞争格局逐步显现3快速发展时期2011请务必阅读正文之后的免责条款和声明16润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010年至今航材分销行业监管规范化民航局开启分销商资质评审分销商由单纯分销产品向供应链服务转变整体市场呈现竞争加剧及多元化格局表4我国航材分销行业起步较晚目前仍处于快速发展期发展阶段时间阶段发展特点具体情况1980年中国航空器材公司在北京正式成立从事民用航空产品进出口业务的专业公司同时是中国民航系统成立的第一家专业贸易公市场化程度较低航材分销主要航材分销市场化建司中国航空器材公司对外称中国航空器材公司对内称民航2000年以前是国有企业主导外资航材分销立初期局工程局航材处承担机关职能1992年中国民航航材部门和商开始进入中国市场航材公司针对政企分开和不再行使机关职能的实际情况开展一系列探索活动从而全面提高了对航材的管理水平2002年中国民用航空局确定了在国内进一步开放市场允许民营资中国民营航材分销商数量大幅本经办航空业航空培训机构加大机场建设力度加强支线航空增加更多外资航材分销商也快市场进一步放开2001年至通用航空的建设对外要参与国际航空开放天空的自由化全球化竞速涌入中国市场分销市场规模竞争格局逐步建立2010年争在此阶段随着中国经济的快速增长和民航业的不断发展航空也大幅提升现有国有外资民运输产业展现出巨大的市场需求研制具有我国自主知识产权的商用营分销商竞争格局也逐步显现飞机被再次提上日程2011年中国民用航空维修协会根据航材分销商资质评审标准和航材分销行业向规范化信息透程序对航材分销商资质进行评审工作其中以深圳市润贝化工有限明化发展行业也由初期单纯的公司等5家公司获得了首批航材分销商证书客户了解的产品信息快速发展时期2011年至今分销商品向供应链服务转变整更加全面并对产品之外的附加服务要求更多因此航材分销商开始体市场呈现竞争加剧及多元化重视自身综合能力建设加大对自主研发能力解决方案服务信息化建设仓储物流配套等方面投入资料来源公司招股说明书中信证券研究部表5国内航材分销商竞争格局分销商类型代表企业主要分销产品经营特点中国航空器材进出口有限责任公司中国航空技标准件原材料电子电气部件国有分销商规模大资金雄厚术国际控股有限公司机械部件等伟司科航空部件贸易上海有限公司深圳华标准件电子电气部件化工产规模较大全球性的销售渠道稳定外资分销商之冠进口有限公司品原材料等合作的上游品牌航空油料化工产品原材料供应商增值服务能力强稳定合作的民营分销商润贝航科深圳市伊天行技术有限公司电子电气部件上游品牌资料来源公司招股说明书中信证券研究部如何跟踪航材分销景气度与航运市场息息相关航材分销景气度与民航市场紧密相关航材尤其是耗材主要在飞机维修保养阶段被耗用而飞机维修保养次数与频率与起飞次数飞行时间息息相关我们以国内航材分销龙头润贝航科营业收入与民航局披露的民航业运营数据进行拟合后发现公司20182022年营业收入与民航飞机起降架次运输总周转量全行业飞行时间相关性较强即航材分销景气度与民航市场景气度正相关可以通过跟踪民航市场运营情况判断航材分销景气度请务必阅读正文之后的免责条款和声明17润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010图27航材分销景气度与航运市场紧密相关润贝航科营业收入起降架次右轴润贝航科营业收入运输总周转量右轴90014009001400百万元相关系数0975万架次百万元相关系数0964亿吨公里800800120012007007001000100060060050080050080040060040060030030040040020020020020010010000002018201920202021202220182019202020212022润贝航科营业收入全行业飞行小时右轴9001600百万元相关系数0978万小时8001400700120060010005008004006003004002001002000020182019202020212022资料来源公司公告中国民航局中信证券研究部民航走出至暗时刻航材分销拐点已显2020年以来受突发公共卫生事件影响我国民航市场景气下行20202022年航材分销市场整体承压2020年国内民航总周转率同比下降383国内航材分销市场规模同比下降约145进入2023年稳增长政策推动下我国民航业景气率先回暖上半年运输总周转量达到2019年同期的八成水平起降架次与2019年同期基本持平民航市场及航材分销拐点同步到来图2820202022年我国民航业整体处于低谷期图292023年我国民航运营数据已率先恢复至2019年同期水平资料来源中国民航局中信证券研究部资料来源中国民航局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010我们预计国内航材分销市场规模未来十年将以10的CAGR继续增长下游民航业发展是驱动国内航材分销市场增长的源动力当前我国民航市场仍处于成长期2016-2019年国内民航起降架次复合增长率达81往后看随着民航强国建设持续加码我国民航市场仍有望维持较快增长中国商飞预测中国客机机队将由2021年的3695架增加到2031年的6995架对应CAGR达66美国航空维修协会预测20202030年中国MRO市场CAGR为105由于航材分销市场需求与民航市场景气度高度正相关我们以上述国内民航市场未来510年增长预测为基准预计国内航材分销市场规模未来将以10左右的CAGR继续增长图3020202030年中国MRO市场CAGR预计为105图3120212031年中国客机机队CAGR预计达66资料来源ARSA含预测公司招股说明书中信证券研究部资料来源中国商飞含预测中信证券研究部高资质壁垒带来高准入门槛行业龙头竞争优势显著航材具备高准入门槛行业龙头充分受益航空产业高度强调安全适航开展航材业务需要通过各方严格认证由于行业特殊性航空产业高度强调安全适航与稳定可靠与其他行业相比航材产业存在要求十分严苛的行业监管体系客户供应商认证体系等种类繁多的认证与资质壁垒对行业参与者的专业能力从业经验经营管理质量硬件投入提出非常高的要求具备较为深厚的进入壁垒具体来看1监管资质认证我国航材产业监管单位主要为中国民用航空局简称民航局企业开展航材业务需通过民航局许可及备案并取得资质证书整体呈现经营资质产品认证的严监管特征在企业主体取得相应经营资质的基础上不同类型航材产品还需通过各自所需的认证环节就航材分销而言分销商首先需要通过民航局认可的行业协会一般为中国民用航空维修协会评估获得航材分销商证书再根据不同产品类型获得对应监管部门进一步批准后才能进行销售就航材生产而言厂商开始相关产品设计生产前需要取得民航局批准函书航空化学品对应民用航空用化学产品设计生产批准函航空产品和零部件对应零部件制造人批准书PMA产品生产完成后需单独通过监管部门指定机构适航及质量检请务必阅读正文之后的免责条款和声明19润贝航科投资价值分析报告001316SZ20231010测后才能上市销售此外对于涉及交叉监管的航材产品还需额外取得对应部门的经营许可如部分航空化学品还需取得危险化学品经营许可证易制毒经营许可证等2供应商认证对于分销商而言取得上游航材原厂授权对于开拓下游客户意义重大航材原厂会根据自身产品特点与经营模式选择是否与航材分销商以及与何种类型分销商合作其中经营规模客户数量覆盖度品牌价值管理团队财务状况等因素成为航材原厂选择分销商的综合考量标准与此同时通过航材原厂授权的数量类型在一定程度上反映了分销商的竞争实力3客户认证各类航空企业客户包括航空公司MRO飞机制造商及OEM厂商等对于航材分销商的认证同样重要下游客户通常会根据自身管理和质量认证建立较为严格的合格供应商资质认定及考核体系从航材原厂授权数量丰富度运营管理能力需求响应速度库存管理条件与能力等维度考核确认最终合作分销商表6航材产业面临的认证及资质壁垒供应商及客户认证外部监管资质壁垒质量管理认证体系分销领域航材分销商资质证书危供应商认证上游原厂品牌商内部分销领域ISO90012015险化学品经营许可证易制毒证经营对分销商评价考核体系AS9120B等许可证生产领域民用航空化学产品设计客户认证下游客户选聘航材分销生产领域ISO90012015生产批准函项目单零部件制造人批商的内部评价考核要求AS9100D等准消毒产品生产企业卫生许可证资料来源公司招股说明书中信证券研究部高准入门槛带来高客户粘性行业龙头充分受益我国航材分销行业起步较晚受高资质认证壁垒影响全国取得航材分销资质的企业数量相对较少截至2021年仅178家尤其是在航空油料及航空化学品领域而不同航材分销商取得的上游原厂授权存在较大差异部分原厂甚至采取特定区域内独家授权的方式导致合格航材分销商可选择项较少在此基础上下游客户对航材的安全性和可追溯性要求极高通常需要根据飞机维修手册等要求选择相应的产品但目前中国的航材自主研发能力相对薄弱大量来源于进口进入飞机维修手册的上游原厂以国外品牌为主上游原厂通过综合评审后与国内的航材分销商进行合作建立起稳定的分销渠道新进入者短期内难以打破此外基于安全稳定运营考虑下游客户通常不会轻易更换航材品牌及对应型号进一步推动下游客户与航材分销商形成稳定的合作关系因此在产业链分工及竞争格局的综合影响下行业进入时间早客户供应商资源丰富的龙头企业有望充分受益行业高壁垒带来的客户高粘性最终实现市场份额及竞争优势的稳步扩张表7申请企业取得航材分销商资质需满足较高要求序号主要条件简要说明1航材分销商应当建立有效的质量体系对其航材分销商的各个环节进行控制确保其销售的航材符合中国民用航空规章的有关规定1基本要求2应当以手册的形式阐明和规范其管理并保证其手册在实际的航材分销活动中遵循手册的规定3如涉及危险品销售或从事使用过的航空器部件销售或国外地区的航材分销商还需要满足其他特殊要求向中国民用航空维申请资料包括航材供应能力证明材料如上游供应商的授权证书或协议书销售主要产品清单主要客户及2修协会提出申请相关合同或证明文件申请航空油料类别需提供民航局批准的证书包含危险化学品的需提供相应经营许可请务必阅读正文之后的免责条款和声明20