投资要点
　　公司是国内优质航材分销商，航材分销和自研产品双轮驱动公司成长。润贝航科成立于2005年，是国内领先的航空材料解决方案综合服务商，为全球1800多家客户提供飞机航材。目前，公司业务由航材分销和自研产品双轮驱动，航材分销包括航空油料、航空原材料及其他消耗件、航空化学品及地面支持设备等；自研产品包括胶带、清洗剂、消毒液、内饰壁纸、飞行员耳机、地勤耳机等，可用于等效替换国内运营的波音、空客多型客机上的进口航空材料。
　　航材分销与民航业景气程度正相关，2023年航材分销业务有望快速增长。公司是链接航材产业链上下游的重要纽带，航材分销业务与民航业景气程度正相关。2023Q1,我国民航全行业共完成运输总周转量239.9亿吨公里，同比增长40%；公司实现营收1.62亿元，同比增长32%。2023H1，我国民航全行业共完成运输总周转量531.3亿吨公里，同比增长81%，受益于民航航运恢复，公司业绩有望快速增长。
　　自研产品保持较快增速，募投项目大幅提升产能。公司较早开始布局航材国产化，产品种类不断丰富。截至2022年底，公司国产化自主研发产品有82种通过中国民航局的各类适航认证,可用于等效替换国内运营的波音、空客多型客机上的进口航空材料。此外，公司子公司润和新材料部分产品已经写入商飞标准材料手册。2022年，公司自研产品收入3680.28万元，同比增长46.52%。公司IPO募投项目“广东润和新材料公司航空非金属材料、复合材料、航空清洁用品生产基地新建项目”将新建4条生产线以提升自研产品规模化生产能力，满足下游客户对航材国产化的需求。目前，工厂已进入设备采购阶段，预计今年四季度逐步实现投产。
　　第二架C919交付东航，公司有望充分受益于国产大飞机生产交付节奏加快。截至2023年7月底，首架C919已累计服务旅客超1.5万人次。2023年8月4日，东航接收的两架国产大型客机C919首次开启“双机商业运营”,C919的商业运营稳步向规模化迈进。根据中国商飞今年6月数据，C919累计获得30余家客户1061架订单。中国商飞已具备批量化生产C919的能力，未来几年内将达到30-50架的年产能力。随着C919生产交付节奏加快，国产大飞机制造对于航材需求有望大幅提升，公司航材分销业务和自研自产航材业务有望充分受益。
　　航材分销和自研产品双轮驱动公司成长。航材分销业务与民航景气度正相关，2023年，随着国内民航航运恢复，公司航材分销业务有望快速增长；自研业务随着公司产品丰富、客户拓展、产能建设，有望取得更快增速。此外，中国商飞是公司重要客户，国产大飞机订单充足，公司有望受益于C919飞机的生产交付提速。
　　我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.11、1.45、1.83亿元，对应当前股价PE分别为27、21、16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　国内航空运输行业恢复不及预期；汇率波动等因素影响导致的采购价格上涨；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告石油石化公司深度报告2023年8月22日股票投资评级润贝航科001316优质航材分销商受益于民航景气度回升自研业务增持维持和C919商运打开成长空间个股表现投资要点润贝航科石油石化30公司是国内优质航材分销商航材分销和自研产品双轮驱动公司25成长润贝航科成立于2005年是国内领先的航空材料解决方案综2015合服务商为全球1800多家客户提供飞机航材目前公司业务由105航材分销和自研产品双轮驱动航材分销包括航空油料航空原材料0及其他消耗件航空化学品及地面支持设备等自研产品包括胶带-5-10清洗剂消毒液内饰壁纸飞行员耳机地勤耳机等可用于等效-152022-082022-112023-012023-032023-062023-08替换国内运营的波音空客多型客机上的进口航空材料资料来源聚源中邮证券研究所航材分销与民航业景气程度正相关2023年航材分销业务有望快速增长公司是链接航材产业链上下游的重要纽带航材分销业务公司基本情况与民航业景气程度正相关2023Q1我国民航全行业共完成运输总周转量2399亿吨公里同比增长40公司实现营收162亿元同比最新收盘价元3720增长322023H1我国民航全行业共完成运输总周转量5313亿吨总股本流通股本亿股080028公里同比增长81受益于民航航运恢复公司业绩有望快速增长总市值流通市值亿元301152周内最高最低价49923355自研产品保持较快增速募投项目大幅提升产能公司较早开始资产负债率71布局航材国产化产品种类不断丰富截至2022年底公司国产化市盈率3289自主研发产品有82种通过中国民航局的各类适航认证可用于等效深圳市嘉仑投资发展有替换国内运营的波音空客多型客机上的进口航空材料此外公司第一大股东限公司子公司润和新材料部分产品已经写入商飞标准材料手册2022年公司自研产品收入368028万元同比增长4652公司IPO募投项目研究所广东润和新材料公司航空非金属材料复合材料航空清洁用品生产基地新建项目将新建4条生产线以提升自研产品规模化生产能分析师鲍学博SAC登记编号S1340523020002力满足下游客户对航材国产化的需求目前工厂已进入设备采购Emailbaoxuebocnpseccom阶段预计今年四季度逐步实现投产分析师马强SAC登记编号S1340523080002第二架C919交付东航公司有望充分受益于国产大飞机生产交Emailmaqiangcnpseccom付节奏加快截至2023年7月底首架C919已累计服务旅客超15万人次2023年8月4日东航接收的两架国产大型客机C919首次开启双机商业运营C919的商业运营稳步向规模化迈进根据中国商飞今年6月数据C919累计获得30余家客户1061架订单中国商飞已具备批量化生产C919的能力未来几年内将达到30-50架的年产能力随着C919生产交付节奏加快国产大飞机制造对于航材需求有望大幅提升公司航材分销业务和自研自产航材业务有望充分受益航材分销和自研产品双轮驱动公司成长航材分销业务与民航景气度正相关2023年随着国内民航航运恢复公司航材分销业务有市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分望快速增长自研业务随着公司产品丰富客户拓展产能建设有望取得更快增速此外中国商飞是公司重要客户国产大飞机订单充足公司有望受益于C919飞机的生产交付提速我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为111145183亿元对应当前股价PE分别为272116倍维持增持评级风险提示国内航空运输行业恢复不及预期汇率波动等因素影响导致的采购价格上涨自研自产业务发展不及预期国产大飞机发展不及预期盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2022A2023E2024E2025E营业收入百万元56284510561290增长率-1933503824942212EBITDA百万元10750138021811822911归属母公司净利润百万元7918111041447218279增长率-3875402430322631EPS元股099139181228市盈率PE3762268220581629市净率PB284269238208EVEBITDA2382180113731075资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1优质航材分销商自研业务构建第二成长曲线511航材分销和自研产品双轮驱动公司成长512航材分销受国内民航景气度影响自研产品保持较快增速6132023年国内民航业恢复良好公司收入有望快速增长82航材分销与民航业景气程度正相关2023年航材分销业务有望快速增长1021航材分销以消耗件为主是航材原厂与最终客户之间重要纽带1022国外航材分销行业成熟国内航材分销处快速发展期1223公司分销产品以油料和原材料及消耗件为主1224受益于国内民航业恢复公司业绩有望较快增长143自研产品保持较快增速募投项目大幅提升产能1531布局自研航材82种产品通过民航局认证1532产线建设加快自研产品有望迎来大发展164第二架C919交付东航公司受益于国产大飞机生产交付节奏加快1741公司深度参与国产客机航材选用中国商飞为公司重要客户1742C919开启双机商运公司有望受益于C919生产交付节奏加快185盈利预测与估值196风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构图6图表3公司收入结构6图表4公司分产品毛利率6图表5公司航材分销产品示例7图表6公司自主研发产品示例8图表7公司营收及增速9图表8公司归母净利润及增速9图表9公司毛利及毛利率9图表10公司销售净利率9图表11公司费用率10图表12航材划分及销售模式10图表13航材分销商的产业链价值11图表14公司所处航材产业链及相应公司11图表15国内航材分销商12图表16公司航材分销业务分产品收入亿元13图表17航空润滑油分销市场规模13图表18航空材料分销市场规模14图表19航空胶粘剂和密封胶油漆与涂料以及清洁用品分销市场规模14图表20国内民航运输总周转量15图表21公司航材分销业务收入15图表22国内航空化学品生产厂商15图表23公司自研产品分产品收入万元16图表24公司自研产品收入16图表25公司自研产品毛利率16图表26公司IPO募投项目17图表27广东润和新材料公司生产基地新建项目拟生产产品17图表28ARJ-21历年交付情况18图表29东航第二架C919搭档首架机同飞沪蓉航线19图表30分业务收入预测19请务必阅读正文之后的免责条款部分41优质航材分销商自研业务构建第二成长曲线11航材分销和自研产品双轮驱动公司成长润贝航科成立于2005年是国内领先的航空材料解决方案综合服务商为全球1800多家客户提供飞机航材随着分销产品逐渐丰富经营规模的扩大及自主研发产品的不断提升公司发展主要经历了三个阶段初创期2005-2010年公司及子公司已逐步与埃克森美孚3MEC及Av-Dec建立合作但分销的产品主要以航空润滑油润滑脂和液压油为主随着上下游的开拓公司逐步丰富分销的航材种类航空原材料和航空化学品的细分产品件号增加随着行业外部监管标准要求不断提升公司于2007年获得中国民用航空局颁发国内首批民用航空油料供应企业适航批准书沉淀期2011-2016年公司2011年获得中国民用航空维修协会颁布的国内首批航材分销商证书客户群体从航空公司MRO拓展到飞机制造商同时随着国家加快对具有自主知识产权的商用飞机研制和试飞认证公司协助代理的上游品牌商深度参与ARJ21和C919项目航材的选用及现场技术支持中国商飞成为公司重要客户同时子公司润和新材料开启航空新材料自主研发的产业化转型之路公司的人才队伍和销售服务网络不断扩大以深圳为中心逐步向全国以及亚太地区主要航空枢纽城市渗透成长期2017年至今随着行业竞争不断加剧公司不断加强供应链管理及增值服务提供更多的解决方案由传统的产品供应型分销商向服务型分销商转变加强对人员技术仓储管理服务创新信息化建设等方面投入从而增强自身的市场竞争力同时公司自主研发的产品也呈现快速增长趋势图表1公司发展历程获中国民航维修协经中国民航局批准牵头建立民航航空会颁布的国内首批新材料产业技术创新战略联盟与北2022年6月挂牌公司成立航材分销商证书大深研院新材料学院开启联合研发深交所主板获中国民航局颁发国内荣获中国商飞民航科教创新攻关联盟首批民用航空油料供C919项目首飞成员单位国家标准创新应企业适航批准书先进集体称号基地民航共建单位2005200720112017201920212022资料来源公司官网中邮证券研究所公司股权较为集中公司控股股东嘉仑投资的股东为刘俊锋张奇志夫妇及其儿子刘宇仑三人为公司实际控制人公司实际控制人刘俊锋1994年至1995年就职于深圳空港工贸发展公司任滑油部副经理1997年辞职后创办公司业务前身润贝航化开始与埃克森美孚合作随着中国民航运输业市场发展航空公司对航空润滑油市场需求加大刘俊锋于2005年设立润贝航科并与埃克森美孚继续合作至今请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表2公司股权结构图实控人张奇志刘俊锋刘宇仑108010深深深圳圳圳刘李嘉飞飞刘俊明仑航宇云锋卉投联联资盟盟6278563489170020020润贝航科资料来源公司公告中邮证券研究所12航材分销受国内民航景气度影响自研产品保持较快增速公司营收由航材分销业务和自研产品业务构成受疫情影响近几年航材分销业务收入下滑2022年航材分销收入525亿元同比下滑22自研产品收入较快增长2022年实现收入037亿元同比增长47自研产品在公司营收中的占比从2019年的100提高到2022年的655自研产品具有较高毛利率2022年自研产品毛利率6446显著高于分销产品2581的毛利率图表3公司收入结构图表4公司分产品毛利率1060804769026998009840643564466003002562003767240484369205252909303725632581-18-32-17-22-20200-40201920202021202202019202020212022分销产品亿元自研产品亿元分销产品自研产品分销产品同比增速自研产品同比增速资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所公司分销的产品主要包括航空油料航空原材料及其他消耗件航空化学品及地面支持设备等以公司2021年航材分销收入结构为例航空油料收入349亿元占公司航材分销收入的52航空原材料及消耗件收入227亿元占比34航空化学品收入091亿元占比14请务必阅读正文之后的免责条款部分6图表5公司航材分销产品示例产品类别具体名称生产厂家产品照片产品介绍主要客户高性能航空涡轮发动机润滑油由高度MOBILJET稳定的全合成基础油和独特的化学添加航空公司OILII航空埃克森美孚剂组合而成良好的热氧化稳定性满MRO润滑油足MIL-PRF-23699级性能航空油料第五代耐火磷酸酯液压油提供更好的HYJET系列航热稳定性和水解稳定性使用寿命将更航空公司埃克森美孚空液压油长提供了良好的高低温流动特性运MRO动粘度和防锈保护主要用于地板横梁纵梁天线门HI-TAK系列槛燃料箱盖板和风挡玻璃等部位具航空公司防火密封防Av-Dec有抗湿防潮防水和密封等功效且MRO腐胶带易使用易拆除可以减少航空设备结构的腐蚀属于耐磨的聚氨酯弹性体具有抗刺航空原材料及破抗撕裂耐磨损和侵蚀抗紫外线PPT聚氨酯保航空公司其他消耗件3M等功效应用在飞机地板或部件表面护胶带MRO采用特殊配方的压敏胶粘剂快速方便的应用属于非金属轻质的结构材料具有良飞机制造商好的机械性能和防火性防火自熄高芳纶蜂窝芯EC和强度重量比耐腐蚀获得波音空客OEM厂商和庞巴迪等OEM厂认证航空清洁剂可用于清洗飞机内外表面厨房厕所飞机部件的除碳除油除Cee-Bee清洗MCGEAN-航空公司脂用于飞机防腐剂的去除清理喷漆剂MROROHCO前的清洗处理和喷漆后的清洗地面支持设备涡轮发动机外表面的脱脂航空化学品亚光客舱漆AKZONOBEL飞机内饰用三组分水性柔性聚氨酯面航空公司水剂型MAPAERO漆可用于哑光半光泽和额外哑光MRO24小时防火等级危险品存储室具有极航空公司佳的防火性能经过FM认证提供了众户外安全存MRO飞机地面支持设备杰斯瑞特多的配件可选如斜坡搁板接地线储室制造商和套装防火系统设备照明设施以及调OEM厂商温装置资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7公司自主研发产品包括胶带清洗剂消毒液内饰壁纸飞行员耳机地勤耳机等可用于等效替换国内运营的波音空客多型客机上的进口航空材料截至2022年底公司国产化自主研发产品有82种通过中国民航局的各类适航认证图表6公司自主研发产品示例产品类别具体名称产品照片产品介绍主要客户适用于有阻燃需求的各种材料的粘航空公司地毯双面胶带接主要应用于飞机客舱地毯的粘接固定等MRO航空原材料及其他消耗件多层阻燃材料复合而成具有易清航空公司洁性尺寸稳定性耐化学品侵蚀MRO飞机航空内饰壁纸性和耐候性满足民用航空阻燃标制造商和准烟毒性以及热释放要求OEM厂商用于清洗飞机机身和零部件的防腐剂油脂积碳等有效提高材料航空公司航空内外表及部件清洗剂表面的洁净度也可用于去除橡胶MRO和底漆残留物标记油墨金属表面的油脂等航空化学品航空消毒剂用于飞机客舱厨房及其他区域应用于各种硬表面的消航空公司航空消毒剂及洗手液毒杀菌与清洁航空洗手液是一种MRO清洁手部为主的护肤清洁液来清除手上的污垢和附着的细菌有效清除飞机精密仪器表面的油污航空公司和灰尘擦拭后不易留毛绒不损MRO飞机无尘擦拭布及吸油棉伤精密仪器表面吸油棉是由一种制造商和纤维材料制成吸油速度快不容OEM厂商地面支持易发生化学反应设备用于地面机务人员在拖飞机时通航空公司地勤无线降噪耳机讯具有降噪功能MRO资料来源公司公告中邮证券研究所132023年国内民航业恢复良好公司收入有望快速增长2020-2022年受国内民航业不景气的影响公司收入下滑2022年国内民航运输总周转量5993亿吨公里仅相当于2019年的46公司实现收入562亿元同比下滑19请务必阅读正文之后的免责条款部分8海航控股破产重整对公司净利润产生一定影响2020年和2021年公司分别对海航控股应收账款计提坏账准备3735万元和1378万元在2021年第四季度集中收回相应的应收账款以及海航控股破产重整完成公司2020年末对其单项计提的坏账准备于2021年度转回2021年和2022年公司扣非归母净利润分别为102亿元和067亿元图表7公司营收及增速图表8公司归母净利润及增速141201040129321008258523012948807226972010086606562080780791034403067204-4006-100-1004-14-15-202-19162025-2002-39-400-3000-60201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所公司毛利率基本稳定在30左右2022年或由于公司航材分销业务收入下滑航材分销业务毛利率同比降低456pcts至2581公司自研产品较快增长且拥有较高毛利率2022年公司自研产品毛利率6446同比基本持平自研航材销售收入同比增长47占营业收入的比例提升294pcts图表9公司毛利及毛利率图表10公司销售净利率3040201853255253080316015533092222223220283430151407202452260615915201048109139211010050405000201820192020202120222023Q10毛利亿元毛利率201820192020202120222023Q1资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所2018-2021年公司四费费率持续降低主要由于2018年和2019年公司股权激励产生一定股份支付费用2022年公司管理销售财务和研发费用率分别为402619073和1442023Q1公司财务费用率为-671请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表11公司费用率2014931513231191123810731054680201820192020202120222023Q1-5-10管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率四费费率资料来源公司公告中邮证券研究所2航材分销与民航业景气程度正相关2023年航材分销业务有望快速增长21航材分销以消耗件为主是航材原厂与最终客户之间重要纽带航材即航空器材指除航空器机体以外的所有航空器部件和原材料根据航材的不同属性通常国内将航材划分为周转件和消耗件周转件产品单价高数量少不可替代性强修理过程需原厂技术支持技术壁垒高原厂通常以直销为主分销为辅消耗件产品具有单价相对低可替代性强品种繁多管理难度大等特点其中消耗性材料和航空原材料还存在有效期仓储和运输要求分销模式有利于降低上下游交易成本图表12航材划分及销售模式资料来源公司公告中邮证券研究所航材产业链可以分为上游的各种航材原厂中游为航材分销商下游航空公司飞机维修公司MRO飞机制造商及OEM厂商航材分销是衔接上游航材品牌商和下游航空制造运营及维修环节的重要纽带请务必阅读正文之后的免责条款部分10飞机制造商处于航空产业链的主导地位飞机制造商按照严格的供应商评审要求和产品评审标准在全球范围筛选相应的零部件合格供应商符合标准的合格供应商的产品才能安装和使用在相应机型飞机制造环节并写入适用机型和飞机构型的飞机维修手册或IPC手册等成为飞机运营和维修的航材备件飞机制造商在每架飞机交付至航空公司时须随机交付一系列包括AMM手册CMM手册SRM手册IPC手册等技术资料给航空公司作为飞机运营维护依据航材产业链下游航司及MRO厂商根据IPC手册等技术资料购买航材或选购PMA产品当飞机维修需要航材时下游客户为满足飞机适航性及航空安全的要求会优先选择购买写入AMM手册CMM手册SRM手册IPC手册等技术资料的原厂家航材也会选择取得飞机注册国籍国家的适航局批准或认可的PMA产品航材分销商可有效帮助航材产业链上游原厂拓展市场飞机投入运营后的终端客户航空公司MRO等遍布全球且相对分散消耗件的上游原厂建立全球航空销售服务网络成本过高但需要面向全球推广相应的产品上游原厂通常会选择与所在国家或地区的分销商进行合作共同开拓市场并维护客户从上游厂商来看采用分销模式也有助于及时回笼资金减低库存压力并减少销售服务网络的布局提升客户满意度降低对终端客户的沟通和管理成本航材分销商可帮助下游客户实现一站式采购降低库存成本和采购成本航材种类繁多对应的供应商名录也较多例如2021年空客公布的合格供应商中拥有供货资格的主供应商有4500余家航空公司对时效性也要求极高如果下游客户选择直接对接波音及空客认定的合格供应商将会影响航材保障的时效性造成供应链过于冗长因此下游客户与航材分销商合作可以实现一站式采购提高客户运营效率此外消耗件有品种繁多储存条件要求复杂运输过程需要严格控制产品有效期较短等特殊要求航材分销商通过提供专业管理服务能有效降低下游客户的库存成本并且可以集中采购从上游原厂获取更为优惠的价格支持公司为服务型航材分销商分销的主要产品包括民用航空油料航空原材料和航空化学品等航材公司是埃克森美孚3MEC汉莎技术亨斯迈朗盛博世等国际知名品牌的授权分销商公司凭借齐全的业务资质快速的客户响应能力高效的信息系统管理和仓储物流服务一站式产品供应能力和贴近市场的销售网络已成为国内乃至亚太地区的主要航空公司飞机维修公司飞机制造商及OEM厂商的重要航材分销商服务客户包括南方航空东方航空海航控股中国国航GAMECOAMECO太古股份中国商飞和中航工业等图表13航材分销商的产业链价值图表14公司所处航材产业链及相应公司航材原厂埃克森美孚3MEC汉莎上游技术亨斯迈朗盛博世等航材分销商润贝航科华迅航材伊中游天行等航空公司南航东航海航国航太古股份等下游MROGAMECOAMECO等OEM厂商中航工业飞机制造商中国商飞资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1122国外航材分销行业成熟国内航材分销处快速发展期分销模式属于目前全球航材主要销售模式并形成了波音旗下的BoeingDistributionServicesInc空客旗下的SATAIR和伟司科等全球知名航材分销商波音分销BoeingDistributionServicesInc波音收购了全球多家知名航材分销商包括InterturbineKLXHerndonAAA及Hassall等于2018年重组为BoeingDistributionServicesInc波音分销在全球65个国家或地区拥有2300多名员工服务产品目录超过一百万件包括紧固件轴承封条化学品复合材料原材料工程产品工具类照明电子等欧航航材集团SATAIR拥有超过100万个零件号库存是全球领先的民用航空航天售后服务和解决方案提供商之一SATAIR在全球有10个服务中心拥有超过1700名员工营收达24亿美元伟司科WescoAircraftHoldingsInc成立于1953年全球知名的航空耗材分销商和综合供应链管理服务提供商分销产品超过50万个单元具体包括紧固件轴承电子产品加工零件工具化学品等伟司科为全球7000多家客户提供服务除航空领域外还为汽车能源医疗保健工业制药和航天领域的客户提供服务在全球拥有超过3000名员工2019财年伟司科销售收入1696亿美元由于我国航空领域整体的研发及制造能力相比欧美等发达国家存在一定差距目前民用飞机依赖进口波音和空客配套的大部分航材也依赖于进口我国航材分销商以代理国外品牌为主且起步较晚在改革开放初期由国家按照计划统一调配但随着民航在二十世纪八九十年代由计划经济向市场经济转型后我国的航材分销也由政府控制向市场需求为主导的方向转变根据中国民用航空维修协会网站显示截至2021年底评审合格的航材分销商238家按企业性质可分为国有分销商外资分销商和民营分销商图表15国内航材分销商类型代表企业分销主要产品经营特点中国航空器材进出口有限责任公司标准件原材料电子电气部国有分销商规模大资金雄厚中国航空技术国际控股有限公司件机械部件等伟司科航空部件贸易上海有限公标准件电子电气部件化工产规模较大全球性的销售渠道外资分销商司深圳华之冠进出口有限公司品原材料等稳定合作的上游品牌航空油料化工产品原材料供应商增值服务能力强稳定合民营分销商润贝航科深圳伊天行电子电气部件作的上游品牌资料来源公司公告中邮证券研究所23公司分销产品以油料和原材料及消耗件为主公司航材分销产品主要包括航空油料原材料及消耗件航空化学品等航空油料是公司航材分销业务最主要的品类2021年公司航材分销业务收入672亿元其中航空油料收入349亿元占比52原材料及消耗件收入227亿元占比34航空化学品收入091亿元占比14请务必阅读正文之后的免责条款部分12图表16公司航材分销业务分产品收入亿元分类2019202020212022航空油料373292349其中润滑油脂326254305原材料及消耗件311276227航空化学品152120091地面支持设备008005005合计843692672525资料来源公司公告中邮证券研究所1航空油料国内航空润滑油市场超10亿元人民币根据QYResearch数据2019年全球航空润滑油含液压油分销的市场规模约为14亿美元中国航空润滑油分销市场规模为214亿美元图表17航空润滑油分销市场规模2000177016961624148315541500143014391475133113731264110010005003033272292482652821781972062141812110201620172018201920202021202220232024202520262027全球百万美元中国百万美元资料来源QYResearch公司公告中邮证券研究所公司是大中华区重要的航空润滑油分销商国内航空油料分销市场市占率约25目前我国的民用航空润滑油基本依赖于进口主要使用埃克森美孚伊士曼等品牌的航空润滑油埃克森美孚早期在中国与多个授权分销商合作随着市场竞争加剧以及埃克森美孚在全球进行分销商体系的优化公司凭借行业竞争优势从成立至今一直与埃克森美孚保持合作按2019年数据国内航空润滑油分销市场规模为214亿美元公司分销业务中航空油料销售收入373亿元人民币公司国内航空油料分销市场市占率约为252航空原材料及消耗件航空材料包括制造各种航空零部件所需的金属非金属等原材料及成型材料金属材料包括结构钢不锈钢铝合金镁合金钛合金高温合金等非金属材料包括有机高分子材料橡胶塑料透明材料等无机非金属材料陶瓷玻璃等和复合材料请务必阅读正文之后的免责条款部分13根据QYResearch数据2019年全球航空材料分销的市场总体规模约为16889亿美元中国航空材料分销市场规模为1207亿美元由于航空材料种类繁多公司市占率不高2019年公司分销业务中航空原材料及消耗件销售收入311亿元人民币公司航空原材料分销市场市占率约4图表18航空材料分销市场规模250002292221574203992000019179179331712016889157741629114752150001455912259100005000179119182082947102910921207104012401367152416560201620172018201920202021202220232024202520262027全球百万美元中国百万美元资料来源QYResearch公司公告中邮证券研究所3航空化学品民用航空用化学产品是指在民用航空产品使用维护维修中所用的化学产品包括除冰防冰液厕所卫生剂清洗剂蜡粉积碳清除蜡剂褪漆剂抛光蜡剂及除锈剂以及空气清新剂杀虫剂消毒剂除臭剂等航空化学品细分产品类别众多其中胶粘剂和密封胶油漆与涂料以及清洁用品等三类产品的占比较高根据QYResearch数据2019年全球上述三类航空化学品的市场分销规模约为2785亿美元中国航空化学品中的胶粘剂和密封胶油漆与涂料以及清洁用品三者合计的分销市场规模约为443亿美元2019年公司航空化学品收入152亿元人民币图表19航空胶粘剂和密封胶油漆与涂料以及清洁用品分销市场规模3500327631403003300028542871270227852734256325462500234720052000150010007065926256584434945545003624044233734480201620172018201920202021202220232024202520262027全球百万美元中国百万美元资料来源QYResearch公司公告中邮证券研究所24受益于国内民航业恢复公司业绩有望较快增长请务必阅读正文之后的免责条款部分142023年国内民航业恢复良好2020-2022年受国内民航业不景气影响公司航材分销业务收入持续下滑2023Q1我国民航全行业共完成运输总周转量2399亿吨公里行业总体运输规模相当于2019年同期的776同比增长40环比增长39民航业持续恢复2023H1我国民航全行业共完成运输总周转量5313亿吨公里同比增长81相当于2019H1的8464受益于2023年国内民航航运恢复公司业绩有望较快增长公司是链接航材产业链上下游的重要纽带航材分销业务与民航业景气程度正相关2023Q1公司实现营收162亿元同比增长322023年国内民航航运恢复良好公司全年收入有望保持较快增长图表20国内民航运输总周转量图表21公司航材分销业务收入1400100101012932120648108843120080824860237010006926728567-298798540680052520-105993600719729531304400-1790-20-20-30052-2179200-3825-400-600-30201820192020202120222023H120182019202020212022运输总周转量亿吨公里YoY分销产品亿元YoY资料来源中国民航局中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所3自研产品保持较快增速募投项目大幅提升产能31布局自研航材82种产品通过民航局认证国内民航航材产业较国外起步晚目前国内具有自主研发能力的企业数量少规模小且产品品种少主要集中在航空化学品领域包括公司雅迪力特成都民航六维航化等图表22国内航空化学品生产厂商公司名称主要产品公司目前自主研发的产品主要包括胶带清洗剂消毒液内饰壁纸飞行员耳机地勤耳机等截润贝航科止2022年底公司国产化自主研发的产品已有82种通过中国民航局的各类适航认证可以用于等效替换国内运营的波音空客多种型号客机上的进口航空材料产品主要包括飞机客舱类飞机维修类飞机外表清洗类及飞机除冰防冰类系列产品应用于航空雅迪力特飞机维修高铁亦可用于道路交通以及工矿等领域内企业2022年营收4177万元产品包括飞机维护维修用品机场道面维护维修用品油料用品主要有飞机除冰液飞机清洗成都民航六维航化剂飞机卫生剂飞机杀虫剂客舱空气清新剂客舱清洗剂除臭剂除胶姆剂脱漆剂飞机结构防腐剂飞机隔热隔音绝缘膜跑道除冰液道面标志漆嵌缝胶燃油水分显示器等资料来源公司公告雅迪力特公告中国民用航空维修协会中邮证券研究所国内民航航材国产化率有望持续提升随着国内民航航司MRO等客户对国产航材认可度提升航材国产化率有望持续提升例如北摩高科2022年初公告其碳碳复合材料刹车盘通过海航航空技术云南祥鹏航空联合项目组考核验证评估签订十年航材采购供货协议北请务必阅读正文之后的免责条款部分15摩高科于2022年首次实现民航业务收入江航装备公告其继2021年取得波音737NG空气分离装置PMA证件后为满足对新旧型号的替换于2022年9月取得PMA增项适航证件安达维尔公告民航领域整体国产化水平较低需求量巨大其照明系统娱乐系统等PMA件产品客户包括国航南航海航等公司国产化航材品类不断丰富截至2022年底公司国产化自主研发产品有82种通过中国民航局的各类适航认证包括胶带清洗剂消毒液内饰壁纸飞行员耳机地勤耳机等可用于等效替换国内运营的波音空客多型客机上的进口航空材料此外子公司润和新材料部分产品已经写入商飞标准材料手册从收入上看自研业务收入主要来自航空化学品消毒剂清洗剂预润擦拭纸等和航空原材料及其他消耗件胶带壁纸板材等地面支持设备地勤耳机擦拭纸等收入较少图表23公司自研产品分产品收入万元分类2019202020212022航空化学品41683190195122403航空原材料及其他消耗件3548486965111716地面支持设备82062441517059合计85373301576251178368028资料来源公司公告中邮证券研究所公司自研产品收入快速增长毛利率维持高位公司自研产品收入快速增长2019-2022年复合增速达63同时自研航材具有较高毛利率近几年毛利率在60以上2022年公司自研产品毛利率6446同比基本持平可比公司雅迪力特2022年毛利率降低主要由于营收同比下滑且部分产品原材料价格上升使得营业成本增加图表24公司自研产品收入图表25公司自研产品毛利率40001003680887735009030168030006902699870643564462512685525006064856115584120005054281500403010008542050012510002018201920202021202220182019202020212022自研产品收入万元自研产品毛利率雅迪力特毛利率资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告iFinD中邮证券研究所32产线建设加快自研产品有望迎来大发展募投项目提升自研产品产能预计今年四季度陆续投产公司IPO募投项目广东润和新材料公司航空非金属材料复合材料航空清洁用品生产基地新建项目将新建4条生产线以提升自研产品规模化生产能力满足下游客户对航材国产化的需求目前工厂已进入设备采购阶段预计今年四季度逐步实现投产请务必阅读正文之后的免责条款部分16图表26公司IPO募投项目项目名称投资额亿元拟投募集资金亿元截至2022年末投资进度广东润和新材料公司航空非金属材料复合材料航2602472057空清洁用品生产基地新建项目润贝信息化升级建设项目035035078航空新材料研发中心建设项目056056003补充流动资金1361364887合计487473资料来源公司公告中邮证券研究所项目主要产品基本已完成研发具有相应技术储备项目新建的4条生产线分别为年产12万平方米的舱内装饰膜生产线1万平方米的航空特种功能胶带生产线250万升的消毒清洗剂生产线4500平方米的飞机散货舱地板和18万平方米的飞机散货舱侧板生产线对消毒清洗剂进行产能扩充对舱内装饰膜航空特种功能胶带和飞机散货舱地板及侧板进行研发成果产业转化拟自主生产的航材产品大部分已经完成研发并取了相应的资质批准图表27广东润和新材料公司生产基地新建项目拟生产产品生产产品目前研发进展备注舱内装饰膜已完成2020年已实现销售收入并取得了相航空特种功能胶带已完成部分型号地毯双面胶产品研发应的资质批准消毒清洗剂已完成飞机散货舱地板研发中-飞机散货舱侧板已完成已取得了中国民用航空局的资质批准资料来源公司公告中邮证券研究所注截至公司招股书披露拟自筹资金在江西龙南投建特种预浸料等航空新材料生产项目2023年5月底公司公告拟与龙南经济技术开发区管委会签订投资兴办特种预浸料等航空新材料生产项目合同书并拟通过注册法人单位开展相关业务项目资金来源为公司自有自筹资金规划总投资16亿元其中固定资产投资12亿元项目建成后主要生产经营范围包括特种预浸料特种清洗剂及精细化工产品特种胶黏剂等航空新材料的生产与销售4第二架C919交付东航公司受益于国产大飞机生产交付节奏加快41公司深度参与国产客机航材选用中国商飞为公司重要客户公司深度参与ARJ-21和C919项目航材选用航材分销产品和自研产品供货中国商飞中国商飞是公司重要客户航材分销方面公司协助代理的上游品牌商深度参与国产飞机ARJ21和C919项目航材的选用及现场技术支持自研产品方面子公司润和新材料航空特种请务必阅读正文之后的免责条款部分17胶带和精细化工产品写入商飞手册获得中国商飞工艺材料产品批准书中国商飞是公司重要客户2020年公司对中国商飞销售收入4818万元公司在国产商用大飞机项目中为中国商飞提供航空化工及复合材料的选型标准制定认证等技术支持2017年C919飞机首飞成功后公司被中国商飞授予C919项目首飞先进集体称号2022年9月C919大型客机研制成功并获颁中国民航局型号合格证公司收到了中国商飞的感谢信2023年6月公司荣获中国商飞公司颁发的C919大型客机TC取证先进集体奖充分体现了中国商飞对公司的认可截至2022年底ARJ-21累计交付100架中国商飞已实现年30架ARJ-21的均衡生产节拍2017年6月28日中国商飞取得中国民航局颁发的ARJ-21飞机生产许可证PC2019年ARJ21首次实现两位数交付数量2022年12月29日中国商飞向市场交付其第100架ARJ-21飞机国产喷气支线客机在2023年即将来临之际迎来了其批量化生产规模化运营系列化发展的新阶段目前中国商飞已经达到了年30架ARJ21的均衡生产节拍建成了部总装年产50架的生产能力图表28ARJ-21历年交付情况403435302522222015121065112020152016201720182019202020212022交付数量架资料来源中国民航报中国商飞官网民航内参公众号中邮证券研究所42C919开启双机商运公司有望受益于C919生产交付节奏加快截至2023年7月底首架C919已累计服务旅客超15万人次2022年12月9日东航作为全球首发用户正式从中国商飞公司接收全球首架C919飞机2023年5月28日东航圆满完成C919首个商业航班上海虹桥北京首都的往返飞行此后首架C919在沪蓉快线上服务旅客截至2023年7月31日首架C919共执行商业航班125班次累计商业运营36032小时累计服务旅客超15万人次首次开启双机商运C919商运向规模化迈进2023年7月16日东航正式接收第二架C919飞机8月4日东航接收的两架国产大型客机C919首次开启双机商业运营同日共同执行上海虹桥成都天府航线C919的商业运营稳步向规模化迈进请务必阅读正文之后的免责条款部分18图表29东航第二架C919搭档首架机同飞沪蓉航线资料来源中国商飞官网中邮证券研究所C919订单充足生产交付有望加快根据中国商飞今年6月数据C919累计获得30余家客户1061架订单中国商飞已具备批量化生产C919的能力未来几年内将达到30-50架的年产能力随着C919生产交付节奏加快国产大飞机制造对于航材需求有望大幅提升公司航材分销业务和自研自产航材业务有望充分受益5盈利预测与估值航材分销和自研产品双轮驱动公司成长航材分销业务与民航景气度正相关2023年随着国内民航航运恢复公司航材分销业务有望快速增长自研业务随着公司产品丰富客户拓展产能建设有望取得更快增速此外中国商飞是公司重要客户国产大飞机订单充足公司有望受益于C919飞机的生产交付提速我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为111145183亿元对应当前股价PE分别为272116倍维持增持评级图表30分业务收入预测年份2022A2023E2024E2025E航材分销营业收入百万元525267826394959111937毛利率2581260026002600自研产品营业收入百万元368062561063617018毛利率6446600055005000资料来源公司公告中邮证券研究所6风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分19国内航空运输行业恢复不及预期汇率波动等因素影响导致的采购价格上涨自研自产业务发展不及预期国产大飞机发展不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分20