致力于打造创新平台型高分子材料企业：公司2008年成立从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发与制造，业务涵盖光伏及非光伏两大板块，包括背板、胶膜、3C材料、锂电材料等多项业务，致力于打造创新平台型高分子材料企业，2022年实现营收/归母净利润41.15/1.71亿元，同增36%/1%；2023H1受胶膜竞争加剧影响，营收/归母净利润分别为22.2/0.5亿元，同减2%/71%，随N型需求提升叠加涨价传导成本压力，公司盈利有望修复。
　　 N型技术迭代催生新需求，UV光转膜打造公司阿尔法：光伏装机需求旺盛带动胶膜需求高增，我们预计2023/2025年胶膜需求分别为45.3/67.3亿平米，2022-2025年CAGR达31%，随N型电池技术发展，防水性能及抗PID效应更强的POE类胶膜占比将快速提升，公司作为老牌POE厂商，产能充分扩张满足高增需求，同时针对HJT率先创新推出UV光转膜，助力HJT降本放量，客户基本覆盖主流HJT厂商，2023年公司胶膜有望出货3亿平，其中UV光转膜3000万平米，POE类及UV光转膜占比提升将助力公司盈利结构性改善。
　　光伏背板行业龙头，持续研发新品助力盈利改善：随双玻组件占比提升，背板需求有所放缓，我们预计2023/2025年背板需求分别为10.4/12.5亿平米，2022-2025年CAGR达12%，增速略慢于行业；公司为背板领先龙头，市占率稳居前二，同时不断加大研发保持领先地位，2022年针对PVDF树脂暴涨情况开发无需使用PVDF薄膜的PPf、FPf并推出高附加值透明网格背板等，新品出货占比提升且盈利更强，带动公司盈利结构性改善，2023年预计出货达1.6亿+平米。
　　加大非光伏业务布局，打造公司新增长曲线：非光伏材料为公司新发展重点，新能源汽车材料方面公司提供电芯蓝膜、侧板绝缘膜、CCS热压膜等多种材料，市占率持续保持领先地位，按单车在研及在售产品价值约为2000元估计，2023/2025年市场空间为137.8/312.0亿元，2022-2025年CAGR达31%，公司不断开拓客户并加大研发推动老品降本及新品开发，出货持续高增，2023年预计营收超4亿元；半导体及消费电子材料存量规模大，国产替代空间广阔，随产能释放与客户开拓营收有望高增长，非光伏材料业务将成为公司新业绩增长点。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.3/2.5/3.0亿元，同比增长-24%/92%/21%，对应PE为55/29/24倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：需求增长不及预期、竞争加剧、原材料价格剧烈波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究光伏设备赛伍技术603212新领域布局构建多重增长极平台化企业逐2023年10月10日步成型证券分析师曾朵红增持首次执业证书S0600516080001021-60199793TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025Ezengdhdwzqcomcn证券分析师陈瑶营业总收入百万元4115511465848026同比36242922执业证书S0600520070006归属母公司净利润百万元171130250302chenyaodwzqcomcn同比1-249221证券分析师郭亚男每股收益-最新股本摊薄元039030057069执业证书S0600523070003股PE现价最新股本摊薄4212553528802390guoyndwzqcomcn关键词TableTag第二曲线股价走势TableSummary投资要点赛伍技术沪深30082致力于打造创新平台型高分子材料企业公司2008年成立从事以粘合7262剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发与制造业务涵盖光伏5242及非光伏两大板块包括背板胶膜3C材料锂电材料等多项业3222务致力于打造创新平台型高分子材料企业2022年实现营收归母净122利润4115171亿元同增3612023H1受胶膜竞争加剧影响-8-18营收归母净利润分别为22205亿元同减271随N型需求提202210102023282023692023108升叠加涨价传导成本压力公司盈利有望修复N型技术迭代催生新需求UV光转膜打造公司阿尔法光伏装机需求市场数据旺盛带动胶膜需求高增我们预计20232025年胶膜需求分别为收盘价元1639453673亿平米2022-2025年CAGR达31随N型电池技术发一年最低最高价15813698展防水性能及抗PID效应更强的POE类胶膜占比将快速提升公司市净率倍作为老牌POE厂商产能充分扩张满足高增需求同时针对HJT率先243创新推出光转膜助力降本放量客户基本覆盖主流厂流通A股市值百UVHJTHJT717047商2023年公司胶膜有望出货3亿平其中UV光转膜3000万平米万元POE类及UV光转膜占比提升将助力公司盈利结构性改善总市值百万元721240光伏背板行业龙头持续研发新品助力盈利改善随双玻组件占比提升背板需求有所放缓我们预计20232025年背板需求分别为基础数据104125亿平米2022-2025年CAGR达12增速略慢于行业公每股净资产元LF675司为背板领先龙头市占率稳居前二同时不断加大研发保持领先地资产负债率LF3979位2022年针对PVDF树脂暴涨情况开发无需使用PVDF薄膜的总股本百万股44005并推出高附加值透明网格背板等新品出货占比提升且盈利PPfFPf流通A股百万股43749更强带动公司盈利结构性改善2023年预计出货达16亿平米加大非光伏业务布局打造公司新增长曲线非光伏材料为公司新发相关研究展重点新能源汽车材料方面公司提供电芯蓝膜侧板绝缘膜CCS热压膜等多种材料市占率持续保持领先地位按单车在研及在售产品价值约为2000元估计20232025年市场空间为13783120亿元2022-2025年CAGR达31公司不断开拓客户并加大研发推动老品降本及新品开发出货持续高增2023年预计营收超4亿元半导体及消费电子材料存量规模大国产替代空间广阔随产能释放与客户开拓营收有望高增长非光伏材料业务将成为公司新业绩增长点盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年归母净利润为132530亿元同比增长-249221对应PE为552924倍首次覆盖给予增持评级风险提示需求增长不及预期竞争加剧原材料价格剧烈波动123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1赛伍技术薄膜形态功能性高分子材料领域的领军企业411打造全方位平台型高分子材料企业412股权结构稳定研发能力突出513业绩稳健增长封装胶膜业务成为核心增长引擎62行业需求旺盛受益N型技术迭代921胶膜为光伏组件核心封装材料922N型电池技术乘风而起胶膜配套迭代升级923光伏装机需求高增拉动胶膜需求旺盛1024老牌POE胶膜厂商创新UV光转膜助力HJT放量113光伏背板行业龙头持续研发新品助力份额稳定1431光伏终端装机持续景气背板需求稳步增长1432背板产品矩阵丰富高盈利新品逐步起量164非光伏材料业务持续扩张市场空间广阔1841新能源汽车锂电需求旺盛SET材料成新业绩增长点18423C材料应用丰富为未来新发力点195盈利预测与投资建议196风险提示21223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1赛伍技术发展历程4图2公司技术平台和业务应用5图3赛伍技术股权结构图截至2023H15图42016-2023H1公司营收及增速6图52016-2023H1公司归母净利润及增速6图62021年公司业务收入占比7图72022年公司业务收入占比7图82016-2023H1公司毛利率和净利率7图92020-2022年公司分业务毛利率7图102016-2023H1公司期间费用率8图112016-2023H1公司研发费用及同比增速8图12光伏组件结构示意图9图13胶膜成本拆分9图14胶膜产品分类9图15不同电池技术路线市场占比趋势10图16不同封装材料的市场占比变化趋势10图172022-2025年国内光伏年度新增装机及预测11图182022-2025年全球光伏年度新增装机及预测11图19胶膜需求测算11图20公司胶膜产能情况12图21公司胶膜出货情况12图22UV转光膜原理12图23UV光转封装方案优越12图24赛伍光转膜批量交付组件厂商部分13图25组件结构示意图14图26太阳能电池光伏背板结构15图272022-2030年不同背板材料市场占比变化趋势15图28复合型背板分类15图29全球光伏背板需求测算16图302022年背板行业竞争格局16图31公司背板出货及预测17图32赛伍FPf背板17图33赛伍PPf背板17图34赛伍KPf透明网格背板17图35赛伍FPf透明背板17图36赛伍锂电材料布局18图37公司在售及在研产品市场空间测算18图38赛伍技术盈利拆分及预测20图39可比公司估值截至2023年10月8日21表1公司部分核心高管履历6表22022-2024年手机需求的胶带保护膜等涂布类市场规模19323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1赛伍技术薄膜形态功能性高分子材料领域的领军企业11打造全方位平台型高分子材料企业赛伍技术是国内领先的高分子材料创新平台型企业公司于2008年创建于中国苏州主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发生产和销售打造自有研发的全产品矩阵平台2014年公司成为世界最大的背板供应商2016年公司全面布局电子功能材料并于2018年进入半导体电子交通和3C领域2020年4月公司在上交所成功上市2022背板累计出货超200GW并推出UV转光膜进行量产销售图1赛伍技术发展历程吴小平先生和字野世界上第-一个开发依靠划时代原创的全面进入半导体电赛伍技术成功登陆上交所敬一博士在京都创成功耐高温微收缩EKPf背板一跃成为世力交通3C领域开发立MacroPoly实验膜暨超级KPE界最大的背板供应商相关配套胶膜材料室2006201120142018202020082012201720192022光伏背板累计出货量超200GW陆续推出透明网获得君联资本联想的中国首家开发成功交联型格背板透明背板和黑赛伍背板出货量累计超认可与投资在苏州吴江POE胶膜世界首家不溢色高反光背板成为领100GW连续6年全球领创立赛伍技术开发成功边白色POE迅速成前列先的背板产品制造商之POE胶膜实现量产先POE性能全球领先中国第一款背板粘合剂阵营组件厂的主流背板一数据来源公司官网公司公告东吴证券研究所同心圆多元化经营以光伏材料业务为基石开拓非光伏材料新赛道公司将材料设计树脂改性胶粘剂配方界面技术测试评价的基干技术与涂布复合流延制膜的工艺技术构成技术平台在同一个技术平台上不断开发适用不同应用领域的功能性材料实现同心圆多元化经营模式公司目前形成光伏材料业务与非光伏材料业务两大业务板块其中光伏材料业务主要包括背板封装胶膜和光伏电站维修材料业务公司自研KPf背板的出货量全球领先封装胶膜在2022年超过背板成为最高营收业务非光伏材料业务主要包括SET材料和3C材料业务尤其是锂电材料受益于新能源汽车发展增长潜力大423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2公司技术平台和业务应用数据来源公司官网东吴证券研究所12股权结构稳定研发能力突出公司股权相对集中前五大股东持股比例超50股权结构稳定截至2023H1吴小平吴平平夫妇为公司共同实际控制人合计直接及间接持股约2897公司拥有8家全资子公司和1家控股子公司广泛布局光伏电站项目开发建设光伏设备及元器件制造和相关技术图3赛伍技术股权结构图截至2023H1共同实际控制人吴平平吴小平1004990419东运创投SILVERGLOW苏州泛洋苏州苏宇汇至投资INVESTMENTSLIMITED7188452634620233赛伍技术3010010010010010010010010085347苏州佳赛赛电科技浙江赛伍赛伍健康赛伍进出口赛盟绿色赛腾绿色赛纷新创昱端新能山迪光能昊华光伏苏州数据来源Wind公司公告东吴证券研究所523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究管理层行业经验丰富自研创新实力突出公司核心团队为领域内资深专家重视技术研发与人才培养2022年研发人员占总人数的13目前公司在光伏应用领域创造了背板胶膜等7项世界性原创产品得到市场广泛认可在电动汽车应用领域公司创造出CCS绝缘胶膜FFC胶膜水冷板冷贴绝缘膜等3项原创产品均被搭载到下游龙头锂电池企业和汽车企业的产品中表1公司部分核心高管履历姓名职位履历吴小平董事长总经理历任日东电工Matex株式会社工程师课长部长历任苏州船用机械厂技术部技术员工程师索尼凯美高电子苏州有限公司技术科陈洪野董事副总经理长深圳丹邦科技有限公司副总经理苏州新维电子有限公司监事高畠博董事副总经理曾任职于日东新兴化学工业株式会社研发部职工监事监事会主历任毅嘉电子苏州有限公司制造部现场生产主管律胜科技苏州有限公司技术邓建波席部研发工程师索尼凯美高苏州有限公司品质部品质工程师芋野昌三软件总工程师监事历任日东电工株式会社技术开发经理产品开发经理企划数据来源赛伍技术招股说明书东吴证券研究所13业绩稳健增长封装胶膜业务成为核心增长引擎公司营收持续增长2023H1利润承压2016-2020年公司营收小幅稳步增长2021-2022年随公司胶膜品类扩充销售规模快速起量叠加锂电材料业务逐步放量2021及2022年分别实现营收30174115亿元同增38362023H1公司实现营收2221亿元同降166主要系背板及胶膜价格下行盈利方面2016-2020年利润小幅波动2021-2022年受背板及胶膜原材料涨价毛利率降低导致整体归母净利润下滑2023H1实现归母净利润050亿元同比下降7125主要系粒子涨价盈利承压叠加6月EVA粒子快速跌价导致减值损失所致图42016-2023H1公司营收及增速图52016-2023H1公司归母净利润及增速营业总收入亿元同比增速右归母净利润亿元同比增速右454115452540218403825402023703363918719019420353522599301780917017130301682010680251525213521832221-1424-12361807193120-20201527183615115-4010591005010687505-605220-1660-71250-50-8020162017201820192020202120222023H120162017201820192020202120222023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究胶膜成为新增长引擎SET材料业务逐步放量公司最大营收来源为光伏背板产品但由于双玻渗透率逐步提升背板市场增速放缓公司发力胶膜业务胶膜逐步成为新增长引擎2022年胶膜营收达到2112亿元占比为5133超越光伏背板成为公司第一大业务非光伏业务板块亦在逐步发展2022年SET材料半导体电气及交通运输材料实现营收407亿元同比增长6269占比达到989表现尤为突出非光伏材料业务市场空间广阔产能释放有望带来新的业绩增长点图62021年公司业务收入占比图72022年公司业务收入占比其他业务光伏运维材料3C材料光伏运维材其他业务43C材料11料02SET材料1SET材料108背板37背板47POE封装胶膜含EPEPOE封装胶膜38含EPE51数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所受竞争加剧及原材料价格波动影响公司毛利率持续下滑2015年至今公司毛利率和净利率持续降低主要系背板及胶膜行业竞争加剧叠加原材料价格上涨所致2022年公司胶膜背板业务毛利率分别为7751535同比-52pct29pct背板业务受供应链优化工艺进步降本叠加高毛利率产品PPFFPF占比提升带动毛利率回升2023H1公司销售毛利率和销售净利率分别为1021和226主要系胶膜业务受EVA粒子价格上涨盈利承压图82016-2023H1公司毛利率和净利率图92020-2022年公司分业务毛利率背板POE封装胶膜含EPE70SET材料3C材料销售毛利率销售净利率光伏运维材料65823026705615255560252006501875201796401463132213041512001021309668928891017125652015354151241522610020162017201820192020202120222023H10202020212022数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究期间费率控制优异逐步降低持续加强研发投入增加竞争力公司期间费用率处于稳步下降态势已从2017年965降至2023H1658下降309pct主要系公司管理及销售费用率逐步降低其中研发费用率近两年处于上升趋势主要系公司不断加大研发投入进行新品研究与开发通过研发创新增强公司竞争力2023H1研发费用达084亿元同增56图102016-2023H1公司期间费用率图112016-2023H1公司研发费用及同比增速120研发费用百万元同比增速94296510016056226082380513430732737140508068965812045014060926210033443983903783062840330368341326727340325307807040709870906079206015812010402470020081020162017201820192020202120222023H1-251销售费用率管理费用率0-10研发费用率财务费用率2016201820202022期间费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2行业需求旺盛受益N型技术迭代21胶膜为光伏组件核心封装材料为组件核心封装材料主要成本为原材料封装胶膜作为光伏组件的核心材料对脆弱的太阳能电池片起保护作用使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响延长光伏组件的使用寿命同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片提升光伏组件的发电效率光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命是光伏行业不可或缺的核心辅材其主要成本为原材料成本其中九成约为EVA粒子因此胶膜成本受EVA粒子价格影响较大图12光伏组件结构示意图图13胶膜成本拆分制造费用845直接人工090直接材料9065数据来源海优新材招股说明书东吴证券研究所数据来源赛伍技术2022年年报东吴证券研究所22N型电池技术乘风而起胶膜配套迭代升级产品种类多样满足不同电池技术需求目前光伏胶膜主要分为透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜与共挤型EPE胶膜种类丰富多样充分满足不同电池技术路线需求随N型技术迭代发展高性能胶膜白膜POE类胶膜等需求将逐步提升图14胶膜产品分类透明EVA胶膜白色增效EVA胶膜POE胶膜多层共挤POE胶膜EPE优点在于相比EVA胶膜具有更高的水汽阻隔率更优秀的耐候性能和更提高太阳能组件的发电强的抗PID性能既具备POE材料的高阻水性和高透光率与玻璃效率可满足单玻组件弊端在于1POE胶膜中助剂析出严高抗PID性能同时也具备特点和背板的粘结性好双玻组件及薄膜组重而性能不稳定2POE胶膜表面较材料的双玻组件高成品率等件的高成品率封装加工滑导致电池片在组件生产过程中容易EVA要求移位3需要更长层压时间导致其的层压工艺特性生产效率低4POE胶膜使用过程中易产生气泡而导致层压良率偏低用于光伏组件下层封适用于PERC双面双玻N型双面双玻适用于PERC双面双玻N型适用范围用于光伏组件封装装可用于单玻组件以及其他耐候性要求较高的光伏组件双面双玻以及其他耐候性要求双玻组件及薄膜组件封装时使用较高的光伏组件封装时使用数据来源海优新材招股说明书全球光伏东吴证券研究所923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究N型电池快速发展将逐步占据市场主流P型电池平均转换效率已接近极限N型电池的转换效率天花板更高行业整体朝着N型方向发展TOPCon产线与原有PERC兼容经济性最为明显因此其产能快速扩张根据中国光伏行业协会数据2022年N型电池片占比合计约91其中TOPCon占比约83异质结电池片市场占比约06XBC电池片市场占比约02我们预计未来TOPConHJTXBC等N型电池占比将越来越高其中TOPCon发展将最为快速成为未来2-3年主流技术高抗PID性能的POE类胶膜需求受益高增N型电池P-N结与P型电池相反因此N型电池正面PID问题更加突出同时TOPCon正面栅线使用的是银铝浆易受水汽影响老化腐蚀电池POE类胶膜具备高水汽隔阻率耐候性能以及抗PID性能因此N型电池更需要使用POE类胶膜中国光伏行业协会数据显示预计随N型出货占比提升POE类胶膜市场占比将大幅增加图15不同电池技术路线市场占比趋势图16不同封装材料的市场占比变化趋势数据来源中国光伏行业协会东吴证券研究所数据来源中国光伏行业协会东吴证券研究所23光伏装机需求高增拉动胶膜需求旺盛全球光伏装机需求持续高增预计2025年装机达572GW带动胶膜需求提升随着碳中和这一全球共同理念的形成以及海内外各国加速不断出台相关政策推动可再生能源发展全球光伏装机处于高速增长态势尤其中欧美三大市场处于高增长状态我们预计2023年中国全球装机将分别达160370GW到2025年中国全球光伏装机将达230572GW2022-2025年CAGR达336我们预计20232025年对应的胶膜需求量达453673亿平方米2022-2025年CAGR达3091023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图172022-2025年国内光伏年度新增装机及预测图182022-2025年全球光伏年度新增装机及预测2501007006020080600505004015060400301004030020200502010010000020222023E2024E2025E20222023E2024E2025E国内光伏装机预测GW同比增速全球光伏装机预测GW同比增速数据来源中国光伏行业协会东吴证券研究所数据来源中国光伏行业协会东吴证券研究所图19胶膜需求测算20222023E2024E2025E全球装机需求GW24000370004770057200容配比125125125125直流侧装机需求GW300463596715单GW胶膜消耗量亿平010010010009胶膜需求亿平3000453357266730透明EVA胶膜占比42403633白色EVA胶膜占比23211815POE胶膜占比11121314EPE胶膜占比24273338透明EVA胶膜需求亿平126181206222白色EVA胶膜需求亿平6995103101POE胶膜需求亿平33547494EPE胶膜需求亿平72122189256数据来源中国光伏行业协会东吴证券研究所测算24老牌POE胶膜厂商创新UV光转膜助力HJT放量立足POE胶膜逐步拓展全品类胶膜成为第一大业务公司深耕POE胶膜十年2013年研发交联型POE胶膜2014年POE小批量供货后续为满足市场多样化需求逐步拓展胶膜品类开发透明EVA胶膜白色EVA胶膜EPE胶膜等多种类型受益光伏装机需求高增2022年公司实现胶膜出货169亿平米营收21亿元成为公司第一大业务客户均为下游组件龙头产能扩张满足旺盛需求出货持续高增目前公司客户为晶澳天合阿特斯晶科等下游组件龙头随龙头集中度提升公司胶膜需求旺盛1123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2021年11月公司发行可转债进行胶膜产能扩张产能扩张255亿平扩产项目已于2022年达产公司预计2023年底产能将继续提升至5亿平充分满足市场高增需求出货将达3亿平同增70图20公司胶膜产能情况图21公司胶膜出货情况6出货万平yoy产能亿平350009053000080470250006032000050402150003010000120500010000202120222023E2020202120222023E数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所创新研发UV光转膜提升组件发电效率由于HJT电池使用非晶或微晶硅表面因Si-H基团更容易遭受紫外辐照而被破坏使得原有硅表面产生缺陷导致组件功率衰减幅度大于其他种类的电池传统方法采用UV截止胶膜过滤紫外线但也导致组件功率偏低公司通过开发UV光转膜在胶膜中添加杂化分子的光转物质实现光的下转换紫外光转为蓝光转换效率达95有效降低紫外光对电池片衰减提升组件发电效率约15同时具备50年不失效的高可靠性图22UV转光膜原理图23UV光转封装方案优越数据来源PV-Tech公众号东吴证券研究所数据来源PV-Tech公众号东吴证券研究所1223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究光转膜技术行业领先出货量同比高增2022年公司在行业内率先研发推出异质结镭博光转膜目前是唯一具有量产交付光转膜能力的厂商公司从2012年立项研发十年磨一剑2022Q3小批量供货2023H1出货量环增413672023年二月份华晟已经实现百万平米出货2023H1公司供货客户从华晟扩大至5家处于测试阶段的客户几乎覆盖所有HJT组件厂商随着HJT产能逐步释放公司预计2023年底光转胶膜出货有望达3000万平米UV光转膜盈利性更强出货占比提升助力公司盈利结构性改善图24赛伍光转膜批量交付组件厂商部分数据来源赛伍技术公众号东吴证券研究所1323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3光伏背板行业龙头持续研发新品助力份额稳定31光伏终端装机持续景气背板需求稳步增长背板为光伏组件核心封装材料起耐候绝缘保护作用太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜电池片等材料的侵蚀起到耐候绝缘保护作用由于背板位于光伏组件背面的最外层直接与外部环境相接触因而其须具备优异的耐高低温耐紫外辐照耐环境老化和水汽阻隔电气绝缘等性能以满足太阳能电池组件25年的使用寿命图25组件结构示意图数据来源明冠新材招股说明书东吴证券研究所背板原材料主要为PET基膜氟材料和胶粘剂太阳能光伏背板原材料主要为PET基膜氟材料和胶粘剂其中PET基膜主要提供绝缘性能和力学性能但耐候性比较差氟材料主要分为氟膜和含氟树脂两种形式提供绝缘性耐候性和阻隔性胶粘剂主要由合成树脂固化剂和功能性添加剂等化学品组成在复合型背板中用于粘结PET基膜与氟膜复合型背板占据行业主流未来玻璃及透明有机背板将逐步增加背板按类型可分为涂覆型复合型共挤型及玻璃背板涂覆型背板因其材料成本较低具有价格优势复合型背板因其氟膜的完整性综合性能优越目前复合型背板为行业主流具体可以分为双面含氟背板单面含氟背板不含氟背板等但未来几年随着双面发电组件市场占有率不断提升玻璃背板和透明有机背板占比将随之增长1423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图26太阳能电池光伏背板结构图272022-2030年不同背板材料市场占比变化趋势数据来源索比光伏网东吴证券研究所数据来源中国光伏行业协会东吴证券研究所图28复合型背板分类产品类型产品概述市面上双面含氟背板中最常见的类型采用复合工艺将美国杜邦公司生产的Tedlar牌PVF氟膜与中间层PET基膜通过胶粘剂复合在一起内层氟材料保TPT背板PVFPETPVF护PET免受紫外线腐蚀同时经过特殊处理与封装胶膜更好的粘结外层氟材料保护组件背面免受湿热紫外线侵蚀相比TPT区别在于内外层氟膜采用PVDF薄膜代替了PVF薄膜其突出特点是机械强度高耐辐照性好具有良好的化学稳定性在室温下不被酸碱KPK型背板PVDFPETPVDF双面氟膜复合背板强氧化剂和卤素所腐蚀该类型背板最初是由采用法国阿科玛公司生产的Kynar牌PVDF氟膜制成的KPK背板而被熟知一面采用复合工艺将PVDF氟膜通过胶粘剂复合于PET基膜另一面采用流延制膜工艺将混入二氧化钛的含氟树脂紧密均匀涂覆于PET基膜的涂层该涂层KPF型背板PVDFPET氟皮膜经高温熟化后形成与PET基膜有自粘性的含氟薄膜区别于易脱落的氟涂料涂层该氟皮膜达到国外氟膜产品耐紫外阻水等高性能要求的同时价格显著降低主要是以PE聚烯烃类薄膜替代内层氟膜由于单TPE型背板PVFPETPE面含氟其保护性能不如TPT结构难以经受长期抗紫外老化考验但成本比TPT结构低单面覆膜复合背板主要是以PE聚烯烃类薄膜替代内层氟膜由于单KPE型背板PVDFPETPE面含氟其保护性能不如KPK型背板难以经受长期抗紫外老化考验但成本比FPF结构低通常外层PET需要进行抗紫外耐候的强化处理通过PPE型背板强化PETPET氟皮胶粘剂粘合而成不含氟背板从材料本身特性上抗膜湿热干热紫外等性能相对较差主要应用于耐候性要求相对较低的光伏组件上无氟背板BO结构背板具有较传统背板更优异的耐低温水汽阻隔高反射率等性能辅以经耐老化改性的PET为背BO背板耐候PET聚烯烃类薄膜板的空气面支撑材料环境友好能够满足客户的特殊需求数据来源赛伍技术招股说明书明冠新材招股说明书东吴证券研究所1523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究光伏装机需求高增考虑双面组件占比提升背板需求增速放缓我们预计20232025年全球光伏装机需为370572GW双面组件占比分别达5565对应的背板需求量为104125亿平方背板需求2022-2025年CAGR达12增速略慢于行业主要系双玻占比提升减弱背板需求图29全球光伏背板需求测算20222023E2024E2025E全球光伏装机需求GW240370477572容配比125125125125对应组件需求GW300463596715双面组件占比4040550060006500单面组件占比5960450040003500双面组件需求GW121254358465单面组件需求GW179208239250单GW背板用量亿平005005005005背板需求亿平894104111931251数据来源IEA中国光伏行业协会东吴证券研究所32背板产品矩阵丰富高盈利新品逐步起量创新开发KPf背板出货量全球领先地位2012年公司成功开发氟皮膜技术并推出自主研发的原创性KPf型背板以氟皮膜取代KPK背板的内层PVDF氟膜保留KPK背板内层PVDF氟膜优越的耐紫外性能实现成本大幅度下降对于背板的颠覆式创新使得公司自2014年起一跃成为世界最大的背板供货商其后连续6年背板出货量世界第一2021年受PVDF树脂价格明显上涨影响中来的FFC涂覆型背板由于产品无需使用PVDF且供货稳定产品出货大幅增加超越赛伍成为第一大背板供应商2022年公司仍保持第二领先水平图302022年背板行业竞争格局中来股份其他32482766福斯特赛伍技术1379明冠新材14481160数据来源公司公告东吴证券研究所测算1623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究丰富背板产品矩阵新品逐步起量改善盈利结构2021年KPf背板受原材料PVDF树脂和薄膜价格暴涨影响盈利受损2022年公司及时调整战略在原有KPf设备基础上开发不需要使用PVDF薄膜的无氟背板PPf和涂料背板FPf并推出技术含量和附加值较高的透明网格背板透明背板和黑色高反光背板成为行业内背板产品矩阵最为充实的厂家之一新品推出助力公司出货稳健增长保持份额稳定2022年公PPf及FPf出货占比约23而其毛利率相较于KPf背板更高使得公司背板毛利率有所回升2023Q1受益高盈利透明网格背板海外出货提升带来盈利结构性改善公司背板毛利率达192023年预计公司背板出货持续高增预计达16亿平图31公司背板出货及预测200出货亿平yoy3020150101000-10050-20000-302017201820192020202120222023E数据来源公司公告东吴证券研究所图32赛伍FPf背板图33赛伍PPf背板数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所图34赛伍KPf透明网格背板图35赛伍FPf透明背板数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所1723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4非光伏材料业务持续扩张市场空间广阔41新能源汽车锂电需求旺盛SET材料成新业绩增长点新能源汽车材料业务快速发展先发优势打造多产品领头羊公司2017年布局新能源汽车相关材料领域经过多年发展公司目前已可提供动力电池包车载屏封装涂装分色整车内外饰件压敏胶带等多种产品解决方案其中动力电池包解决方案包括电芯材料电芯外壳的蓝膜胶带电芯内终止胶带等电池模组材料侧板绝缘膜PET双面胶带紫外固化高粘合强度双面胶带电池包材料CCS热压膜Busbar母排热压绝缘胶膜FFC绝缘胶膜水冷板冷贴膜等同时2023年公司针对800V快充开发高耐热绝缘膜产品种类持续丰富完善其中电池PACK的侧板绝缘膜CCS热压膜电芯蓝膜胶带2022年实现国内市占率第一2023年持续保持领先地位新能源汽车材料市场广阔公司持续创新加大客户开发力度助力成为新增长极公司2022年年报数据显示按照公司在售和在研产品约为2000元台车的价值量测算2022-2025年中国新能源汽车材料的市场规模分别为1378180425003120亿元2022-2025年CAGR达31市场空间广阔公司持续推动老产品推动降本并加大研发投入助力新品创新与已有产品迭代升级同时不断加大新客户开发力度2023H1公司电动汽车材料事业部新增了吉利汽车等优质客户客户数量增长超过30业绩有望受益高增2023年预计营收超4亿元图36赛伍锂电材料布局数据来源公司官网东吴证券研究所图37公司在售及在研产品市场空间测算202120222023E2024E2025E市场规模亿元6621378180425003120数据来源公司2022年年报东吴证券研究所1823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究半导体材料迎进口替代机遇产能释放推动业绩提升随着国内半导体厂商开放程度提升导入国产材料意愿增强半导体材料市场迎来进口替代机遇公司参与客户制程中进行材料试验加大对于半导体材料的研发力度储备晶圆加工过程材料及半导体封装制程材料2023H1公司研发的WafersawUV膜进入国际大厂供应链并实现批量交货非BumpingBG胶带国内首家进入试产阶段随着新增产能投产产能逐步释放叠加晶圆加工制程和半导体封装需求增长将推动业绩增长423C材料应用丰富为未来新发力点存量市场更新迭代新增产能逐步释放目前3C行业存量规模巨大且技术更迭快功能和体验革新基于功能性材料技术创新发展因此3C领域对于高端和新型材料的需求规模巨大公司针对高端材料的进口替代和配套新技术开展研发目前公司以涂布类产品为主应用于3C产品的结构粘结或者制程中的过程保护等领域2023H1随着吴江九龙工厂的3C材料业务新增产能逐步释放有助于该业务营收放量目标2023年实现1亿元营收表22022-2024年手机需求的胶带保护膜等涂布类市场规模20222023E2024EIncell手机占比454544Incell手机亿台541530541涂布产品市场亿元不含模切402039384020Oncell-OLED手机占比495253Oncell-OLED手机亿台593619652涂布产品市场亿元不含模切651768037165数据来源公司年报东吴证券研究所5盈利预测与投资建议主要关键假设1考虑光伏装机持续增长带动对背板的需求我们预计2023-2025年背板整体出货165224亿平米价格随竞争有所降低分别为92988元平米2023年随新品及海外出货提升毛利率有所提升我们预计2024及2025年毛利率随竞争加剧有所下降2023-2025年毛利率分别为165161552考虑光伏装机持续增长带动对胶膜的需求我们预计2023-2025年光伏胶膜整体出货337545亿平米价格方面考虑竞争加剧但POE类胶膜占比提升因此预计价格分别为961010元平米考虑Q1粒子成本压力Q2Q3胶膜逐1923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究步涨价修复盈利我们预计毛利率逐季提升整体2023年毛利率达7220242025年毛利率分别为95953非光伏业务主要为通讯及消费电子材料和半导体电气交通运输工具材料考虑公司非光伏业务不断加速拓展我们预计通讯及消费电子材料2023-2025出货分别为87013051697万平米价格随竞争有所降低分别为888685元平米毛利率随竞争加剧有所下降2023-2025年毛利率分别为141312半导体电气交通运输工具材料我们预计出货持续增长2023-2025年分别为475066508978万平米价格随竞争加剧有所降低分别为9559595元平米毛利率受上游降本压力我们预计今年有所下滑未来随降本及新品创新将有所提升我们预计2023-2025年毛利率为13314132023-2025年我们预计整体营收达511658803亿元毛利率预计分别达112123121图38赛伍技术盈利拆分及预测202120222023E2024E2025E总营收百万元301726411528511425658424802565yoy38253639242728742189总成本百万元257597357879454064577147705477yoy43863893268827112224毛利率14631304112212341210光伏背板202120222023E2024E2025E营收百万元142530149943151904180000211200销量万平米1312112946165002000024000单价元平米10861158921900880毛利率12411535164916001550胶膜202120222023E2024E2025E营收百万元113765211221288006375000450000销量万平米951016844300003750045000单价元平米1196125496010001000毛利率1295775718950950光伏运维材料202120222023E2024E2025E营收百万元35003015488368368887毛利率56146582600057005500光伏发电202120222023E2024E2025E营收百万元453461483507532毛利率42644562450043004100光伏组件202120222023E2024E2025E营收百万元415294541225359毛利率-2271166200200其他光伏材料202120222023E2024E2025E营收百万元1016807192731576423646毛利率078098114311501100非光伏通讯及消费电子材料202120222023E2024E2025E营收百万元5351571276631122314420销量万平米832630870130500169650单价元平米643907881860850毛利率2104160214001312半导体电气交通运输工具材料202120222023E2024E2025E营收百万元2502540713453706317585286销量万平米229436284750665000897750单价元平米10911122955950950毛利率3280268813311413其他202120222023E2024E2025E营收百万元51939289817973234毛利率4466509231123030数据来源Wind东吴证券研究所2023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分