研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可20111778号黑色专题报告专业研究创造价值2023年10月专题报告热轧卷板期货价格发现功能研究核心观点单独研究钢材期货市场价格发现功能的相对较少且多数是分析螺纹钢期货为主尽管热卷板期货交易量跟螺纹钢期货存有差距但目前交易规模和和市场流动性同样位于商品期货前列因此有必要分析目前热卷板期货市场的价格发现功能对于市场管理者制定符合市场发展的政策以及交易者选择价格发现工具开展套期保值和套利交易都具有积极的理论和现实意义本文通过对2014年3月21日至2023年9月28日我国热轧卷板期货和现货价格系列进行了实证研究主要有以下结论其一热轧卷板姓名涂伟华龙奥明期货价格与现货价格之间存在长期的协整关系其二期货价格与现货价格具有双向的引导作用且随着热轧卷板期货成交不断活跃以及期现宝城期货投资咨询部贸易活动热轧卷板期货成为现货定价的参考依据期货的价格发现功从业资格证号F3060359能明显其三热轧卷板期货或现货价格受到冲击后呈缓慢上行的趋投资咨询证号Z0011688势并在6-8期左右趋于平稳说明期货价格与现货价格存在良好的传导机制电话0571-87006873基于此鼓励热轧卷板相关企业参与期货套期保值近年来钢铁原邮箱tuweihuabcqhgscom料及成品价格的大幅波动严重影响了涉钢企业的生产经营但企业参与报告日期2023年10月10日期货套期保值的热情有待提高国内钢材期货价格发现功能较好可鼓励钢铁企业使用衍生品管理价格波动风险此外由于钢铁产业已经基本实现了从原料焦煤焦炭铁矿作者声明石铁合金到产品螺纹钢线材热轧卷板全面覆盖的期货品种本人具有中国期货业协会授体系产业金融化进程已经成为不可逆转的趋势钢铁产业市场化水平予的期货从业资格证书期货投也在显著提升相关企业应积极利用相关衍生工具为其发展保驾护航资咨询资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不会仅供参考不构成任何投资建议因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬专业研究创造价值113请务必阅读文末免责条款部分请务必阅读文末免责条款黑色专题报告目录1国内钢材期货市场42期货价格发现理论研究53热轧卷板期货价格发现功能实证分析74主要结论12专业研究创造价值213请务必阅读文末免责条款黑色专题报告图表目录图表1螺纹钢期货持仓量4图表2热轧卷板期货持仓量5图表32022年全球金属期货和期权成交量排名单位手单边5图表4热轧卷板期现价格走势8图表5热轧卷板期现价格的描述性统计8图表6热轧卷板现货价格ADF单位根检验结果9图表7热轧卷板期货价格ADF单位根检验结果9图表8VAR模型最优滞后阶数10图表9VAR模型构建10图表10VAR模型的单位根检验结果10图表11Granger因果检验11图表12热轧卷板脉冲响应图11专业研究创造价值313请务必阅读文末免责条款黑色专题报告1国内钢材期货市场钢材产业是我国的支柱产业目前国内钢材交易市场有三种典型形态现货市场大宗商品电子交易市场和期货市场其中钢材期货在经历近十四年发展后已成为市场转移价格波动风险的有利工具中国钢材期货市场目前已上市3个品种螺纹钢线材和热卷板期货这3种钢材成品属于钢铁产业链下游品种它们的生产和销售状况与我国基础设施建设城镇化进程和制造业生产密切相关我国房地产制造业基建设施迅猛发展引发了大量钢材成品的消费需求由此钢材期货与现货价格是市场交易者和政策制定者尤为关心的经营及管理决策变量同时建设钢材期货市场使之发展成为国际钢材交易中心在国内学术界实业界和公众舆论中得到了越来越广泛的关注与支持2009年3月上海期货交易所推出螺纹钢线材期货交易2014年3月推出热卷板期货中国钢材期货品种结构进一步完善此外钢材期货一上市就受到市场热烈追捧螺纹钢期货长期是上海期货交易所成交量最为活跃的期货商品之一2022年全球金属期货成交排名第一热卷板期货虽上市较晚但其成交量和成交额逐年递增2022年IFA全球金属期货排名中位列第四2023年日均成交量和日均持仓量更是再创新高截至9月末分别为6392万手和12498万手相较2022年分别增加8041760不过线材期货交易近年来不活跃但目前仍在上海期货交易所挂牌交易暂时成交并无活跃迹象图表1螺纹钢期货持仓量数据来源WIND宝城期货金融研究所专业研究创造价值413请务必阅读文末免责条款黑色专题报告图表2热轧卷板期货持仓量数据来源WIND宝城期货金融研究所图表32022年全球金属期货和期权成交量排名单位手单边数据来源IFA宝城期货金融研究所2期货价格发现理论研究期货市场首要功能价格发现功能的充分发挥是中国钢材期货市场发展成为国际交易中心的基础条件然而在经历近十四年发展之后我国钢材期货是否具备价格发现功能尤其是后推出热轧卷板期货不仅对国内钢铁企业锁定生产成本利用期货价格信息安排和调节生产活动非常重要而且对经济新常态下如何发展中国金融探索价格发现机制实现中国经济体制改革有重要参考目前国内外学者主要从两方面对期货市场的价格发现功能进行研究一是分析价格发现功能的理论基础即什么是期货市场的价格发现功能二是针对特定的期货市场通过计量模型实证检验市场是否具备价格发现功能1期货市场价格发现功能相关理论研究在回答什么是期货市场的价格发现功能这一问题上主要有以下三种观点Hokkio认为远期利率是现货利率的无偏估计期货市场价格是否为现货市专业研究创造价值513请务必阅读文末免责条款黑色专题报告场价格的无偏估计是判别期货市场是否具备价格发现功能的主要依据另一种观点则根据期货现货市场价格变化之间的关系对市场的价格发现功能做出判断他们认为在面对相同的市场新信息时若期货市场能够比现货市场做出更早的反应则期货市场能够在很大程度上引导现货市场的价格走势认为该市场具备价格发现功能第三种观点则认为期货市场最本质的功能是风险管理故判断期货市场是否具备价格发现功能的标准应当是当期期货价格能否对同期的现货价格产生引导虽然第三种观点的提出者运用了大量的理论和实证数据来佐证他们的观点但目前大多数实证分析仍然是基于前两种观点进行的2期货市场价格发现功能实证研究相对于对价格发现功能的理论研究对期货市场价格发现功能的实证研究成果颇多且这些成果的差异性主要由实证分析的建模过程来体现现有对期货市场价格发现实证分析的建模思路主要有以下两种一是在数据协整基础上构建向量自回归模型VAR或向量误差修正模型VEC然后进行格兰杰因果关系检验脉冲响应函数分析和方差分解刻画期货市场的价格发现效率典型研究有BrooksC等采用Johansen检验和向量误差修正模型对FSTE100指数期货价格发现功能进行研究发现FSTE100股指期货价格对市场新信息的反应要早于现货市场华仁海等通过构建VAR和加权价格贡献度WPC模型测算并比较了沪深300股指期货在现货交易和非交易时段的价格发现特征研究发现沪深300股指期货在开盘时段的交易提供了较大的价格发现而收盘时段的价格发展贡献较低二是使用期货市场和现货市场的数据建立向量误差修正模型在此基础上构建ISInformationShareMode1和PTPermanentTransitoryMode1共同因子模型该方法不仅可以从方向上确定哪个市场在价格发现中起主导作用而且可以准确度量各市场对价格发现的贡献度周舟和成思危采用沪深300股指期货和现货市场的1分钟高频数据通过共同因子模型研究了宏观经济信息冲击下股指期货市场价格发现日内效应及其影响因素研究结果表明在宏观经济信息发布时期货市场信息份额会显著增加刘飞等利用中国黄金期货和现货市场5分钟高频交易数据研究发现黄金期货价格是价格发现过程的主要驱动力郭雪梅等陈磊等在研究股票市场价格发现效率时发现PT模型和IS模型的计算结果存在相悖现象即IS模型测算出结果表明期货引导现货而PT模型则测算出现货引导期货但作者没有对这一现象做进一步分析Frank和Baillie等人则认为这种现象是由于期现货市场价格残差序列数据间存在相关性造成的3钢材期货市场价格发现功能研究目前单独研究钢材期货市场价格发现功能的权威文献相对较少多数是分析螺纹钢期货为主其中具有代表性的是方雯等利用国内外钢材期现货市场交易数据通过构建共同因子模型研究了国内钢材市场和国外两大钢材期货专业研究创造价值613请务必阅读文末免责条款黑色专题报告市场印度国家商品交易所和伦敦金属交易所的价格发现结果表明与印度国家商品交易所和伦敦金属交易所相比国内钢材电子交易市场的价格发现功能更强程刚等刘任帆和陈芳舒采用协整检验和Granger因果检验研究螺纹钢期货市场对价格发现过程的贡献结果显示螺纹钢期货价格发现功能弱于现货大部分钢材市场价格发现文献的研究对象局限于螺纹钢线材和热卷板市场受到较少关注尤其是成交十分活跃热轧卷板同样值得研究虽然不同钢材品种在期货市场交易情况不尽相同它们的价格在吸收和反映新信息的速度准确性上很可能存在较大差异因此作为期货市场最重要的经济功能之一的价格发现功能便成为实务界与学术界研究的热点随着大宗商品市场金融化程度加深和商品期货市场规模扩大更加有必要督促期货市场价格发现功能的实现此外尽管热卷板期货交易量跟螺纹钢期货存有差距但目前交易规模和和市场流动性同样位于商品期货前列因此有必要分析目前热卷板期货市场的价格发现功能对于市场管理者制定符合市场发展的政策以及交易者选择价格发现工具开展套期保值和套利交易都具有积极的理论和现实意义综上2014年3月热轧卷板期货正式在上海期货交易所上市交易为相关企业提供了有力的风险管理工具并进一步推进了我国钢铁产业链从原料到产品的金融化进程此外相较于螺纹钢期货热轧卷板期货价格与现货价格之间是否存在长期的均衡关系期现货价格之间的引导关系如何相关理论研究较少基于此后续将对热轧卷板期货价格发现功能进行实证研究以期为热轧卷板期货参与各方提供理论基础为钢铁行业发展政策的制定提供参考依据3热轧卷板期货价格发现功能实证分析31期现价格描述性统计本文采用的数据样本区间为2014年3月21日至2023年9月28日热轧卷板期货价格选取上海期货交易所热轧卷板期货主力合约每日收盘价热轧卷板现货价格选取我的钢铁网公布的上海热轧卷板475mm每日现货价格由于期货市场交易日与热轧卷板现货价格发布日之间存在不完全匹配的问题本文在剔除不匹配数据后共得到2323组有效数据从图表4中可知热轧卷板期现价格走势趋于一致且上市以来两者相关系数高达099不过由图表5可得热轧卷板期现货价格的最大值最小值等描述性统计分析结果可知我国热轧卷板期货价格的峰度系数偏度系数大于现货价格说明热轧卷板期货的价格波动剧烈而现货价格则相对平稳此外回顾热轧卷板期货上市以来期现价格走势自2014年以来热轧卷板期现价格处于趋势线下跌且两者波动幅度相近但进入2016年后国内钢材价格开启涨势此时期货价格波动幅度明显扩大整体要高于现货价格走势专业研究创造价值713请务必阅读文末免责条款黑色专题报告图表4热轧卷板期现价格走势数据来源WIND宝城期货金融研究所图表5热轧卷板期现价格的描述性统计热轧卷板最大值最小值平均值标准差峰度系数偏度系数期货价格6683169136249054202200206现货价格6750180037359184200800038数据来源宝城期货金融研究所32模型构建思路根据现有期货市场价格发现过程的两种主要建模思路结合中国热轧卷板期现货市场仅有日交易数据的实际情况给出本文模型设计思路Step1对热轧卷板期现货市场时间序列数据进行ADF单位根检验若待检验时间序列数据平稳则构建线性回归模型进行分析若待检验时问序列数据非平稳则进行协整检验以进一步确定所使用的模型ADF单位根检验的目的如果对热轧卷板期现货价格时间序列数据直接建模极有可能出现伪回归现象导致模型结果不准确因此在建立计量模型时为了避免伪回归现象的出现就需要对进行平稳性检验Step2利用EG两步法对非平稳时间序列进行协整检验确定所检验的时间序列是否存在长期均衡关系协整分析的目的现实中经济时间序列往往非平稳所以若要使用非平稳时间序列构建计量经济模型就需要对数据进行协整分析以确定数据是否满足建模条件由于本文需要检验热轧卷板期现货价格两组时间序列故采用EngleGranger协整分析法也叫EG两步法其主要思路是首先利用最小二乘法对时间序列进行线性回归求得该模型的残差序列然后对该残差序列采用ADF专业研究创造价值813请务必阅读文末免责条款黑色专题报告单位根检验进行平稳性检验若ADF检验结果显示该残差序列为平稳时间序列则认为所检验的时间序列之间存在协整关系Step3构建向量自回归模型VAR在VAR模型基础上进行脉冲响应分析ImpulseResponseAnalysis和方差分解VarianceDecomposition确定在螺纹钢价格发现中哪个市场居于主导地位33实证分析对热轧卷板期货LNHCF与现货价格LNHCS时间序列进行ADF检验检验结果显示在99的置信水平下LNHCSLNHCF是非平稳的时间系列但一阶差分后成为平稳序列因此是一阶单整时间序列I1可以使用协整检验研究热轧卷板期货与现货价格间的长期均衡关系图表6热轧卷板期货价格ADF单位根检验结果数据来源宝城期货金融研究所图表7热轧卷板现货价格ADF单位根检验结果数据来源宝城期货金融研究所为确定各系列的最优滞后阶数首先建立VAR模型根据AIC准测确定最优滞后阶数为6阶见图表8建立LNHCF和LNHCS的VAR6模型详见图表9且对模型进行平稳性检验见图表10显示VAR模型平稳专业研究创造价值913请务必阅读文末免责条款黑色专题报告图表8VAR模型最优滞后阶数数据来源宝城期货金融研究所图表9VAR模型构建数据来源宝城期货金融研究所图表10VAR模型的单位根检验结果数据来源宝城期货金融研究所为进一步研究热轧卷板期货价格与现货价格之间引导关系本文对VAR模型进行Granger因果检验Granger因果检验结果如图表11所示结果显示在99的置信水平下热轧卷板现货价格是期货价格的Granger原因在99的置信水平下热轧卷板期货价格是现货价格的Granger原因由此可见热轧卷板期货价格与现货价格之间存在双向的引导关系而且期货价格对现货价格的引导作用更显著专业研究创造价值1013请务必阅读文末免责条款黑色专题报告图表11Granger因果检验数据来源宝城期货金融研究所最后对变量LNHCF和LNHCS做脉冲响应函数分析如图表12所示从图12中可以看出热轧卷板期货价格受到自身一个冲击后立即上涨162随后8期后在149处趋于平稳热轧卷板现货价格受到期货价格的一个冲击后现货价格首先保持不变之后逐渐上涨第8期后在015处趋于平稳热轧卷板期货价格受到现货价格的一个冲击后上涨085之后快速上涨并在第6期增长至120后趋于平稳热轧卷板现货价格受到自身一个冲击后立即上涨078之后第6期降低至070并趋于平稳由此可知热轧卷板期现货价格之间的相互影响在初始时影响不大但随后影响逐渐增加并在第6-8期左右趋于平稳图表12热轧卷板脉冲响应图数据来源宝城期货金融研究所专业研究创造价值1113请务必阅读文末免责条款黑色专题报告4主要结论单独研究钢材期货市场价格发现功能的相对较少且多数是分析螺纹钢期货为主尽管热卷板期货交易量跟螺纹钢期货存有差距但目前交易规模和和市场流动性同样位于商品期货前列因此有必要分析目前热卷板期货市场的价格发现功能对于市场管理者制定符合市场发展的政策以及交易者选择价格发现工具开展套期保值和套利交易都具有积极的理论和现实意义本文通过对2014年3月21日至2023年9月28日我国热轧卷板期货和现货价格系列进行了实证研究主要有以下结论其一热轧卷板期货价格与现货价格之间存在长期的协整关系其二期货价格与现货价格具有双向的引导作用且随着热轧卷板期货成交不断活跃以及期现贸易活动热轧卷板期货成为现货定价的参考依据期货的价格发现功能明显其三热轧卷板期货或现货价格受到冲击后呈缓慢上行的趋势并在6-8期左右趋于平稳说明期货价格与现货价格存在良好的传导机制基于此鼓励热轧卷板相关企业参与期货套期保值近年来钢铁原料及成品价格的大幅波动严重影响了涉钢企业的生产经营但企业参与期货套期保值的热情有待提高国内钢材期货价格发现功能较好可鼓励钢铁企业使用衍生品管理价格波动风险此外由于钢铁产业已经基本实现了从原料焦煤焦炭铁矿石铁合金到产品螺纹钢线材热轧卷板全面覆盖的期货品种体系产业金融化进程已经成为不可逆转的趋势钢铁产业市场化水平也在显著提升相关企业应积极利用相关衍生工具为其发展保驾护航仅供参考不构成任何投资建议专业研究创造价值1213请务必阅读文末免责条款黑色专题报告获取每日期货策略推送服务国家走向世界诚信至上合规经营知行合一专业敬业严谨管理开拓进取扫码关注宝城期货官方微信期货咨询尽在掌握免责条款除非另有说明宝城期货有限责任公司以下简称宝城期货拥有本报告的版权未经宝城期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告的全部或部分内容本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是宝城期货在最初发表本报告日期当日的判断宝城期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但宝城期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户宝城期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任宝城期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议宝城期货版权所有并保留一切权利专业研究创造价值1313请务必阅读文末免责条款