阿尔法之一：在海外市场，复刻份额登顶之路
　　回顾过往，国内动力市场及储能市场宁德时代均证明自身全球竞争力。2019年LGES重返中国市场双方展开正面竞争，随后2019-2020年宁德时代接连获得海外车企定点并进入特斯拉宝马供应链，而LGES中国份额从2020年12%下降至2022年1.8%；储能市场2019年三星SDI、LGES一度占到全球62%份额。随着宁德时代携成本、循环、安全的储能产品进入海外，宁德时代2022年占据全球储能份额43%，三星SDI、LGES仅剩15%份额。
　　欧洲市场深度卡位车企，从容应对政策变化。欧洲市场后续主要看车企合作情况及政策端的提前布局。车企端，欧系本土车企宁德时代全面覆盖，且特斯拉及中国车企出口在欧洲市场占比逐步提升，宁德时代也占据更加有利地位；政策端，公司通过建设德国、匈牙利产能以及零碳工厂、定期碳排放核算从容应对欧洲本土化、碳足迹政策，而热失控标准则将强化公司优势。
　　新兴市场更加市场化竞争，宁德时代有望实现更高上限。中欧美以外新兴市场仍以日韩系及欧系品牌燃油车为主，在后续往新能源车转变时，品牌粘性有望体现，宁德时代与欧系，头部日韩车企均有深度合作；同时中国新能源车出口也是新兴市场重要参与方，出口排名靠前的车企，宁德时代也已深度绑定；此外，宁德时代也有接触和合作东南亚等地区的造车新势力品牌。
　　欧洲及新兴市场超预期，可淡化美国的不确定性。伴随公司在主要细分市场不断自我证明，即使悲观假设中期美国市场的份额下降至10%，若欧洲及新兴市场达到45%市占率，宁德时代全球份额也将达到37%。同时宁德时代在美国市场通过“技术授权”模式与福特取得了积极进展，若未来美国市场保持20%份额，宁德时代全球市占率有望2025年冲击40%。
　　阿尔法之二：在国内市场，盈利领先、新品落地
　　电池成本曲线陡峭化，自我造血能力难复制，利于宁德时代维持国内份额。从Wh净利来看，宁德时代大体维持0.1元左右，新锐企业中优秀企业在0.02-0.03元，部分已经陷入亏损，成本曲线角度格局有望稳定；自我造血能力决定中期扩产能力，宁德时代2023H1末货币现金2196亿元，而新锐电池厂平均来看在手现金大约能支撑1-2年的扩产。
　　高强度研发投入，新技术新产品打开差异化竞争。除了成本端明确的领先优势，宁德时代面对市场竞争一贯的思路是通过持续高强度研发投入，实现产品的差异化，从2023年以来，宁德时代新技术新产品包括M3P/磷酸锰铁锂、CTP 3.0麒麟电池、快充技术、钠离子电池、复合集流体等，在诸多锂电新技术方向中宁德时代与其他电池厂相比保持明显的领先优势，从而在增量市场方向同样能获取较高的市场份额。
　　风险提示
　　1、动力电池行业需求不及预期风险；
　　2、新技术进展不达预期；
　　3、行业竞争可能加剧。
　　

研究报告全文：research95579com公司研究丨深度报告丨宁德时代300750SZTableTitle于破晓时分再论宁德时代的阿尔法1research95579com丨证券研究报告丨报告要点TableSummary当前时点剖析宁德时代阿尔法有二1海外市场有望复刻登顶之路过往宁德时代在国内动力及储能市场已证明自身全球竞争力未来来看欧洲市场深度卡位车企从容应对政策变化新兴市场同样卡位车企更加市场化的竞争打开更高上限欧洲及新兴市场超预期可淡化美国的不确定性2国内市场盈利领先新品落地利于份额稳固电池成本曲线陡峭自我造血难复制利于公司维持国内份额同时高研发投入新技术将打开差异化竞争宁德时代与其他电池厂相比保持明显的技术领先从而增量市场方向同样能获取较高的市场份额分析师及联系人TableAuthor邬博华叶之楠SACS0490514040001SACS0490520090003请阅读最后评级说明和重要声明2222research95579com丨证券研究报告丨2023-10-09cjzqdt11111宁德时代300750SZTableTitle2公司研究丨深度报告于破晓时分再论宁德时代的阿尔法TableRank投资评级买入丨维持阿尔法之一在海外市场复刻份额登顶之路TableSummary2公司基础数据回顾过往国内动力市场及储能市场宁德时代均证明自身全球竞争力2019年LGES重返中TableBaseData当前股价元20303国市场双方展开正面竞争随后2019-2020年宁德时代接连获得海外车企定点并进入特斯拉总股本万股439722宝马供应链而LGES中国份额从2020年12下降至2022年18储能市场2019年三星流通A股B股万股3893040SDILGES一度占到全球62份额随着宁德时代携成本循环安全的储能产品进入海每股净资产元3872外宁德时代2022年占据全球储能份额43三星SDILGES仅剩15份额近12月最高最低价元4905620245欧洲市场深度卡位车企从容应对政策变化欧洲市场后续主要看车企合作情况及政策端的提注股价为2023年9月28日收盘价前布局车企端欧系本土车企宁德时代全面覆盖且特斯拉及中国车企出口在欧洲市场占比逐步提升宁德时代也占据更加有利地位政策端公司通过建设德国匈牙利产能以及零碳市场表现对比图近12个月工厂定期碳排放核算从容应对欧洲本土化碳足迹政策而热失控标准则将强化公司优势宁德时代沪深300指数新兴市场更加市场化竞争宁德时代有望实现更高上限中欧美以外新兴市场仍以日韩系及欧21系品牌燃油车为主在后续往新能源车转变时品牌粘性有望体现宁德时代与欧系头部日122韩车企均有深度合作同时中国新能源车出口也是新兴市场重要参与方出口排名靠前的车企-7宁德时代也已深度绑定此外宁德时代也有接触和合作东南亚等地区的造车新势力品牌202210202322023620239资料来源欧洲及新兴市场超预期可淡化美国的不确定性伴随公司在主要细分市场不断自我证明即Wind使悲观假设中期美国市场的份额下降至10若欧洲及新兴市场达到45市占率宁德时代全球份额也将达到37同时宁德时代在美国市场通过技术授权模式与福特取得了积极进相关研究展若未来美国市场保持20份额宁德时代全球市占率有望2025年冲击40TableReport宁德时代2023年中报点评销量确认好于预阿尔法之二在国内市场盈利领先新品落地期盈利能力维持高位2023-07-30专题资源端布局是宁德时代新的增长极吗电池成本曲线陡峭化自我造血能力难复制利于宁德时代维持国内份额从Wh净利来看2023-05-21宁德时代大体维持01元左右新锐企业中优秀企业在002-003元部分已经陷入亏损成宁德时代2022年年报点评Q4储能盈利超预本曲线角度格局有望稳定自我造血能力决定中期扩产能力宁德时代2023H1末货币现金期去库存减值计提充分2023-03-142196亿元而新锐电池厂平均来看在手现金大约能支撑1-2年的扩产高强度研发投入新技术新产品打开差异化竞争除了成本端明确的领先优势宁德时代面对市场竞争一贯的思路是通过持续高强度研发投入实现产品的差异化从2023年以来宁德时代新技术新产品包括M3P磷酸锰铁锂CTP30麒麟电池快充技术钠离子电池复合集流体等在诸多锂电新技术方向中宁德时代与其他电池厂相比保持明显的领先优势从而在增量市场方向同样能获取较高的市场份额风险提示1动力电池行业需求不及预期风险2新技术进展不达预期更多研报请访问3行业竞争可能加剧长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明3research95579com公司研究深度报告目录于破晓时分再论宁德时代的阿尔法6阿尔法之一在海外市场复刻份额登顶之路6欧洲深度卡位车企从容应对政策变化7新兴市场更加市场化有望实现更高上限12总结欧洲超预期可淡化美国的不确定性13阿尔法之二在国内市场盈利领先新品落地14盈利成本曲线陡峭化自我造血能力难以复制15新技术高强度研发投入新品开花结果15风险提示20图表目录图1宁德时代与新能源车指数区间收益率复盘6图2国内动力电池市场份额情况7图3全球储能电池市场份额情况7图42019Q1-2023Q2全球市场主流锂电池厂商份额情况7图5海外市场主流锂电池厂商份额情况7图6欧洲动力电池市场竞争格局8图7宁德时代在欧洲动力电池市场的份额预测8图8特斯拉欧洲区域销量万辆9图9中国品牌汽车在欧洲市场的销量辆9图102022年3月四川时代成为第一座零碳工厂10图112023年8月瑞庆时代成为第二座零碳工厂10图12主流电池厂欧洲本土产能建设及规划情况单位GWh11图13宁德时代NP技术规划情况12图14宁德时代NP20技术12图152022年中欧美以外海外市场车企市场份额情况12图162023H1中欧美以外海外市场新能源车市场份额情况12图172023H1国内新能源汽车出口情况13图182023H1国内新能源车出口电池配套情况13图19宁德时代国内月度装机份额变动14图20锂电池企业单Wh毛利估算元15图21锂电池企业单Wh净利估算元15图22宁德时代自我造血持续扩张能力突出亿元15图23二线电池厂在手现金支撑1-2年的扩产亿元15图24神行电池续航里程达700km18图25神行电池快充性能显著提升18表1宁德时代与欧系本土车企的合作进展情况8请阅读最后评级说明和重要声明4224research95579com公司研究深度报告表2新欧盟电池与废电池法规对碳足迹认证相关规定9表3净零工业法案及关键原材料法案欧洲本土化产能要求10表4宁德时代与LG欧洲本土产能建设情况对比单位GWh11表5宁德时代与日韩系车企合作情况梳理12表6宁德时代与东南亚本土车企VinFast及ArunPlus合作情况13表7宁德时代全球份额的不同场景假设14表8宁德时代M3P磷酸锰铁锂进展梳理16表9主流电池企业封装技术对比16表10下游车厂麒麟电池合作情况梳理17表112023年上市的快充车型梳理部分17表12钠离子电池的产业化进展梳理18表13宁德时代在复合集流体方面的产业布局和进展19请阅读最后评级说明和重要声明5225research95579com公司研究深度报告于破晓时分再论宁德时代的阿尔法自2021年11月以来锂电板块经历了深度回调需求增长中枢回落供给过剩外部因素的不确定性等成为困扰的因素但宁德时代作为龙头公司的竞争优势在下行周期中体现的淋漓尽致2023H1实现了归母净利润的大幅增长单位盈利保持稳定因此公司市值稳定于9000亿-12000亿的区间震荡相较于板块表现出明显的相对收益临近2023年收官市场的分歧再度加大宁德时代于8月一度逼近11000亿市值是中报高增长海外份额超预期和国内盈利领先的共振反应的是市场对宁德时代阿尔法的认可而9月初以来公司出现回调则是因为碳酸锂跌价预期和储能景气波动下库存因素再度扰动短期景气反应的是市场对行业贝塔的担忧在此破晓时分我们再度梳理汇报宁德时代的阿尔法剖析公司当下的投资价值图1宁德时代与新能源车指数区间收益率复盘20151050-5Jul-23Jul-23Jul-23Apr-23Apr-23Jun-23Jun-23Jan-23Jan-23Jan-23Mar-23Feb-23Feb-23Mar-23Aug-23Aug-23Sep-23May-23-10May-23-15-20-25CS宁德时代新能车资料来源Wind长江证券研究所阿尔法之一在海外市场复刻份额登顶之路宁德时代在2017年完成了对松下的超越成为全球动力电池的龙头但由于当时中国市场占比较高国内也有相应的政策扶持市场仍对公司的全球竞争力有所担忧2019年起宁德时代出海提速LGES则重返中国市场双方正式展开了正面竞争2019-2020年宁德时代接连取得海外车企定点进入特斯拉供应链成为宝马全球主供获取本田入股等等不断印证自身的全球竞争力而LGES在中国的份额从2020年的12下降至2022年的18也意味着国内动力市场的胜负已分紧随其后的储能市场在2019年三星SDILGES一度占到全球62的市场随着宁德时代携成本循环安全的储能产品进入海外宁德时代的储能市占率更是势如破竹之势2022年宁德时代占到全球储能出货的43而三星SDILGES仅剩15的份额宁德时代第二次证明了相较日韩企业的碾压优势请阅读最后评级说明和重要声明6226research95579com公司研究深度报告图2国内动力电池市场份额情况图3全球储能电池市场份额情况2022A482235182022A43112021A521162402021A38102020A4881471222020A1462019A536176012019A562018A426206012018A2020406080100020406080100宁德时代比亚迪LGES中创新航国轩高科蜂巢能源宁德时代LGES松下SDl亿纬锂能比亚迪亿纬锂能孚能科技欣旺达塔菲尔其他鹏辉能源派能科技瑞浦兰钧国轩高科其他资料来源创新联盟长江证券研究所资料来源SNE长江证券研究所2023年宁德时代的海外动力市场份额再一次站在超越的关口根据SNE数据2021年宁德时代全球市占率326LGES为2032023Q2宁德时代全球市占率再创新高达到382LGES为145宁德时代达到LGES份额的25倍以上进一步从海外市占率来看宁德时代在20202021年分别达到1292232023年1-7月进一步提升至276几乎逼近LGES的282其中若单看2023Q2宁德时代海外市占率达到295超越LGES的293在海外动力市场复刻了登顶之路图42019Q1-2023Q2全球市场主流锂电池厂商份额情况图5海外市场主流锂电池厂商份额情况5010040803060202951292232434065100420013650330297280293190243020Q319Q321Q322Q321Q223Q219Q220Q222Q219Q420Q421Q422Q420Q121Q122Q123Q119Q12018A2019A2020A2021A2022A2023Q12023Q2宁德时代LGES松下比亚迪LGES宁德时代松下三星SDISKI三星SDISKICALBAESCAESCPEVE欣旺达比亚迪其他国轩EVE其他资料来源SNE长江证券研究所资料来源SNE创新联盟长江证券研究所欧洲深度卡位车企从容应对政策变化欧洲是宁德时代率先突破的海外市场根据SNE数据自2019年开始国内电池企业在欧洲市场的市占率开始稳步提升2022年国内锂电厂商在欧洲的份额提升有所加速2021-2022年国内企业的市占率由226提升至340而韩国锂电厂商份额则从707下滑至634其中宁德时代在20202021年分别占到欧洲市场份额的10172023H1根据整车销量和供应链关系预计能达到35左右展望来看后续宁德时代在欧洲市场占比能否继续提升一方面需关注公司与欧洲本土车企以及其他欧洲销量占比较高的非欧洲本土车企的合作情况另一方面需关注欧洲政策对电池的约束和限制我们认为宁德时代在车企端合作兼顾广度和深度同时充分提前布局支撑公司后续欧洲份额继续提升请阅读最后评级说明和重要声明7227research95579com公司研究深度报告图6欧洲动力电池市场竞争格局图7宁德时代在欧洲动力电池市场的份额预测100509045802263404070356030502540707203063420151010052018A2019A2020A2021A2022A02020A2021A2022E2023H1E韩国电池厂中国电池厂日本电池厂宁德时代LGES资料来源SNE长江证券研究所资料来源SNE长江证券研究所注2020-2021年为SNE数据20222023H1根据销量SNE口径综合预测车企端欧系全面覆盖受益于特斯拉国产出口欧系本土车企宁德时代已实现全面覆盖1宝马2018年宁德时代开始与宝马接触开始合作2019年加大合作力度2022年9月宝马与宁德时代签订合作协议2025年开始宁德时代给宝马新车型供应圆柱电池年供应产能超40GWh2戴姆勒乘用车自2020年开始配套供应EQS电池卡客车自2019年开始供应卡车系列电池供应期达2030年后3其他欧系车企PSA自2017年开始建立合作关系沃尔沃于2019签订合作协议约定后续10年内供应锂离子电池雷诺-日产与2018年配套日产轩逸雷诺Kangoo捷豹路虎以及Solaris均达成战略合作意向共同研发电池技术推动电动化进程表1宁德时代与欧系本土车企的合作进展情况车企签订时间合作内容2018年7月1新闻iNEXT为宁德时代德国工厂配套2公告与华晨宝马签订产线定制优先入股宁德时代从前期40亿欧元2018年中宣布提升至73亿欧元合同期限为2020-2031年其中宝马集团45亿欧元2019年11月宝马宝马中国基地28亿元与三星SDI签署第五代电动传动系统供应合同价值29亿欧元期限为2021-2031年宁德时代从2025年开始将为宝马集团新世代车型架构的纯电车型供应圆柱电池这些产品将在位于中国和欧洲2022年9月的两座电池厂生产每座工厂供应宝马的年产能高达20GWh2020年8月在电池技术领域进一步强化合作关系配套2021年推出的纯电动豪华轿车EQS共同推动德国锂电池产业化发展戴姆勒2019年9月将为自2021年开始推出卡车系列提供动力电池包括eActrosFreightlinereCascadia和FreightlinereM22021年5月扩大双方全球合作伙伴关系将从2024年开始为eActrosLongHaul长途电动卡车供应电池供应期将至2030年后PSA2017年1SNE有订单2官网德国工厂目标客户沃尔沃2019年5月沃尔沃与CATL和LGChem达成长期数十亿美元的协议在未来十年内为沃尔沃和Polestar品牌提供锂离子电池大众卡客车2019年10月与拉丁美洲三大商用车公司之一的大众拉美卡客车公司签订长期战略合作协议2020年起供应CTP铁锂雷诺-日产2018年5月新闻签订采购合同已配套日产轩逸雷诺Kangoo捷豹路虎2018年4月签署战略合作意向共同研发电池技术官网德国工厂目标客户Solaris2022年5月宁德时代将为欧洲车企Solaris的巴士产品提供采用CTP高效成组技术的磷酸铁锂电池推动巴士电动化资料来源各公司公告SNE长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8228research95579com公司研究深度报告此外欧洲新能源车市场正经历竞争格局的变化一是特斯拉在欧洲市场的份额持续提升2022年特斯拉在欧洲销售227万台市占率接近102023H1达到161万台市占率达到137二是中国车企出口也成为重要增量2022年在欧洲销售的中国品牌达到146万辆2023H1为93万辆同比增长806而在特斯拉中国车企出口供应链中宁德时代占据更加有利的地位近期欧盟对汽车本土化保护有所升温也引发市场的担忧但我们认为该法案本身对于宁德时代没有直接影响间接看反而有助于提升欧洲供应链配套的壁垒首先如果欧洲反补贴并未落地特斯拉中国品牌在欧洲的增长趋势不变宁德时代目前已是核心供应商未来也将凭借欧洲本土产能提供持续的配套服务其次即使悲观场景下反补贴有所落地特斯拉中国品牌也可以通过欧洲建厂等方式应对制造本土化后对供应链的就近配套要求更高宁德时代在德国匈牙利的基地布局将进一步取得优势图8特斯拉欧洲区域销量万辆图9中国品牌汽车在欧洲市场的销量辆10250800009820060000715065100400004503200002010-5002021Q12021Q42022Q12021Q22022Q22021Q32022Q32022Q42023Q12023Q22021Q12021Q22023Q12023Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4Polestar特斯拉欧洲销量万辆同比上汽名爵上汽大通吉利吉利领克比亚迪长城爱驰蔚来资料来源Marklines长江证券研究所资料来源Marklines长江证券研究所政策端本土化碳足迹从容应对热失控标准强化公司优势欧洲锂电法案约束较多电池厂需提前布局应对宁德时代准备完备领先优势明显欧洲市场与锂电池相关的约束法案主要可以分为三个1碳足迹相关新电池法2023年8月17日欧盟电池与废电池法规正式生效2024年2月18日起强制执行2024年2月将正式发布动力电池碳足迹核算指南其中对动力电池碳足迹审查要求分为三步其一于2024年2月18日起投放欧盟市场的电动汽车电池必须披露碳足迹其二于2026年8月18日起投放欧盟市场的电动汽车电池必须符合碳足迹性能等级要求即对具体碳排放数值等有具体要求其三于2027年2月18日起投放市场或投使的每块LMT电池每块容量于2kWh的业电池以及每块电动汽电池应有电记录电池护照电池护照应包含与电池型号相关的信息以及单个电池的特定信息表2新欧盟电池与废电池法规对碳足迹认证相关规定法案名称发表日期具体内容2024年2月正式公布动力电池碳足迹核算指南新欧盟电池与2023年2025年2月18日起投放欧盟市场的电动汽车电池必须披露碳足迹废电池法规7月28日2026年8月18日起投放欧盟市场的电动汽车电池必须符合碳足迹性能等级要求请阅读最后评级说明和重要声明9229research95579com公司研究深度报告2027年2月18日起投放市场或投使的每块LMT电池每块容量于2kWh的业电池以及每块电动汽电池应有电记录电池护照电池护照应包含与电池型号相关的信息以及单个电池的特定信息资料来源新欧盟电池与废电池法规长江证券研究所宁德时代拥有全球首座零碳工厂且绿电占比高碳排放定期核算提前布局宁德时代一直致力于低碳发展绿色生产一方面公司通过可再生能源替代实现碳减排2022年公司绿电使用占比达266四川时代宜宾工厂以及图林根时代已实现全绿电运营另一方面针对碳排放公司参照GHGProtocol以及ISO14064-12018标准定期对所有全资子公司开展温室气体核算委托第三方对具有实质性温室气体排放影响的基地开展独立核查夯实降碳数据基础针对欧洲新电池法的碳足迹认证宁德时代拥有子公司碳排放的数据基础进一步延伸至电池碳足迹追踪相对容易同时宁德时代也一直致力于碳减排即使后续欧洲法案对碳排放数值进行约束宁德时代也有望从容应对图102022年3月四川时代成为第一座零碳工厂图112023年8月瑞庆时代成为第二座零碳工厂资料来源CATL宁德时代公众号长江证券研究所资料来源CATL宁德时代公众号长江证券研究所2净零工业法案及关键原材料法案本土化要求净零工业法案及关键原材料法案均对欧洲本土化产能提出要求其中净零工业法案要求到2030年欧盟国家内电池制造商电池产能达到550GWh满足90的欧盟电池年需求并且要求到2023年40电池存储技术要在欧洲制造关键原材料法案要求到2030年每年至少10的战略原材料提取40的战略原材料加工15的战略原材料回收来自欧盟内部同时65以上的未加和任何战略原材料供应不依赖于单第三国针对动力电池本土化条件要求至少40要在欧洲制造表3净零工业法案及关键原材料法案欧洲本土化产能要求法案名称发表日期细则具体内容到2030年欧盟国家内电池制造商电池产能达到550GWh电池产能满足90的欧盟电池年需求净零工业法案NZIA20230316净零技术产业链到2030年净零技术至少40要在欧洲制造到2030年每年至少10的战略原材料提取40的战略关键原材料法案原材料加工15的战略原材料回收来自欧盟内部20230316净零原材料TheCriticalRawMaterialsAct到2030年65以上的未加和任何战略原材料供应不依赖于单第三国资料来源净零工业法案关键原材料法案长江证券研究所从各电池厂欧洲本土产能规划来看宁德时代的产能增速最快后续产能规划最大本土化要求约束较小从产能建设进度来看韩系电池厂在欧洲建设产能均早于国内电池请阅读最后评级说明和重要声明102210research95579com公司研究深度报告厂商2022年随着宁德时代德国基地投产爬坡宁德时代开始加速追赶韩系电池厂商预计在2024-2025年产能超过三星及SK与LGES产能差距明显缩小远期规划上宁德时代位居第一相比国内电池厂商宁德时代进度要要领先欧洲本土产能的建设顺应欧洲本土化政策要求也保障后续欧系车企的电池需求表4宁德时代与LG欧洲本土产能建设情况对比单位GWh公司基地2021A2022A2023E2024E2025E规划德国图林根基地130260260260260宁德时代匈牙利基地2004001000合计1302604606601260波兰68070090090010001150LGES软包680680750750850850圆柱20150150150150资料来源公司公告长江证券研究所图12主流电池厂欧洲本土产能建设及规划情况单位GWh1401201008060402002019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E规划宁德时代LGESSK三星SDI亿纬国轩蜂巢资料来源各公司公告长江证券研究所3ECER10003新增5分钟无热扩散要求欧洲市场只有取得E-mark认证证书的动力电池才能在欧洲市场合法销售而细则规定2023年9月1日起ECER10003认证新增5分钟无热扩散的安全性要求并且2025年9月起所有存量电池都需遵守新版ECER10003要求无热扩张已成为整车厂对后续电池产品的普遍要求宁德时代无热扩散NP技术迭代分为NP10到NP40四档其中NP10为被动防护不扩散为基本要求宁德时代于2020年实现NP10其他电池厂也均有布局而NP20为主动隔离2023年搭乘NP20技术的麒麟电池首创高压与烟气主动隔离技术兼容多种电化学体系及电压平台NP后系统可稳定放电至安全状态NP30及NP40宁德时代规划为烟气控制以及故障降维目前正在积极研发中从无热扩散技术进展来看宁德时代已领先于其他电池厂后续欧洲市场提高无热扩散要求宁德时代有望受益请阅读最后评级说明和重要声明112211research95579com公司研究深度报告图13宁德时代NP技术规划情况图14宁德时代NP20技术资料来源宁德时代发布会长江证券研究所资料来源宁德时代发布会长江证券研究所总结来看欧洲车企合作的深度及广度政策端是否提前布局为两大主要因素车企方面宁德时代与欧洲本土车企均建立紧密合作关系同时受益于特斯拉中国品牌的市占率提升政策方面碳足迹追踪本土化要求宁德时代提前充分布局热失控技术成为公司比较优势在新一轮车企定点落地后有望继续提升公司在欧洲市场的市占率新兴市场更加市场化有望实现更高上限中欧美以外的新兴市场传统燃油车以日韩系和欧系为主汽车销售存在明显地域特征在燃油车领域新兴市场传统燃油车销量较高的品牌以日韩系和欧系为主其中日韩系品牌主要包括丰田现代本田等考虑燃油车往新能源车转变时品牌的粘性有望体现日韩系及欧系品牌的新能源车有望在中欧美以外的其他海外市场率先放量图152022年中欧美以外海外市场车企市场份额情况图162023H1中欧美以外海外市场新能源车市场份额情况1433202112596204686101277大众Stellantis戴姆勒丰田现代雷诺日产宝马福特其他Tesla现代雷诺日产大众丰田比亚迪宝马其他资料来源Marklines长江证券研究所资料来源Marklines长江证券研究所宁德时代除了与欧系车企深度合作外与日韩车企尤其是头部如丰田现代和本田拥有密切的合作关系有望在中欧美以外的海外市场率先提高市场份额表5宁德时代与日韩系车企合作情况梳理车企签订时间合作内容2019年2月官网公告2027年以前供应全球累计56GWh2020年7月本田参与宁德时代定增入股深度战略合作日韩系本田宁德时代与本田技研工业宣布Honda在中国将于2024年至2030年之间从宁德时代预计采购2022年12月123GWh纯电动车动力电池这些动力电池将在宁德时代宜春工厂集中生产请阅读最后评级说明和重要声明122212research95579com公司研究深度报告丰田2019年6月正式宣布成为丰田动力电池合作伙伴2017年1SNE意向订单50亿2配套索纳塔等车型2021年2月现代汽车公司与CATL签署战略合作伙伴关系并已向宁德时代转移了价值9万亿韩元的超级订单现代起亚2021年10月宁德时代将授权现代摩比斯使用CTP技术2022年现代汽车公司预计2023年将从宁德时代采购价值10亿美元的电池资料来源各公司公告SNE长江证券研究所中国新能源车出口成为新兴市场重要参与方出口排名靠前的车企宁德时代也已深度绑定同时销往中欧美以外海外市场量较多的国内新能源车企宁德时代也是重要合作伙伴从中国新能源车整体出口来看2023H1宁德时代电池配套率超过23与国内新能源车出口较多的车企深度绑定同时聚焦中欧美以外的海外市场销量较高的国内新能源车企如吉利长城马自达江淮等宁德时代也是其重要的锂电供应商图172023H1国内新能源汽车出口情况图182023H1国内新能源车出口电池配套情况11621233771524特斯拉上汽比亚迪易捷特宝马智马达长城合众上汽五菱江淮其他资料来源GGII长江证券研究所资料来源GGII长江证券研究所此外东南亚等地区的造车新势力品牌宁德时代也有接触和合作其中有代表性的包括越南车企VinFast和泰国车企ArunPlus1VinFast最早于2018年生产电动滑板车2021年初正式推出第一批电车产品VFe34VF8及VF9并于2022年推出VF5VF6和VF7产品涵盖纯电SUV系列A级至E级2021年底VFe34第一批开始交付2022年开始在云南及美国开始交付VF8截至2022年9月VinFast全球范围内共接到58万辆VF8和VF9的电动车预订2ArunPlus是泰国国家石油股份有限公司的全资子公司主要开展电动车业务旗舰企业帮助集团实现绿色转型ArunPlus总经理表示HorizonPlusArunPlus和富士康已联合投资组建了电动车生产企业计划2024年底批量交付其生产的电动车针对VinFast和ArunPlus宁德时代均达成相关合作意向有利于开拓亚太地区海外市场表6宁德时代与东南亚本土车企VinFast及ArunPlus合作情况车企签订时间合作内容宁德时代与VinFast宣布签订全球战略合作谅解备忘录双方在现有CTP高效成组产品配套的合作VinFast2022年10月基础上将在CIIC宁德时代一体化智能底盘滑板底盘等项目上开展合作宁德时代和ArunPlus将向HorizonPlus和其他电动汽车品牌供应电池产品HorizonPlus是ArunArunPlus2022年5月Plus和富士康的合资企业计划于2024年在泰国生产电动汽车资料来源易车网Marklines长江证券研究所总结欧洲超预期可淡化美国的不确定性请阅读最后评级说明和重要声明132213research95579com公司研究深度报告市场对宁德时代海外的担忧主要是美国IRA法案的不确定性在公司当前市值中对于美国的定价比较充分甚至偏悲观但并未体现在欧洲新兴市场超预期的潜力测算来看基于1-2年前的认知假设宁德时代国内欧洲美国新兴市场份额分别为45352035的情况下2025年宁德时代全球市占率将维持在37左右伴随公司在主要细分市场不断自我证明公司未来在欧洲新兴市场的份额上限可能向国内格局靠拢甚至更加集中宁德时代在国内剔除比亚迪的第三方市场占到60-65即使悲观假设中期美国市场的份额下降至10若欧洲新兴市场达到45的市占率宁德时代的全球份额也将达到37而事实上宁德时代在美国市场通过技术授权模式与福特取得了积极的合作和进展若未来在美国市场保持20的份额预期则宁德时代的全球市占率有望在2025年冲击40延续全球份额上的阿尔法表7宁德时代全球份额的不同场景假设区域需求2025E场景1原假设场景2乐观场景3悲观国内656454343欧洲282355045美国279202010其他140355045合计1357367404368资料来源SNEMarklines长江证券研究所阿尔法之二在国内市场盈利领先新品落地在国内市场宁德时代更多面临的是新锐电池厂的挑战随着动力电池产品的成熟化新锐电池厂达到基本的性能要求和工业化能力逐步在切入一线车企供应链从市占率上看宁德时代国内市场份额从50-55下移到40-45如果剔除比亚迪的影响在第三方份额方面从高点的65-70下移至60-65图19宁德时代国内月度装机份额变动80706050403020100Jul-23Jul-21Jul-22Jan-21Jan-23Jan-22Mar-23Mar-21Mar-22Nov-22Nov-21Sep-21Sep-22May-21May-23May-22宁德时代剔除比亚迪资料来源创新联盟长江证券研究所我们认为在汽车零部件产品成熟化的过程中车企供应链多元化是合理需要但动力电池具备成本曲线陡峭技术迭代持续的特点都有利于宁德时代维持国内高份额请阅读最后评级说明和重要声明142214research95579com公司研究深度报告盈利成本曲线陡峭化自我造血能力难以复制对宁德时代国内份额构成基础支撑的是动力电池陡峭的成本曲线从财报数据看宁德时代的Wh毛利维持在02元以上相较于成本控制能力突出的新锐电池厂领先007-008元与行业平均相比长期保持012元左右的领先从时间序列上看2021年以来宁德时代的盈利领先没有缩窄甚至有所走阔公司的盈利优势得益于产品溢价采购规模良率控制以及技术微创新从Wh净利来看宁德时代大体上维持01元左右新锐企业中优秀的企业在002-003元部分已经陷入亏损因此站在成本曲线的角度宁德时代有能力维持竞争格局稳定图20锂电池企业单Wh毛利估算元图21锂电池企业单Wh净利估算元025015020010015005010000005-0050002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-0102021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-015宁德时代其他电池厂平均宁德时代其他电池厂平均资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所尽管锂电池新锐企业从整体上看仍有不错的单位毛利作为差异化的产品通过价格竞争实现出清也是小概率事件但锂电池单位投资强度较高行业高成长属性下需要持续的资本开支在当前锂电板块整体估值低融资条件偏紧的背景下自我造血能力会成为中期格局的重要影响因素从财报数据看宁德时代经营性现金流净额持续高于资本开支且在2023H1末货币现金2196亿元能充分保障后续扩产新锐电池厂平均来看的经营性现金流明显小于资本开支在手现金大约能支撑1-2年的扩产图22宁德时代自我造血持续扩张能力突出亿元图23二线电池厂在手现金支撑1-2年的扩产亿元25002196800698647646191070020006001500500346400891278100024768461230019248242943837120012950018418564461331003515002020A2021A2022A2023H12020A2021A2022A2023H1经营性现金流净额资本开支货币现金经营性现金流净额资本开支货币现金资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所新技术高强度研发投入新品开花结果除了成本端明确的领先优势宁德时代面对市场竞争一贯的思路是通过持续高强度研发投入实现产品的差异化从2023年以来我们也看到公司新品不断的开花结果M3P磷酸锰铁锂请阅读最后评级说明和重要声明152215research95579com公司研究深度报告2022年完成方案定型送样验证2023年宁德时代进入量产交付上车阶段具备领先优势磷酸锰铁锂的概念由来已久但由于电压平台不稳定和锰元素析出等问题未实现产业化2022年宁德时代提出M3P新型磷酸盐系三元积极推进车企的送样验证标志着产业化加速从进度上看首款搭乘宁德时代M3P电池的新能源乘用车于2023年8月通过工信部新车名单有望于2023Q4出货同时特斯拉改款车型有望于2023Q4落地其他车企目前磷酸锰铁锂电池还处于验证测试阶段有望于2024H1投放落地仅从进度和规划上看宁德时代领先于行业1年左右的时间表8宁德时代M3P磷酸锰铁锂进展梳理电池厂时间进展20229德方纳米新型磷酸盐系正极产能落地并试生产双方合作开发20233新一代M3P电池预计将于今年量产交付宁德时代据36氪报道特斯拉国产Model3改款车型将对电池包进行升级后轮驱动版的电量将从60kWh升20236级为66kWh采用宁德时代的M3P新型磷酸铁锂电池且会是平台方案未来可能应用于ModelY首款搭乘宁德时代M3P电池的奇瑞新能源乘用车华为合作及星途新能源乘用车于2023年8月通20238过工信部新车名单资料来源公司公告长江证券研究所CTP30麒麟电池新一代电池封装技术热管理方式优化空间利用率更高带电量较4680系统提升13宁德时代在2022年3月的电动汽车百人会上首次提出了CTP30方案命名为麒麟电池其较其他封装技术在带电量成组效率散热等方面具备优势1带电量相比4680系统再提升13左右2成组效率麒麟电池高镍三元系统能量密度提升至质量250Whkg体积450WhL磷酸铁锂系统能量密度提升至质量160Whkg体积290WhL若按宁德时代的电芯方案路线图计算则质量成组效率达到85以上体积利用率达到70以上相比常规CMP方案的50成组效率和体积利用率宁德时代的CTP20和比亚迪的第一代刀片85成组效率和55-60的体积利用率实现进一步提升3热管理方案优化水冷板将夹在大面积侧且实现水冷作用隔热缓冲功能的三合一在实现散热隔热同时提高电池空间利用率表9主流电池企业封装技术对比企业宁德时代特斯拉比亚迪中创新航蜂巢能源方案麒麟电池4680CTC刀片CTBOne-Stop短刀片电芯种类三元铁锂方形三元大圆柱铁锂刀片三元铁锂刀片三元铁锂刀片冷却效果侧边冷却侧边顶部冷却底部冷却-三元255Whkg450WhL单体719WhL单体370WhL三元240Whkg能量密度铁锂160Whkg成组预计450WhL成组预计245WhL铁锂160Whkg290WhL结构强度无横梁无横梁有横梁有横梁有横梁快充设计目标4C目标4C--空间利用率宣传67-72推测63宣传66-资料来源公司公告汽车电子设计长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明162216research95579com公司研究深度报告从产业化进度上看宁德时代的麒麟电池持续领先2023年即配套极氪001009理想Mega实现产业化应用同时也配套问界哪吒等新势力海外市场同样取得了现代集团VinFast的认可在针对长续航快充的解决方案产业化落地中领先于大圆柱表10下游车厂麒麟电池合作情况梳理电池车型进度极氪009将于2023Q1量产极氪001将于2023Q2量产极氪2023年4月17日麒麟电池全球量产首发极氪009ME车型正式交付2022年8月27日宁德时代与赛力斯双方已签署五年长期战略合作协议并宣布问界系列新车型将全面问界搭载麒麟电池麒麟电池发布时理想汽车CEO李想发文表示旗下的新车型也将搭载麒麟电池理想2023年4月18日上海车展上理想汽车首款纯电车型将成为全球首款搭载宁德时代4C麒麟电池的车型宁德时代现代集团2022年11月28日宣布2023年将导入麒麟电池首款是起亚RAY三元方案2022年10月31日宁德时代与VinFast宣布签订全球战略合作谅解备忘录双方将在CIIC宁德时代一VinFast体化智能底盘滑板底盘等项目上开展合作2023年1月10日宁德时代全资子公司时代智能与哪吒汽车在上海举行签约仪式双方将在CIICCATL哪吒IntegratedIntelligentChassis一体化智能底盘项目上开展合作首款搭载CIIC的车型最快将于2024年底面世吉利2023年8月4日路特斯汽车宣布旗下首款高智能纯电SUV路特斯ELETRE将搭载宁德时代麒麟电池资料来源易车网公司公告有驾网长江证券研究所快充快充逐步成为主流车企们解决补能问题的共同选择宁德时代三元麒麟及铁锂4C等快充技术储备完备2023年以来新能源车企已经将快充作为主要卖点进行宣传小鹏G6广汽昊铂GT以及2023年下半年即将上市的创V09极氪CS1E阿维塔12问界M9理想MEGA小米汽车等车型普遍支持3C-4C快充电池方面快充带来的变化主要在负极材料对电池散热等方面也提出更高的要求材料方面宁德时代积极采购快充型负极材料而在电池结构方面宁德时代拥有麒麟电池技术布局兼容三元及铁锂两条技术路线快充均计划达到4C标准配套散热方面公司改进水冷板散热技术将水冷板夹于大面积侧实现水冷隔热缓冲功能三合一表112023年上市的快充车型梳理部分车企型号发布时间车型动力方式电压平台支持功率电池类型价格万元捷尼赛思GV6020230317B级SUV纯电800350kW三元锂电池2858-3753小鹏汽车G620230629B级SUV纯电800280kW磷酸铁锂2099-2769广汽埃安昊铂GT20230703C级CAR纯电8003C磷酸铁锂2199-3399智己LS62023Q3C级SUV纯电800三元锂电池20-30极氪CS1E2023H2B级CAR纯电800V三元锂电池麒麟电池合创V092023Q4B级MPV纯电800V380kW磷酸铁锂阿维塔阿维塔122023H2C级CAR纯电800V230kW三元锂电池30AITO问界M92023Q4D级SUV纯电增程800V50-60请阅读最后评级说明和重要声明172217research95579com公司研究深度报告理想MEGA2023H2D级MPV纯电800V5C麒麟电池50星途E0X高性奇瑞2023H2C级CAR纯电800V20STERRAES能平台小米集团小米汽车2023H2B级CAR纯电800V3C-4C磷酸铁锂1999资料来源易车网汽车之家长江证券研究所此外2023年8月宁德时代发布的神行电池铁锂4C快充技术麒麟电池铁锂体系直击消费者痛点领先于其他电池厂在宁德时代CTP30基础上神行超充电池开创性地运用一体成组技术续航方面轻松实现700公里以上的续航而快充方面常温状态下充电10分钟可行驶400km即使在-10低温环境下也可实现30分钟充至80神行电池有望于2023年底装车2024年放量此次宁德时代神行电池直击铁锂材料消费者痛点普通铁锂材料缺点主要是电导率低比容量低及低温性能差同时电池容量和充电速度无法兼顾导致铁锂电池在续航以及快充性能上都难以满足消费者需求而神行电池700km续航叠加常温充电10min续航400km-10C低温2C快充直接解决此前普通铁锂电池的消费者痛点后续有望起量图24神行电池续航里程达700km图25神行电池快充性能显著提升资料来源宁德时代官网长江证券研究所资料来源宁德时代官网长江证券研究所钠离子电池钠离子电池在两轮车纯电动车储能项目等方面均有产业化落地宁德时代A00级车率先落地进展最快在2021-2022年碳酸锂价格高企的背景下钠离子电池备受产业和市场关注2023年随着碳酸锂价格回落市场对钠电的逻辑有产生担忧不过钠电出于产业化初期规模降本技术进步空间大且钠电所具备的资源可控的属性也使得产业界仍在积极推进钠电从进展来看钠离子电池率先由宁德时代发布随后亿纬孚能中科海纳雅迪等纷纷发布钠电电芯终端应用上两轮车场景率先使用钠离子电池新能源乘用车于2023年6月工信部372批新车公示车型奇瑞QQ冰淇淋A00级江铃羿驰牌玉兔A0级将分别采用宁德时代孚能科技的钠离子电池方案宁德时代在钠离子电池方面相较其他电池厂拥有领先优势表12钠离子电池的产业化进展梳理电池厂时间进展20219率先发布第一代钠离子电池能量密度160Whkg宁德时代20236工信部372批车型为奇瑞QQ冰淇淋最高车速为100kmh搭载宁德时代钠离子蓄电池孚能科技20236工信部372批车型为羿驰牌玉兔最高车速为100kmh搭载孚能科技钠离子蓄电池请阅读最后评级说明和重要声明182218research95579com公司研究深度报告2023年2月发布三款钠电电芯与江淮合作配套思皓EX10花仙子-A00级短途车钠电款单车带电量中科海纳2023225kWh电芯能量密度140Whkg系统能量密度120Whkg支持3-4C快充发布极钠一号容量24Ah第一钠电池能量密度145Whkg室温1C3000次循环容量保持率70快充雅迪2023310min充满806C发布雅迪钠电两轮电动车资料来源各公司公告长江证券研究所复合集流体除了化学封装体系的迭代宁德时代也有诸多技术微创新复合集流体是其中代表复合集流体内部是绝缘层焊接时候需要加一道超声波高速滚焊把导电层跟极耳箔材焊在一起难度较大且极片处需特殊处理复合铝箔推出是出于提升安全性的需求此前在高端车型上已有应用从麒麟电芯拆解来看正极极耳焊接进行了特殊处理佐证了正极复合铝箔集流体的使用复合铜箔主要出于降本需求2021-2022年起产业基于复合铜箔的降本潜力对其关注度明显提升并逐一进行研发送样宁德时代在2017年即有复合集流体的专利落地2018年前后实现对海外车企复合铝箔的配套2021年凭借多功能复合集流体技术获得全球新能源汽车前沿及创新技术等奖项在产业化方面宁德时代与重庆金美形成股权绑定从滚焊设备龙头骄成超声配套也可印证表13宁德时代在复合集流体方面的产业布局和进展口径时间进展首次提出正极集流体具有多层结构包括塑料薄膜在所述塑料薄膜的上下表面依次镀有粘接力增强层铝20170414金属镀层和防氧化层能实现电池的轻量化提高能量密度又能使镀铝层不容易脱落不容易氧化一种含有集流体的锂电池其特征在于包括依次层叠的正极极片隔膜与负极极片所述正极极片含有正极专利集流体所述正极集流体具有多层结构包括第一塑料薄膜在所述第一塑料薄膜的上下表面依次镀有第一20170414粘接力增强层铝金属镀层和第一防氧化层所述负极极片含有负极集流体所述负极集流体具有多层结构包括第二塑料薄膜在所述第二塑料薄膜的上下表面依次镀有第二粘接力增强层铜金属镀层和第二防氧化层在正极集流体中第一粘接力增强层为非金属镀膜所述非金属为Al2O3拆解极氪009麒麟电池在麒麟电池的正极边级通过超声波溶焊实现正极复合集流体两侧铝箔的导通并且电池20238将极耳与电极焊接在一起车企201810宁德时代复合集流体技术具备高安全高比能长寿命全兼容四维优势已在国内外车型上成功应用宁德时代旗下长江晨道通过安徽金美新材料间接持有重庆金美1569的股权重庆金美-2018年向海外车企供应复合铝箔并装车2022年已实现6um复合铜箔及8um复合铝箔量产下一代45um复合例指日前启动量产导入准备工作重庆金美项目一期总投资15亿元一期产线满产可达到年产能35亿平来成功研发出超声波滚焊机为目前唯一一家通过宁德时代脸证的超声波设备商骄成超声-宁德时代为主要客户2021年宁德时代营收占比第一达3522022年公司第一大客户营收占比2845资料来源专利之星GGII上海证券报长江证券研究所总的来看国内市场相比海外市场竞争更加激烈在存量成熟锂电池市场中宁德时代可以凭借自身强大的供应链成本和费用管控能力维持盈利领先地位在存量市场成本价格竞争中保持领先进而稳固存量博弈中的市场份额而新技术方面宁德时代往往是电池新技术的推动者在诸多锂电新技术方向中宁德时代与其他电池厂相比保持较明显的领先优势从而在增量市场方向同样能获取较高的市场份额请阅读最后评级说明和重要声明192219research95579com公司研究深度报告风险提示1动力电池行业需求不及预期风险受宏观经济景气的影响目前新能源车下游需求存在景气度下降的趋势若新能源车新车型未获得市场消费者认可同时经济恢复速度不及预期未来存在新能源车终端销量不及预期的风险从而带动动力电池行业需求不及预期2新技术进展不达预期新技术研发及商业化落地从实验室研发成功到产业化小批量试生产再到中试线小批量试生产再到大批量产线生产再到稳定供应客户中间过程中往往存在诸多不确定性即使前序步骤稳步推进后面仍存在无法稳定批量供货情况3行业竞争可能加剧终端新能源车及储能需求快速增长近年来锂电池玩家扩产节奏明显加快锂电池行业原有玩家及新进玩家均规划较大产能建设计划后续随着规划产能逐一落地行业竞争程度可能加剧请阅读最后评级说明和重要声明202220