研究报告全文：CONTENTS0102宏观因素分析03铝和氧化铝产业链分析04051中长期美债计划发行规模超预期日三季度行情回顾国内政策护航经济筑底反弹预期现实需求本调整长期收益率高于上限中国官偏弱海外宏观拖累明显方综合PMI49环比回升官方制造业493非制造业美7月PCE同PMI515财新低于比反弹美指前值6月底从中非官方制造上行供给增SLFMLFPLR一系业和服务业PMI加需求弱转累列降息美核心均高于荣枯线国内一线城市PCE上修7月加经济周期筑底认房不认贷息预期增强7月回升预期增强15日央行年美联储会议纪冶炼检修减少新增贷款同比内二次降准要偏鹰国内社库累积中美增加美6月CPI后政策阶政策对冲决心8月中国社融超同比低于预期段性用尽再挂钩大央行适时预期印证复苏美指回落7月22日美9月暂调控房地产政趋势美核心后美联储停止停加息但嘴策多地出台CPI加速上行加息的概率增硬导致流动稳楼市但加息预期近无强性恐慌2国内开启被动去库周期政策持续护航宏观预期对有色金属需求增长属性提振作用明显国内已进入被动去库的周期中随着消费需求持续改善中国产成品库存同比逐渐下降至近历史低位于此同时中国工业企业利润也在逐步转正今年第二季度社会消费品零售总额同比增速大幅提升至二位数一方面疫情封控改善后线下生活消费恢复正常一方面去年同期上海疫情期间的基数效应到了6月基数效应没了但是连续三个月同比增速回升7月产成品库存同比增速158工业企业利润水平收窄是-67逐月改善从行业的角度来看上游原材料行业出现生产扩张加快中游装备制造业行业景气度高是本轮补库存的主要发力点而下游消费制造业启动偏缓三季度政策松绑明显助推经济复苏政策着力点主要集中在房地产行业SLFMLF下调9月降低存款准备金各地实行认房不认贷取消限购等政策中国工业企业利润总额当月同比月中国产成品库存同比1000025008000200060001500400010002000500000000-2000222222222222222222222222220000000000000000000000000011112222222222222222222222-500-40009999000000111111222222333322222222222222222222220000000000000000000000--------------------------111111112222222222222200010000010000010000010000888899990000111122223357911357911357911357911357-0-0-0-1-0-0-0-1-0-0-0-1-0-0-0-1-0-0-0-1-0-0-6000258125812产5成品8库存1同比2581258125数据来源wind格林大华期货有限公司社融和PMI支撑和助推有色金属工业需求预期8月社融回升打消了7月社融引起的市场唱衰的市场情绪从社会信贷意愿角度印证了市场情绪和预期的改善8月社融累积为252082万亿同比增速走扩至394月新增312万亿同比增速2640中国PMI持续改善从企业生产和需求端印证需求改善中国综合PMI产出指数513上期为5110中国制造业PMI497前值493中国制造业新订单PMI502前值49510年期国债收益率回升长期资金显示的预期好转中国社融10年期国债收益率4000000650000350000054500040000043000003500003250000300000225000200000012000015000015000010000100000-010500050000-02000000-03频率2222222222222222222222222222222222222222000000000000000000000000000000000000000022222222222222111111111111222222222222221112222223333377778888999900001111222233----------------------------------------00100000100000000100社0会1融0资规0模0累1计0值0010累0计同0比1000100美国国债收益率10年中国10年期国债收益率7911357911357936923692369236923692369236--------------11111111111111999数9据来9源9w9ind9格林9大9华期9货有9限9公司9房地产和出口的拖累限制去库的幅度房地产行业未见显著起色政策效力多为缓冲下行房地产下游五金卫浴水暖建筑型材线缆等需求难有显著改善30大城市商品房成交面积第三季度合计为285257万平方米去年同期为385379万平方米同比下跌2598从资金端来看8月居民中长期贷款新增当月值为1602亿元同比回落3973环比改善表明在一系列政策出台之后居民购房贷款需求环比改善但是没改变需求弱势的情况从供给端来看房地产开发资金个人按揭部分国家贷款部分至8月累计值为26124万亿环比增加同比回落841房地产新开工面积累计同比下跌244房屋施工面积累计同比下跌710房屋竣工面积累计同比增加1862从供给端看新建房偏冷清竣工面积增加是存量工程的推进整体上对有色金属的需求环比改善但是幅度很小9月末恒大出事也表明了政策上对于房地产行业的态度数据来源wind格林大华期货有限公司中美联合成立工作组货币政策上料延续偏宽松支持企业投资和生产扩张以及流动性温和充足随着美债问题的进一步暴露金融危机风险加剧全球化市场将受到拖累中美成立经济工作组有利于缓解双方在经济领域遇到的问题国内由于政策经济复苏的支撑尤其是对房地产行业的托底政策上偏宽松在全球流动性紧缺的背景下预计不会大水漫灌同样不会收紧M2-M1走扩的趋势放缓表明资金正向消费投资转化数据来源wind格林大华期货有限公司美债导致的流动性风险暴露金属属性强的铜价回落更多体现国内需求的铝价偏独立行情美联储上半年加息分别在235月加息三次联邦基金利率从45涨到525截至5月美核心CPI当月同比为530制造业PPI同比回落46月15日美联储宣布6月暂停加息但利率决议和主席讲话偏鹰表示年内继续加息的可能性增加10年期美债收益率反应的通胀预期较年初水平有所回落但仍处于高位高息持续压低了制造业PMI指数只426非制造业指数持续走低但仍小幅高于荣枯线对应CPI的居高难下通胀的整体回落仍需就业数据持续走差从企业营收来讲量少但价仍高营收尚未导致大幅的裁员和收入下滑时薪居高需进一步压低消费和CPI水平非农就业和失业率均走高后者主因调查人数基数下跌但给暂停加息留了空间后续仍需关注就业数据走弱的情况欧洲经济情况和美相似叠加战争和能源危机因素顽疾难治高息降息周期中衰退延续CRB金属价格指数已与美PPI接近表明金属下跌仍有空间但是有限美债收益率10年期减1年期持续倒挂走扩全球经济衰退趋势将持续通过限制经济增速压力工业需求对有色金属持续偏弱wind美国债收益率wind美国通胀与金属价格指数的关系6000020010001502700095050000900100250008504000005080023000300000007502100070020000-050650-1001900060010000-1505501700050000000-144-200222222222222222222222222222222222222222220000000000000000000000000000000000000000022222222222222222222200000011111122222233311111111111111111111-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-055556666777788889999135791135791135791135---------------------收益-率差-10-年-1年--美-国国-债收-益率-1年--美国-国债-收益-率2-年-美-国-国债收-益率-10年0美国0PPI0按处1理类0型原0值季0调1月00美国0核心1CPI0月00CRB现1货指0数0金属0月1均00000000000000000000014701470147014701470222222222222222222222--------------------0000000000000000000011111111111111111111数据来源WINDmymetal格林大华期货美债导致的流动性风险暴露金属属性强的铜价回落更多体现国内需求的铝价偏独立行情通胀油价上涨风险企业低美债收益率上行高息抑制通胀息债置换金供应偏紧高时薪需求不弱低库存融危机可能美指上困境行美债遭大量抛售风险降发行规模新高美债收益率上行降息缓解流息未至惠誉下调美债主权信用动性压力中长期债务发放抽调市场流美大量发债规模不断上升同时美联储缩表加快市场流动性承受美动性债发行的压力美联储降息扩表会加剧通胀美联储或面临在美10年期长期收益率大幅飙升的情况下美联储被动加息加剧衰退高息下美非农就业人数增加企业失业率延续低位平均时薪走高制造业PMI低于荣枯线并持续走低但非制造业PMI新订单持续走强表明美经济偏强对应着CPI为证PPI为负但是幅度在收窄油价上行通胀走高时薪高利息高会加剧滞涨抑制有色金属工业需求美房地产数据改善竣工房屋销售同比转正对铜等金属是利多但是海外目前是流动性问题主导可能成为后市的灰犀牛数据来源新闻整理格林大华期货有限公司3三季度电解铝运行产能恢复至历史高位电力结构转型给全球电解铝供给的稳定性带来压力虽然第三季度中国西南地区电力紧缺导致的减产产能已恢复但是暴露了水电供应的不稳定性目前运行产能已恢复至近年来最高水平日均产量回升从运行产能来看78月国内运行产能增加1485万吨主要是来自云南贵州复产的贡献166万吨和贵州14万吨从日产能量数据来看78月日均产量显著回升高于去年同期预计四季度日均产量同比增仍需留意水电供应稳定性从总产量来看7-8月电解铝产量合计为71739万吨去年同期为70034万吨同比增加234单吨利润上半年逐月走高7月为27359元吨9月为36953万吨主因A00价格持续上行氧化铝供弱需强走高后高位震荡阳极价格持平动力煤持续走高数据来源WINDmymetal格林大华期货海外供给端将迎来投产力结构转型给全球电解铝供给的稳定性带来压力电解铝海外供给成为主要变数其中东南亚马来西亚越南等地区南亚印度中亚西亚和海合会组织成为新增长点印尼北加里曼丹电解铝项目准备建设产能将达300万吨年预计2025年第一季度竣工投产运营欧洲地区依然受能源问题的限制经济偏弱复产积极性不高预计2024年-2025年海外电解铝供应新增产能在210万吨左右根据国际铝业协会数据全球原铝产量含中国7-8月合计为12074千万吨去年同期为11790千万吨同比增加241主要贡献来自于中国和北美洲中西欧和俄罗斯受战争能源紧缺影响产量同期减少66万吨海外氧化铝价格上涨天然气价格上涨成本上移除欧洲等低受预期弱能源紧缺等复产积极性不高其他地区有供给增长的趋势全球原铝产量及产量同比增速单位千吨60000250000154000013000005200001000-0050-0122222222222222222222222222000000000000000000000000001111111111111111112222222244455566677788899900011122--------------------------000000000000全0球原0铝月0产0量00全球0产量0同0比0000015915915915915915915915915--------------------------0000000000000000000000000011111111111111111111111111数据来源WINDmymetal格林大华期货旺季不够旺但政策预期助力仍留有预期房地产销售环比改善但是对建筑铝型材幕墙版等的带动有限建筑型材工业型材订单和产量均下降大厂假期较去年延长订单情况不及去年对旺季的预期偏落空8月房地产投资完成额累计同比下跌88新能源汽车销售基数高月销量同比增速收窄轮毂对合金锭需求有所增加临近假期备库量减少8月新能源汽车月同比增加1380基建受政策对冲经济下行提振临近假期下游备库意愿平淡出现调整加工费抢订单的情况9月基建含电力投资累计同比增速152光伏用铝维持稳定但是用量偏小难以对抗总需求下降8月光伏电池产量累计同比增长602出口受外需减弱影响净出口累积同比跌幅持续走扩未锻轧铝及铝材净出口累计同比跌速走扩至3563废铝出货意愿高但是需求有限从开工率来看8月铝型材开工率491同比下跌196环比下跌164铝杆开工率561环比增加03同比增加10铝板带箔开工率608同比减少515环比减少389原铝系合金锭开工率3748同比增加39124环比增加80738再生铝开工率57环比减少087同比增加908月各铝材产量合计32108万吨较7月环比增加221较去年同期增加6592数据来源WINDmymetal格林大华期货进口大锭压力低期货库存抬升BACK国内需求尚可升水偏高据Myteel数据显示至9月29日中国电解铝社会库存为473万吨较上季度末减少17万吨较去年同期减少354万吨在产量维持同比增长情况下库存减少这得分两个时段来看78月淡季去库主因升水不足交仓减少9月旺季反而累库主因进口大锭增多国内的需求尚可可交割货源紧缺至9月27日伦铝库存水平为4933万吨较上个季度末减少4985万吨较去年同期增加155875万吨海外市场存差异整体需求偏弱伦铝现货长期大幅贴水数据来源WINDmymetal格林大华期货成本端上移概率大高铝价利润尚可观截至9月29日中国电解铝行业加权平均成本为15810元吨较上季度末减少65元吨行业平均利润为36953元吨较去年底增加22482元吨主因铝价上行所致从成本构成来看氧化铝上涨96元吨预培阳极持平动力煤坑口价格上涨347元吨自备电价格上涨单吨电解铝成本中氧化铝的占比在逐渐走低氧化铝来看短期供给恢复偏慢需求采购增量不急预期进入紧平衡价格小幅上扬长期电解铝复产空间近无供给端可增加的空间较大氧化铝承压运行预培阳极山东河南新投项目逐渐释放成本端石油焦供给充裕煤沥青下行通胀预计阳极价格偏弱电力方面水电供应恢复四季度枯水期电力供给不稳定性犹存采暖季动力煤紧缺价格上行自备电价格上移预计电价将走高综合来看四季度电解铝成本端偏上行数据来源WINDmymetal格林大华期货氧化铝供给弹性大需求可增加空间有限成本支撑高位震荡运行中国氧化铝总建成产能为10300万吨总运行产能为7980万吨产能可释放空间大各省份产能其中主要集中在山东2620万吨山西1845万吨呈现逐年递增的趋势8月中国氧化铝产量为7028万吨产量月同比为227环比减少001行业利润为219元吨由于进口铝土矿优势沿海地区投产增加挤压内陆高成本氧化铝企业短期南北方氧化铝逐步复产但需要时日电解铝采购增速也不及预期长期产能可释放空间较大短期高位震荡长期有下行压力铝土矿方面印尼出口限制但国内主动寻求其他国家进口对进口总量影响有限海外铝土矿平稳运行为主晋豫地区铝土矿受政策限制一直未有复产消息贵州地区煤矿事故可能影响铝土矿矿山开采国内铝土矿延续紧缺烧碱方面低库存节前备库支持烧碱价格大涨但是备库减缓后高价成交乏力部分企业反应10月采购价格大幅上行氧化铝成本端偏走强进口方面随着海外电解铝投产预期增加海外氧化铝过剩的情况将缓解CIF进口比值大于1进口货源压力不大中国氧化铝产能单位万吨550500120001吨45009400100000835080000706300600005单位25004400003200元20000201002222222单00000001112222铝7土矿国8产汇总9均价中0国日123位-------00000001111111软铝土-矿一水-型52-AlAS-7汇总-价格广-西日-0000000222222222222222222222233333330000000000000000000000硬铝土矿一水型60AlAS6汇总价格贵州日11111111222222222222228888999900001111222233----------------------硬铝土矿一水型58AlAS45汇总价格河南日氧化0铝00运行1产0能0中0国1月0001氧0化铝00建1成产0能00中国10月02581258125812581258125----------------------硬铝土矿一水型58AlAS5汇总价格山西日运行2产3能3建3成产2能333233323332333238110811091108110811081数据来源WINDmymetal格林大华期货4氧化铝第四季度行情展望供给端南北方氧化铝企业复产进度不及预期长期可恢复的空间较大需求端电解铝复产导致的氧化铝采购增量不及预期长期电解铝产能天花板限制成本端短期晋豫受政策限制未见复产贵州有减产的可能铝土矿紧缺进口铝土矿平稳运行烧碱低库存备库以及远期价格高预计偏强运行策略建议氧化铝来看短期供给恢复偏慢需求采购增量不急预期进入紧平衡价格小幅上扬长期电解铝复产空间近无供给端可增加的空间较大氧化铝承压运行建议短线谨慎偏多长期等待做空机会短期内2900-3200