公司是口腔及个人护理领域优质制造商，加快培育自主品牌。公司代工起家，形成牙刷和湿巾两大核心单品，逐步拓展牙线、牙线签、冲牙器等多个口腔护理细分赛道；2020年来发力自主品牌，加码布局口腔大健康。2015-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别为12.1%/9.7%。2022年牙刷/湿巾/其他口腔护理产品收入占比分别为42%/36%/22%。
　　口腔护理行业：细分赛道新品类不断涌现，仍具备渗透率提升逻辑；国产品牌正弯道超车。国内口腔护理用品行业规模约500亿元，2017-2022年行业CAGR为4.4%。1）牙刷：出口提供代工端增量。国内牙刷制造产能60%用于出口，出口呈现出量价提升态势。制造端分散，倍加洁2022年产量市占率3.8%，持续通过扩产提份额。2019年来电动牙刷（销量）渗透率提升放缓，预计对普通牙刷冲击有限。2）牙膏：国产品牌弯道超车。头部品牌多以细分功效作为标签起家，当前通过功效强化或功效复合提升价格带，带动行业价增。国产份额提升明显，主要系疫后渠道结构变迁，线下渠道更考验深度分销能力，线上渠道重要性凸显；国产品牌经销深度和广度优于外资，且渠道调整灵活度和执行能力更强。3）新品类：增速远高于行业，电动牙刷/漱口水2017-2022年CAGR分别为15.7%/25.3%。
　　优质客户提供代工基本盘，持续拓展新品类头部客户。公司凭借供应链效率+生产经营盈利管控+设计研发能力，代工毛利率高且稳定，与头部代工客户关系密切，2022年CR5占代工收入36%；2021年来两大核心单品牙刷和湿巾产能扩张，截至23H1公司牙刷/湿巾年产能分别达到6.72亿支/180亿片，后续增长思路清晰：
　　牙刷：优质国产品牌客户终端份额提升+老客户中补充产品线+新客户拓展。主要客户云南白药、冷酸灵、舒客2022年市占率分别较2017年增加4.1/1.8/1.2pct；此前受产能约束，公司以中高端产品线为主，随2021年扩产落地，公司在保证毛利水平的前提下，拓展存量大客户的中低端产品线，带来增量；拓展份额提升的优质新客户，如狮王等。
　　其他口腔护理：功效性更强，单一赛道集中度更高，公司绑定头部客户，抢先卡位。新品类功效性更强，渗透率偏低，当前仍处在供给创造需求阶段，单一细分赛道集中度更高，根据欧睿数据，2022年牙线市场CR1达51%。公司通过绑定头部客户，分享赛道增长红利，占据主要代工份额，2023年牙线签单品收入有望过亿。
　　内生+外延布局自主品牌，打开增长空间。2020年公司将自主品牌提升至战略层面，重点发力电商渠道，2022年在线上运作出口喷爆款品类。2023年来引入外部人才，在杭州重新组建团队，补齐产品线，电商渠道优先聚焦突破牙刷单品，已经初显成效。收购品牌商薇美姿少数股权；2022薇美姿牙膏/牙刷市占率为8.0%/14.0%，较2017年提升1.2/3.3pct，位列国内第5 / 3名；其渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力。
　　盈利预测与估值：公司凭借高效供应链和强研发设计能力绑定优质客户，形成牙刷和湿巾两大核心单品，并持续拓展口腔护理新品类，孵化新的大单品，内生外延加码布局自主品牌打开增长空间；盈利端，传统核心单品毛利稳定，随着高毛利新品类和自主品牌占比上行，利润率有望上行。我们预计2023-2025年归母净利润为1.05/1.43/1.68亿元，同比8.0%/36.0%/17.3%。2023年可比公司平均PE为27倍，作为公司2023年PE。公司2023-2025年归母净利CAGR为26%，高于可比的23%，2023年PEG为0.85，低于可比的1.18；对应市值28亿元，向上空间21%，首次覆盖给予“买入”评级！
　　风险提示：海外去库及需求不及预期、原材料超预期波动、自主品牌盈利节奏不及预期

研究报告全文：上市公司美容护理2023年10月08日公司倍加洁603059研究优质口腔护理代工标的内生外延加码布局自主品牌公司深报告原因首次覆盖度投资要点买入首次评级公司是口腔及个人护理领域优质制造商加快培育自主品牌公司代工起家形成牙刷和湿巾两大核心单品逐步拓展牙线牙线签冲牙器等多个口腔护理细分赛道2020年证来发力自主品牌加码布局口腔大健康2015-2022年公司收入归母净利润CAGR分别市场数据2023年09月28日券为121972022年牙刷湿巾其他口腔护理产品收入占比分别为收盘价元2348研423622究一年内最高最低元28271712口腔护理行业细分赛道新品类不断涌现仍具备渗透率提升逻辑国产品牌正弯道超报市净率20车国内口腔护理用品行业规模约500亿元2017-2022年行业CAGR为441牙告息率分红股价077流通A股市值百万刷出口提供代工端增量国内牙刷制造产能60用于出口出口呈现出量价提升态2351元势制造端分散倍加洁2022年产量市占率38持续通过扩产提份额2019年来电上证指数深证成指3110481010953动牙刷销量渗透率提升放缓预计对普通牙刷冲击有限2牙膏国产品牌弯道超车头部品牌多以细分功效作为标签起家当前通过功效强化或功效复合提升价格带带注息率以最近一年已公布分红计算动行业价增国产份额提升明显主要系疫后渠道结构变迁线下渠道更考验深度分销能力线上渠道重要性凸显国产品牌经销深度和广度优于外资且渠道调整灵活度和执行基础数据2023年06月30日能力更强3新品类增速远高于行业电动牙刷漱口水2017-2022年CAGR分别为每股净资产元1187157253资产负债率3294优质客户提供代工基本盘持续拓展新品类头部客户公司凭借供应链效率生产经营盈总股本流通A股百100100万利管控设计研发能力代工毛利率高且稳定与头部代工客户关系密切2022年CR5流通B股H股百万--占代工收入362021年来两大核心单品牙刷和湿巾产能扩张截至23H1公司牙刷湿巾年产能分别达到672亿支180亿片后续增长思路清晰一年内股价与大盘对比走势牙刷优质国产品牌客户终端份额提升老客户中补充产品线新客户拓展主要客户云南白药冷酸灵舒客2022年市占率分别较2017年增加411812pct此前受产能倍加洁沪深300指数收益率80约束公司以中高端产品线为主随2021年扩产落地公司在保证毛利水平的前提下60拓展存量大客户的中低端产品线带来增量拓展份额提升的优质新客户如狮王等40其他口腔护理功效性更强单一赛道集中度更高公司绑定头部客户抢先卡位新品20类功效性更强渗透率偏低当前仍处在供给创造需求阶段单一细分赛道集中度更高0-20根据欧睿数据2022年牙线市场CR1达51公司通过绑定头部客户分享赛道增长红利占据主要代工份额2023年牙线签单品收入有望过亿04-1011-1012-1001-1002-1003-1005-1006-1007-1008-1009-1010-10内生外延布局自主品牌打开增长空间2020年公司将自主品牌提升至战略层面重点发力电商渠道2022年在线上运作出口喷爆款品类2023年来引入外部人才在杭证券分析师州重新组建团队补齐产品线电商渠道优先聚焦突破牙刷单品已经初显成效收购品屠亦婷A0230512080003牌商薇美姿少数股权2022薇美姿牙膏牙刷市占率为80140较2017年提升tuytswsresearchcom周海晨A02305110400361233pct位列国内第53名其渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力zhouhcswsresearchcom盈利预测与估值公司凭借高效供应链和强研发设计能力绑定优质客户形成牙刷和湿巾研究支持两大核心单品并持续拓展口腔护理新品类孵化新的大单品内生外延加码布局自主品张文静A0230122100001牌打开增长空间盈利端传统核心单品毛利稳定随着高毛利新品类和自主品牌占比上zhangwjswsresearchcom行利润率有望上行我们预计2023-2025年归母净利润为105143168亿元同联系人比803601732023年可比公司平均PE为27倍作为公司2023年PE公张文静司2023-2025年归母净利CAGR为26高于可比的232023年PEG为085低862123297818于可比的118对应市值28亿元向上空间21首次覆盖给予买入评级zhangwjswsresearchcom风险提示海外去库及需求不及预期原材料超预期波动自主品牌盈利节奏不及预期财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元1050482110313451580同比增长率112051219175归母净利润百万元9737105143168同比增长率30196280360173每股收益元股097037105143167毛利率240227239243245ROE843187111122市盈率24221614注市盈率是目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值口腔护理赛道优质代工标的形成牙刷和湿巾两大核心单品盈利稳定提供基本盘持续拓展口腔护理新品类通过绑定新品类头部客户有望孵化新的大单品2020年来自主品牌提升至公司战略层面通过内生和外延加码布局打开增长空间我们预计公司2023-2025年收入分别为110313451580亿元分别同比51219175我们预计2023-2025年归母净利润为105143168亿元同比80360173关键假设点牙刷假设2023-2025年销量同比-51510单价同比1144主要基于123H1海外客户在消化库存后续随着公司开拓存量大客户的新产品线新客户开拓收入增速有望稳健增长22023年原材料涨价产品升级带来单价大幅提升后续公司在大客户产品线拓宽和产品升级同步推进预计单价涨幅放缓湿巾假设2023-2025年销量同比-1598单价同比500主要基于12022年消毒湿巾基数较高2023年订单回落后续医疗湿巾订单偏稳定223H1产品结构变动带来价格提升后续医疗湿巾单价较为稳健其他口腔护理假设2023-2025年收入同比304030主要基于其他口腔护理产品中品类较多其中较大的单品是牙线签23H1仍有双位数增长预计成为公司第三大过亿的单品牙线等品类基数低维持双位数增长毛利率预计2023-2025年毛利率分别为239243245主要考虑到1牙刷产品升级有序推进2其他口腔护理产品自主品牌毛利率更高随其占比上行拉高整体毛利率有别于大众的认识市场对牙刷行业的增速偏悲观我们认为出口量价齐升会贡献代工行业增量且公司客户和自身均具备行业层面国内牙刷制造产能60用于出口2017-2022年牙刷出口CAGR为78其中销量均价CAGR分别为4334出于国内的生产制造优势海外日化产业链仍在向国内转移公司层面主要客户处于优质国货弯道超车的窗口期增速超过行业公司保证毛利水平的前提下拓展存量大客户的中低端产品线并拓展新的优质客户如狮王等有序提升产能利用率股价表现的催化剂薇美姿收购出现重要进展代工订单出现明显拐点自主品牌培育出爆款核心假设风险海外去库及需求不及预期原材料波动扰动毛利率自主品牌盈利节奏不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共30页简单金融成就梦想公司深度目录1倍加洁口腔及个人护理领域优质制造商611发展历程起步于牙刷代工布局口腔护理全赛道612股权结构创始人持股比例高股权激励增强团队执行力713财务分析ODM业绩稳健自主品牌加大费用投放82口腔护理行业新品类增速更快国产品牌弯道超车1121牙刷品牌端集中制造端分散出口量价齐升1222牙膏功效复合提升价格带国产品牌份额提升1423新品类增速更快仍具备渗透率提升逻辑163公司优质客户提供代工基本盘自主品牌打开增长空间1731供应链高效研发能力强盈利稳定1732绑定传统品类头部客户持续拓展新品类大客户1833内生外延加码布局自主品牌提供后续增长点204盈利预测与估值分析2341盈利预测2342估值分析23风险提示25附表26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共30页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12015-2022年公司收入CAGR为1216图22015-2022年归母净利CAGR为976图3公司发展历程7图4创始人持股比例高7图5收入分产品其他口腔护理产品占比提升8图6牙刷产品呈现出量价提升8图7湿巾产品增长主要由销量贡献9图8收入分模式ODM收入占比超909图9收入分地区海外收入占比超609图10海外业务的毛利率水平更优9图11毛利率走势大体与原材料价格变动负相关10图12原材料结构石化链产品占比高10图1322H2以来原油价格自高位回落10图142020年来公司销售研发费用率上行10图152017-2022年口腔护理用品CAGR为4411图162022年口腔护理用品产品结构11图17口腔护理新品类增速更快11图182017-2022年普通牙刷CAGR为1712图19普通牙刷后续增长主要由价格驱动12图20出口基本消纳国内牙刷产能的60左右12图21牙刷出口呈现出量价齐升态势12图222022年国内普通牙刷品牌CR6为6913图232020年来倍加洁在牙刷制造端市占率提升13图242019年来电动牙刷销量渗透率稳定在313图252022年电动牙刷CR3达到5113图262017-2022年牙膏CAGR为2514图27牙膏增长驱动力逐渐由量转价14图28牙膏品牌多以细分功效起家14图29当前牙膏品牌通过功效复合升级提价14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共30页简单金融成就梦想公司深度图3023H1线下渠道牙膏CR5为6415图312022年线上渠道牙膏CR5为3415图32全渠道国产牙膏品牌份额提升明显16图332017-2022年漱口水CAGR为25316图342017-2022年牙线CAGR为4216图35牙刷产能利用率高2021年扩产17图36湿巾产能利用率高2022年扩产17图37公司设计的猫爪刷成为冷酸灵的爆款18图38牙刷和湿巾毛利率整体稳定18图392022年CR5占代工收入约3619图40公司主要客户2017-22年市占率变动19图41头部品牌均在大力发展口腔护理新品类19图422022年漱口水CR5达到8220图432022年牙线CR1高达5120图44公司布局全品类自主品牌20图45薇美姿股权结构21图46薇美姿业绩情况21图47薇美姿产品结构21图48薇美姿渠道结构22表1薇美姿价格带更高且具备提价逻辑22表2估值分析表24表3公司收入拆分26表4公司利润表单位百万元27表5公司资产负债表单位百万元28表6公司现金流量表单位百万元29请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共30页简单金融成就梦想公司深度1倍加洁口腔及个人护理领域优质制造商公司为口腔护理和湿巾的知名代工企业逐渐向口腔护理各细分赛道拓展倍加洁创办于1997年公司位于牙刷产业集群地扬州市成立之初聚焦牙刷代工生产客户基本为国内外优质的口腔护理头部品牌商如冷酸灵登康口腔舒客薇美姿云南白药等和大型商超客户如屈臣氏永辉超市等后拓展出湿巾代工业务切入海外医疗湿巾供应链形成双轮驱动的业务结构当前公司重点拓展牙线牙线签冲牙器口喷等多个口腔护理细分赛道并投入资源培育自主品牌加码布局口腔大健康领域2022年公司收入1050亿元同比增长11归母净利润097亿元同比增长30123H1公司收入482亿元同比增长20归母净利润037亿元同比增长962主要系营销费用投入减少带来的净利润改善图12015-2022年公司收入CAGR为121图22015-2022年归母净利CAGR为9712亿元3512亿元120100103010258080860206064015204041002025-200000-402015201620172018201920202021202223H12015201620172018201920202021202223H1总收入yoy右归母净利润yoy右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究11发展历程起步于牙刷代工布局口腔护理全赛道公司的发展历程大致分为三个阶段11997-2003年背靠牙刷产业集群优势起步于牙刷代工业务公司所在的扬州市杭集镇有中国牙刷之都的称号公司背靠杭集镇的产业集群优势从牙刷代工起家凭借优质的制造能力进入冷酸灵云南白药等知名牙膏品牌的牙刷供应链2003年公司成立恒生精密向上游延伸布局牙刷模具品控和制造能力进一步提升22004-2017年拓展业务线形成了牙刷湿巾两大单品并不断拓展口腔护理细分品类2004年公司成立倍加洁日化子公司开始布局湿巾代工业务公司差异化占位盈利相对稳定的医疗湿巾赛道绕过竞争激烈的零售湿巾业务绑定MedlineCardinalHealth等海外大客户湿巾逐渐发展成为公司第二大核心单品2005年公司成立美星口腔子公司业务线向牙线牙线签齿间刷假牙清洁片等口腔护理细分品类拓展并拓展了RanirTVP等客户请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共30页简单金融成就梦想公司深度32017年至今上交所主板上市加码布局自主品牌2018年公司上交所上市布局口腔护理全赛道2020年来公司加码布局自主品牌2022年在电商平台培育出爆品口喷初步积累电商运营经验2023年在杭州组建新的电商团队成立电商公司杭州益倍上线全品类口腔护理自主品牌强化线上运营能力2023年2月公司公告拟收购薇美姿舒客品牌16497股权交易完成后公司将持有含直接持有间接持有薇美姿的股份比例为32165自主品牌布局实现较大跨越图3公司发展历程恒生精密成立向上美星口腔成立拓展江苏明星牙刷成立在杭州成立自有品牌延伸布局模具环节齿间刷牙线假牙股改完成上线全品类口腔护理清洁片等其他口腔护收购薇美姿165的股份理业务参与制定牙刷国标200320052016202020122018202319972004公司前身扬州明星牙倍加洁日化成立拓展布局自主品牌拓展线上交所主板上市加刷正式成立湿巾业务线上渠道码布局口腔大健康资料来源公司官网申万宏源研究12股权结构创始人持股比例高股权激励增强团队执行力创始人持股比例较高保证公司战略落地截至2023年中报公司实控人张文生先生直接持股6292并通过扬州竟成扬州和成间接持股701持股比例高保证公司重大战略有效落地公司业务结构清晰主要通过子公司的方式进行业务线拓展如扬州倍加洁日化主要负责湿巾业务美星口腔主要负责主业牙刷外的其他口腔护理业务等图4创始人持股比例高张文生49427372扬州竟成扬州和成企业管理企业管理陈丙胜李然其他机构和公众股东62927494490880332389倍加洁集团股份有限公司100倍加洁国际扬州倍加洁扬州美星口扬州恒生精扬州烁阳新香港有限南京沄洁科江苏明星牙日化有限公腔护理用品密模具有限能源有限公公司技有限公司刷有限公司司有限公司公司司100上海益生电杭州益倍电子商务有限子商务有限公司公司资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共30页简单金融成就梦想公司深度设置股票期权激励计划覆盖中高层管理和核心业务人员增强团队执行力公司2021年推出股票期权激励计划覆盖销售研发制造品质等核心技术业务人员及相关中高层管理人员139人设置4年业绩考核目标以2020年营业收入为基数要求2021-2024年营业收入增长率不低于255075100对应2021-2024年收入同比增长目标分别为252017142021年目标已经完成2022年由于外部环境扰动目标暂未完成后续2年团队仍有业绩激励目标动力充足13财务分析ODM业绩稳健自主品牌加大费用投放分产品牙刷和湿巾为两个核心单品其他口腔护理产品收入占比逐渐提升2022年公司实现营业收入1050亿元同比增长112015-2022年公司收入CAGR为121从产品结构看2022年牙刷湿巾其他口腔护理产品收入占比分别为423622展望后续牙刷作为公司业务基本盘收入占比大致稳定湿巾经过2020-2022年需求爆发阶段占收入比重自2021年的45降至23H1的31其他口腔护理产品作为后续重点拓展的品类收入占比自2015年的8增至2022年的22牙刷产品增长主要由销量贡献价格稳中有增2015-2022年公司牙刷收入CAGR为31其中销量均价CAGR分别为2109主要系1量公司在存量大客户中基本处于第一梯队供应商销量跟随客户需求自然增长2价公司近两年出于优化产能利用率角度主动调整产品结构从仅供应中高端产品线到拓宽产品价格带部分对冲了产品升级带来的价增因此价格整体稳中有增图5收入分产品其他口腔护理产品占比提升图6牙刷产品呈现出量价提升10045亿支元支1440128035103060250820400615042010050200000201520162017201820192020202120222015201620172018201920202021202223H1牙刷其他口腔护理湿巾其他收入牙刷销量牙刷单价右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究湿巾产品增长主要由销量贡献2015-2022年公司湿巾收入CAGR为251其中销量均价CAGR分别为254-03销量增长主要系疫情期间消毒湿巾需求骤增2022年来随着海外疫情常态化客户订单有所回落202223H1公司湿巾业务收入同比分别为-206-72请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共30页简单金融成就梦想公司深度图7湿巾产品增长主要由销量贡献图8收入分模式ODM收入占比超9080亿片元片0101007000880605000660403000440200022010000002015201620172018201920202021202223H120152016201720182019202020212022湿巾销量湿巾单价右自主品牌ODM其他业务资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分模式ODM收入占比超90持续发力自主品牌2022年公司ODM自主品牌占收入比重分别为9282015-2022年ODM收入CAGR为135提供公司增长的基本盘自主品牌业务几经波折2015-2022年自主品牌收入CAGR为132023年来重新发力分地区2022年海外收入占比超60盈利能力高且稳定2022年公司海外国内收入占比分别为63372015-2022年海外国内收入CAGR分别为17360海外竞争环境友好与客户定价稳定毛利率高且稳定2022年海外毛利率252国内217受到海外客户去库消毒湿巾订单回落的影响202223H1海外收入同比下滑44378但随着去库结束和基数回归正常后续海外收入增速有望回归稳健图9收入分地区海外收入占比超60图10海外业务的毛利率水平更优100353080256020401510205002015201620172018201920202021202223H120152016201720182019202020212022国内海外国内毛利率海外毛利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究公司毛利率走势大体与原材料价格变动负相关同时受到业务结构影响具体看1原材料价格核心扰动因素是原油价格根据招股书数据公司营业成本结构中直接材料直接人工制造费用进项税转出占比分别为6514183其中直接材料构成中包装材料刷丝无纺布塑料粒子占比分别为26151515包装材料主要是纸质和塑料包装价格变动分别与木浆价格原油价格相关刷丝无纺布塑料粒子均请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共30页简单金融成就梦想公司深度为石化产品价格变动与原油走势相关在2017-2018年2021-2022年原油涨价阶段公司原材料的采购价格均出现较大幅度的同比涨幅而公司更看重和客户的长期合作关系基本自己承担原材料压力造成毛利率回落20172021年毛利率分别同比回落2624pct22H2以来原油价格自高位回落2022年毛利率修复至240同比34pct2业务结构核心扰动因素是高毛利业务占比受到海外去库扰动高毛利的海外业务收入占比自2022年的63下滑至23H1的37即使在原材料下行周期23H1毛利率227仍较2022年降低13pct随着后续高毛利的自主品牌起量毛利率仍有优化空间图11毛利率走势大体与原材料价格变动负相关图12原材料结构石化链产品占比高4035其他12288包装材料3026325430化学品原材料524924026230227252020620PVCPET1015片材5010胶料7-105-200201620172018201920202021202223H1刷丝15毛利率右刷丝yoy塑料粒子15无纺布塑料粒子yoy无纺布yoy15资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究2020年来随着自主品牌投入增加销售研发费用率上行归母净利率回落2020年公司发力自主品牌建设一方面加强线上渠道开拓另一方面加快产品线研发全品类布局自主品牌销售研发费用率自2019年的5816分别升至2022年的10035同期归母净利率自136回落至93降幅43pct高于同期毛利率14pct的降幅图1322H2以来原油价格自高位回落图142020年来公司销售研发费用率上行140美元桶161201412100108086064402200-22015201620172018201920202021202223H10201520162017201820192020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率WTI原油现价财务费用率归母净利率资料来源Wind申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共30页简单金融成就梦想公司深度2口腔护理行业新品类增速更快国产品牌弯道超车口腔护理用品行业规模约500亿元增速整体平稳根据欧睿数据2022年国内口腔护理用品行业零售规模482亿元同比-762017-2022年CAGR为44欧睿预计2027年行业规模增至620亿元2023-2027年CAGR为46行业增速整体平稳后续增长的驱动力主要来自1产品创新和迭代如电动牙刷作为强功效的产品创新客单价远高于传统牙刷新品类的发掘如口喷等2人均可支配收入提升口腔健康意识增强等均驱动人均口腔支出提升根据艾媒咨询数据2020年我国人均口腔支出136元同期韩国美国日本分别为269721231562元图152017-2022年口腔护理用品CAGR为44图162022年口腔护理用品产品结构700亿元15牙线1其他1600漱口水4105004005电动牙刷300015200-51000-10牙膏63普通牙刷17国内口腔护理用品市场规模yoy右资料来源欧睿数据申万宏源研究资料来源欧睿数据申万宏源研究从产品结构看牙膏和牙刷为口腔护理用品主要品类但增速均为低个位数漱口水等新品类增速更快根据欧睿数据2022年国内口腔护理用品行业中牙膏普通牙刷非电动电动牙刷漱口水牙线占比分别为63171541牙膏和牙刷为核心品类增速低于行业整体主要系行业偏成熟渗透率基本见顶后续以常态化的更新需求为主其他口腔护理品类增速高于行业牙线电动牙刷漱口水2017-2022年行业CAGR分别为42157253仍然具备渗透率提升逻辑图17口腔护理新品类增速更快302520151050口腔护理普通牙刷牙膏牙线电动牙刷漱口水2017-22CAGR2023-27ECAGR资料来源欧睿数据申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共30页简单金融成就梦想公司深度21牙刷品牌端集中制造端分散出口量价齐升国内牙刷行业增速趋于平缓整体由价格增长驱动根据欧睿数据2022年国内普通牙刷市场零售规模83亿元同比-372017-2022年CAGR为17其中销量单价CAGR分别为-0118展望后续欧睿预计2027年国内普通牙刷市场规模达到97亿元2023-2027年CAGR为26其中销量均价CAGR分别为0224价格增长的驱动力包括1材质升级如进口刷丝替代国产刷丝更多使用环保材质等2产品设计IP联名等提升产品附加值如冷酸灵的猫爪牙刷倍加洁代工依靠强产品设计终端售价达到30元左右远高于国产牙刷10元以内的价格带并成为线上爆款图182017-2022年普通牙刷CAGR为17图19普通牙刷后续增长主要由价格驱动120亿元6亿支元支530401004353258023012025600152040-1-2101520-310-45050-5000普通牙刷市场规模yoy右普通牙刷销量普通牙刷单价右资料来源欧睿数据申万宏源研究资料来源欧睿数据申万宏源研究国内牙刷制造产能60用于出口出口呈现出量价提升态势支撑牙刷代工端增量根据智研咨询统计国内牙刷产量约100亿支2017-2022年产量CAGR为47出口量占总产量比重基本维持在60左右成为国内牙刷制造产能消纳的重要一环根据海关总署数据2022年国内牙刷出口规模2017-2022年CAGR为78高于国内市场17的复合增速其中销量均价CAGR分别为4334呈现出量价齐升态势我们认为出口需求表现好于国内消费需求的原因是出于国内的生产制造优势海外牙刷供应链逐渐向国内转移为国内牙刷代工企业提供新的增量图20出口基本消纳国内牙刷产能的60左右图21牙刷出口呈现出量价齐升态势120亿支1270亿支元支161410010605012808104086063064042042021020000201420152016201720182019202020212022国内消费量净出口产量yoy右出口量出口单价右资料来源智研咨询海关总署申万宏源研究资料来源海关总署申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共30页简单金融成就梦想公司深度品牌端国内普通牙刷品牌端集中度较高头部品牌份额出现分化国产品牌份额提升明显2022年普通牙刷品牌CR6达到692017年来CR6基本稳定在70左右但品牌之间份额出现分化龙一高露洁为外资品牌市占率自2017年的接近30回落至2022年的20出头龙二佳洁士也为外资品牌市占率稳定在20左右而国产品牌舒客冷酸灵的份额提升明显分别自2017年的112提升至2022年的143制造端较为分散优质制造企业绑定头部品牌商份额仍有提升以智研咨询数据统计的国内牙刷产量作为基数2022年倍加洁产量市占率为38根据公司招股书公司牙刷出口量常年位居前五说明制造端供应格局较为分散倍加洁市占率随着产量增加提升2020-2022年公司产量CAGR为134同期行业产量CAGR为39说明公司份额仍有所提升图222022年国内普通牙刷品牌CR6为69图232020年来倍加洁在牙刷制造端市占率提升100806040200201720182019202020212022高露洁-棕榄佳洁士舒客狮王青蛙冷酸灵其他资料来源欧睿数据申万宏源研究资料来源智研咨询公司公告申万宏源研究电动牙刷渗透率放缓预计不会对普通牙刷形成较大冲击根据欧睿数据2022年电动牙刷市场规模71亿元2017-2022年行业CAGR为157其中销量均价CAGR分别为196-32根据销量口径2022年电动牙刷渗透率为312019年以来基本稳定在3左右渗透率提升放缓我们认为原因包括12015年来随着等国产品牌入局电动牙刷价格已经从千元级别降至百元级别供给端平价化带来的消费需求扩容作用边际趋弱22021年来国内电动牙刷的格局趋于稳定国产品牌如Usmile小米的份额分别稳定在158附近CR3达到50附近难以出现较大玩家改变行业格局图242019年来电动牙刷销量渗透率稳定在3图252022年电动牙刷CR3达到5110040亿元409035358030703060252550202040151530101020100550000201720182019202020212022201720182019202020212022电动牙刷规模销量渗透率右飞利浦usmile小米资料来源欧睿数据申万宏源研究资料来源欧睿数据申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共30页简单金融成就梦想公司深度22牙膏功效复合提升价格带国产品牌份额提升国内牙膏行业增速放缓整体驱动力由量转价根据欧睿数据2022年国内牙膏市场零售规模302亿元同比-322017-2022年CAGR为25其中销量单价CAGR分别为1906展望后续欧睿预计2027年国内牙膏市场规模达到364亿元2023-2027年CAGR为33其中销量均价CAGR分别为0726整体驱动力由量转价其中量增主要系随着消费者对口腔健康的关注刷牙频次有所提升人均牙膏消耗量有所提升价增主要系1牙膏新功能开发功效复合等提高价值量2IP联名包装升级等提高附加值图262017-2022年牙膏CAGR为25图27牙膏增长驱动力逐渐由量转价40074095亿元亿升元升3506395389030043725032368520013515003480100-133-250-332750-4313070牙膏市场规模yoy右牙膏销量牙膏单价右资料来源欧睿数据申万宏源研究资料来源欧睿数据申万宏源研究头部牙膏品牌多以细分功效作为标签起家当前通过原有功效强化或者功效复合提升价格带根据登康口腔招股书牙齿护龈类美白类抗敏感类细分功效占比较高2021年三者分别占牙膏市场份额280259107代表性品牌分别是云南白药黑人舒客冷酸灵舒适达等细分功能标签使得牙膏品牌一定程度上差异化竞争形成相对稳定的竞争格局和各自的价格带但是随着牙膏行业量增放缓品牌方纷纷推出升级功效或者功效复合产品去拓宽价格带实现持续增长如冷酸灵推出抗敏美白的极地白系列终端售价15元支超过抗敏系列的10元以内价格带黑人强化美白功能推出的深导白系列终端售价达到99元支远超此前20元左右的价格带随着品牌方的功效升级或者复合带动行业均价有序提升图28牙膏品牌多以细分功效起家图29当前牙膏品牌通过功效复合升级提价20212020冷酸灵抗敏美白15元支舒客美白抗敏清新18元支云南白药护龈益生菌20元支2919020406080100牙龈护理美白抗敏防蛀清新儿童多功能中草药其他黑人深导白99元支云南白药双效抗敏42元支资料来源登康口腔招股书申万宏源研究资料来源各品牌天猫旗舰店申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共30页简单金融成就梦想公司深度线下渠道集中度高传统头部牙膏品牌优势明显线上渠道集中度低涌现出新兴品牌线下渠道以商超经销等传统零售渠道为主需要前期大规模资金投入和较长时间客情关系的培育和磨合传统头部牙膏品牌竞争壁垒深厚新兴品牌难以弯道超车格局相对稳定根据登康口腔23H1年报23H1线下渠道牙膏CR5达到64云南白药黑人佳洁士冷酸灵高露洁稳居前五随着抖音等直播渠道的兴起线上渠道凭借直面用户内容营销等培育爆品的周期缩短为新锐品牌提供机会但由于内容迭代加快单一产品的生命周期也相对缩短格局更加分散根据魔镜数据2022年线上渠道牙膏CR5仅为34图3023H1线下渠道牙膏CR5为64图312022年线上渠道牙膏CR5为34258CR5647CR534206155410325100资料来源登康口腔23H1年报申万宏源研究资料来源魔镜数据申万宏源研究注上述统计的是天淘平台牙膏市占率情况全渠道看牙膏品牌份额出现分化国产品牌弯道超车份额提升趋势明显根据欧睿数据牙刷前六大品牌中外资品牌高露洁黑人佳洁士的全渠道合计份额自2017年的424降至2022年的382回落42pct同期国产品牌云南白药舒客冷酸灵的全渠道合计份额自2017年的287升至358提升71pct国产品牌弯道超车趋势明显我们认为原因包括1后疫情时代线下渠道形态变迁外资品牌在高线城市的KA渠道占比较高内资品牌更多以经销形式触达县域市场如根据登康口腔招股书冷酸灵有2000余个区县的经分销商触达下沉市场后疫情时代KA渠道流量回落线下渠道更考验品牌的深度分销能力外资品牌的竞争力有所弱化2渠道调整灵活度和执行能力面对线上渠道等新的渠道和营销方式变迁内资品牌能够快速反应及时调整如冷酸灵此前电商渠道收入占比低于行业但近两年快速调整截至23H1电商收入占比达到23同比3pct且内资通过更高的渠道利润更频繁的培训团建等沟通与经销商的黏性更强渠道执行能力更强请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共30页简单金融成就梦想公司深度图32全渠道国产牙膏品牌份额提升明显1009080627044465257608060687778788250401751731771992102163020100201720182019202020212022高露洁黑人云南白药佳洁士舒客冷酸灵中华纳爱斯LG狮王其他资料来源欧睿数据申万宏源研究23新品类增速更快仍具备渗透率提升逻辑口腔护理用品行业的新品类功能属性更强较好满足消费者需求痛点仍具备渗透率提升的逻辑增速更快近年来口腔护理用品行业新品类不断推出如牙线填补了口腔卫生死角的清洁痛点仍能量价齐升根据欧睿数据2022年牙线市场规模56亿元2017-2022年行业CAGR为42其中销量均价CAGR分别为2319漱口水则较好满足即时清洁清新口气便携等消费者需求痛点根据欧睿数据2022年漱口水市场规模17亿元2017-2022年行业CAGR为253其中销量均价CAGR分别为24309处于快速发展量价齐升的阶段欧睿预计2023-2027年行业CAGR仍能保持在14图332017-2022年漱口水CAGR为253图342017-2022年牙线CAGR为4240亿元808亿元73560763065254054202043150310225-20110-4000漱口水市场规模yoy右牙线市场规模yoy右资料来源欧睿数据申万宏源研究资料来源欧睿数据申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共30页简单金融成就梦想公司深度3公司优质客户提供代工基本盘自主品牌打开增长空间31供应链高效研发能力强盈利稳定深耕代工业务产品交付及时质量稳定连续多年满产满销公司1997年成立以来从事牙刷代工业务2004年拓展湿巾代工多年经验积累和迭代在产品质量品控交期上表现优秀多年来满产满销根据招股书数据2015-2020年牙刷平均产能利用率产销率分别为92610142015-2021年湿巾平均产能利用率产销率为923972产能扩张为后续增长奠定基础公司主动调整产品策略后续产能利用率有望爬升1牙刷2016-2020年公司牙刷产能稳定在4亿支年2021年公司牙刷新产能落地年产能提升至672亿支短期内公司产能利用率有所回落但公司积极调整产品结构适当拓展中低端产品线2021年来产能利用率有序爬升2湿巾2015-2021年湿巾产能产量分别为CAGR为287386一方面公司专注于医疗湿巾细分赛道在大客户中供应份额稳定提升已经成为美国医疗湿巾的主流供应商另一方面2020年来消毒湿巾需求爆发公司持续扩产以满足客户需求2022年公司湿巾产能增至180亿片产能利用率有所回落展望后续湿巾需求有望重回稳健增长公司仍具备产品序列扩张的潜力拓展至成人婴童卸妆家居等偏消费端的产品和客户图35牙刷产能利用率高2021年扩产图36湿巾产能利用率高2022年扩产8亿支120200亿片120710010061508080546010060340402502020100002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022产能产量产能利用率右产能产量产能利用率右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究研发设计实力突出与客户绑定关系更深具有一定议价能力公司配备研发及设计团队200余人自主知识产权300余项内部形成生产一批开发一批和储存一批的梯次发展格局持续推进产品研发和创新子公司恒生模具具备年产200套各类模具和治具的能力能够灵活匹配产品研发进度公司和大客户联合研发的猫爪牙刷从产品形态和功能上均进行创新采用7倍高密毛全方位包裹牙齿增强起泡力前短后长的毛束设计更请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共30页简单金融成就梦想公司深度贴合齿面猫抓形间距排布帮助排污减湿刷柄采用猫爪形状提升产品颜值猫爪刷一经问世即成为爆款供应链效率生产经营盈利管控设计研发能力加持下公司代工毛利率高且稳定牙刷产品具备一定的定制属性SKU较多公司持续迭代模具切换的转化效率降低产能利用率损耗内部生产过程中重视毛利率考核在拓展中低端产品线时只有内部评估新订单带来的制造费用摊薄高于中低端产品自身的毛利率降幅才会去生产研发设计能力加深与客户的绑定关系增强议价能力从结果看公司的代工毛利率整体稳定在20-25之间图37公司设计的猫爪刷成为冷酸灵的爆款图38牙刷和湿巾毛利率整体稳定3530252015105020152016201720182019202020212022牙刷湿巾资料来源冷酸灵天猫旗舰店申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究32绑定传统品类头部客户持续拓展新品类大客户公司与头部代工客户关系稳定2022年CR5占代工收入36公司的牙刷代工客户基本为国内知名的牙膏头部品牌如云南白药薇美姿舒客登康口腔冷酸灵等和头部商超如屈臣氏等湿巾代工客户基本为海外知名的医疗保健机构如MedlineCardinalHealth等头部客户供应量较大要求大批量的稳定优质供应验厂周期长供应商替换难度大公司和头部客户合作多年已经在客户中占据一定体量的稳定份额2022年CR5占代工收入比重达到36后续公司代工业务的增长来自1牙刷产能已经就位后续产能消纳的思路清晰主要客户自身具备份额提升的逻辑存量客户中扩产品线新的优质客户拓展公司牙刷领域的大客户正处于优质国货弯道超车的窗口自身市占率在有序提升根据欧睿数据2017-2022年云南白药冷酸灵舒客全渠道市占率分别增加411812pct公司此前和客户的合作以中高端产品为主后续在内部通过对订单的毛利率评审基础上逐渐拓展存量大客户的中低端产品线带来增量此外公司在牙刷领域持续拓展优质客户如2022年来拓展的狮王是为数不多的在国内仍能提升市占率的外资品牌根据欧睿数据2017-2022年狮王全渠道市占率增加13pct请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共30页简单金融成就梦想公司深度图392022年CR5占代工收入约36图40公司主要客户2017-22年市占率变动6025数字表示2022年较5041pct2017年份额变动20403015201012pct18pct10-02pct513pct0201520162017201820192020202120220云南白药舒客冷酸灵纳爱斯狮王CR5占收入比重CR5占代工比重201720182019202020212022资料来源公司公告申万宏源研究资料来源欧睿数据申万宏源研究注上述统计的是2017-2022年期间各个品牌在国内牙膏市场全渠道的市占率2其他口腔护理产品细分赛道快速发展且初期市场集中度更高公司绑定头部客户具备先发优势漱口水牙线等非牙刷牙膏的其他口腔护理用品赛道快速发展传统品类的头部品牌也在加码布局根据登康口腔招股书登康口腔其他口腔护理产品财报中列示为口腔医疗与美容护理收入自2019年的29万元增至2022年的1893万元CAGRA高达303根据薇美姿招股书薇美姿其他口腔护理产品财报中列示为专业口腔护理产品收入自2019年的6946万元增至21Q1-3的12106万元图41头部品牌均在大力发展口腔护理新品类140百万元1201008060402002019202020212022登康口腔-口腔医疗与美容护理薇美姿-专业口腔护理资料来源薇美姿登康口腔招股书申万宏源研究注薇美姿2021年数据为21Q1-3细分赛道的集中度更高公司绑定头部品牌商具备先发优势根据欧睿数据2022年国内漱口水品牌端CR5达到82同期牙膏牙刷CR5分别为68662022年牙线品牌端的CR1更是高达51主要系单一细分赛道尚处于成长期当前容量有限且功能性强于传统的牙膏和牙刷品类参与玩家更少目前更多处于供给创造需求的阶段作为代工商绑定头部品牌能够抢先占据细分赛道的份额先发优势明显如公司2021年拓展了牙线签牙线领域的重要大客户带动相关业务快速放量2022年公司其他口腔护理产品收入233亿元同比22远超整体收入11的增速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共30页简单金融成就梦想公司深度图422022年漱口水CR5达到82图432022年牙线CR1高达5110060905080704060503040203020101000201720182019202020212022201720182019202020212022李施德林参半黑人皓乐齿宝洁其他宝洁Bavaria狮王资料来源欧睿数据申万宏源研究资料来源欧睿数据申万宏源研究33内生外延加码布局自主品牌提供后续增长点坚持口腔大健康战略通过内生和外延布局自主品牌内生发展分为三个阶段12019年之前自主品牌自然发展自主品牌体量在7000-8000万元之间渠道端以线下渠道为主通过经销商商超等销售根据招股书数据2015年自主品牌收入中经销代理电商占比分别为76139公司为支持经销商在商超推广承担部分商超进场费和全部产品运输费用2015年占收入比重为1622020-2022年自主品牌在内部提升至战略层面但受到代工资源抢占和渠道结构变迁发展不佳疫情期间商超流量回落2020年组建团队发力电商渠道2022年收入达到8000万元左右运作出口喷这一爆款单品但由于代工起量快分流部分资源2022年自主品牌收入占比仅832023年来重新发力加码布局资源向自主品牌倾斜公司在杭州成立杭州益倍子公司挖掘业内有经验的运营团队布局抖音小红书微博等全域营销矩阵电商平台上线口腔护理全品类产品先聚焦突破牙刷单品初显成效期待后续自主品牌放量图44公司布局全品类自主品牌牙刷牙膏冲牙器漱口水湿巾资料来源公司官网申万宏源研究拟收购薇美姿1650股权收购完成后公司将合计持有薇美姿3217股权薇美姿股权结构较为分散核心股东团队持股3204其余股权分散在财务投资人手中请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共30页简单金融成就梦想