全球牙刷ODM龙头，内生外延促长期持续发展
　　倍加洁深耕口腔护理领域二十多年，逐渐形成了ODM兼自有品牌，国内国外市场并重的格局，早期牙刷生产为主，后逐步扩大到湿巾及其它口腔护理产品，湿巾出口规模领先。2017-2022年公司营收由6.7亿元增长至10.4亿元，CAGR为9.4%。2022年公司注重自有品牌控费以及高毛利新型口腔清洁护理产品快速放量，归母净利润0.97亿元/yoy+30.1%。我们预计2023-2025年归母净利润为1.25/1.61/2.02亿元，yoy+28.9%/+28.6%/+25.3%，EPS为1.25/1.61/2.02元，当前股价对应PE为19.2/14.9/11.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　高端升级与国产替代，口腔护理赛道空间广阔
　　根据弗若斯特沙利文，2020年我国口腔护理市场零售额为884亿元，预计到2025年将达到1522亿元，预计2021-2025年CAGR为11.5%。新兴口腔护理产品如牙线、漱口水等渗透率仍较低，当前人均消费支出仅为136元，远低于发达国家水平。但新兴口腔护理产品高速扩张，品类专业化、美妆化、智能化趋势凸显。国货品牌把握细分赛道成长红利，抢占海外品牌市场份额，云南白药、好来已取代佳洁士、高露洁为市占率前二品牌，CR3和CR10有所下降。国产品牌品牌商竞争激烈，优质的ODM制造商有望充分受益行业红利。
　　优质供应链体系保障生产，外延扩张收购薇美姿股权深化布局口腔大健康
　　公司具备高效供应链体系，深度绑定头部优质品牌并寻求拓展业务边界，产能充足规模优势突出。2023年2月公司追加收购薇美姿16.5%股权，预计2023年10月完成交割，交易完成后将持有薇美姿32.17%股权，公司有意愿进一步收购股份，中长期看可通过进一步收购持有薇美姿股份至60%+。薇美姿为一站式口腔护理产品提供商，旗下有舒客和舒客宝贝两大拳头品牌，卡位美白细分赛道，2020年在中国护理市场份额排第四。此次合作有助于进一步深化产业链协同：薇美姿需要稳定供应链和资金支持，倍加洁发力自主品牌需要薇美姿全渠道销售和经销网络、营销能力支持，二者联合有望提升公司在口腔护理领域市场地位和话语权。
　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争风险，自有品牌发展不及预期。
　　

研究报告全文：美容护理个护用品公司研倍加洁603059SH牙刷ODM龙头内生外延促长期持续发展究2023年09月22日公司首次覆盖报告投资评级买入首次初敏分析师chuminkyseccn证书编号S0790522080008日期2023922当前股价元2406全球牙刷ODM龙头内生外延促长期持续发展公一年最高最低元28271690倍加洁深耕口腔护理领域二十多年逐渐形成了ODM兼自有品牌国内国外市司场并重的格局早期牙刷生产为主后逐步扩大到湿巾及其它口腔护理产品湿首总市值亿元2409次流通市值亿元2409巾出口规模领先2017-2022年公司营收由67亿元增长至104亿元CAGR为覆总股本亿股942022年公司注重自有品牌控费以及高毛利新型口腔清洁护理产品快速放盖100报流通股本亿股100量归母净利润097亿元yoy301我们预计2023-2025年归母净利润为告亿元为元当前近3个月换手率8405125161202yoy289286253EPS125161202股价对应PE为192149119倍首次覆盖给予买入评级股价走势图高端升级与国产替代口腔护理赛道空间广阔根据弗若斯特沙利文2020年我国口腔护理市场零售额为884亿元预计到2025倍加洁沪深30060年将达到1522亿元预计2021-2025年CAGR为115新兴口腔护理产品如牙线漱口水等渗透率仍较低当前人均消费支出仅为元远低于发达国家40136水平但新兴口腔护理产品高速扩张品类专业化美妆化智能化趋势凸显20国货品牌把握细分赛道成长红利抢占海外品牌市场份额云南白药好来已02022-092023-012023-052023-09取代佳洁士高露洁为市占率前二品牌CR3和CR10有所下降国产品牌品开-20牌商竞争激烈优质的ODM制造商有望充分受益行业红利源证数据来源聚源优质供应链体系保障生产外延扩张收购薇美姿股权深化布局口腔大健康券公司具备高效供应链体系深度绑定头部优质品牌并寻求拓展业务边界产能充证券足规模优势突出2023年2月公司追加收购薇美姿165股权预计2023年10研月完成交割交易完成后将持有薇美姿3217股权公司有意愿进一步收购股究报份中长期看可通过进一步收购持有薇美姿股份至60薇美姿为一站式口腔告护理产品提供商旗下有舒客和舒客宝贝两大拳头品牌卡位美白细分赛道2020年在中国护理市场份额排第四此次合作有助于进一步深化产业链协同薇美姿需要稳定供应链和资金支持倍加洁发力自主品牌需要薇美姿全渠道销售和经销网络营销能力支持二者联合有望提升公司在口腔护理领域市场地位和话语权风险提示原材料价格波动市场竞争风险自有品牌发展不及预期财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元10391050125215221835YOY25511193216206归母净利润百万元7597125161202YOY-27301289286253毛利率206240250261268净利率7293100106110ROE698499114127EPS摊薄元075097125161202PE倍322248192149119PB倍2221191715数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明130公司首次覆盖报告目录1公司概览全球牙刷ODM龙头积极探索产业延伸布局511公司简介从牙刷生产到湿巾口腔护理优质供应商512公司业务ODM为主兼顾自有品牌海外和国内市场并重613公司财务收入稳步增长自有品牌控费致利润端表现复苏82口腔护理赛道空间广阔新趋势下迎新机遇1021行业总览口腔护理市场千亿市场细分赛道孕育成长机遇1022制造端优质ODM供应商有望充分受益行业高增长红利153核心竞争力品质为基供应链成脉大客户资源加持1731技术迭代优化产品布局供应链优势显著1732深度绑定优质头部客户并拓展合作边界聚焦大客户开发1733提价转嫁成本能力较强184外延发展收并购补齐短板深化布局口腔大健康1941合作金鼎资本寻找优质投资标的打造第二成长曲线1942追加收购薇美姿165股权补短板布局大健康领域1943薇美姿国内领先的一站式口腔护理产品提供商205盈利预测与估值2651基本假设2652估值276风险提示27附财务预测摘要28图表目录图1公司股权结构较为集中截至2023年6月6图2公司产品矩阵向口腔护理大健康领域延伸6图3近年来海外营收高于国内亿元7图4近年来海外营收占比略有提升7图5公司海外市场毛利率高于国内7图6公司其他口腔清洁护理用品增速较快7图7公司其它品类口腔清洁护理产品及湿巾占比提升7图8近年来公司产品毛利率略有上涨8图92022年营收增速放缓8图102022年公司归母净利润yoy30128图112022年公司毛利率和净利率均有所回升9图122022年销售费用率和研发费用率增长较快9图13全球口腔护理市场规模持续扩容10图14日均牙刷2次及以上刷牙人口还有较大增长空间10图15中国口腔护理市场零售额逐年增长十亿元10图16中国人均口腔消费支出处于较低水平10图17专业和电动口腔护理产品高速扩张11图18专业和电动口腔护理产品复合增速高于基础类口腔护理产品11图19MAT2021天猫平台口腔护理细分品类中漱口水和冲牙器为规模较小但增速较高品类11图20口腔护理产品包装设计多元化呈颜值经济特征12请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明230公司首次覆盖报告图21电子口腔护理衍生及新兴品类丰富12图22口腔护理产品呈现智能化发展趋势12图23我国儿童口腔护理市场规模增速稳健12图24我国儿童口腔护理市场渗透率逐年提高13图25天猫平台儿童口腔护理细分品类中漱口水冲牙器和口腔清新剂增速较快13图262012-2021年国产口腔护理市场品牌市占率增长显著14图272021年口腔护理市场云南白药好来为市占率前二品牌14图28国内口腔护理市场行业集中度有所下降14图29美国口腔护理市场行业集中度高于中国14图30牙膏行业云南白药市占率最高15图31牙刷行业相比牙膏行业市场集中度相对较低15图32口腔护理产品线上渠道占比提高15图33口腔护理产品线下渠道占比收缩十亿元15图342022年中国牙刷出口数量已恢复至2019年11616图352023Q2受海外去库存影响倍加洁牙刷出口数量有所下滑16图36口腔护理行业品牌商为价值核心16图37公司牙刷产能不断提高17图38公司牙刷产销率维持在较高水平亿支17图39公司湿巾产能不断提升17图40公司湿巾产销率处于较高水平17图41公司品牌客户市占率逐步上升18图42公司前五大客户销售额占比30-4518图43公司牙刷产品单价和主要原材料价格波动一致18图44公司湿巾产品单价和主要原材料价格波动一致18图452023年倍加洁收购薇美姿165股权20图46薇美姿相继推出舒客和舒客宝贝品牌21图47舒客品牌线上销售额持续增长21图48舒客宝贝2022年天猫京东抖音平台销售收入yoy39221图492021年恢复增长薇美姿营收yoy12222图50经调整后2021薇美姿归母净利润193亿元22图51薇美姿专业口腔护理用品收入增长较快亿元22图52薇美姿基础口腔护理产品占据主要营收22图53公司毛利率和经调整后净利率均有所上升23图54薇美姿各产品销售价格均有所上涨元支23图55薇美姿第三方制造商数量较多23图56薇美姿向前五大供应商采购量有所下降23图57薇美姿主要包括大客户渠道线下经销商渠道线上渠道24图58薇美姿线下经销商数量减少24图59薇美姿前五大客户营收下滑24图60薇美姿销售费用投放处于较高水平25图61可比公司销售费用率均低于薇美姿25图62薇美姿广告费用投放在销售费用中占比较高25图63贝克汉姆为舒客品牌代言25表1公司积极探索产业延伸布局5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明330公司首次覆盖报告表2口腔护理产品新品迭出13表3倍加洁晨洁日化三椒口腔为口腔护理领域优质代工企业16表4根据收并购不同情况采取不同支付形式19表5在倍加洁入股前薇美姿已经历三轮融资20表6薇美姿四大口腔护理产品市占率均位于前列21表7薇美姿线上渠道占比逐年提升23表8薇美姿部分研发新品25表9收入假设26表10可比公司估值倍加洁估值低于行业平均水平27请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明430公司首次覆盖报告1公司概览全球牙刷ODM龙头积极探索产业延伸布局11公司简介从牙刷生产到湿巾口腔护理优质供应商优质口腔清洁护理用品供应商积极探索产业延伸布局公司成立于1997年主要从事牙刷生产制造后切入湿巾生产并成立扬州倍加洁日化有限公司2006年公司成立扬州美星口腔护理用品有限公司开始生产研发除牙刷之外的口腔护理产品2021年公司全资子公司扬州倍加洁日化通过旗下股权投资基金持股薇美姿1577股份2023年拟追加收购薇美姿股权1649进一步促进自有品牌建设表1公司积极探索产业延伸布局时间主要事件1997年1月公司前身扬州明星牙刷有限公司设立积极引进德国牙刷生产设备植毛机提升自身技术设立扬州恒生精密模具有限公司研究开发牙刷模具在牙刷模具的设计与研发方面处于行业领先地位参2003年10月与制定中国牙刷产品国家标准2004年4月在和跨国客户的合作过程当中切入湿巾生产子公司扬州倍加洁日化有限公司成立2007年倍加洁牙刷成为年度国家免检产品2018年3月在上海证券交易所上市交易倍加洁全资子公司扬州美星口腔在上海设立子公司上海益生电子商务有限公司益生电子为进一步拓2020年12月展自主品牌渠道在电商渠道实现品牌创新展示公司全资子公司扬州倍加洁日化有限公司出资持有珠海沄舒股权投资基金合伙企业以下简称沄舒一期2021年1月982143的出资份额沄舒一期持有薇美姿的股份比例为3125倍加洁集团拟设立全资子公司南京沄洁实业发展有限公司出资25亿元持有珠海沄舒二期股权投资基2021年3月金合伙企业以下简称沄舒二期996016的出资份额沄舒二期持有薇美姿的股份比例为126495为加快公司产业布局促进公司产业经营与资本经营的良性发展和产业整合收购薇美姿1649的股权收购后公司将持有薇美姿的股份比例为32165深化公司口腔大健康的2023年2月战略发展方向资料来源公司官网公司公告开源证券研究所股权结构较为集中旗下子公司众多公司实控人张文生持股约63对公司具有绝对控股权子公司扬州倍加洁日化扬州美星口腔江苏明星牙刷分别生产销售湿巾口腔护理产品牙刷扬州恒生精密模具则以模具设计制造为主业2020年公司成立上海益生电子商务公司全力发力自有品牌2023年2月公司投资600万元重新在杭州设立益倍电子依托杭州良好的电商环境赋能自有品牌线上渠道拓展请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明530公司首次覆盖报告图1公司股权结构较为集中截至2023年6月数据来源Wind企查查开源证券研究所12公司业务ODM为主兼顾自有品牌海外和国内市场并重ODM为主并发力自有品牌产品矩阵丰富公司业务涵盖牙刷牙线齿间刷牙线签假牙清洁片等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品形成了ODM为主兼顾自主品牌模式2017年公司ODM业务自主品牌业务营收占比分别为8812ODM业务公司与舒客云南白药冷酸灵纳爱斯Medline等优质客户合作并持续拓展新客户如宝洁狮王等自主品牌公司通过品牌形象升级以及线上线下全渠道建设持续发力倍加洁品牌建设在口喷牙线等细分赛道表现优秀倍加洁口喷在2022年8月销售额登顶抖音口喷类目第一图2公司产品矩阵向口腔护理大健康领域延伸资料来源公司官网公司公告开源证券研究所国内和海外市场并重近年来海外营收增长快于国内公司外销主要采取ODM模式内销主要采取ODM和自有品牌并行模式2017年国内ODM和自有品牌营收占比76242022年海外营收658亿元yoy-44毛利率2518yoy294pct国内营收384亿元yoy1293毛利率2167yoy516pct海外毛利率高于国内营收占比由2017年50上升至2022年63请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明630公司首次覆盖报告图3近年来海外营收高于国内亿元图4近年来海外营收占比略有提升8401007308062056041034002-102010-20020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022海外中国大陆海外中国大陆yoyyoy海外中国大陆数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图5公司海外市场毛利率高于国内3530252015105020152016201720182019202020212022海外中国大陆数据来源Wind开源证券研究所产品结构持续优化近年来其他品类口腔清洁护理产品占比提升2017-2022年牙刷湿巾其它口腔清洁护理用品营收CAGR分别为-134208其它口腔清洁护理用品具备较高毛利率水平占主营业务收入比重由2017年84上涨至2023H1的25湿巾由2017年217上涨至2022年358湿巾增速下滑主要是疫后消毒湿巾需求下降预计未来3年将维持低速增长图6公司其他口腔清洁护理用品增速较快图7公司其它品类口腔清洁护理产品及湿巾占比提升580100901662092176027831331448084393358678445340709336012025020501542241762400750724699306295671453-20203724184350-40100牙刷其他口腔清洁护理用品湿巾牙刷yoy牙刷其他口腔清洁护理用品湿巾其他口腔清洁护理用品营收yoy湿巾yoy数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明730公司首次覆盖报告图8近年来公司产品毛利率略有上涨3025201510502019202020212022口腔护理产品湿巾数据来源Wind开源证券研究所13公司财务收入稳步增长自有品牌控费致利润端表现复苏营收稳步增长自有品牌控费致利润端表现亮眼2013-2022年公司营收稳健增长CAGR为7032013-2019年公司归母净利润CAGR达13632019年归母净利润109亿元yoy1582020和2021年由于加大自有品牌费用投放致公司归母净利润有所下滑2022年开始公司注重自有品牌控费以及高毛利新型口腔清洁护理产品放量利润端表现亮眼2023H1归母净利润037亿元yoy962图92022年营收增速放缓图102022年公司归母净利润yoy3012123512120100103010802580860206064015204041000225-200000-40营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所降本增效费用率下降盈利能力企稳回升近年来公司毛利率略有波动主要受产能扩张导致的折旧摊销费用增加原材料价格波动等影响2022H2开始公司注重降本增效自有品牌运营费投入下降2023H1销售费用率64yoy-57pct近年公司注重新品研发研发投入从2017年的101提升到2022的348受销售费用大幅下降影响整体期间费用率仍同比下降2023H1盈利能力回升净利率达758yoy354pct请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明830公司首次覆盖报告图112022年公司毛利率和净利率均有所回升图122022年销售费用率和研发费用率增长较快35123010258206151045200-2销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明930公司首次覆盖报告2口腔护理赛道空间广阔新趋势下迎新机遇21行业总览口腔护理市场千亿市场细分赛道孕育成长机遇高频次多场景驱动全球口腔护理市场规模持续扩容2016-2021年全球口腔护理市场规模CAGR为372021年全球口腔护理市场规模达517亿美元yoy71依然保持稳步增长口腔护理产品作为消耗型日用品发展空间广阔相比美国日均刷牙2次及以上刷牙人口占比87其他国家和地区刷牙频次仍有较大提升空间此外口腔护理存在于生活全场景漱口水牙线签等新品可以延伸到外出约会工作交流等众多场景中口腔护理产品在轻量级场景中的使用频次提升也将带动整体市场规模持续扩容图13全球口腔护理市场规模持续扩容图14日均牙刷2次及以上刷牙人口还有较大增长空间1008754051785207807376750047748264804715454604604431400440340420240012038002016201720182019202020210英国美国波兰中国全球口腔护理市场规模亿美元yoy日均两次及两次以上刷牙人口占比数据来源前瞻产业研究院开源证券研究所数据来源Statista卫计委开源证券研究所我国口腔护理市场千亿规模人均口腔消费仍有较大提升空间2020年我国口腔护理市场零售额为884亿元人民币2016-2020年CAGR为155预计2021-2025年CAGR为1152025年中国口腔护理市场零售额将达到1522亿元虽然我国基础牙刷牙膏等产品普及率已较高但新兴口腔护理产品如牙线漱口水等渗透率仍较低2020年我国人均口腔消费支出仅为136元与韩国美国日本相比仍有较大增长空间但增速较快呈现较大增长潜力我们认为随着消费者教育提升口腔护理领域消费将逐步进阶口腔护理整体市场规模将持续扩容图15中国口腔护理市场零售额逐年增长十亿元图16中国人均口腔消费支出处于较低水平200253000269714132025001215021231052200046315156240810033827217220150020187610614212214952568946419245481000504332359342938428217425586626617040746747552655150021362110000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E韩国美国日本中国成人基础口腔护理产品儿童基础口腔护理产品专业口腔护理产品电动口腔护理产品2020年各国人均口腔消费支出对比增速口腔护理市场零售总额yoy数据来源弗若斯特沙利文开源证券研究所数据来源2021天猫口腔护理消费趋势洞察白皮书开源证券研究所需求进阶催生专业和电动口腔护理产品高速发展随着品质消费升级消费者对口腔护理的需求由基本的清洁杀菌向美白去黄保养等高阶需求进阶护请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1030公司首次覆盖报告肤式护牙趋势显著推动冲牙器牙齿美白贴等品类快速成长细分来看基础护理产品保持10以内的增速稳健增长专业主要包含漱口水牙线棒牙贴口喷等和电动口腔护理产品增长迅速2016-2020年CAGR分别为447和495预计2020-2025年CAGR将分别达到188和211预计2025年占比将接近50图17专业和电动口腔护理产品高速扩张图18专业和电动口腔护理产品复合增速高于基础类口腔护理产品数据来源弗若斯特沙利文开源证券研究所数据来源弗若斯特沙利文开源证券研究所图19MAT2021天猫平台口腔护理细分品类中漱口水和冲牙器为规模较小但增速较高品类资料来源CBNData消费大数据供给端沿美妆化智能化方向进行产品创新与技术升级品类上口腔含片原力爆珠等新品持续涌现包装上设计多元化外观呈现颜值经济特征具有便携属性的次抛产品热度较高成分上与成熟化妆品食品成分如益生菌小苏打酵素氨基酸等融合如舒客与华熙生物合作牙膏中添加93玻尿酸和985氨基酸主打牙龈补水修复口腔黏膜技术上电子口腔产品中出现万物互联等新型概念更有品牌开始尝试打造loT生态链为后续智能产品线扩张奠定基础请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1130公司首次覆盖报告图20口腔护理产品包装设计多元化呈颜值经济特征图21电子口腔护理衍生及新兴品类丰富资料来源2022飞瓜口腔护理线上消费趋势洞察开源证券研资料来源2022飞瓜口腔护理线上消费趋势洞察开源证券研究所究所图22口腔护理产品呈现智能化发展趋势资料来源2022飞瓜口腔护理线上消费趋势洞察开源证券研究所儿童口腔健康意识崛起存在消费升级潜力得益于国家政策引导以及儿童家长意识提升儿童口腔市场快速发展2016-2020年儿童口腔护理市场规模由29亿元上升至48亿元CAGR为134预计2025年儿童基础口腔护理产品市场规模将达到80亿元渗透率将达到438增速是整体市场的12倍且呈消费升级趋势漱口水水牙线口腔清新剂等新品类增速迅猛图23我国儿童口腔护理市场规模增速稳健10258206154102500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E规模十亿元yoy数据来源弗若斯特沙利文开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1230公司首次覆盖报告图24我国儿童口腔护理市场渗透率逐年提高图25天猫平台儿童口腔护理细分品类中漱口水冲牙器和口腔清新剂增速较快50403020100渗透率数据来源弗若斯特沙利文开源证券研究所资料来源2021天猫口腔护理消费趋势洞察白皮书赛道玩家创新动力十足新品迭出品牌成熟品牌具备成熟供应链营销渠道优势多线布局提供一站式口腔护理服务新锐品牌线上红利打开市场打造爆品实现差异化破局表2口腔护理产品新品迭出类别产品名称品牌上市时间规格价格卖点包裹式清洁全新微震科技智能互动屏幕9大专利智能导航iO9智能互动牙Oral-B2023011支1999刷牙独有16区齿面监测特有模式舌苔清洁3个月提醒更电动牙刷刷换刷头飞利浦Sonicare30000次分钟高频净齿清除口腔盲区99牙菌斑内置SPA亮飞利浦2023031支499SPA刷白双重刷头专属SPA级模式5大个性护理模式参半益生菌口腔华熙生物玻尿酸优质木糖醇瑞士evercool技术14小时持久清参半20230316ml299口喷清新喷雾新添加四联益生菌9999抑菌BOP润喉口喷BOP2023033瓶498直达咽喉见效快不含蔗糖不易长胖芦荟叶水含量达80口气清新01mm单层薄膜入口即爆添加植萃薄荷醇提神醒脑添加专原力爆珠糖果参半2023033g299爆珠糖利乳酸杆菌清新口气0糖深层洁舌添加益生菌抑制999有害细菌玻尿酸养护味蕾舌苔啫喱益生菌舌苔啫喱参半20221150g399香水级定制调香云南白药金口健0添加独立小袋包装缓解牙龈疼痛并修护口腔黏膜损伤预防云南白药202210156ml599条状漱口水蛀牙美白Dailie好24小时长效清新减少9999产口气菌添加活性益生元口腔漱口水益倍清漱口水202211500ml699来牙龈深度清洁益生菌清新便捷参半202210240ml499抑制999有害细菌益生菌玻尿酸四大不添加持久留香漱口水红山茶口腔漱口漱口油参半2022115ml1049三大精油配方温润清洁植物香气油小巧便携三大不添加甄选人参补给活力Biofresh清新科技分跳跳糖人参跳跳糖usmile20230230g199解口气跳跳糖口感清凉劲爽高效亮白添加活性亮白精华Noslip免滑贴服技术FlexFit弹力美白牙贴佳洁士20230414对179牙贴拉伸技术配方温和玻尿酸莹润光感WO2023037对169添加3焕白因子及辅配口腔专研玻尿酸成分特调香氛全面包请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1330公司首次覆盖报告焕白牙贴裹亮白面更大易于揭取无残留Oral-B薄荷牙线Oral-B202304160m65深洁牙缝温和护龈强韧细滑添加清新薄荷精华小巧便携牙线BOP波谱专研双400BOP202303498双线设计水果清凉因子高分子纤维线细01mm线牙线棒支涡旋柔净水流不易出血升级自控模式管路添加Ag银离子有效倍至胶囊冲牙器倍至2023031个369抑菌联名定制水箱有效抑制998牙菌斑可拆水箱约28二代冲牙器天持久续航声学降噪设计防水机身拜尔小米蕉款冲1600次分钟高压脉冲80-160psi强劲水压续航40天以上05mm拜尔2022081个359牙器细腻高压水柱360度可旋转透明喷嘴量齿定制满足不同需求资料来源天猫平台开源证券研究所国货品牌把握细分赛道成长红利国产替代趋势显著早期国内口腔市场主要为海外公司垄断佳洁士高露洁为市占率前二品牌2012年合计市占率达321随着国内企业技术进步本土品牌在细分赛道强化差异化品牌形象市场份额稳步增长以牙膏为例主打牙龈止血的云南白药酵素美白的薇美姿抗敏感的冷酸灵等差异化定位于细分市场同时把握线上渠道红利全渠道营销加码树立差异化品牌形象市场份额逐年提升2021年国内市占率前二名品牌已变成云南白药黑人牙膏市占率分别为116和112目前前五大品牌市占率差距缩小预计未来国产品牌市场份额将持续提升图262012-2021年国产口腔护理市场品牌市占率增长图272021年口腔护理市场云南白药好来为市占率前显著二品牌1816云南白药1161412好来112其他42410佳洁士8896舒客87舒适达421登康口腔高露洁宝洁27237870云南白药好来佳洁士舒客高露洁2012201320142015201620172018201920202021云南白药好来佳洁士舒客高露洁登康口腔宝洁舒适达其他数据来源华经产业研究院开源证券研究所数据来源华经产业研究院开源证券研究所图28国内口腔护理市场行业集中度有所下降图29美国口腔护理市场行业集中度高于中国8010071973273472472671066862161461570576545558559561569538806049849149144343842450404398603763444032131931730402020100020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021CR5CR3CR10CR3CR5CR10数据来源华经产业研究院开源证券研究所数据来源华经产业研究院开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1430公司首次覆盖报告图30牙膏行业云南白药市占率最高图31牙刷行业相比牙膏行业市场集中度相对较低20216786065555454253152922282172002020669580570552333350326255261192201967161561756330938034431229018901020304050黑人青蛙高露洁舒客冷酸灵可洁可净极简生活纳美三笑卡尼尔牙刷资料来源尼尔森零售研究数据数据来源尼尔森零售研究数据开源证券研究所线上渠道占比提高大客户渠道具备较高壁垒电商渠道规模迅速增长2016-2020年CAGR达306预计2025年线上渠道占比达447线下渠道主要包括传统贸易便利店专卖店以及大客户渠道2020年传统贸易便利店专卖店渠道零售额占比分别为2476153成熟品牌长期深耕线下在线下渠道市占率较高大客户如沃尔玛家乐福大润发等准入门槛较高口腔护理市场新进入者很难在短期内拓展及管理经销渠道主要为传统厂商把控图32口腔护理产品线上渠道占比提高图33口腔护理产品线下渠道占比收缩十亿元200150680100340361501172182391451841465473820203335414787201620202025E电子商务传统贸易大客户便利店专卖渠道其他数据来源弗若斯特沙利文开源证券研究所数据来源弗若斯特沙利文开源证券研究所22制造端优质ODM供应商有望充分受益行业高增长红利品牌商和生产商分离中国口腔护理ODM企业竞争格局较为分散我国是世界上最大的牙刷生产国和出口国之一2022年全年出口牙刷含齿板刷96亿美元出口数量659亿把分别增长2937及2738目前我国牙刷生产企业有近千家如扬州杭集镇为著名的牙刷之都聚集众多牙刷生产企业产业链完善成本优势显著头部国货品牌通常通过合作ODM厂商保障供应链稳定性目前倍加洁三椒口腔晨洁日化等公司市占率较高2021年倍加洁牙刷销量约占市场份额按需求口径的64出口方面按照公司境内外营收比例测算牙刷出口数量以及根据海关总署的中国牙刷出口数据倍加洁牙刷出口市场份额在4左右请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1530公司首次覆盖报告图342022年中国牙刷出口数量已恢复至2019年116图352023Q2受海外去库存影响倍加洁牙刷出口数量有所下滑804012803010606008402006204010040002-2020-1000-400-202017201820192020202120222019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2中国牙刷出口金额亿美元中国牙刷出口数量亿把倍加洁牙刷季度销量亿支倍加洁牙刷出口占中国牙刷出口的比重出口金额yoy出口数量yoy倍加洁牙刷销量yoy数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所表3倍加洁晨洁日化三椒口腔为口腔护理领域优质代工企业公司名称代工品牌自有品牌牙刷产能冷酸灵云南白药舒客屈臣氏纳倍加洁倍加洁67亿支年爱斯等家乐福沃尔玛华润万家乐天玛特晨洁日化晨洁3亿支年山姆北京华联等26亿支年2016三椒口腔云南白药青蛙王子等三椒怡雪等年披露高露洁三笑高露洁14亿支年雪洁日化青蛙雪洁好来化工黑人资料来源各公司公众号官网Wind开源证券研究所品牌端竞争激烈优质ODM供应企业将充分受益以成人牙刷为例代工厂毛利率一般为20-30品牌方毛利率为35-60通过各渠道流通到消费者手中又需要加价20-30最终售价为10-35元支近年来新锐品牌借助新营销新渠道崛起但往往不具备生产能力需要借助ODM模式保障生产端高效稳定交付和供应链稳定优质的ODM生产企业有望凭借供应链优势规模效应和较高的产品力实现业绩高增同时也可凭借多年研发能力在产品端不断进行研发创新与品牌商结合发挥协同效应满足消费者消费升级需求以构筑品牌壁垒图36口腔护理行业品牌商为价值核心资料来源倍加洁登康口腔薇美姿招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1630公司首次覆盖报告3核心竞争力品质为基供应链成脉大客户资源加持31技术迭代优化产品布局供应链优势显著1专利技术和模具开发方面公司拥有200名研发技术人员300余项专利权形成生产一批开发一批和储存一批的梯次发展格局并具备年产200套不同模具的能力围绕现有核心技术公司储备项目丰富2023H1无水热感牙膏创意漱口水等新品成功上市多款产品实现升级迭代2产能方面2021年公司牙刷产能扩张项目落地牙刷产能提升至672亿支年湿巾产能由2018年27亿片年上升至2022年180亿片年3产销率方面公司采用以销定产经营方针根据上月产销情况灵活调整本月生产计划牙刷和湿巾产销率均维持在较高水平同时在质量控制体系基础上公司与外部加工厂建立合作关系订单旺季可通过外协加工解决短期产能不足问题图37公司牙刷产能不断提高图38公司牙刷产销率维持在较高水平亿支812051086726729891001066950480104444758310245806047210040229820196000942018201920202021202220182019202020212022产能产能利用率产量销量产销率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所图39公司湿巾产能不断提升图40公司湿巾产销率处于较高水平20012018080115100110150608010510010060407095404090502730202085000802018201920202021202220182019202020212022产能产能利用率产量销量产销率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所32深度绑定优质头部客户并拓展合作边界聚焦大客户开发绑定新兴优质国货品牌国货品牌份额提升有望带动下游订单扩容公司深度绑定了冷酸灵舒客云南白药纳爱斯等头部国货品牌公司与薇美姿登康云南白药屈臣氏等ODM客户合作时间近10年2022年前五大客户占比约33同时公司积极拓展客户矩阵扩大服务体系20212022年公司分别与宝洁狮王两大集团开展合作进一步拓宽客户矩阵绑定头部大品牌请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1730公司首次覆盖报告图41公司品牌客户市占率逐步上升图42公司前五大客户销售额占比30-451455012011511611211111612105108440951087858781778233086222064237333332323233351104282730272125232324261620101213091213002070606060607072017201820192020202120220前五大客户销售额亿元占比2012201320142015201620172018201920202021云南白药薇美姿登康口腔狮王宝洁数据来源华经产业研究院开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所33提价转嫁成本能力较强产品价格与原材料波动具有相关性提价转嫁成本能力逐渐增强牙刷主要原材料成本为刷丝和塑料粒子2022年塑料粒子刷丝均价下跌7579公司牙刷均价下降3282023H1塑料粒子刷丝采购均价-85但牙刷均价仍上涨1097湿巾主要原材料成本无纱布2023H1无纱布均价-03但湿巾价格上涨678图43公司牙刷产品单价和主要原材料价格波动一致图44公司湿巾产品单价和主要原材料价格波动一致13020101515101258510120605-51154-100-152110-5-200-25105-10201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1湿巾均价元100片湿巾均价yoy牙刷均价元支牙刷均价yoy无纱布均价yoy刷丝采购均价yoy塑料粒子采购均价yoy数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1830食品饮料食品加工4外延发展收并购补齐短板深化布局口腔大健康41合作金鼎资本寻找优质投资标的打造第二成长曲线2023年6月15日公司发布公告称与西藏富扬控股股东为金鼎投资签订了投资并购合作协议该协议有效期为3年基于合作协议西藏富扬将为公司提供居间及并购顾问服务积极寻找并整合符合公司第二增长曲线的标的实现公司第二主业的战略目标表4根据收并购不同情况采取不同支付形式收并购类型支付形式分期支付规定第一期于并购交易协议签署后的10日内支付服按照每一次融资并购的交易总额为基数务费总额的10第二期于并购交易价款支付完倍加洁及其子公司直接收并购控股按照协议约定的方式计算投资并购服务费成之日起30日内支付剩余90服务费如相关并向乙方支付交易价款采取分步支付则第二期服务费也按相同比例分步支付倍加洁及其子公司收购股权比例不超和西藏富扬成立基金以基金作为实际投过50资主体对目标公司进行投资倍加洁及其子公司并购的目标公司为其并购前通过参与本协议所述基金无需向西藏富扬支付并购服务费已经投资的目标公司资料来源公司公告开源证券研究所42追加收购薇美姿165股权补短板布局大健康领域追加收购薇美姿164967股权如收购完成将持有薇美姿32165股权2023年2月倍加洁以现金方式收购北京君联北京翰盈持有的薇美姿共计164967股权交易对价471亿元此前2021年倍加洁子公司倍加洁日化使用自有资金5500万元通过沄舒一期基金持有薇美姿3125股权全资子公司沄洁出资25亿元通过沄舒二期持薇美姿126495股权本次交易完成后倍加洁持有薇美姿的股份将升至32165成为薇美姿单一第一大股东不涉及经营管理权变更薇美姿一致行动人王梓权曹瑞安以及余立涛持有股份3204不变仍继续管理公司薇美姿股权结构较为分散除创始人外众多财务投资人如钟鼎华峰等或将退出公司有意愿进一步收购股份中长期看倍加洁可通过进一步收购持有薇美姿股份至60交易价格合理性截至2022年9月30日近12个月薇美姿扣非PE倍数为1634倍PB倍数为683倍而可比公司平均归母扣非PE倍数为2754倍中位数为2606倍平均PB倍数为221倍中位数209倍薇美姿扣非PE倍数仅为可比上市公司的59由于薇美姿属轻资产运营模式其PB倍数高于可比上市公司也具备较大合理性付款日期在付款条件满足后14天内支付20股份转让价款金额9423万元在付款条件满足后240天内即8个月支付剩余80股份转让价款金额376亿元预计2023年10月完成交割资金来源目前倍加洁账面货币资金约13亿元其中闲置资金1亿元能够支请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1930公司首次覆盖报告持20款项剩余80款项将通过融资支付截至2022年末公司资产负债率27即使全部以债务融资方式筹措资金资产负债率也在40左右资产负债结构仍处于合理范围图452023年倍加洁收购薇美姿165股权资料来源公司公告开源证券研究所此前薇美姿共获得3轮融资2014年薇美姿首次引入机构投资者获得君联茂林惠利百利宏北京瀚盈投资7500万元2016年4月再次获得A轮7500万元融资2016年7月公司又获得OceanviewExpress苏州钟鼎宁波钟鼎的B轮融资表5在倍加洁入股前薇美姿已经历三轮融资融资轮次时间投资者融资额估值A轮2014年8月11日君联茂林惠利百利宏北京瀚盈7500万元375亿元A轮2016年4月5日君联茂林惠利百利宏北京瀚盈7500万元5亿元B轮2016年7月13日OceanviewExpress苏州钟鼎宁波中鼎8900万元195亿元资料来源薇美姿招股书开源证券研究所契合公司口腔大健康发展方向协同效应显著1对薇美姿而言其向漱口水牙贴口喷电动牙刷冲牙器等领域多元化发展需要稳定供应链和资金支持倍加洁作为上市公司可为其提供更稳定的融资渠道2对倍加洁而言发力自主品牌掌握C端市场需要薇美姿全渠道销售和经销网络市场销售经验和营销能力支持二者联合有望进一步深化产业链协同效应提升公司在口腔护理领域的市场地位和话语权43薇美姿国内领先的一站式口腔护理产品提供商薇美姿主要从事开发及销售涵盖四大口腔护理产品类别即成人基础口腔护理儿童基础口腔护理电动口腔护理及专业口腔护理的多元化口腔护理产品组合于2006年和2015年相继推出舒客和舒客宝贝品牌据弗若斯特沙利文数据2020年薇美姿在中国口腔护理市场市占率排第四在儿童口腔护理领域市占率第一为204在美白牙膏类目中市占率第一为113在电动牙刷类目中市场份额43排第四请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2030