投资逻辑：（1）营利性三甲综合医院属于极具稀缺性的标的，壁垒高且具有刚性需求；（2）核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段，下半年有望迎来单月盈亏平衡拐点；（3）长期来看，聚焦“综合+特色专科”，万张床位带来翻倍以上收入空间，特色专科有望带来第二增长曲线。
　　高水平医疗资源供不应求，公司立足陕西西安，进一步辐射中西部地区。我国三级医院病床长期处于接近饱和或超负荷状态，2021年末，三级医院数量仅为医院总数的8.96%，却承担了57.47%的诊疗和55.81%的住院需求。西安是西北地区人口中心，医疗服务市场需求大，但人均医疗资源供给不足。此外，西安国际医学城所在地西安市高新核心片区的快速建设，带来对医疗机构等配套设施的强烈需求。同时，西安对省内及周边患者吸引力强，具有一定辐射作用。2023年以来，公司外地患者占比提升至30%，高于疫情前水平。医疗资源的供需状况为公司在区域进一步发展提供巨大机遇，公司有望逐步发展成为面向中国中西部地区的优质医疗服务中心。
　　公司核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段。公司旗下高新医院和中心医院硬件齐备精良、军队医院改制背景储备丰富专家资源，品牌力快速提升。高新医院是中国首家社会资本兴办三甲医院，二期启用后床位提升至1500张；国际医学中心医院于2021年5月以高分成绩通过JCI认证，规划床位充足，达5037张。2023年以来两大核心医院体现出较强的品牌力和业绩韧性。此外，国际康复医学中心（国际医学中心医院北院区）已经试运营，3600张床位投入后公司床位则超万张，万张床位的爬坡奠定了未来业绩增长的基础。我们假设高新医院/中心医院南、北院区的满负荷单床产出分别为100/120/70万元，则万张床位全部投入使用时为公司带来收入达百亿元，较2022年27亿元的收入体量具有较大增长空间。
　　公司聚焦“综合医疗+特色专科”，特色专科有望带来第二增长曲线：公司积极布局医美、辅助生殖、康复和高端品质医疗项目等消费属性较强的医疗服务业务，牌照资源优势成为新业务落地的助推器。2022年10月公司获批常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术业务，具备每年4万例IVF周期运行能力，有望满足日益增长的区域辅助生殖需求；肿瘤治疗方面，中心医院于2020年10月获得“质子放射治疗系统”配置许可，成为西北唯一一家获得许可的医疗机构，预计2025年建成，将为肿瘤患者提供精准化的医疗服务。此外，公司旗下中心医院和高新医院成为中国第二、三家妙佑医疗联盟成员医院，旗下医院业务结构有望向疑难重症、中高端项目倾斜，提高行业影响力，优化业务结构，提高盈利能力。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润为-1.17/2.25/4.82亿元，2024/2025年对应当前市值的PE为90/42X。公司作为民营综合医院稀缺标的，核心医院进入爬坡收获阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究医疗服务国际医学000516TableMain综合医院稀缺标的特色专科未来可期TableAuthor2023年08月28日增持首次分析师芮雯盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E85239823217ruiravendwzqcomhk营业收入百万元2711450161037912同比-7663630股价走势TablePicQuote归母净利润百万元-1177-117225482同比-4390293114每股收益元股-052-005010021PE倍--90164216投资要点投资逻辑1营利性三甲综合医院属于极具稀缺性的标的壁垒高且具有刚性需求2核心综合医院软硬件优势显著高投入后进入爬坡收获阶段下半年有望迎来单月盈亏平衡拐点3长期来看聚焦综合特色专科万张床位带来翻倍以上收入空间特色专科有望带来第二增长曲线市场数据TableBase高水平医疗资源供不应求公司立足陕西西安进一步辐射中西部地区我国三级医院病床长期处于接近饱和或超负荷状态2021年末三级医院数量仅为医院总数收盘价元899的却承担了的诊疗和的住院需求西安是西北地区人口中89657475581一年最低最高价8141349心医疗服务市场需求大但人均医疗资源供给不足此外西安国际医学城所在地西安市高新核心片区的快速建设带来对医疗机构等配套设施的强烈需求同时市净率倍489西安对省内及周边患者吸引力强具有一定辐射作用2023年以来公司外地患者流通A股市值百1707691占比提升至30高于疫情前水平医疗资源的供需状况为公司在区域进一步发展万元提供巨大机遇公司有望逐步发展成为面向中国中西部地区的优质医疗服务中心基础数据公司核心综合医院软硬件优势显著高投入后进入爬坡收获阶段公司旗下高新医院和中心医院硬件齐备精良军队医院改制背景储备丰富专家资源品牌力快速提每股净资产元LF184升高新医院是中国首家社会资本兴办三甲医院二期启用后床位提升至1500张资产负债率LF6907国际医学中心医院于2021年5月以高分成绩通过JCI认证规划床位充足达5037总股本百万股226081张2023年以来两大核心医院体现出较强的品牌力和业绩韧性此外国际康复医流通A股百万股189955学中心国际医学中心医院北院区已经试运营3600张床位投入后公司床位则超万张万张床位的爬坡奠定了未来业绩增长的基础我们假设高新医院中心医院南Table相关研究Report北院区的满负荷单床产出分别为10012070万元则万张床位全部投入使用时为公国际医学000516国际医学司带来收入达百亿元较2022年27亿元的收入体量具有较大增长空间双主业布局稳中谋进公司聚焦综合医疗特色专科特色专科有望带来第二增长曲线公司积极布2016-04-01局医美辅助生殖康复和高端品质医疗项目等消费属性较强的医疗服务业务牌照资源优势成为新业务落地的助推器2022年10月公司获批常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术业务具备每年4万例IVF周期运行能力有望特此致谢东吴证券研究所对本满足日益增长的区域辅助生殖需求肿瘤治疗方面中心医院于2020年10月获得报告专业研究和分析的支持尤质子放射治疗系统配置许可成为西北唯一一家获得许可的医疗机构预计2025其感谢朱国广和冉胜男的指导年建成将为肿瘤患者提供精准化的医疗服务此外公司旗下中心医院和高新医院成为中国第二三家妙佑医疗联盟成员医院旗下医院业务结构有望向疑难重症中高端项目倾斜提高行业影响力优化业务结构提高盈利能力盈利预测与投资评级我们预计2023-2025年归母净利润为-117225482亿元20242025年对应当前市值的PE为9042X公司作为民营综合医院稀缺标的核心医院进入爬坡收获阶段首次覆盖给予买入评级风险提示市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险政策风险等16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF1行业机遇多层次医疗需求旺盛优质高效医疗资源稀缺老龄化支撑医疗刚需增长后疫情时代医疗需求韧性依旧中国60岁以上老年人数占总人口比例从2012年的143增长至2022年的198伴随人口出生率下降人口死亡率下降预期寿命提高等中国老龄化趋势日益加剧横向看2018年65岁及以上人群两周就诊率为426显著高于其他所有人群人口老龄化将显著提高医疗服务需求纵向看我国居民年平均就诊次数自2013年至2019年持续增加2019年我国居民每年平均就诊623次虽然受疫情影响因而2020年平均就诊次数下降至549次但2021年立即反弹至每年6次由此可见虽然疫情导致居民外出就医不便但由于医疗需求的刚性后疫情时代下医疗需求依然具有较强的韧性待释放的潜在需求可期我国人均可支配收入水平提升的同时医疗保健支出占比呈增长趋势我国人均可支配收入2022年达到369万元2013-2022年复合增长率为809我国人均医疗保健支出2022年达到2120元2013-2022年复合增长率为982人均医疗保健支出占比从2013年的690提高至2022年的864人均医疗保健支出的增加为医疗消费升级提供动力伴随着支付能力增强和健康意识提升医疗服务呈现消费升级态势愿意为医美辅助生殖康复等强消费属性医疗需求付费的居民日益增多可选医疗服务需求的持续增长为民营医疗服务带来发展机遇2公司分析立足西安覆盖全周期医疗需求优质医师资源与服务能力造就强口碑西安医疗水平领跑我国西北地区头部医院综合实力突出西安的多家头部医院连续多年占据复旦大学医院管理研究所西北地区医院综合实力排行榜的半壁江山2020年西安有10家医院入围西北地区医院综合实力排行榜而并列第二的兰州和乌鲁木齐分别只有3家医院位列其中在2020年度中国医院排行榜中除西安的3家医院以外西北地区其他城市没有医院入围其中空军军医大学西京医院全国排名第11在全国三甲医院中实力突出优质医疗资源的汇集对周边城市患者具有虹吸效应扩大西安医疗市场规模另一方面高水平医疗资源的集聚有利于公司在当地获取专家资源公司拥有高新医院中心医院等核心综合医疗院区积累了丰富的建设运营管理大型三甲综合性医院的经验管理大型综合医院具有经验曲线效应精细化管理经验对医院的运营结果具有重要影响高新医院成立于2002年公司已深耕医疗健康行业20余年经验积累是公司的核心竞争力之一公司目前主要采用自建医院的重资产模式进行扩张核心院区的最大床位数均不少于2022年9月竣工的西安高新区首家公立三甲医院其中中心医院的投资金额5575亿元建筑面积535万平方米和床位数5037张均远超该公立医院重资产模式门槛高不确定性大无论对潜在的民营或公立竞争者而言都会形成较高的进入壁垒26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF表1公司核心院区与西安高新区公立三甲医院基本信息医院高新医院中心医院南院区中心医院北院区西安市第一医院迁建项目位置西安高新技术产业开发区团西安市高新区西太西安市高新区西太路西安高新区兴隆街道结南路16号路南院区北院区成立2002年6月9日2019年9月25日2023年1月开始试运2022年9月28日项目竣时间营工资质中国首家社会资本兴办三甲2021年5月通过国符合国际JCI认证标成为西安高新区首个公立医院三级甲等综合医院评际JCI认证正在进准正在进行三甲申三甲医院审美国妙佑医疗国际Mayo行三甲申报报Clinic医疗联盟成员医院投资先期投入7亿元左右2016投资5575亿元医院总投资45亿元总投资245亿元金额年二期扩建工程启动新建一栋12万平米医疗综合楼面积建筑面积17万平方米建筑面积535万平建筑面积425万平米规划总建筑面积约276万方米平方米床位编制床位760张最大床位最大设置床位5037设置床位3600张设置床位1500张数1500张张数据来源公司公告国际医学官网企查查各医院官方微信公众号东吴证券香港3盈利预测与投资评级盈利预测与投资建议公司为民营综合医院龙头故选择均为民营医疗服务细分行业龙头的爱尔眼科通策医疗作为可比公司我们预计2023-2025年公司归母净利润为-117225482亿元2024-2025年对应当前市值的PE为90X42X公司当前处在业绩爬坡成长阶段相较于已经进入成熟期的可比公司估值水平偏高但随着公司旗下核心医院实现床位爬坡收入增长利润扭亏为盈将会快速消化估值首次覆盖给予买入评级4风险提示市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险政策风险等36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF国际医学三大财务预测表资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产3712353747957582营业收入2711450161037912现金133862418514043减营业成本2889352044125539应收账款427489777861营业税金及附加39456179存货6997111150销售费用27456179其他流动资产1878232720562528管理费用62592312211582非流动资产9552110011064110261研发费用16141824长期股权投资51515151财务费用188162200180固定资产5685679964296038资产减值损失13000在建工程2453275327532753加投资净收益17597987无形资产776801801801其他收益-72152026其他非流动资产587597607618资产处置收益714180资产总计13264145381543717843营业利润-1133-121248543流动负债5529670570748688加营业外净收支-8-82-8短期借款994104410941144利润总额-1140-129250535应付账款1998308832864716减所得税费用55-102043其他流动负债2537257326942828少数股东损益-19-2510非流动负债3485378540854385归属母公司净利润-1177-117225482长期借款3474377440744374EBIT-888-31350635其他非流动负债11111111EBITDA-25566510551361负债合计9013104901115813073少数股东权益0-2212重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益4251405142764758每股收益元-052-005010021负债和股东权益13264145381543717843每股净资产元187179189210发行在外股份百万股2261226122612261ROIC-972-032352592现金流量表百万元2022A2023E2024E2025EROE-2768-2885271013经营活动现金流461129913372338毛利率-6572178277130投资活动现金流-818-2081-245-266销售净利率-434-259369609筹资活动现金流2169136119资产负债率6795721572287326现金净增加额-336-71312272191收入增长率-719660235612964折旧和摊销633696705726净利润增长率-43129012934711383资本开支-1091-2129-315-343PE--90164216营运资本变动702588288969PB481502475427注货币单位为人民币元数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员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