公司为尼龙66产业链龙头，具备技术及规模优势。公司己二腈项目稳步推进，投产后将打破原材料受限局面；氢氨项目及尼龙66产能扩张，扩大成本及规模优势。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.52、4.39、7.83亿元，对应EPS为0.15、0.42、0.75元。参考可比公司PE估值与PB估值，给予公司目标价9.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司为尼龙66产业链龙头，2023年业绩有望触底回升。公司主营尼龙66切片、工业丝、帘子布，下游应用领域为工程塑料、电子电器、汽车领域。根据公司2023年中报，23H1亏损0.35亿元，考虑到下游需求逐步回暖，我们认为公司产销及盈利有望触底回升，看好23H2公司盈利修复。
　　▍己二腈项目稳步推进，有望打破原材料受限局面。尼龙66产业链关键原材料己二腈长期由海外垄断，海外产能占比超90%。国内近几年实现国产化突破，但产能较小，技术成熟度不高。公司采用自主研发技术，顺利完成己二腈中试，根据公司公告，2023年底5万吨工业化装置有望投产试车，此项目投产后，公司将摆脱来料加工、原材料完全受制于海外的限制，实现尼龙66全产业链一体化。远期公司规划20万吨己二腈产能，投产后实现原材料完全自己自足。
　　▍氢氨项目+己二腈项目投产后将降低成本，增厚利润。我们预计公司40万吨液氨及50000Nm3/h氢气将于2024年初稳定运行，原材料自给将帮助公司节约9000万/年成本，富裕产品可外售；焦炉煤气、己二醇项目陆续投产贡献业绩；2025年己二腈部分自给有望节约5000万成本。降本方面，公司积极推进燃料动力、多项费用降低，增厚利润。我们认为，关键原材料己二腈、基础原材料液氨、氢气等项目投产将提升公司盈利中枢，远期公司布局20万吨己二腈，将进一步提升盈利能力。
　　▍公司不断延伸产业链，布局差异化产品。随己二腈、尼龙66行业进一步国产化，我们预计尼龙66需求有望进一步提升，在民用丝、汽车领域需求将得到快速增长。公司投建2万吨尼龙66民用丝及印染业务，布局差异化产品，扩大市场份额。同时公司对位芳纶完成中试，2000吨产能有望于2025年释放，彰显技术实力。我们认为，公司产业链不断延伸完善，立足尼龙66全产业链并不断布局差异化产品，看好公司长期发展。
　　▍风险因素：市场竞争加剧的风险；下游需求恢复不及预期；原材料价格大幅波动的风险；公司新建项目进展不及预期；公司己二腈生产调试不及预期；安全生产风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为尼龙66产业链龙头，具备技术及规模优势。公司己二腈项目稳步推进，投产后将打破原材料受限局面；氢氨项目及尼龙66产能扩张，扩大成本及规模优势。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.52、4.39、7.83亿元，对应EPS为0.15、0.42、0.75元。结合PE和PB估值方法，我们给予公司目标价为9.5元，对应2024年23倍PE，首次覆盖，给予“买入评级。

研究报告全文：己二腈国产化加速尼龙66龙头腾飞神马股份600810SH投资价值分析报告2023928中信证券研究部核心观点公司为尼龙66产业链龙头具备技术及规模优势公司己二腈项目稳步推进投产后将打破原材料受限局面氢氨项目及尼龙66产能扩张扩大成本及规模优势我们预计公司2023-2025年归母净利润为152439783亿元对应EPS为015042075元参考可比公司PE估值与PB估值给予公司目标价95元首次覆盖给予买入评级公司为尼龙66产业链龙头2023年业绩有望触底回升公司主营尼龙66切片王喆工业丝帘子布下游应用领域为工程塑料电子电器汽车领域根据公司能源与材料产业首席分析师2023年中报23H1亏损035亿元考虑到下游需求逐步回暖我们认为公司产销及盈利有望触底回升看好23H2公司盈利修复S1010513110001己二腈项目稳步推进有望打破原材料受限局面尼龙66产业链关键原材料己二腈长期由海外垄断海外产能占比超90国内近几年实现国产化突破但产能较小技术成熟度不高公司采用自主研发技术顺利完成己二腈中试根据公司公告2023年底5万吨工业化装置有望投产试车此项目投产后公司将摆脱来料加工原材料完全受制于海外的限制实现尼龙66全产业链一体化远期公司规划20万吨己二腈产能投产后实现原材料完全自己自足氢氨项目己二腈项目投产后将降低成本增厚利润我们预计公司40万吨液氨及50000Nm3h氢气将于2024年初稳定运行原材料自给将帮助公司节约9000万年成本富裕产品可外售焦炉煤气己二醇项目陆续投产贡献业绩2025年己二腈部分自给有望节约5000万成本降本方面公司积极推进燃料动力多项费用降低增厚利润我们认为关键原材料己二腈基础原材料液氨氢气等项目投产将提升公司盈利中枢远期公司布局20万吨己二腈将进一步提升盈利能力公司不断延伸产业链布局差异化产品随己二腈尼龙66行业进一步国产化我们预计尼龙66需求有望进一步提升在民用丝汽车领域需求将得到快速增长公司投建2万吨尼龙66民用丝及印染业务布局差异化产品扩大市场份额同时公司对位芳纶完成中试2000吨产能有望于2025年释放彰显技术实力我们认为公司产业链不断延伸完善立足尼龙66全产业链并不断布局差异化产品看好公司长期发展风险因素市场竞争加剧的风险下游需求恢复不及预期原材料价格大幅波动的风险公司新建项目进展不及预期公司己二腈生产调试不及预期安全生产风险神马股份600810SH盈利预测估值与评级公司为尼龙66产业链龙头具备技术及规模优势公司己二腈项目稳步推进投产后将打破原材料受限局面氢氨项目及尼龙产评级买入首次66当前价748元能扩张扩大成本及规模优势我们预计公司2023-2025年归母净利润为152目标价950元439783亿元对应EPS为015042075元结合PE和PB估值方法总股本1044百万股我们给予公司目标价为95元对应2024年23倍PE首次覆盖给予买入流通股本百万股1044评级总市值78亿元近三月日均成交额30百万元项目年度202120222023E2024E2025E52周最高最低价857664元营业收入百万元1341513559120501312313931近1月绝对涨幅1248营业收入增长率YoY50511-1118962近月绝对涨幅6-197净利润百万元2144427152439783近12月绝对涨幅-722净利润增长率YoY4786-801-6431885784每股收益EPS基本元205041015042075毛利率298148109133158净资产收益率ROE27857205489证券研究报告请务必阅读正文之后第31页起的免责条款和声明神马股份投资价值分析报告600810SH2023928每股净资产元739719742779840PE36182499178100PB1010101009PS0606060606EVEBITDA6717119113399资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2神马股份投资价值分析报告600810SH2023928目录神马股份专注尼龙66产业链的龙头企业5专注尼龙产业链布局不断拓展5营收基本保持稳定业绩呈底部回暖趋势6尼龙66国产化加速产业链利润分配有望重构8尼龙66性能优异海外龙头企业占据市场主导地位8己二腈尼龙66产业链核心原材料国产化逐步突破9己二腈丁二烯氢氰化法成本优势最为显著为国产化主要方向11行业展望价格中枢下移需求起量利润分配有望重塑13公司完善一体化布局利润率及市占率有望提升16氢氨项目投产基础原材料自供节约成本16己二腈项目投产提升议价能力16尼龙66产能扩张优势地位下持续提升市场份额17布局高端芳纶纤维彰显技术实力18风险因素20盈利预测估值与评级20盈利预测20估值及投资评级28插图目录图1神马股份历史沿革5图2神马股份主营业务产业链示意图5图32018-2023H1公司营业收入情况6图42018-2022年公司营业收入构成6图52018-2023H1公司归母净利润情况6图62018-2022年公司主营业务毛利率情况6图72020-2023Q2公司单季度营业收入7图82020-2023Q2公司单季度归母净利润7图9公司股权结构示意图截至2023Q27图102018-2022年中国尼龙66产能及产量9图112018-2022年中国尼龙66表观消费量9图122021-2023年己二腈生产工艺原材料成本对比11图13尼龙66产业链微笑曲线13图142020-2023年PA6与PA66价差14图152018-2022年中国PA6产能及产量15图162018-2022年中国PA6表观消费量15图17神马股份尼龙66民用丝产业链布局18图18芳纶化学结构式18图192021-2023年神马股份己二腈采购价格走势21请务必阅读正文之后的免责条款和声明3神马股份投资价值分析报告600810SH2023928图202018-2023年华东市场PA66价格走势22图212018-2023年己二酸价格走势24图222018-2023年PC及双酚A价格走势25图232018-2023年PA6切片价格走势26图24神马股份近三年PB-TTM估值水平29表格目录表1神马股份产品应用领域5表2尼龙6与尼龙66性质对比8表32020年海外尼龙66产能情况8表42022年中国尼龙66产能情况8表52022年全球己二腈产能9表6己二腈在建拟建产能统计9表7PA66在建产能统计10表8己二腈生产工艺原材料成本对比测算11表9丁二烯直接氢氰化法成本-原材料单耗敏感性分析12表10己二腈生产工艺投资额对比测算12表11己二腈制备工艺路线完全成本对比测算12表122018-2022年中国PA66需求结构14表132019-2022年中国PA6消费结构15表142022年末国内尼龙66民用丝产能15表15PA66替代PA6比例测算16表16氢氨项目显著降低公司生产成本16表17神马股份己二腈产能-价差对成本节约的敏感性分析17表18神马股份尼龙66切片产能情况17表192022年全球对位芳纶主要生产企业及产能19表20对位芳纶行业供需格局预测19表21分业务板块盈利预测27表22核心财务数据预测28表23可比公司PE估值情况28表24可比公司PB估值情况29请务必阅读正文之后的免责条款和声明4神马股份投资价值分析报告600810SH2023928神马股份专注尼龙66产业链的龙头企业专注尼龙产业链布局不断拓展神马股份专注尼龙66产业链公司前身为河南平顶山锦纶帘子布厂其于1981年建成投用1994年上市随后不断布局尼龙66盐安全气囊丝等扩宽产品矩阵2016年平顶山市与平煤神马集团合作共建中国尼龙城神马股份作为平煤神马集团的尼龙新材料平台在其中发挥关键作用图1神马股份历史沿革资料来源神马股份官网中信证券研究部公司深耕尼龙产业链不断拓宽产品矩阵公司产业结构上横跨化工化纤两大行业通过实施一体化战略形成以尼龙66盐和尼龙66盐中间产品尼龙66切片工业丝帘子布等主导产品为支柱以原辅材料及相关产品为依托的产业格局图2神马股份主营业务产业链示意图资料来源神马股份官网中信证券研究部注黄色颜色标记为产业链关键产品表1神马股份产品应用领域产品用途帘子布半钢子午胎工程胎航空胎等差异化高端领域工业丝帘子布安全气囊输送带尼龙66切片汽车电子电器工程机械仪表仪器服装纺织精己二酸聚氨酯尼龙66增塑剂胶粘剂等请务必阅读正文之后的免责条款和声明5神马股份投资价值分析报告600810SH2023928产品用途双酚A生产聚碳酸酯环氧树脂聚苯醚树脂等高分子聚碳酸酯为五大通用工程塑料之一广泛用于建筑板材汽车零部件医疗电子电器等领域资料来源神马股份官网中信证券研究部营收基本保持稳定业绩呈底部回暖趋势2018-2022年公司营收基本保持稳定营业收入由尼龙66切片工业丝帘子布贡献2018-2022年公司营业收入与尼龙66产品价格关联性较高2020年尼龙66价格处于低位公司营业收入同比下滑152021年尼龙66相关产品价格大幅上涨公司营收回升从营收结构上来看2018-2019年公司因神马尼龙化工未纳入合并范围其他收入较高2020年神马尼龙化工纳入合并其他收入占比减少2020-2022年公司主营业务收入占总营业收入比例位于7280图32018-2023H1公司营业收入情况图42018-2022年公司营业收入构成单位百万元营业收入亿元YoY帘子布工业丝切片己二酸民用丝双酚其他16060APC140501600012040140003012000100201000080108000600600040-10400020-2020000-3002018201920202021202223H120182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部2021年因尼龙66产品价格大幅上涨毛利率提升盈利达到历史高点公司2018-2020年归母净利润波动较小2021年因行业波动导致己二腈价格大幅上涨公司尼龙66产品价格毛利率显著提升公司取得上市以来的最佳业绩图52018-2023H1公司归母净利润情况图62018-2022年公司主营业务毛利率情况归母净利润亿元YoY帘子布工业丝切片己二酸民用丝双酚251000APC60208004015600201040005200-2000-40-5-200-602018201920202021202223H120182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6神马股份投资价值分析报告600810SH20239282023年上半年公司业绩持续承压23Q123Q2公司实现归母净利润-2042-1448万元业绩虽仍亏损但环比已有改善2022年公司聚碳酸酯产能开车调试对利润影响较大我们预计公司2023年可完成调试摆脱不利影响主业尼龙66切片工业丝帘子布需求随经济逐渐复苏有望回暖我们对公司未来发展保持乐观态度图72020-2023Q2公司单季度营业收入图82020-2023Q2公司单季度归母净利润营业总收入百万元归母净利润百万元450070040006003500500300040025003002000200150010010000500-1000-200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司实控人为河南省国资委公司股权结构稳定第一股东为中国平煤神马控股集团有限公司持股比例为6075实控人为河南省国资委图9公司股权结构示意图截至2023Q2资料来源公司公告中信证券研究部注此处仅展示部分神马股份纳入合并范围的子公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明7神马股份投资价值分析报告600810SH2023928尼龙66国产化加速产业链利润分配有望重构尼龙66性能优异海外龙头企业占据市场主导地位尼龙66为高端尼龙产品根据我国尼龙6和尼龙66发展研究董建勋何泽涵杨光杰等尼龙66与尼龙6为主要的尼龙品种占比约90尼龙66和尼龙6因分子构成和排布不同性质有所差异相较于尼龙6尼龙66在耐磨损柔软性上表现更加优异表2尼龙6与尼龙66性质对比性能尼龙6尼龙66聚合单体己内酰胺己二胺己二酸密度gcm3114114熔点220260吸水性水中24h1812拉伸强度Mpa7480断裂伸长率2318060弯曲模量Mpa29002880热变形温度046MPa190235热变形温度186MPa7090资料来源华经产业研究院英威达官网中信证券研究部全球产能看海外厂商占据主导地位全球PA66产能主要集中于美国英国法国日本等地区海外厂商产能集中度高主要为英威达奥升德巴斯夫等巨头主导国内厂商PA66产能较少仅神马股份华峰集团等具备较大产能表32020年海外尼龙66产能情况厂商名称产能万吨生产基地英威达109美国法国奥升德70美国巴斯夫45德国法国杜邦325美国旭化成13日本兰蒂奇10意大利合计279-资料来源华经产业研究院中信证券研究部表42022年中国尼龙66产能情况企业产能万吨行业占比河南神马尼龙化工有限责任公司22314英威达纤维上海有限公司19271浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司12171江苏华洋尼龙有限公司571辽阳兴家化工新材料有限公司457宁夏瑞泰科技股份有限公司457优纤科技丹东有限公司229浙江新力化工有限公司1521山东聚合顺鲁化新材料有限公司0507合计70-资料来源百川盈孚中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8神马股份投资价值分析报告600810SH2023928中国近年尼龙66产能快速增长但开工率有限根据卓创资讯统计2022年我国PA66产能为75万吨行业开工率为65进口量约20万吨对外依存度达36受限于关键原材料己二腈进口依赖度高国内PA66开工率处于较低水平对外依存度较高图年中国尼龙产能及产量图年中国尼龙表观消费量102018-202266112018-202266产能万吨产量万吨表观消费量万吨出口量万吨800751进口量万吨700706035605905956005205206054448951048450050387390400334402922842732782533003019820020127118868288100100002018201920202021202220182019202020212022资料来源卓创资讯中信证券研究部资料来源卓创资讯中信证券研究部己二腈尼龙66产业链核心原材料国产化逐步突破己二腈为尼龙66产业化关键原材料长期受制于国外龙头企业己二腈主要产能都在海外截至2022年末己二腈全球产能约251万吨其中英威达及其合资产能达168万吨占行业总产能67表52022年全球己二腈产能公司国家产能万吨工艺备注英威达美国68丁二烯法-英威达中国40丁二烯法上海工厂2022年11月投产英威达巴斯夫法国60丁二烯法合资奥升德美国49丙烯腈法-旭化成日本4己内酰胺法-华峰集团中国10己二酸法-天辰齐翔中国20丁二烯法处于调试阶段合计-251--资料来源中纤网中信证券研究部己二腈国产化逐步突破多工艺路线并行2019年华峰集团建成5万吨己二腈工业化装置2020年实现稳定运行中国化学子公司天辰齐翔20万吨丁二烯法己二腈产能已于2022年投产根据公司于全景网-投资者关系互动平台回复神马股份一期5万吨己二腈产能有望于2023年底投产我国己二腈产业取得突破后国产化产能迅速上马布局据我们统计中国己二腈在建拟建产能合计超360万吨以丁二烯法和己二酸法为主要工艺表6己二腈在建拟建产能统计企业产能万吨工艺地区华峰集团30已二酸氨化法重庆天辰齐翔新材料30丁二烯直接氢氰化法山东淄博永荣控股30丁二烯直接氢氰化法福建莆田请务必阅读正文之后的免责条款和声明9神马股份投资价值分析报告600810SH2023928企业产能万吨工艺地区河南神马股份5丁二烯直接氢氰化法河南平顶山河南峡光高分子材料5己二酸氨化法河南三门峡山西润恒化工10丙烯腈电解二聚法山西长治南充联盛新材料有限公司10丙烯腈电解二聚法四川南充鞍山中能精细化工科技有限公司2己二酸氨化法辽宁鞍山吉林弘泰新能源有限公司5丙烯腈电解二聚法辽宁白城大安湖北三宁10已内酰胺法湖北枝江扬农宁夏瑞泰科技25己内酰胺法宁夏中卫无锡殷达尼龙05己二酸法江苏无锡四川玖源40丁二烯直接氢氰化法四川广安七彩化学2氨氧化法山东鱼台河北富海润泽化工30丁二烯直接氢氰化法河北唐山奥升德连云港20丙烯腈电解法江苏连云港福建福化古雷石化40丁二烯直接氢氰化法福建漳州万华化学18-浙江宁波旭阳郓城30-山东郓城旭阳唐山30-河北唐山江苏朝阳化学品有限公司00314-二氯丁烷氰化法江苏如东陕西泰丰盛合铂尊1丁二烯直接氢氰化法宁夏宁东山东新和成精化科技有限公司10丁二烯法山东潍坊茂名南海新材料有限公司5--合计36603--资料来源中国化工报中信证券研究部己二腈不断突破预期下PA66在建产能激增是否能够落地有待观察己二腈国产化加速推进国内厂商加速布局部分厂商配套生产己二腈己二胺原材料从各企业扩产进度及规划来看多数产能处于前期阶段且尼龙66产业链投资强度高技术难度大后续尼龙66产能是否可以实际落地仍然有待观察表7PA66在建产能统计公司己二腈胺规模万吨PA66规模万吨地址状态英威达402425上海2022年2月环评天辰齐翔2020山东淄博一期6万吨在建旭阳郓城3060山东郓城前期旭阳唐山3030河北唐山前期华峰重庆1070重庆一期30万吨投产二期30万吨开工扬农宁夏瑞泰科技254宁夏中卫投产神马股份524河南平顶山开工山西恒力新材料-12山西大同环评华鲁恒升428山东德州在建2022年4月公告山东东辰-24山东章丘前期聚合顺-8山东淄博在建公司可转债项目烟台华润-4山东烟台启动2022年12月份环评湖北三宁1020湖北枝江开工2021年11月开工仪式古雷石化2040福建漳州环评优纤科技-4辽宁丹东前期上海洁达-4上海在建受让英威达技术台湾嘉荣-4浙江嘉兴前期一期16万吨2022年5月22日开建二期建设生产隆华新材-108山东高青装置三期60万吨福建永荣3060福建莆田2022年2月启动玖源集团60120四川广安2023年3月签约公司预计23Q4开工荣盛集团2532浙江舟山开工荣盛石化规划25万吨己二腈28万吨己二胺请务必阅读正文之后的免责条款和声明10神马股份投资价值分析报告600810SH2023928公司己二腈胺规模万吨PA66规模万吨地址状态新和成1020山东潍坊启动中国化学-20福建漳州前期东营威联-30山东东营2022年12月开工资料来源各公司官网中国化工报中信证券研究部己二腈丁二烯氢氰化法成本优势最为显著为国产化主要方向己二腈目前主要有四种工艺其中丁二烯氢氰化法成本最优己二腈制备工艺具备工业化价值的路线主要有丁二烯直接氢氰化法以下正文简称丁二烯法丙烯腈电解二聚法己二酸氨化脱水法和己内酰胺氨化法表8己二腈生产工艺原材料成本对比测算工艺路线原材料单耗吨吨价格含税元吨成本贡献元吨丁二烯05676704295液氨04332501398丁二烯直接氢氰化法天然气05143002193原材料成本合计--7886丙烯腈1185009350丙烯腈电解法电力3000061800原材料成本合计--11150己二酸145960013920己二酸氨化脱水法液氨03732501203原材料成本合计--15123己内酰胺111290014190己内酰胺氨化法液氨0173250553原材料成本合计--14743资料来源百川盈孚卓创资讯中国化工报中信证券研究部测算注原材料价格取2023年8月均价数据源自百川盈孚及卓创资讯己内酰胺氨化法得到己二胺此处与下文均将其合并为己二腈制备工艺原油价格中枢有望继续回落丁二烯法成本有望持续领先上述工艺路线向上游追溯均为原油深加工产业链原油深加工程度影响各路线原材料成本若无上游原材料配套则抑制己二腈产业链加工利润长周期看丁二烯直接氢氰化法成本始终具备相对优势图122021-2023年己二腈生产工艺原材料成本对比单位元吨丁二烯直接氢氰化法丙烯腈电解法己二酸氨化脱水法己内酰胺氨化法2500023000210001900017000150001300011000900070005000资料来源百川盈孚卓创资讯中国化工报中信证券研究部测算注数据截至2023-09-20工艺效率直接影响生产成本国产企业仍有追赶空间英威达采用工艺为丁二烯直接氢氰化法经过长期技术路线迭代其单耗可以做到良好控制神马股份天辰齐翔等均请务必阅读正文之后的免责条款和声明11神马股份投资价值分析报告600810SH2023928为本企业首套工业化放大装置对于实际装置运行过程中催化剂代系精馏能力等相较于英威达仍有差距因此其初期装置运行状态下原材料单耗可能较高会直接影响工艺路线生产成本我们对丁二烯直接氢氰化法中影响较大的天然气和丁二烯单耗对成本做敏感性分析测算天然气丁二烯单耗均提升01吨吨则成本增加约1000元表9丁二烯直接氢氰化法成本-原材料单耗敏感性分析天然气单耗吨吨原材料成本051053055057059061052681468946974705471347214054694870287108718872687348丁二烯单耗056708271627242732274027482吨吨05872167296737674567536761606735074307510759076707750062748475647644772478047884资料来源中信证券研究部测算注根据表8中丁二烯直接氢氰化法生产己二腈原材料单耗和价格进行测算对单耗进行敏感性分析时价格保持不变各路线投资成本中丁二烯法投资成本最高我们根据英威达神马股份奥升德瑞泰科技以及华峰集团公开披露的新建项目环评或者投资意向中投资成本与产能进行单位投资额分析并假设折旧年限为15年残值率为5针对单位己二腈产品的折旧摊销额进行分析英威达和神马股份均采用丁二烯法英威达单位投资额相较于神马股份低26奥升德采用丙烯腈电解法其投资处于各工艺路线中最低位置表10己二腈生产工艺投资额对比测算单位折旧额单位投单位己二产能万投资额按照15公司地区工艺资额亿腈折旧摊吨亿元年亿元万元万吨销元吨吨英威达上海丁二烯直接氢氰化法4070175011110833神马股份河南丁二烯直接氢氰化法5119238015150733奥升德江苏丙烯腈电解法2010505300333250瑞泰科技宁夏己内酰胺氨化法2549196012124133华峰集团重庆己二酸氨化法303010000663333资料来源各公司公告中信证券研究部测算注瑞泰科技总投资为98亿元含4万吨尼龙66和25万吨中间体己二腈此处投资额考虑到己二腈为前道重要工艺假设投资额占比50综合考虑各工艺路线原材料成本及制造费用摊销成本丁二烯法仍占据优势地位各工艺路线中丁二烯法成本处在最低水平其次因丙烯腈近期价格回落明显丙烯腈电解法成本显著降低己二酸氨化脱水法及己内酰胺氨化法因原材料成本仍不具备优势工艺总成本较高表11己二腈制备工艺路线完全成本对比测算工艺路线项目成本元吨原材料成本7886折旧摊销成本1300丁二烯直接氢氰化法人工1000能耗及公用工程2000合计12186丙烯腈电解法原材料成本11150请务必阅读正文之后的免责条款和声明12神马股份投资价值分析报告600810SH2023928工艺路线项目成本元吨折旧摊销成本300人工1000能耗及公用工程2000合计14450原材料成本151225折旧摊销成本633己二酸氨化脱水法人工1000能耗及公用工程2000合计18756原材料成本147425折旧摊销成本1241己内酰胺氨化法人工1000能耗及公用工程2000合计18984资料来源百川盈孚卓创资讯中信证券研究部测算注人工能耗及公用工程为中信证券研究部假设丁二烯直接氢氰化法中折旧摊销成本采用表10中神马股份及英威达平均值行业展望价格中枢下移需求起量利润分配有望重塑PA66国产化程度加深行业利润重新分配海外企业英威达奥升德把控己二腈生产环节垄断原材料供给享受高额利润随PA66产业链国产化程度加深尼龙66产业链整体价格中枢有望下移己二腈生产端利润率受壁垒降低影响或降低下移深加工产品在可接受的范围内提升PA66性价比且价格下降有望带动市场需求起量行业切片生产以及初加工产品利润率或将进一步被压缩总体而言海外优势地位仍稳固国内优秀企业利润有望抬升图13尼龙66产业链微笑曲线资料来源各公司官网中信证券研究部绘制国产化浪潮中海外企业通用级别尼龙66切片生产技术有望进一步扩散切片生产环节竞争激烈程度率先提升我们认为海外企业如英威达奥升德等已经在中国建设己二腈尼龙66工厂抢占先机为保障其产业链核心地位或将在PA66国产化进程初期选择扩散通用级别尼龙66切片技术差异化尼龙66切片生产技术仍将保密因此通用级别尼龙66切片领域竞争激烈程度将率先提升行业远期或将运行于新进入者盈亏平衡线边缘请务必阅读正文之后的免责条款和声明13神马股份投资价值分析报告600810SH2023928国产化进程后期海外企业或将控制己二腈价格至高成本工艺现金成本给予一定利润空间保障行业需求持续增长尼龙66国产化进程中国内头部企业对利润率最高的己二腈生产环节率先进行突破根据我们对己二腈生产工艺成本测算原材料单耗设备投资成本等都为关键影响因素海外企业生产经验丰富催化剂工艺等优化处于行业领先位置己内酰胺法己二酸氨化法现金成本高海外企业若主动压降价格提升市占率将影响高成本工艺路线产能释放天辰齐翔神马股份等采用丁二烯法叠加部分原材料配套有望在此轮价格压降下获取先发优势提升市场占有率从而提升公司盈利水平PA66与PA6价差降低至近三年低位PA66性价比凸显复盘2020-2023年PA66与PA6价格与价差走势2021-2022年PA66行业异常波动导致价格走高而PA6发展较为成熟供给影响较小主要随上游原油价格波动二者行业供需格局具有显著差异PA66高波动与高价格使得下游成本敏感型化纤以及织造类企业接受程度低PA66虽产品性能好但性价比不足随PA66产业链国产化程度逐渐加深供给端扰动因素逐渐减弱价格有望持续下行PA66与PA6价差有望进一步缩小性价比逐渐凸显图142020-2023年PA6与PA66价差单位元吨价差PA66PA6500004500040000350003000025000200001500010000500002020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04资料来源卓创资讯中信证券研究部注数据自2020-01-01至2023-09-20PA66主要需求为工程塑料及工业丝民用领域应用较少根据卓创资讯2018-2022年中国PA66主要下游消费领域为工业丝及工程塑料终端领域为汽车制造电子电器民用丝产品因PA66相较于竞品PA6价格较高国内尼龙66行业供给有限而发展缓慢其主要表现在PA66民用丝需求量少纺丝技术研发不足等表122018-2022年中国PA66需求结构领域20182019202020212022其他44444民用丝1212101010工业丝3332282829工程塑料5152585857资料来源卓创资讯中信证券研究部PA66与PA6互为竞品PA6主要应用于民用丝中国PA6进口依存度低随产能产量提升进口量逐年降低出口量逐年增加PA6下游应用为民用长丝工业丝以及工程塑料其中民用丝为最主要应用领域占比约60终端领域为纺织服装请务必阅读正文之后的免责条款和声明14神马股份投资价值分析报告600810SH2023928图年中国产能及产量图年中国表观消费量152018-2022PA6162018-2022PA6产能万吨产量万吨表观消费量万吨出口量万吨进口量万吨700615856866005366500506641504107500443335533780412140724003291361640033412928300300200200100379253391100100118343123295256199002018201920202021202220182019202020212022资料来源卓创资讯中信证券研究部资料来源卓创资讯中信证券研究部表132019-2022年中国PA6消费结构领域2019202020212022工业丝1010108工程塑料16161513短纤5458民用长丝62606058综丝1222BOPA4666单丝2222其他0003资料来源卓创资讯中信证券研究部PA66民用丝领域产能有望持续扩张国内民用丝生产企业主要为台华新材其已有4万吨尼龙66丝产能在建6万吨PA66差别化锦纶丝项目远期仍有6万吨规划产能处于国内首位随台华新材烟台华润神马股份等企业切入尼龙66丝产能在建产能超11万吨相较于原有民用丝产能增长迅速民用丝有望成为尼龙66产业链发展亮点表142022年末国内尼龙66民用丝产能企业产能吨在建产能吨台华新材4000060000烟台华润锦纶有限公司030000屹立锦纶科技苏州80003666神马股份020000资料来源各公司公告中信证券研究部PA66在民用丝领域渗透率有望提升2022年国内己内酰胺消费量为424万吨其中民用长丝消费量为246万吨占比582022年国内尼龙66民用丝消费量为6万吨为PA6民用丝消费量的24考虑到PA66价格下降性价比提升PA66在民用丝领域渗透率有望提升在不考虑自然增长的情况下我们以2022年PA6民用丝消费量为基础进行测算在PA66替代20-30PA6情况下PA66民用丝需求量为4974万吨对应己二腈需求量约为2841万吨请务必阅读正文之后的免责条款和声明15神马股份投资价值分析报告600810SH2023928表15PA66替代PA6比例测算PA6消费量万吨246246246246246PA66替代率1015202530PA66消费量万吨246369492615738PA66对己二腈需求量万吨138207276344413资料来源卓创资讯中信证券研究部测算公司完善一体化布局利润率及市占率有望提升氢氨项目投产基础原材料自供节约成本公司氢氨项目投产液氨氢气等原材料自供节约成本2023年7月13日公司氢氨项目举行机械竣工交付仪式项目含煤制40万吨年液氨和5万标方小时氢气同时副产硫酸建成后将可以为尼龙化工尼龙科技等提供原材料实现自给自足富裕产品可外销贡献利润我们测算氢气自供可节约成本约6000万元根据公司公告公司2022年采购硅烷科技氢气约2亿方采购均价为17元方氢气原材料成本总计为34亿元占2022年生产成本约3硅烷科技2022年气体及危化品毛利率为312019-2021年披露氢气平均毛利率为28我们保守假设公司自产氢气毛利率为18对应单位毛利为03元方则氢气完全自供可节约成本6000万元我们测算液氨自供可节约成本约3000万元根据公司公告公司通过氨接触氧化生产硝酸硝酸催化氧化环己醇生产己二酸根据反应机理我们假设液氨己二酸单耗为04则30万吨己二酸消耗12万吨液氨同时参考百川盈孚煤制合成氨近三月平均毛利润260元吨保守假设公司自产氢气单位毛利为250元吨液氨完全自供则节约成本3000万元表16氢氨项目显著降低公司生产成本原材料项目单位数值耗用量万方20000氢气单位毛利元方03成本节约百万元60耗用量万吨12液氨单位毛利元吨250成本节约百万元30总计成本节约百万元90资料来源河南神马尼龙化工有限责任公司尼龙化工产业配套氢氨项目环境影响报告书百川盈孚硅烷科技公告中信证券研究部测算己二腈项目投产提升议价能力神马股份受让己二腈技术所有权己二腈一期项目稳步推进2022年1月11日全资子公司河南神马艾迪安化工有限公司拟受让河南中平紫光科技有限公司持有的500吨年丁二烯直接氢氰化制备己二腈技术所有权根据公司在上证e互动平台回复公司预计己二腈项目将于2023年底投产试车公司己二腈完全依赖于英威达自产项目投产后将提升议价能力公司原己二腈完请务必阅读正文之后的免责条款和声明16神马股份投资价值分析报告600810SH2023928全采购自英威达关键原材料受制于人己二腈项目投产后将实现己二腈己二酸尼龙66全产业链打通摆脱来料加工的限制同时将提升公司与英威达在原材料采购方面的议价能力远期公司规划20万吨己二腈产能进一步提升关键原材料自给比例我们以公司产能自产己二腈单位毛利为变量对成本节约进行敏感性分析可以得到在公司一期5万吨己二腈实现满产在1000元吨的单位毛利下可节约成本5000万元公司远期产能达20万吨在1000元吨的单位毛利下可节约成本2亿元表17神马股份己二腈产能-价差对成本节约的敏感性分析产能万吨成本节约百万元5101520500255075100100050100150200单位毛利元吨1500751502253002000100200300400资料来源中信证券研究部测算尼龙66产能扩张优势地位下持续提升市场份额尼龙66产能不断扩张巩固市场份额公司现有19万吨尼龙66切片产能居国内第一公司于上海扩建6万吨特种尼龙切片距离英威达上海工厂近减少运输成本可消化英威达外售部分己二胺产能同时公司在平顶山叶县厂区规划412万吨尼龙66切片产能各项目完全投产之后公司尼龙66切片产能达41万吨继续保持规模领先地位表18神马股份尼龙66切片产能情况实施主体厂区产能万吨投产时间备注高新区厂区10已经投产-叶县厂区4已经投产-叶县厂区4预计于2023年12月建成4万吨尼龙66项目二期工程叶县厂区12前期筹划年产20万吨尼龙66树脂切片项目江苏海安厂区5已经投产-上海厂区2正常推进2万吨特品尼龙66切片上海厂区4前期筹划4万吨特品尼龙66切片合计产能41--资料来源公司公告含预测中信证券研究部产业链完整程度高一体化优势凸显己二腈项目投产之后公司将形成己二腈-己二胺-尼龙66盐-尼龙66切片-尼龙66终端产品的完善产业链实现每个环节的打通并且积极配套扩产己二腈胺己二酸产能提升抗风险能力差异化布局切入民用丝领域公司于2023年2月14日与平顶山尼龙新材料开发区管委会签订项目投资协议拟投资12亿元建设尼龙66差异化功能纤维2万吨一期产能为7000吨根据公司2023年中报此项目已处于建设中根据平顶山尼龙新材料产业集聚区官方公众号尼龙城此项目预计于25Q1建成投产此外公司进行尼龙66细旦纤维开发搭建细旦民用丝的研发平台已经完成高强细旦大有光尼龙66纤维和功能性母粒的试验并计划建设100吨年中试生产线请务必阅读正文之后的免责条款和声明17神马股份投资价值分析报告600810SH2023928图17神马股份尼龙66民用丝产业链布局资料来源公司公告中信证券研究部布局高端芳纶纤维彰显技术实力芳纶是高性能化学合成纤维芳纶碳纤维超高分子量聚乙烯UHMWPE并称世界三大高性能纤维材料芳纶全称是芳香族聚酰胺纤维英文名为AramidFiber是指至少有85的酰胺键直接与芳香环相连的长链合成聚酰胺纤维芳纶纤维具有低密度高模量高强度耐切割耐腐蚀耐高温绝缘和阻燃等优异性能其强度是钢丝的56倍模量为钢丝或玻璃纤维的23倍韧性是钢丝的2倍而重量仅为钢丝的15左右在560度的温度下不分解不融化综合性能突出商业化的芳纶产品主要有间位及对位两种按照芳香环的种类芳纶可分为全芳香族聚酰胺纤维和杂环芳香族聚酰胺纤维两大类按照酰胺键与苯环连接的位置可分为间位对位和邻位三种目前已进行商业化生产和应用的芳纶主要是两大类间位芳纶PMIA1313和对位芳纶PPTA1414其中对位芳纶生产技术难度更大产品性能更好图18芳纶化学结构式资料来源帝人公司官网美日占据全球对位芳纶供给绝对优势地位2022年全球对位芳纶产能约85万吨年其中美国杜邦公司和日本帝人公司占据最大的市场份额产能合计占比为75韩国占比76目前国内对位芳纶装置名义产能超过2万吨但由于大部分企业仍处于小规模生产或者中试阶段实际有效产能和产量远小于名义产能其中泰和新材以6000吨产能全球占比7是国内最大的生产商国内大部分供应仍来自杜邦帝人等公司进口产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明18神马股份投资价值分析报告600810SH2023928表192022年全球对位芳纶主要生产企业及产能企业国家地区商品名产能ta份额杜邦公司美国Kevlar32000374帝人公司日本TwaronTechnora等32000374可隆公司韩国Heracron500058晓星公司韩国ALKEX150018泰和新材中国山东泰普龙600070中化国际中国宁夏500058蓝星新材中国四川100012中芳特纤中国山东X-FIPER100012仪征化纤中国江苏100012瑞盛新材中国江苏100012合计85500100资料来源各公司官网中信证券研究部芳纶性质优异防护服隔膜涂覆等领域需求提升扩大行业规模根据我们测算1国防军工需求随国际政治等形势变化偶然性较大可能会带来短期内的新增需求根据财政部数据2016-2021年我国国防支出平均增速为7考虑到对位芳纶的国产化替代空间及新增需求我们预计2023-2025年国防军工领域对位芳纶需求增速为102光纤光缆根据工信部数据2014-2021年我国光缆线路长度增速为13考虑到光纤光缆行业逐步成熟我们预计2023-2025年需求增速为103增强材料对位芳纶作为增强材料在高速铁路航空补强轻量汽车子午胎用帘子布及刹车片等领域的应用快速发展我们预计2023-2025年增速为104考虑到国产化替代空间及需求增长预计其他领域需求增速为10全球除中国外需求海外的需求处于较为平稳发展的阶段我们保守预计全球军工光纤光缆增强材料等行业对对位芳纶的需求增速为6表20对位芳纶行业供需格局预测单位万吨项目领域2022E2023E2024E2025E增速国防军工030033036040与国际环境有关预计10光纤光缆05005506106710国内需求增强材料02002202402710其他03003303604010国内需求总计13143157173-国内供应110140210250-全球需求8509069661031海外6中国10全球供应8508809501000-资料来源中信证券研究部预测注具体预测依据详见中信证券研究部于2023年2月10日发布的国产化替代空间广阔高壁垒芳纶市场倍增公司投建芳纶产能布局高性能纤维材料根据公司2022年报公司投资设立河南神马芳纶技术开发有限公司年产2000吨对位芳纶项目完成能评环评水土保持等筹备工作初设征地安评等工作有序开展根据中国平煤神马集团微信公众号平台2022年10月河南神马芳纶技术开发有限公司对位芳纶项目打通全部工艺流程实现全线连续运行我们认为公司芳纶项目稳步推进项目投产后将稳定贡献利润请务必阅读正文之后的免责条款和声明19神马股份投资价值分析报告600810SH2023928风险因素1市场竞争加剧的风险己二腈及尼龙66在建拟建产能较多我们认为行业壁垒仍较高在建产能是否能够落地有待观察若在建产能推进速度超出我们预期在己二腈及尼龙66在下游应用没有得到快速增长情况下行业供给压力较大市场竞争加剧将对公司的盈利能力产生不利影响2下游需求恢复不及预期根据百川盈孚数据目前尼龙66产业链需求仍疲弱若下游需求恢复情况不及预期将影响公司尼龙66产品销量及盈利情况对公司的盈利造成不利影响3原材料价格大幅波动的风险己二腈行业目前集中度较高英威达占据全球73的产能若行业因不可抗力因素造成供应出现紧缺则己二腈价格将大幅度波动提高公司生产成本公司其余原材料纯苯苯酚与原油价格密切相关若原油价格波动加大将会对公司的经营造成不利影响若公司不能及时传导原材料波动价格将对公司的盈利造成不利影响4公司新建项目进展不及预期根据公司公告其5万吨己二腈项目将于2023年12月投产试车若项目进展不及预期将对其关键原材料获取及保供能力造成不利影响公司在建项目较多原材料端包括氢氨项目焦炉煤气项目己二醇项目等产品端包括叶县厂区切片上海厂区特品尼龙切片等若公司新建项目不及预期则对其基础原材料自给程度及新产能释放造成不利影响5公司己二腈生产调试不及预期公司己二腈项目5万吨为首套工艺其开车后试生产参数调节等可能需要较长的时间若项目生产调试不及预期一方面对公司原材料部分自给造成不利影响另一方面因开车调试造成的人力物力等耗费将提升公司生产成本或者当期费用6安全生产风险公司在建己二腈产能工艺包含剧毒品氢氰酸的生产环节现有产业链涉及到高温高压腐蚀性原料使用若公司发生安全生产问题例如氢氰酸泄露爆炸等将严重影响正常生产经营降低公司的开工率从而对公司的盈利造成不利影响盈利预测估值与评级盈利预测主营业务预测原油价格观点公司尼龙66切片原材料为己二腈己二酸外购自英威达的己二腈由丁二烯直接氢氰化法生产己二酸PA6等公司通过外购苯酚纯苯等原材料自行生产原材料价格与原油价格紧密挂钩中信证券研究部外发的中国海油2023年中报点评资源引领价值管理成就卓越对原油价格预测观点为2023年展望四季度布伦特油请务必阅读正文之后的免责条款和声明20