投资要点：
　　百亚股份：国产卫生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云贵陕”核心五省，并致力于将“自由点”品牌从西南推向全国。2022年推出“大健康”爆品系列，产品基本盘迎来蜕变；电商快速起量，2023年在抖音平台实现弯道超车；2023年6月组织架构&战略打法重新调整，外围省份有望快速起量，全国化扩张迎来拐点。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+外围市场战略打法重新调整+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期翻倍增长可期。
　　卫生巾行业：消费升级驱动片单价提升，看好国产二线品牌崛起。据欧睿统计，2022年我国卫生巾市场规模991亿元，同比增长2.4%，市场扩容主要受益于片单价提升，2017-2021年片单价CAGR为4.1%，2021年提升至0.81元/片。竞争格局方面，外资品牌仍占主导地位，行业CR5（仅“七度空间”为国产品牌）市占率为34.6%。近年来，国产二线品牌（如百亚“自由点”）成功推出爆品、借助电商弯道超车，市场开拓更加进取，份额持续提升，2022年自由点市占率为1.7%，位列第七。
　　产品：打造“大健康”爆品系列，产品升级推动盈利改善。产品持续打磨，尤其2022年中推出的“大健康”系列，是产品研发思路发生调整的象征，开始以美妆思维推新品，重视产品的高颜值+功效成分。“大健康”系列更有“卖点”，对“拉新”起到较大助力，同时定位中高端，大健康片单价为1.2-1.8元/片，传统系列片单价为0.8-1.0元/片，产品结构升级推动毛利率提升，2023H1公司毛利率为47.6%，同比提升4.3pct。
　　渠道：电商助力弯道超车，线下新老渠道多元布局。1）电商：2023H1电商收入同比增长71.7%，电商肩负销售+品宣双重作用，公司重视电商发展，在抖音排名跃升至第一。伴随持续加大投入，电商收入有望延续高增，同时规模效应下未来有望释放利润弹性。2）线下：公司积极顺应渠道结构变化，在布局传统商超的同时，积极开发校园店、CVS（便利店）、O2O到家业务等新渠道，触达更多消费者，助力市场开拓。
　　市场：组织架构&战略打法重新调整，全国化扩张迎来拐点。1）核心市场：2022年核心五省收入占比56.7%，公司在核心五省优势显著，川渝排名第一、云贵陕排名第二，且份额仍在提升，核心市场有望维持稳健增长。2）外围市场：2022年外围市场收入占比12.2%，23年6月公司进行组织架构调整，将“广东、湖南、河北”独立出来重点开拓，并派驻原核心市场的优秀销售团队，战略打法、资源投入等更加聚焦。在“大健康产品卖点+优质经销商+终端利润空间+团队协助做动销”组合拳下，外围市场扩张有望迎来拐点。
　　中长期空间测算：翻倍增长可期。经测算，预计2027年百亚卫生巾收入为45亿，总收入为47亿，2022-2027年收入CAGR为23.8%；规模效应下电商、外围市场高盈利修复弹性显现，2027年净利润为6.5亿，2022-2027年利润CAGR为28.3%。
　　盈利预测与估值。考虑公司加大对电商、外围市场的投入，下调2023-2025年归母净利润至2.55、3.10、3.94亿元（前值为2.60、3.26、4.08亿元），分别同比增长36.3%、21.3%、27.3%。当前市值对应PE为25、20、16倍。可比公司估值法下，给予百亚2024年28倍PE，则2024年市值为87亿（上涨空间37%），上调至“买入”评级（原为“增持”评级）。
　　风险提示：电商竞争加剧导致盈利修复不及预期；外围市场开拓不及预期。
　　

研究报告全文：上市公司美容护理2023年09月28日公司百亚股份003006研究全国化扩张迎来拐点中长期成长动能充足公司深报告原因调整投资评级度投资要点上调买入百亚股份国产卫生巾自主品牌崛起的代表公司深耕川渝云贵陕核心五省并致力于将自由点品证牌从西南推向全国2022年推出大健康爆品系列产品基本盘迎来蜕变电商快速起量2023年在抖市场数据2023年09月27日券音平台实现弯道超车2023年6月组织架构战略打法重新调整外围省份有望快速起量全国化扩张迎研收盘价元1473究一年内最高最低元2112835来拐点产品基本盘蜕变电商弯道超车外围市场战略打法重新调整进取的管理团队百亚自由点品牌份报市净率49额有望加速提升中长期翻倍增长可期告息率分红股价204卫生巾行业消费升级驱动片单价提升看好国产二线品牌崛起据欧睿统计2022年我国卫生巾市场规流通A股市值百万元6303模991亿元同比增长24市场扩容主要受益于片单价提升2017-2021年片单价CAGR为41上证指数深证成指3107321010432注息率以最近一年已公布分红计算2021年提升至081元片竞争格局方面外资品牌仍占主导地位行业CR5仅七度空间为国产品牌市占率为346近年来国产二线品牌如百亚自由点成功推出爆品借助电商弯道超车市基础数据2023年06月30日场开拓更加进取份额持续提升2022年自由点市占率为17位列第七每股净资产元298产品打造大健康爆品系列产品升级推动盈利改善产品持续打磨尤其2022年中推出的大健康资产负债率2406总股本流通A股百万429428系列是产品研发思路发生调整的象征开始以美妆思维推新品重视产品的高颜值功效成分大健康流通B股H股百万--系列更有卖点对拉新起到较大助力同时定位中高端大健康片单价为12-18元片传统系列片单价为08-10元片产品结构升级推动毛利率提升2023H1公司毛利率为476同比提升43pct一年内股价与大盘对比走势渠道电商助力弯道超车线下新老渠道多元布局1电商2023H1电商收入同比增长717电商肩百亚股份沪深300指数收益率150负销售品宣双重作用公司重视电商发展在抖音排名跃升至第一伴随持续加大投入电商收入有望延100续高增同时规模效应下未来有望释放利润弹性2线下公司积极顺应渠道结构变化在布局传统商超50的同时积极开发校园店CVS便利店O2O到家业务等新渠道触达更多消费者助力市场开拓0市场组织架构战略打法重新调整全国化扩张迎来拐点1核心市场2022年核心五省收入占比567-50公司在核心五省优势显著川渝排名第一云贵陕排名第二且份额仍在提升核心市场有望维持稳健增长10-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-29相关研究2外围市场2022年外围市场收入占比12223年6月公司进行组织架构调整将广东湖南河百亚股份003006点评2023年中报北独立出来重点开拓并派驻原核心市场的优秀销售团队战略打法资源投入等更加聚焦在大健康点评Q2业绩符合预期下半年电商有望产品卖点优质经销商终端利润空间团队协助做动销组合拳下外围市场扩张有望迎来拐点加速发力看好公司成长性20230813中长期空间测算翻倍增长可期经测算预计2027年百亚卫生巾收入为45亿总收入为47亿2022-2027百亚股份003006点评Q2利润同比翻倍多增长预计Q3净利率环比回升显著年收入CAGR为238规模效应下电商外围市场高盈利修复弹性显现2027年净利润为65亿持续看好公司成长性202307122022-2027年利润CAGR为283盈利预测与估值考虑公司加大对电商外围市场的投入下调2023-2025年归母净利润至255310证券分析师屠亦婷A0230512080003394亿元前值为260326408亿元分别同比增长363213273当前市值对应PEtuytswsresearchcom为252016倍可比公司估值法下给予百亚2024年28倍PE则2024年市值为87亿上涨空间周海晨A0230511040036zhouhcswsresearchcom37上调至买入评级原为增持评级庞盈盈A0230522060003风险提示电商竞争加剧导致盈利修复不及预期外围市场开拓不及预期pangyyswsresearchcom财务数据及盈利预测联系人庞盈盈20222023H12023E2024E2025E862123297818营业总收入百万元1612950202425143146pangyyswsresearchcom同比增长率102286255242252归母净利润百万元187132255310394同比增长率-178681363213273每股收益元股044031059072092毛利率451476479483487ROE146103166168176市盈率34252016注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值百亚股份国产卫生巾自主品牌崛起的代表公司深耕川渝云贵陕核心五省并致力于将自由点品牌从西南推向全国2022年推出大健康爆品系列产品基本盘迎来蜕变电商快速起量2023年在抖音平台实现弯道超车排名跃升至第一2023年6月组织架构战略打法重新调整外围省份有望快速起量全国化扩张迎来拐点产品基本盘蜕变电商弯道超车外围市场战略打法重新调整进取的管理团队百亚自由点品牌份额有望加速提升中长期翻倍增长可期考虑公司加大对电商外围市场的投入下调2023-2025年归母净利润至255310394亿元前值为260326408亿元分别同比增长363213273当前市值对应PE为252016倍可比公司估值法下给予百亚2024年28倍PE则2024年市值为87亿上涨空间37上调至买入评级原为增持评级关键假设点1自主品牌-电商公司续加大电商尤其抖音投入电商将延续高增我们预计2023-2025年公司电商收入分别为6108851239亿元分别同比增长6444504002自主品牌线下川渝地区考虑公司在川渝地区市占率已经较高未来收入增长主要靠产品结构升级驱动的价格提升预计将稳健增长我们预计2023-2025年公司川渝地区收入分别为665719762亿元分别同比增长1498060云贵陕地区考虑公司在云贵陕地区排名第二市占率还有提升空间未来收入增长受市占率提升产品结构升级双重驱动我们预计2023-2025年公司云贵陕地区收入分别为395447496亿元分别同比增长180130110外围地区考虑公司23年6月组织结构调整后战略打法更加聚焦广东湖南等重点省份有望快速起量我们预计2023-2025年公司外围地区收入分别为233349541亿元分别同比增长185500550将川渝云贵陕外围战区汇总我们预计2023-2025年公司线下渠道收入分别为129315151799亿元分别同比增长1651711883毛利率公司持续进行产品升级预计毛利率将持续改善对电商核心五省外围市场毛利率分别进行假设经测算预计2023-2025年公司毛利率分别为4794834874伴随规模效应显现假设电商2024年扭亏为盈外围市场2025年扭亏为盈且未来盈利修复弹性较大有别于大众的认识1市场对公司外围市场的开拓给与偏谨慎的态度我们认为2023年6月组织架构调整后外围市场开拓将迎来拐点优秀团队费用资源先聚焦广东湖南河北三个省份在大健康产品卖点优质经销商终端利润空间公司团队协助做动销组合拳下外围市场有望快速起量全国化扩张迎来拐点2市场对公司未来高盈利修复弹性未给与充分认识高品牌粘性下卫生巾赛道易守难攻特征显著百亚自由点作为新品牌开拓新市场时在攻的环节需要投入大量费用人员短期净利率承压但高品牌粘性下消费者容易形成复购在守的环节净利率将会大幅改善无论是电商渠道还是线下外围市场未来均有望释放较高的盈利弹性股价表现的催化剂线上销售表现超预期线下外围市场开拓超预期核心假设风险电商竞争加剧导致盈利修复不及预期外围市场开拓不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共38页简单金融成就梦想公司深度目录1卫生巾行业消费升级驱动价格上涨看好国产二线品牌崛起711外资品牌占据主导地位国产二线品牌份额提升712消费升级趋势显著推动片单价持续提升82百亚股份国产卫生巾品牌崛起的代表1021匠心运营卫生巾自主品牌致力于从西南走向全国1022股权结构较为集中激励计划提振团队士气11232023年收入增长提速净利率触底回升123产品美妆思维打造大健康爆品系列产品升级推动盈利改善144渠道电商助力品牌弯道超车线下新老渠道多元布局1641电商肩负销售品宣的双重作用快速放量实现弯道超车1642线下积极顺应渠道结构变化布局CVSO2O等新渠道215市场组织架构战略打法重新调整全国化扩张迎来拐点2451核心市场核心五省优势稳固有望延续稳健增长2452外围市场战略打法更加聚焦外围市场有望快速起量266中长期空间测算翻倍增长可期287盈利预测与估值分析3071盈利预测3172估值328风险提示349附录35请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共38页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12012-2022年我国卫生巾市场规模CAGR为597图2近年来中国女性人口数量基本持平7图3外资品牌占据主导地位近年来国产二线卫生巾品牌市场份额持续提升8图4主要卫生巾品牌搭建丰富的产品系列矩阵9图5近年来我国卫生巾单片售价趋势向上9图620231-8月天猫平台裤型卫生巾销售额占比已提升至1639图7百亚股份卫生巾婴儿尿裤成人尿裤品牌矩阵10图82022年公司分业务收入占比10图92022年公司分区域收入占比10图10截止2023年中报实控人冯永林持股413员工持股平台持股8211图112023H1公司收入同比增长28612图122023H1公司归母净利润同比增长68112图13毛利率趋势向上净利率2022年触底后回升13图14近年来公司销售费用率趋势向上13图152022年公司卫生用品成本结构拆分13图162019年公司原材料成本拆分13图17原油期货结算价价格走势13图18进口纸浆价格走势13图19公司卫生巾收入逐年提升纸尿裤ODM业务规模有所萎缩14图202022年公司卫生巾纸尿裤ODM收入占比分别为843768114图212023年6月公司对有机纯棉系列进行产品升级15图222023年8月公司推出三丽鸥联名卫生巾系列15图23公司电商渠道收入快速增长KA增长乏力16图242023H1公司经销KA电商收入占比分别为51917324916图252022年公司电商收入同比增长76917图262022年公司电商收入占比提升至23017图27公司电商业务布局天猫抖音快手2B京东天猫超市等多平台布局17图282023年618大促期间百亚自由点表现靓丽17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共38页简单金融成就梦想公司深度图292023H1百亚自由点在天淘平台销售额同比增长29718图302023H1百亚自由点抖音平台销售额排名第三同比增长173319图31百亚自由点在抖音平台卫生巾榜单中表现优异19图322023年78月百亚自由点在天猫平台销售额同比增长进一步提速销售额yoy20图33自由点抖音号视频观众前十大城市分布20图34自由点抖音号直播观众前十大城市分布20图352023H1公司电商毛利率为468同比提升56pct21图36新品益生菌系列上市100天电商总GMV超8000万21图37公司电商平台主推的益生菌系列套餐21图38公司电商平台主推的无感无忧系列套餐21图392019-2022年公司经销渠道收入CAGR为10822图402022年经销渠道毛利率同比下滑21pct至48522图41公司经销渠道价值链分配22图422019-2022年公司KA渠道收入CAGR为1722图432022年KA渠道毛利率同比提升58pct至50522图442016-2021年O2O到店到家市场规模CAGR分别为17063823图452016-2021年即时零售市场规模CAGR为81423图462019-2022年公司核心五省外围战区收入CAGR分别为828024图472022年公司核心五省外围战区收入占比分别为56712224图482019-2022年川渝云贵陕收入CAGR分别为5613325图492022年公司川渝云贵陕收入占比分别为35920825图50百亚自由点在核心五省市占率仍在提升25图512023H1公司川渝云贵陕毛利率分别为51652426图522023H1恒安国际品牌七度空间卫生巾业务毛利率为61826图532023H1公司外围收入占比12226图54公司外围市场毛利率低于核心五省26图552023年起百亚外围市场开拓聚焦广东湖南河北三个省份27图562023年6月百亚对外围市场进行组织架构调整27表12013-2022年中国卫生巾市场主要品牌市占率自由点高洁丝近年来市占率持续请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共38页简单金融成就梦想公司深度提升8表22022-2024年公司股票期权与限制性股票激励计划业绩考核指标11表3百亚自由点卫生巾涵盖无感系列大健康大夜用三大产品系列15表4百亚自由点为市占率连续每月同比提升的唯一品牌18表52023年7-8月百亚自由点已在抖音平台排名跃升至第一19表62022年中国便利店TOP10门店数统计23表7百亚股份中长期收入空间测算29表82027年百亚股份净利润测算30表9百亚股份收入拆分及预测31表10百亚股份可比公司估值测算33表11百亚股份利润表35表12百亚股份资产负债表36表13百亚股份现金流量表37请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共38页简单金融成就梦想公司深度1卫生巾行业消费升级驱动价格上涨看好国产二线品牌崛起据欧睿统计2022年我国卫生巾行业近千亿市场规模近年来呈个位数增长主要受益于消费升级驱动下的片单价提升竞争格局方面外资品牌仍占据主导地位国产二线品牌如百亚股份自由点成功打造爆品电商弯道超车市场开拓更加进取份额持续提升11外资品牌占据主导地位国产二线品牌份额提升我国卫生巾行业近千亿市场规模近年来呈个位数增长我国卫生巾行业启蒙于20世纪80年代以恒安国际为代表的首批国产卫生巾生产企业陆续出现20世纪90年代以宝洁尤妮佳为代表的外资厂商开始进入国内市场经过40年发展女性消费者的卫生巾使用习惯已得到充分培养女性的个人健康护理意识大幅提升卫生巾已成为女性经期护理必不可少的卫生用品据欧睿统计2022年我国卫生巾行业市场规模991亿元同比增长242012-2022年CAGR为59从人口角度看我国女性人口数量基本见顶2022年我国女性人口数量为69亿同比基本持平近年来我国卫生巾市场规模低个位数增长主要受益于人均卫生巾消费金额的增长图12012-2022年我国卫生巾市场规模CAGR为图2近年来中国女性人口数量基本持平591200亿元1480000万人087000007100012061060000058005000004803600400006024003000001420000002002-0110000-02000-0320122019201320142015201620172018202020212022中国女性卫生用品市场规模yoy中国女性人口数量yoy资料来源欧睿个护数据申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究外资品牌占据主导地位国产二线品牌份额持续提升长期以来我国卫生巾市场主要被外资品牌占据主导地位自2010年以来我国卫生巾行业进入整合期市场集中度不断提高大量本土中小企业退出市场2022年行业CR5品牌市占率为346较2013年提升61pct行业前五大品牌中七度空间第二ABC第五为国产品牌近年来七度空间份额有所下滑国产二线自由点洁婷洁伶FREE外资一线品牌苏菲护舒宝高洁丝乐而雅份额有所提升2022年国产二线外资一线品牌份额分别为45241分别较2013年提升2264pct请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共38页简单金融成就梦想公司深度图3外资品牌占据主导地位近年来国产二线卫生巾品牌市场份额持续提升30市占率25201510502013201420152016201720182019202020212022外资一线国产一线国产二线资料来源欧睿个护数据申万宏源研究注释外资一线苏菲护舒宝高洁丝乐而雅国产一线七度空间ABC国产二线自由点洁婷洁伶FREE表12013-2022年中国卫生巾市场主要品牌市占率自由点高洁丝近年来市占率持续提升品牌名企业名国家2013201420152016201720182019202020212022苏菲尤妮佳日本64768695101105116124120114七度空间恒安集团中国901041041071151111071029192护舒宝宝洁美国74716053505257575656高洁丝金佰利美国25262627283034363750ABC广东景兴中国32313024303133323334乐而雅花王日本14151718212123232321自由点百亚中国09091010101012131517洁婷丝宝集团香港08081012121212121313洁伶桂林洁伶中国06070707080809090909Free广东景兴中国0303050505060606资料来源欧睿个护数据申万宏源研究12消费升级趋势显著推动片单价持续提升主要卫生巾品牌已搭建丰富产品系列充分覆盖不同客群历经40年我国卫生巾市场已得到充分发展卫生巾渗透率达100卫生巾细分类型较多根据使用场景的不同可细分为日用190mm240mm等夜用360mm430mm等裤型卫生巾等根据材质的不同可细分为网面类棉柔类液体卫生巾等主要卫生巾品牌布局丰富的产品系列包括日用夜用裤型等也根据薄柔透等功能推出不同系列瞄准不同客户群体如苏菲旗下拥有口袋魔法裸感S等系列七度空间旗下拥有少女系列优雅系列天山绒棉等自由点旗下拥有无感系列大健康系列等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共38页简单金融成就梦想公司深度图4主要卫生巾品牌搭建丰富的产品系列矩阵资料来源淘宝申万宏源研究注释表中价格为线上价格线下渠道价格会高于线上消费升级趋势显著推动单片价格持续提升卫生巾月均消费金额占收入比例较低且对女性健康至关重要近年来卫生巾市场消费升级趋势显著如在薄柔透等基础功能上推出敏感肌附加功能液体卫生巾创新型材料裤型卫生巾创新产品等尤其裤型卫生巾售价较高一般在3元片以上根据魔镜数据统计近年来裤型卫生巾消费快速增长2020年裤型卫生巾占卫生巾收入比例为9120231-8月比例已提升至163功能材质形态等产品升级推动卫生巾价格持续提升2021年我国卫生巾平均销售价格为081元片较2017年提升012元2017-2021年卫生巾价格CAGR为41图5近年来我国卫生巾单片售价趋势向上图620231-8月天猫平台裤型卫生巾销售额占比已提升至16309元片18亿元180816160714141212061010058804660344022201000020202021202220231-820172018201920202021裤型卫生巾销售额裤型占比卫生巾单片价格资料来源欧睿个护数据华经产业研究院申万宏源研资料来源魔镜个护数据申万宏源研究究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共38页简单金融成就梦想公司深度2百亚股份国产卫生巾品牌崛起的代表百亚自由点作为国产卫生巾品牌崛起的代表产品端成功打造大健康爆品系列渠道端借助电商尤其抖音实现弯道超车市场开拓致力于从西南五省走向全国产品基本盘迎来蜕变电商弯道超车外围战略打法重新调整进取的管理团队份额有望加速提升中长期成长动能充足21匠心运营卫生巾自主品牌致力于从西南走向全国打造自由点卫生巾自主品牌深耕西南地区致力于走向全国百亚股份成立于2010年公司前身为2000年成立的重庆丝爽卫生用品有限公司2020年成功登陆A股市场公司业务以自主品牌为主含少量ODM业务自主品牌业务涵盖卫生巾婴儿纸尿裤成人纸尿裤2022年自主品牌卫生巾纸尿裤ODM业务收入占比分别为8437681公司针对不同品类分别进行品牌布局卫生巾业务主要是自由点及少量妮爽婴儿尿裤品牌为好之成人尿裤为丹宁从区域上看公司深耕川渝云贵陕西南五省2022年川渝云贵陕核心五省收入占比为567近年来公司致力于将自由点从区域性品牌打造成全国性的国产卫生巾品牌图7百亚股份卫生巾婴儿尿裤成人尿裤品牌矩阵资料来源公司官网公司公告申万宏源研究图82022年公司分业务收入占比图92022年公司分区域收入占比ODM8电商川渝2336云贵陕21其他地区12资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共38页简单金融成就梦想公司深度22股权结构较为集中激励计划提振团队士气股权结构较为集中优秀实控人保驾护航推动公司发展公司实际控制人为冯永林截止2023年中报冯永林通过复元商贸持有百亚股份413股权公司股权结构比较集中实控人拥有丰富的卫品行业运营经验且兢兢业业致力于把自由点品牌推向全国另外员工持股平台克拉玛依汇元原元光元合计合计持有公司股份82彰显公司对管理层激励的重视图10截止2023年中报实控人冯永林持股413员工持股平台持股82资料来源wind申万宏源研究注释持股比例数据截止2023年中报2021年底发布股权激励计划提振业务团队士气及动力2021年底公司发布2022-2024年股票期权与限制性股票激励计划授予中层管理人员核心及骨干人员83人限制性股票255万股授予对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他人员454人股票期权129万股激励计划对线上业务员工及其他员工分开考核1线上业务员工考核电商收入2022-2024年公司线上收入分别为337490689亿元分别同比增长6033204062022年线上收入达标2非线上业务员工考核公司整体收入及利润受疫情影响2022年公司收入及利润未满足行权条件公司对2023-2024年业绩考核目标进行调整调整后2023-2024年公司整体收入分别为19392314亿元同比增长203194净利润分别为215246亿元同比增长148144公司重视对员工的激励有助于提振士气推动业务发展表22022-2024年公司股票期权与限制性股票激励计划业绩考核指标线上业务员工考核电商收入行权安排业绩考核目标行权比例2022年以2020年线上收入为基数线2022年线上收入337亿元同比增长第一个行权期30上收入增长率不低于120603达标2023年以2020年线上收入为基数线2023年线上收入490亿元同比增长第一个行权期30上收入增长率不低于2203202024年以2020年线上收入为基数线2024年线上收入689亿元同比增长第一个行权期40上收入增长率不低于350406非线上业务员工考核公司整体收入及利润行权安排业绩考核目标20232024年为调整后行权比例2022年以2020年公司营收和净利润为2022年公司收入1814亿元同比增第一个行权期基数营收增长率不低于45并且净长240净利润255亿元同比增30利润增长率不低于40长138未达标2023年以2020年公司营收和净利润为2023年公司收入1939亿元同比增第一个行权期基数营业收增长率不低于55并且长203净利润215亿元同比增30净利润增长率不低于18长1482024年以2020年公司营收和净利润为2024年公司收入2314亿元同比增第一个行权期基数营收增长率不低于85并且净长194净利润246亿元同比增40利润增长率不低于35长144资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共38页简单金融成就梦想公司深度232023年收入增长提速净利率触底回升电商快速起量线下市场稳步扩张2023年公司增长提速近年来公司收入稳健增长2019-2022年收入CAGR为1192023H1公司收入950亿元同比增长2862023H1收入增长提速与去年低基数电商快速起量线下修复有关2019-2022年公司归母净利润CAGR为1352023H1归母净利润为132亿元同比增长6812023H1利润高增长与去年低基数产品结构升级推动毛利率提升有关在电商快速起量线下市场稳步扩张产品结构升级推动毛利率提升驱动下2023年公司收入利润增长有所提速图112023H1公司收入同比增长286图122023H1公司归母净利润同比增长68118352580亿元亿元16703060142025501215401020308201510610100405-1052-200000-3020192020202120222023H120192020202120222023H1营业收入yoy归母净利润yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究原材料主要与石油木浆有关产品结构升级推动毛利率持续提升近年来公司毛利率持续提升2020毛利率同比下滑33pct主要系会计口径调整所致2020年起公司毛利率持续提升2022年公司毛利率为451较2020年提升25pct尽管期间原材料价格处于高位公司毛利率仍有提升主要受益于产品结构升级卫生用品原材料成本主要与石油木浆价格走势相关其中石油类产物无纺布膜高分子胶占原材料成本约536木浆类无尘纸浆板占原材料成本约9在产品升级原材料成本回落双重驱动下2023H1公司毛利率进一步提升2023H1毛利率为4762022年净利率触底2023年显著修复近年来公司销售费用率趋势向上主要与加大市场开拓电商投入品牌宣传等所致2023H1销售费用率为242较2020年提升65pct2022年疫情影响收入费用率高企影响下净利率触底为1162023H1公司净利率已修复至139展望下半年考虑公司持续加大投入预计2023H2净利率较2023H1有所回落但2023全年净利率较2022年仍有显著提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共38页简单金融成就梦想公司深度图13毛利率趋势向上净利率2022年触底后回图14近年来公司销售费用率趋势向上升资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图152022年公司卫生用品成本结构拆分图162019年公司原材料成本拆分资料来源公司公告申万宏源研究资料来源招股说明书申万宏源研究图17原油期货结算价价格走势图18进口纸浆价格走势资料来源wind申万宏源研究资料来源同花顺申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共38页简单金融成就梦想公司深度3产品美妆思维打造大健康爆品系列产品升级推动盈利改善全面发力卫生巾自主品牌2022年收入占比为84从产品端看公司涵盖卫生巾纸尿裤婴儿成人ODM主要为名创优品等代工三大业务板块近年来公司全面发力卫生巾自主品牌业务纸尿裤ODM业务规模有所萎缩卫生巾收入占比逐年提升2022年卫生巾纸尿裤ODM收入占比分别为8437681图19公司卫生巾收入逐年提升纸尿裤ODM图202022年公司卫生巾纸尿裤ODM收入占业务规模有所萎缩比分别为843768118收入亿元90占比16801470126010508406304202100020192020202120222019202020212022卫生巾纸尿裤ODM卫生巾纸尿裤ODM资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究卫生巾产品矩阵丰富尤其大健康系列成为爆品1无感系列无感系列为公司传统产品系列以无感7日和无感无忧为主价格基本在080-100元片无感7日主打薄柔吸无感无忧主打YY结构芯体贴合人体2大健康系列2022年中推出有机纯棉敏感肌系列2023年5月推出益生菌系列价格基本在120-180元片大健康系列成功打造产品的功能性卖点除了保持卫生巾薄柔吸基础功能外主打关注女性身体健康和身体私处平衡尤其益生菌系列为卫生巾行业首创产品自2023年5月推出后在线上线下快速引爆同时由于大健康系列产品售价更高推动公司毛利率提升如2023H1公司卫生巾产品毛利率为521同比提升31pct主要受益于产品结构升级3大夜用系列以430舒睡系列安睡裤为主尤其裤型卫生巾价格更高一般在300元片以上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共38页简单金融成就梦想公司深度表3百亚自由点卫生巾涵盖无感系列大健康大夜用三大产品系列传统系列大健康系列夜用系列产品系列无感七日无感无忧有机纯棉敏感肌益生菌430舒睡安睡裤终端售价100元片083元片125元片173元片160元片143元片350元片无感薄007cm运动0专利YY芯曲线贴合100有机纯棉表层细腻天然蚕丝0敏发明专利益生菌平超薄430MM守护经期防漏实力派随主打卖点负担设计只留舒适不留痕给足敏感肌安全感特护健康升级衡私处微生态经期好睡眠意翻滚不怕漏学生群体及追求薄感白领轻熟女性等用关注有机用品精致喜好美妆护肤Z时注重以菌养生新中目标群体经期经血量多的女性主要应用于夜晚体验的女性户妈妈等用户代新锐白领等用户产阶级等用户示意图资料来源公司官网淘宝京东微信公众号申万宏源研究注释表中所列产品售价为线上价格实际线下门店售价高于线上用美妆的思维做产品注重产品的高颜值与功效成分公司坚持用美妆思维进行卫生巾产品的创新除了对产品外包装持续进行颜值升级外还注重产品的功效成分并将功效成分直接写在包装上如100选用新疆有机纯棉9无0添加的有机纯棉系列天然蚕丝为0敏而生的敏感肌系列平衡私处微生态的益生菌系列同时公司注重产品的IP联名如2023年8月推出三丽鸥联名系列卫生巾在线上渠道及线下的校园店进行销售推广有效吸引年轻用户图212023年6月公司对有机纯棉系列进行图222023年8月公司推出三丽鸥联名卫生产品升级巾系列资料来源自由点freemore公众号申万宏源研究资料来源自由点freemore公众号申万宏源研究近年来公司持续进行产品的打磨升级尤其2022年中推出的大健康系列是公司产品研发思路发生调整的象征开始以美妆思维推新品重视产品的高颜值功效成分2023年5月推出的益生菌系列更是行业首创面向市场后迅速成为爆品我们认为2022以来公司产品基本盘发生蜕变大健康系列更具销售卖点对于拉新起到较大助力奠定了从西南五省走向全国的基础同时售价更高推动盈利改善请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共38页简单金融成就梦想公司深度4渠道电商助力品牌弯道超车线下新老渠道多元布局公司渠道涵盖线下经销KA电商三大模式近年来电商快速发力经销渠道下公司向经销商卖断产品利用经销商的渠道资源向各地市场渗透有效降低市场开拓成本KA指公司对全国性的大卖场大型超市类客户采用委托代销的方式向KA客户销售商品电商指公司在天猫淘宝抖音快手京东拼多多等平台销售产品近年来电商渠道快速放量KA渠道增长乏力经销渠道受疫情影响增长有所波动2022年公司经销KA电商收入占比分别为513176230图23公司电商渠道收入快速增长KA增长乏力图242023H1公司经销KA电商收入占比分别为51917324916收入亿元70占比1460125010408306204210002020202120222023H12020202120222023H1经销KA电商经销KA电商资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究41电商肩负销售品宣的双重作用快速放量实现弯道超车子公司杭州百亚成立专业电商团队电商收入快速增长2019年公司与杭州百亚原股东杭州赤云网络技术有限公司签署增资协议杭州百亚成为公司控股子公司持股60后伴随股权转让及增资目前公司持有杭州百亚100股权公司通过杭州百亚组建电商团队发力电商业务电商收入快速增长2019-2022年电商收入CAGR为4972022年电商收入371亿元同比增长7692023H1电商收入237亿元同比增长7172023H1电商收入占比已提升至249请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共38页简单金融成就梦想公司深度图252022年公司电商收入同比增长769图262022年公司电商收入占比提升至2304亿元9030802537060205021540301012051000020192020202120222023H120192020202120222023H1电商收入占比电商收入电商yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究线上多平台布局2023年618大促表现靓丽公司电商业务实现多平台布局涵盖天猫抖音快手2B京东天猫超市拼多多自营等等渠道近年来电商平台流量呈现差异化天猫淘宝京东等传统平台流量增速放缓而抖音快手等平台迅速崛起公司积极布局多元化电商平台针对各个平台推行差异化品牌策略及费用投放2023年618大促期间百亚自由点销售表现靓丽根据官微统计天猫旗舰店同比增长40抖快渠道同比增长1002B渠道整体同比增长50其中天猫超市同比增长60拼多多自营同比增长200唯品会同比增长60公司线上多平台协同发力提升全域曝光量促进电商收入快速增长图27公司电商业务布局天猫抖音快手2B京东天猫超市等多平台布局资料来源天猫抖音快手京东拼多多申万宏源研究注各平台粉丝数统计时间为2023917图282023年618大促期间百亚自由点表现靓丽资料来源公司微信公众号申万宏源研究注2023年618数据统计时间为525-618请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共38页简单金融成就梦想公司深度公司电商业务布局多平台消费者购物方式的差异决定了自由点作为新品牌在抖音平台更容易实现弯道超车传统电商平台百亚自由点销售规模较头部品牌仍有差距但市占率稳步提升根据魔镜数据统计的天猫平台数据从2022年销售额看百亚自由点位列第七第一名护舒宝销售额为196亿元百亚自由点销售额为29亿与头部品牌销售规模差异较大2023H1前十大卫生巾品牌中仅百亚自由点高洁丝两个品牌销售额实现增长分别同比增长297218从市占率看最近一年202206-202306百亚自由点为市占率连续每月同比提升的唯一品牌2023年6月618大促期间百亚自由点市占率为32同比提升08pct而护舒宝苏菲七度空间等品牌市占率同比有所下滑图292023H1百亚自由点在天淘平台销售额同比增长297资料来源魔镜个护数据申万宏源研究表4百亚自由点为市占率连续每月同比提升的唯一品牌资料来源魔镜个护数据申万宏源研究抖音抖音对新品牌崛起更为友好2023年自由点销售额翻倍多增长根据久谦数据统计以2022年及2023H1销售额看百亚自由点在抖音平台位列第三2023H1销售额同比增长1733其增速仅次于高洁丝相较于淘宝天猫等传统电商平台抖音平台直播视频推荐的销售方式对新品牌崛起更为友好百亚自由点在抖音平台卫生巾榜单中表现优异如自由点旗舰店为女性护理卫生巾店铺榜TOP1自由点益生菌超薄透气卫生巾为极薄型卫生巾爆款榜TOP1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共38页简单金融成就梦想公司深度图302023H1百亚自由点抖音平台销售额排名第三同比增长1733资料来源久谦个护数据申万宏源研究图31百亚自由点在抖音平台卫生巾榜单中表现优异资料来源抖音申万宏源研究注释榜单统计周期为最近30天销售数据截图日期为2023917持续加大电商投入78月增长提速预计电商收入延续高增相较于线下市场的稳步开拓自由点品牌更有望率先在电商平台尤其抖音实现弯道超车因此公司持续加大对电商投入78月电商销售增长进一步提速1抖音排名跃升至第一2023年1-6月累计销售额自由点排名第三78月自由点销售额同比增速分别为14053192规模排名提升至第一2天猫78月增长提速2023H1自由点销售额累计同比增长29778月销售额同比增速分别为407740增长提速2023H1公司电商收入同比增长717考虑电商持续加大投入预计公司电商收入将延续高增表52023年7-8月百亚自由点已在抖音平台排名跃升至第一请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共38页简单金融成就梦想公司深度2023H12023-072023-08绝对值销售额销售额绝对值销售额销售额绝对值销售额销售额排名百万元yoy排名百万元yoy排名百万元yoy七度空间1524658自由点2611405自由点4393192苏菲1222484苏菲203730七度空间254179自由点9071733七度空间179-88苏菲19430护舒宝828969护舒宝120334护舒宝180558高洁丝5664037高洁丝761762高洁丝8253ABC15181ABC21508ABC26-661资料来源久谦个护数据申万宏源研究图322023年78月百亚自由点在天猫平台销售额同比增长进一步提速销售额yoy806040200护舒宝高洁丝苏菲七度空间全棉时代自由点ABC妇炎洁乐而雅Kao-20-40-6020231-6月2023-072023-08资料来源魔镜个护数据申万宏源研究电商肩负销售品宣双重作用尤其抖音拉新效果显著助力线下外围市场开拓公司电商业务快速起量在推动收入增长的同时对自由点品牌宣传推广有较大助力尤其抖音平台公司可在视频及直播环节进行投流拉新效果较好根据蝉妈妈统计对公司抖音号自由点FREEMORE卫生巾用户分析视频观众中前十大城市用户占比663其中外围地区占比384直播观众中前十大城市用户占比682其中外围地区占比261尤其广东湖南等公司外围市场重点开拓的省份均位列其中电商平台的拉新种草对品牌推广起到较大助力有助于公司在外围市场的招商销售图33自由点抖音号视频观众前十大城市分布图34自由点抖音号直播观众前十大城市分布资料来源蝉妈妈申万宏源研究资料来源蝉妈妈申万宏源研究注释统计日期为2023816-2023916注释统计日期为2023816-2023916电商盈利产品升级爆品套餐策略毛利率快速提升规模效应下未来有望扭亏为盈2022年公司电商收入371亿元同比增长769电商业务整体亏损此前公司电商平台以销售低价的线上专供品为主因此电商虽多为直营模式但其2022年毛利率为439低于经销渠道及KA渠道2023年电商平台产品策略有所调整1产品结构升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共38页简单金融成就梦想