小而美的国产汽车座椅核心零部件公司。公司主要从事自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件及金属粉末注塑成形零件四大类产品的研发、生产和销售，产品主要应用于汽车座椅调节系统。公司股权架构集中，王明祥、沈培玉、沈旸三人为实控人，合计控制公司93.15%的股权；成立员工持股平台，实施股权激励计划。公司主要客户为华域汽车延锋系、中航精机、等座椅Tier 1，客户集中度较高。近年来公司营收及净利润保持稳定增长，2022年营收2.07亿元，同比+28%；归母净利润0.51亿元，同比+35%，公司毛利率和净利率均保持稳定。公司期间费用率稳中有降，近年来稳定在15%-16%区间。
　　乘用车座椅行业：市场空间广阔，国产替代逐步推进。座椅是乘用车核心零部件，涉及到安全性、美观性和舒适性，我们预计2027年国内乘用车座椅市场规模将达1129亿元，市场空间广阔。当前全球座椅市场仍被安道拓、李尔等外资巨头垄断，随着华域汽车延锋系成为国内第一大座椅龙头，自主品牌有望通过国产替代提升市场份额：1）下游整车格局由合资垄断转为自主崛起；2）国内企业通过多年积累，掌握了乘用车座椅产品的技术和KNOWHOW；3）乘用车行业竞争加剧催生主机厂降本需求；4）自主座椅企业在成本控制、服务响应等方面相比外资企业有着较大优势。
　　高毛利构筑核心护城河，客户放量+产能扩展贡献未来增量。公司最核心的竞争优势在于其显著高于同业的高毛利率，除了产品种类、客户结构等固有差异外，公司高毛利率的来源主要有：1）先进的技术研发实力提升公司产品附加值；2）强大的成本控制能力使公司无惧年降压力，从而能够保持稳定的盈利能力。公司未来的业绩增量主要有：1）深度绑定延锋座椅，进入安道拓、李尔等全球知名座椅Tier 1的供应链，有望乘座椅行业空间增长之东风，促进自身业绩成长。2）利用IPO募投项目扩充产能，项目建成后将形成5亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力，以匹配公司不断增长的订单需求。
　　盈利预测与投资评级：公司为小而美的座椅核心零部件供应商，客户结构较优、产品结构升级，我们预计公司2023~2025年营业总收入为2.73/3.50/4.45亿元，归属母公司净利润为0.70/0.94/1.21亿元，分别同比+37%/+35%/+28%，对应EPS为1.4/1.8/2.3元，对应PE为11/8/6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游乘用车销量不及预期，潜在诉讼风险，客户集中风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究汽车零部件明阳科技837663小而美座椅核心零部件供应商高盈利性业2023年09月28日绩快速释放证券分析师黄细里买入首次执业证书S0600520010001021-60199793huangxldwzqcomcnTableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E股价走势营业总收入百万元207273350445同比28322827明阳科技归属母公司净利润百万元18517094121126同比353735280-6-12每股收益-最新股本摊薄元股099135183234-18-24PE现价最新股本摊薄15351121830648-30-362023313202351820237232023927TableTag关键词新产品新技术新客户TableSummary投资要点市场数据小而美的国产汽车座椅核心零部件公司公司主要从事自润滑轴承传收盘价元1516力杆粉末冶金零件及金属粉末注塑成形零件四大类产品的研发生产一年最低最高价10422016和销售产品主要应用于汽车座椅调节系统公司股权架构集中王明市净率倍249祥沈培玉沈旸三人为实控人合计控制公司9315的股权成立员流通A股市值百工持股平台实施股权激励计划公司主要客户为华域汽车延锋系中23031航精机等座椅Tier1客户集中度较高近年来公司营收及净利润保万元持稳定增长2022年营收207亿元同比28归母净利润051亿总市值百万元78226元同比35公司毛利率和净利率均保持稳定公司期间费用率稳中有降近年来稳定在15-16区间基础数据乘用车座椅行业市场空间广阔国产替代逐步推进座椅是乘用车核每股净资产元LF608心零部件涉及到安全性美观性和舒适性我们预计2027年国内乘资产负债率LF2353用车座椅市场规模将达1129亿元市场空间广阔当前全球座椅市场总股本百万股5160仍被安道拓李尔等外资巨头垄断随着华域汽车延锋系成为国内第一流通A股百万股1519大座椅龙头自主品牌有望通过国产替代提升市场份额1下游整车格局由合资垄断转为自主崛起2国内企业通过多年积累掌握了乘相关研究用车座椅产品的技术和KNOWHOW3乘用车行业竞争加剧催生主机厂降本需求4自主座椅企业在成本控制服务响应等方面相比外资企业有着较大优势高毛利构筑核心护城河客户放量产能扩展贡献未来增量公司最核心的竞争优势在于其显著高于同业的高毛利率除了产品种类客户结构等固有差异外公司高毛利率的来源主要有1先进的技术研发实力提升公司产品附加值2强大的成本控制能力使公司无惧年降压力从而能够保持稳定的盈利能力公司未来的业绩增量主要有1深度绑定延锋座椅进入安道拓李尔等全球知名座椅Tier1的供应链有望乘座椅行业空间增长之东风促进自身业绩成长2利用IPO募投项目扩充产能项目建成后将形成5亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力以匹配公司不断增长的订单需求盈利预测与投资评级公司为小而美的座椅核心零部件供应商客户结构较优产品结构升级我们预计公司20232025年营业总收入为273350445亿元归属母公司净利润为070094121亿元分别同比373528对应EPS为141823元对应PE为1186倍首次覆盖给予买入评级风险提示下游乘用车销量不及预期潜在诉讼风险客户集中风险121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1明阳科技座椅调节系统供应链优质标的411汽车座椅调节系统核心零部件自主龙头412公司股权结构集中股权激励留住核心人才42乘用车座椅市场空间广阔国产替代逐步推进921座椅是乘用车的核心零部件市场空间广阔922座椅格局市场集中度较高自主品牌有望打破外资垄断1123为什么我们看好乘用车座椅行业的国产替代113高毛利构筑核心护城河客户放量产能扩展贡献业绩增量1231公司核心竞争优势高毛利率12311高毛利率来源之一高研发强工艺提高公司产品附加值13312高毛利率来源之二强大的成本控制能力使公司无惧年降压力1532深度绑定延锋座椅进入全球主要汽车座椅厂商供应链1633产能扩张助力公司业绩持续增长164盈利预测及投资建议175风险提示19221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司发展历程4图2公司股权结构截至2023年中报5图32022H1五大客户构成6图4客户集中度同业比较前五大客户收入占比维度6图5近年来公司营业收入及YOY7图6近年来公司营收结构7图7近年来公司归母净利润及YOY8图8近年来公司毛利率和净利率8图9近年来公司期间费用率8图10近年来公司各项费用率情况8图11公司管理费用率拆分8图12乘用车座椅组成10图13公司产品应用部位10图142020年全球汽车座椅市场竞争格局11图152020年中国汽车座椅市场竞争格局11图16乘用车座椅行业国产替代的内外部因素分析12图17毛利率同业比较13图18自润滑轴承业务毛利率同业比较13图19粉末冶金注塑成形业务毛利率同业比较13图20延锋座椅占据公司营收半壁江山16图21延锋座椅营业收入及YOY16图22近年来公司各产品产能利用率17表1公司主要产品5表2中国乘用车座椅市场空间测算10表3公司核心技术介绍14表4公司研发项目介绍15表5年降非年降客户主营业务收入占比15表6公司主营产品产能17表7公司营收拆分18表8可比公司估值表2023年9月27日19321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1明阳科技座椅调节系统供应链优质标的11汽车座椅调节系统核心零部件自主龙头公司主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发生产和销售公司拥有自润滑轴承DU传力杆LG粉末冶金零件PM和金属粉末注射成形零件MIM四大系列产品目前主要应用于汽车座椅的调节系统并可以广泛应用于工程机械电动工具等领域公司是国内汽车座椅调节系统核心零部件龙头企业据公司招股书披露公司自润滑轴承传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为2918和2728是该领域的自主龙头图1公司发展历程数据来源公司公告公司官网东吴证券研究所12公司股权结构集中股权激励留住核心人才公司股权结构集中王明祥沈培玉沈旸三人为实控人截至2023年中报公司控股股东为王明祥实际控制人为王明祥沈培玉沈旸其中王明祥与沈培玉系夫妻关系沈旸为王明祥与沈培玉之子王明祥直接持有公司4604股权通过控制苏州明玖和苏州玫玖间接控制公司660股权沈旸直接持有公司1793股权沈培玉未直接持有公司股权通过苏州明玖苏州玫玖间接持有公司股权三人合计控制公司6987股权421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2公司股权结构截至2023年中报数据来源公司公告东吴证券研究所产品应用于汽车座椅调节系统总成件产品放量迅速公司产品为自润滑轴承DU传力杆LG粉末冶金零件PM和金属粉末注射成形零件MIM以及调节机构总成件产品主要应用于汽车座椅调节系统并可以广泛应用于机械电子工业2023年上半年公司调节机构总成件产品快速放量收入实现412万元体现了公司配套产品单车价值量提升的趋势表1公司主要产品应用系列产品系列描述产品名称产品描述金属背衬粘接材质钢板铝合金板青铜板改性PTFE材料性能厚功能消除噪自润滑轴承涂层消间隙无噪音声减少振动金属背衬烧结材质金属板青铜粉青铜网改性PTFEPVDF自润滑轴承应用汽车工自润滑轴承POMPA材料性能高承载低摩擦系数DU程机械通用机金属网背衬烧材质青铜网不锈钢改性PTFE材料性能高弹性械航天航空机结自润滑轴承减震械改性工程塑料材质改性PVDFPOMPA性能易装配耐磨自润滑轴承用于汽车座椅的空芯传力杆使用碳素结构钢具有不同截面极限破坏强度较高角度调节机构使用冷镦钢优质碳素钢冷镦结构钢高碳铬轴承钢实芯传力杆传力杆连接座椅两侧的等材质具有不同截面抗拉强度较高LG调角器及驱动电传力杆焊接使用碳素结构钢在传力杆一端焊接挡片及金属手柄机电动型或总成手轮手动型六棱空芯杆端部一体成形节省装配空间端部拉脱力7KN粉末冶金以金属粉末或金滑块粗糙度Ra04以内轮廓精度002mm以内零件属粉末与非金属HRC40以上凸台强度160Nm以上整体强度凸轮PM粉末的混合物为200Nm以上轮廓精度004mm以内521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究原料采用压力偏心轮具有多台阶多轮廓结构轮廓精度004mm以内填入模具内制成采用铁基粉末冶金材料和不锈钢材质侧向成形和挤压成底座具有一定强度的形耐潮湿48小时以上成形坯再经过采用铜基粉末冶金材料具有高强度低摩擦特点用于含油烧结轴承高温烧结使合金调节马达刹车油泵等转动机构元素进行合金调节机构零件莫氏硬度35以上整体强度120Nm以上化最后通过适采用铁基粉末冶金材料或铁塑复合材料用于行星式和针齿轮组件当的后加工等方摆式减速等各种传动机构式得到所需的零二级行星减速采用铁基粉末冶金材料具有齿形精度高噪音低寿命部件机构零件长和传动稳定的特性用于汽车及工业减速传动机构驱动轮产品扭矩大于35Nm用于汽车座椅调角器采用超低碳不锈钢及金属粉末注射成形材料用于汽车车铰链产品金属粉末注精度高组织均门机舱盖后备箱盖等射成形零件匀性能优异采用粉末冶金材料产品莫氏硬度达到32-38用于汽车操纵杆MIM生产成本低换挡总成采用超低碳不锈钢及金属粉末注射成形材料具有无马达底座磁高承压的特性底面承280KG重力数据来源公司公告东吴证券研究所公司汽车领域客户以大中型汽车座椅企业为主包括业内头部的华域汽车延锋系中航精机申驰实业佛吉亚日晗精密李尔等主要提供座椅调节系统扶手头枕的核心零部件等公司还在工程机械等领域内供应粉末冶金零件和金属粉末注射成形零件产品积累了希恩等一批知名客户从前五大客户收入占比维度看公司客户集中度较高2019-2021年公司前五大客户营收占比均在60以上客户集中度较高主要系下游整椅行业竞争格局集中所致参考主营业务为粉末冶金零部件的海昌新材及主要从事汽车座椅骨架业务的上海沿浦公司客户集中度高具备一定的合理性图32022H1五大客户构成图4客户集中度同业比较前五大客户收入占比维度数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司营业收入稳步提升除2019年外各年度公司营业收入均保持增长2019-2022年间收入CAGR达1322其中2019年公司营收同比-536主要系金属粉末注射成型零件业务收入大幅下滑所致同比-48322020年来随着金属粉末冶金零件业务收入的迅速增长叠加金属粉末注射成型零件业务的逐渐恢复及其他业务订单的稳步增长公司营收重返上升通道2023年上半年公司实现收入11亿元同比增长30金属粉末冶金零件营收贡献不断上升新拓总成业务近年来公司传力杆业务营收占比略有下滑自润滑轴承及金属粉末注射成型零件业务营收占比总体稳定金属粉末冶金零件业务占比不断上升现已成为公司第一大收入来源2023年上半年公司新拓展座椅机构件总成业务已实现4的收入占比图5近年来公司营业收入及YOY图6近年来公司营收结构数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所归母净利润持续稳定增长公司盈利能力整体稳定历年来公司毛利率及净利率均处于较高水平且总体保持稳定除2019年因营收下降导致利润端有所下滑外各年度公司归母净利润均随着营收上升而持续增长2023年上半年净利润实现026亿元同比48毛利率和净利率维持稳定721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图7近年来公司归母净利润及YOY图8近年来公司毛利率和净利率数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所公司期间费用率稳中有降2020年期间费用率下降276pct主要系销售费用率下降所致近年来公司期间费用率总体稳定在15-16区间2023年上半年公司期间费用率为1654同比2022年上半年-095pct分项来看公司研发费用率和财务费用率总体保持稳定销售费用率2020年出现明显下滑主要系会计政策变更仓储运输费重分类至营业成本所致2021年管理费用率上升096pct主要系2021年6月新厂房投入使用转入固定资产折旧及摊销金额增加叠加当期发生企业精细化综合管理咨询项目费导致中介服务费增加所致2022年公司管理费用上升069pct主要系2021年6月新转入固定资产带来的折旧及摊销金额增加所致2023年上半年公司各期间费用率维持稳定销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率同比2022年上半年021pct-049pct011pct-078pct图9近年来公司期间费用率图10近年来公司各项费用率情况数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源东吴证券研究所图11公司管理费用率拆分821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源公司公告东吴证券研究所2乘用车座椅市场空间广阔国产替代逐步推进21座椅是乘用车的核心零部件市场空间广阔座椅是乘用车核心零部件涉及到舒适性美观度和安全性等多方面因素座椅大致可以划分为基础骨架坐垫材料面罩材料基础骨架可以进一步细分为座椅靠背座椅坐垫头枕调角器调节器座椅滑轨等零部件公司产品主要应用于头枕调角器等座椅骨架功能件其中自润滑轴承DU主要应用于座椅的头枕调角器调高机构腿托调节机构扶手铰链等部位用于支撑相应机械机构的旋转运动并降低摩擦系数减小噪音传力杆LG用于汽车座椅的角度调节机构连接座椅两侧的调角器及驱动电机来实现座椅角度的调节金属粉末冶金零件PM及金属粉末注塑成形零件MIM则主要应用于座椅滑轨调角器及调高机构等部位921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图12乘用车座椅组成图13公司产品应用部位织物表皮人造革座真皮调角器椅座钢材调高器铁台椅合金滑轨机能件电机驱动器扶手头枕数据来源华经产业研究院东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所我们对国内乘用车座椅的市场空间进行了测算核心假设如下1国内狭义乘用车销量保持稳定的低速增长假设2023年至2027年复合增长率为2至2027年国内狭义乘用车销量增长至约2555万辆2当前乘用车座椅平均单车价值量为4000元随着汽车消费升级的持续推进座椅的舒适性功能渗透率持续提升带来乘用车座椅单车价值量后续将持续提升测算结果国内乘用车座椅市场空间目前约为926亿元随着乘用车销量的低速增长叠加座椅单车价值量的提升乘用车座椅市场空间也将以4左右的增速增长预计将在2027年达到1129亿元表2中国乘用车座椅市场空间测算2022A2023E2024E2025E2026E2027E国内乘用车销量231446236075240796245612250525255535万辆YoY200200200200200乘用车座椅单车价值量400000408000416160424483432973441632元YoY200200200200200国内乘用车座椅市场空间925789631910021097721104258112853亿元YoY404404404404404数据来源乘联会公司公告东吴证券研究所1021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究22座椅格局市场集中度较高自主品牌有望打破外资垄断全球市场从全球范围来看安道拓李尔丰田纺织佛吉亚和麦格纳是全球乘用车座椅行业的头部企业市场份额分别为24241613和8从集中度上来看2020年全球乘用车座椅市场CR3为64CR5为85市场集中度非常高国内市场国内市场方面2020年原延锋安道拓以32的市占率位居行业第一李尔安道拓丰田纺织和TSTECH以14127和5分列行业的第二位至第五位集中度方面国内乘用车座椅市场CR3为58CR5为70同样拥有较高的行业集中度2021年华域汽车收购延锋安道拓4999的股权国内座椅市占率第一的延锋安道拓成为华域汽车全资子公司自主品牌成功占据国内座椅市场头把交椅未来随着座椅国产替代的逐步推进自主品牌有望打破外资垄断进一步提高市场份额图142020年全球汽车座椅市场竞争格局图152020年中国汽车座椅市场竞争格局数据来源Marklines东吴证券研究所数据来源Marklines东吴证券研究所23为什么我们看好乘用车座椅行业的国产替代基于以下四个方面的因素我们强烈看好乘用车座椅行业的国产替代1下游整车格局由合资垄断转为自主崛起2国内企业通过多年积累掌握了乘用车座椅产品的技术和KNOWHOW3乘用车行业竞争加剧催生主机厂降本需求4自主座椅企业在成本控制服务响应等方面相比外资企业有着较大优势1121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图16乘用车座椅行业国产替代的内外部因素分析数据来源公司公告东吴证券研究所3高毛利构筑核心护城河客户放量产能扩展贡献业绩增量31公司核心竞争优势高毛利率公司毛利率显著高于同业受益出色的成本控制和技术优化公司毛利率显著高于同业公司选取主营业务同为自润滑轴承金属粉末冶金注塑成形零件的可比上市公司长盛轴承双飞股份东睦股份及海昌新材与公司进行同业比较可以看到公司的毛利率显著高于可比公司处于行业领先水平1221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图17毛利率同业比较数据来源各公司公告东吴证券研究所图18自润滑轴承业务毛利率同业比较图19粉末冶金注塑成形业务毛利率同业比较数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所311高毛利率来源之一高研发强工艺提高公司产品附加值核心技术全栈自研先进性突出公司深耕汽车座椅核心零部件领域二十多年主要拥有自润滑板材薄壁粘接技术自润滑复合材料高温复合技术高精度小直径异形空心管的冷拔成型技术专用工艺装备设计制造技术金属粉末注射成形零件快速脱脂喂料成分设计高密度高强度粉末冶金零件材料成分设计六大核心技术所有核心技术均为自主研发且比较成熟且公司仍一直在优化与改进产品工艺实现从源头降本实现产品的高竞争力和保持高毛利水平1321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表3公司核心技术介绍技术名称所处阶段涉及主营产品技术先进性说明利用聚四氟乙烯超高分子量聚乙烯玻璃纤维粉等自润滑板材薄壁粘自润滑材料按一定比例复合形成的多组分表面自润批量生产自润滑轴承接技术滑层在降低自润滑层厚度和重量的同时能够降低零件振动延长零部件使用寿命通过改进自润滑复合材料高温复合设备将聚四氟乙自润滑复合材料高烯带与钢带进行连续高温粘接可以替代现有的三层批量生产自润滑轴承温复合技术结构自润滑复合材料能够减少资源消耗缩短工艺流程提高连续化生产效率通过拔制量成型角度的计算设计非常规的模具内高精度小直径异形腔造型确保在空心管直径小于13毫米且无内衬支空心管的冷拔成型批量生产传力杆撑的情况下焊管材料贴合模具型腔成型解决材料技术内陷的技术难题公司根据四大产品的特点自主研发工艺装备针对自润滑轴承公司研发了高温粘接连续复合设备针对传力杆产品根据杆类工件圆周焊接的特点自主研发设计出传力杆专用焊接设备凭借无空程的特自润滑轴承传力点生产效率较焊接机器人更高凭借真圆焊弧轨迹专用工艺装备设计杆粉末冶金零批量生产特点焊接质量较采用多条线段拼接技术的焊接机器制造技术件金属粉末注人更高此外公司专用焊接设备成本低于焊接机器射成形零件人在兼具质量优势的情况下可实现成本优势针对粉末冶金零件和金属粉末注射成形零件公司研发了环保型脱脂设备和快速连续烧结设备公司自主研发的工艺装备最终实现高效节能环保的目的金属粉末注射成形根据金属零件性能要求选择不同比例的金属粉末并金属粉末注射成零件快速脱脂喂料批量生产配合选择粘结剂从而实现快速高效低成本低形零件成分设计能耗地脱脂确保金属零件成形性能稳定通过优化金属粉末非金属粉末与粉末润滑剂的配高密度高强度粉比使得成形的金属零件在常温压制下可达到高于末冶金零件材料成批量生产粉末冶金零件73克每立方厘米的高密度且零件强度更高能够分设计满足座椅调节系统对零部件的性能要求数据来源公司公告东吴证券研究所参与多项国家标准的起草与制定公司是国家标准塑料-钢背二层粘接复合自润滑板材技术条件第1部分带改性聚四氟乙烯PTFE减摩层的板材国家标准GBT391421-2020的牵头起草人与长盛轴承双飞股份共同参与该国家标准的制定公司也是行业标准汽车座椅调节机构用粉末冶金滑块技术规范行业标准JBT14396-2022的牵头起草人在研项目丰富助力新产品拓展公司现有在研项目6项其中2项旨在于改进金属粉末冶金注塑成形工艺其余4项分别用于开发电动铰链桌板铰链导电薄膜电1421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究动转盘等新产品进行产品品类横向拓展助力公司业绩进一步提升表4公司研发项目介绍项目名称拟达目标进展情况预计经费投入汽车电机软磁电芯工艺开发开发出软磁电芯粉末冶金生产工艺项目启动400万元汽车用金属注射成型微传感器高强开发出强度要求达到要求的金属注射工艺技术调研200万元度高精度零件开发开发出无间隙的电动铰链并完成批量生产汽车用无间隙同心电动铰链的开发项目启动250万元模具开发汽车座椅用小桌板铰链的开发开发出桌板铰链并达到批量生产水平项目启动200万元汽车用PTFE导电薄膜开发开发出导电率1000M的PTFE薄膜项目启动250万元开发出满足汽车座椅的电动转盘并完成批汽车座椅电动转盘开发技术调研180万元量模具开发数据来源公司公告东吴证券研究所312高毛利率来源之二强大的成本控制能力使公司无惧年降压力年降是影响乘用车零部件供应商盈利能力的重要因素乘用车市场竞争激烈随着汽车生命周期的推进与汽车零部件产业链研发成本的收回整车厂商为保持产品竞争力会降低汽车售价同时为保证自身利润水平会要求下游汽车零部件供应商同步降价以减轻成本压力一级供应商在受到整车厂商年降压力后同样为维持利润水平控制成本会将降价压力继续向产业链上游传导最终形成行业年降惯例由于年降的存在乘用车零部件供应商的毛利率往往出现逐年下滑的趋势年降影响下公司盈利能力依旧保持稳定各年度公司年降客户营收占主营业务收入比重均超过80降价年限一般可达3-5年降价比例一般为1-5据公司招股书披露2019-2022H1年降影响金额占当期净利润的比例分别为653541748及768对公司的盈利能力及利润水平带来一定影响然而依托强大的成本控制能力公司成功消化年降对公司盈利能力造成的冲击使公司的毛利率得以长期维持在45-50的高水平表5年降非年降客户主营业务收入占比2019202020212022H1类别金额万金额万金额万金额万占比占比占比占比元元元元年降客户971559825610610268194130122781586589168029非年降客户2052581744233784180629376018421617101971合计117681710012948101001594987100820626100数据来源公司公告东吴证券研究所1521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究32深度绑定延锋座椅进入全球主要汽车座椅厂商供应链深度绑定延锋座椅公司与延锋座椅自2006年起即开展业务合作经过十多年的发展延锋座椅已成为公司第一大客户贡献公司收入的半壁江山进入全球主要汽车座椅厂商的供应链体系具备持续的创新成果转化能力根据Marklines数据2020年全球汽车座椅行业中美国安道拓和美国李尔分别占据24的市场份额日本丰田纺织占16佛吉亚占13麦格纳占8公司的座椅调节系统核心零部件已进入了前述除丰田纺织外的企业供应链体系图20延锋座椅占据公司营收半壁江山图21延锋座椅营业收入及YOY数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源东吴证券研究所33产能扩张助力公司业绩持续增长公司产能利用率较高近年来公司整体产能利用率均超过85产能利用率较高特别是粉末冶金零件产能利用率随着其营收占比上升而不断增长2022H1粉末冶金零件及金属粉末注射成形零件产能利用率迅速攀升超过100现有产能明显吃紧公司亟需新增产能以满足持续增长的订单需求1621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图22近年来公司各产品产能利用率数据来源公司公告东吴证券研究所积极扩充产能建成后将形成5亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力公司通过IPO募投项目年产20500万件自润滑轴承5300万件汽车零部件24200万件金属零部件项目扩充四大类主营产品产能项目总投资20500万元建设期拟定3年建成后将形成5亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力表6公司主营产品产能产品名称原有年产能万件募投新增年产能万件建成后年产能万件自润滑轴承DU103321016820500传力杆LG180035005300金属粉末注射成形零件100027003700MIM粉末冶金零件PM11600890020500合计247322526850000数据来源公司公告东吴证券研究所4盈利预测及投资建议核心假设1公司下游客户优质新拓客户如期放量各细分业务天花板较高预计未来收入端稳健发展22023年上半年公司调节机构总成件业务快速放量收入实现412万元公司配1721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究套零部件呈现较强的大型化总成化趋势我们认为总成件业务将会成为公司下一阶段重要的收入支撑有望快速放量驱动公司收入高增3公司通过成本控制和工艺优化有效对冲年降证明了高盈利业务的持续性预计未来盈利中枢维持稳定4其他业务毛利率下降较多主要是因为2022年之前调节机构总成件业务尚未放量其他业务收入占比较小调节机构总成件业务工艺上与公司原有产品类似单车价值更高理论上具备更优的盈利能力但考虑到产能爬坡需要时间保守预计2023-2025年毛利率为40左右表7公司营收拆分202120222023E2024E2025E收入百万元粉末冶金零件PM59568298112021456318932YOY4839353030金属粉末注射成形零件MIM14661941248431053882YOY3332282525自润滑轴承DU41534926591167987817YOY319201515传力杆LG43755232601669197957YOY1520151515其他业务调节机构总成件200343165936615920等YOY205711000966257毛利率粉末冶金零件PM44264596450045004500金属粉末注射成形零件MIM46984593450045004500自润滑轴承DU54985436550055005500传力杆LG30823311330033003300其他业务调节机构总成件68256700446739544040等数据来源公司公告东吴证券研究所我们预计公司20232025年营业总收入为273350445亿元归属母公司净利润为070094121亿元分别同比373528对应EPS为141823元对应PE为1186倍选取汽车内外饰赛道公司新泉股份岱美股份华域汽车作为可比公司可比公司估值中枢为221714倍鉴于公司业务稳定盈利能力较强公司应该具备更高估值首次覆盖给予买入评级1821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表8可比公司估值表2023年9月27日市值亿证券代码公司简称归母净利润亿元PE倍元2023E2024E2025E2023E2024E2025E603179SH新泉股份2387382011221390291121281717603730SH岱美股份215757369441127293122851914600741SH华域汽车58893762086449431773681624可比公司算术平均PE220516981419837663BJ明阳科技7820700941211121830648数据来源Wind东吴证券研究所注所有公司盈利预测均为东吴预测5风险提示下游乘用车销量不及预期下游乘用车需求及销量复苏不及预期导致公司营收不及预期影响公司最终业绩潜在诉讼风险公司与法国圣戈班的诉讼案件存在败诉风险可能对公司的日常经营及财务业绩造成不利影响客户集中风险公司客户延锋座椅的收入占比较高如果延锋座椅等主要客户需求下降转向其他供应商采购相关产品或出现经营困难等情况将给公司的生产经营带来一定负面影响1921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究明阳科技三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产191453646873营业总收入207273350445货币资金及交易性金融资产17250379531营业成本含金融类114151196249经营性应收款项140154197251税金及附加3344存货29344455销售费用3579合同资产0000管理费用18222836其他流动资产5162636研发费用9121618非流动资产130158186212财务费用22-3-5长期股权投资0000加其他收益1223固定资产及使用权资产97110124138投资净收益0122在建工程7213343公允价值变动0000无形资产11111212减值损失-2000商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用2222营业利润5980107139其他非流动资产13141618营业外净收支0010资产总计3216118331086利润总额5880108139流动负债112194281373减所得税7101418短期借款及一年内到期的非流动负债2272122172净利润517094121经营性应付款项587597124减少数股东损益0000合同负债0222836归属母公司净利润517094121其他流动负债31253442非流动负债2060100140每股收益-最新股本摊薄元099135183234长期借款174777107应付债券0000EBIT6082105134租赁负债0102030EBITDA7395120151其他非流动负债3333负债合计131254381513毛利率4506445044004400归属母公司股东权益190358452573归母净利率2456255826882714少数股东权益0000所有者权益合计190358452573收入增长率2842315028502700负债和股东权益3216118331086归母净利润增长率3459369235032826现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流138886113每股净资产元4906938751110投资活动现金流-10-40-40-41最新发行在外股份百万股52525252筹资活动现金流-371858379ROIC2397200315791506现金净增加额-35232129152ROE-摊薄2685195120852110折旧和摊销13131517资产负债率4090415145754726资本开支-10-41-40-41PE现价最新股本摊薄15351121830648营运资本变动-544-27-33PB现价309219173137数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测2021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分