公司是我国西部的矿业巨头，未来有望受益于铜、铅、锌业务的放量，钼、钒、镍、锂等业务的拓展，以及提质增效带来的资产回报以及股东回报能力提升。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测值为34.32/37.51/39.36亿元，给予公司2023年12倍PE估值，对应2023年目标价17元，维持公司“买入”评级。
　　▍我国西部的矿业巨头，近年来业绩增长显著。西部矿业于2000年由西矿集团作为主发起人发起设立，实控人为青海省国资委，产业涉及铜、铅、锌等基本金属的采选、冶炼、贸易等业务。2022年，得益于公司铜精矿产量上升以及铜价高位运行，公司实现归母净利润34.5亿元，同比增长17.7%，创历史新高。2023年上半年，受铜锌价格影响，公司实现归母净利润15.1亿元，同比降低6.1%。
　　▍供需错配有望驱动铜价中枢上移，我国西部铜矿资源开发具备战略意义。受到资本开支不足和品位下滑影响，铜矿供给约束效应较强，同时需求有望受益于能源转型持续快速增长。我们预计2023-2025年全球精炼铜供需平衡分别为+16.4/-12.0/-73.3万吨，铜价中枢有望上移。此外，我国铜矿对外依存度屡创新高的同时，海外矿产供给不确定性和风险料将随着全球各国资源竞争的加剧和资源民族主义的恶化而大幅上升。国内矿产资源战略价值愈发凸显。考虑到我国65%的铜矿资源分布在西部地区，西部矿产资源开发料将成为必然趋势。
　　▍公司具备丰富的矿山资源和冶炼布局。矿山方面，截至2023年上半年，公司保有铜/锌/铅/钼金属资源储量617.7/288.2/165.1/37.2万吨，同时具备镍、金、银、钒资源。今年，公司计划生产铜/锌/铅精矿13.3/11.7/5.7万吨，分别同比-7.6%/+4.7%/+10.0%。随着玉龙铜矿一二选厂技改项目后续投产，公司铜精矿产量料将提升。冶炼方面，公司已经形成电解铜/电铅/锌锭/锌粉/偏钒酸铵21/10/10/1/0.2万吨产能，今年计划生产电解铜/电铅/锌锭20.0/9.0/11.0万吨，分别同比+20.8%/+20.5%/+27.0%。矿山及冶炼产品放量有助推动公司业绩增厚。
　　▍资源品种拓展有望成为公司全新增长点。基于铜、锌、铅的主业，公司持续扩展在钼、钒、镍、锂等行业的布局。今年，公司计划生产钼精矿/偏钒酸铵/镍精矿3541/1800/2144吨，分别同比+5.0%/+204.6%/+25.6%，生产碳酸锂1.2万吨。钼行业的高景气程度、公司偏钒酸铵和镍精矿产品的快速放量，以及盐湖提锂的丰厚投资收益皆有望成为公司未来持续的业绩增长点。
　　▍公司资产回报以及股东回报能力皆有显著提升。公司致力于提高企业发展质量和效益。2018-2023年上半年，公司期间费用率由5.1%降至4.4%，净资产收益率由-20.4%升至9.9%，资产回报水平明显提升。过去十年，公司年度现金分红比例均值达到84.6%，位列中信铜行业指数成分股中第一位，股东回报能力凸显。截至2022年底，公司旗下14家企业已经通过职业健康安全管理体系以及环境管理体系认证。2023年9月，公司在MSCIESG评级为“BBB”级，领先于国内同业。
　　▍风险因素：主营金属价格大幅下跌的风险，矿山开采的安全生产和环境保护的风险，公司主营品种产量不能完成计划的风险，产能建设不及预期的风险，盐湖资源板块业务拓展不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是我国西部的矿业巨头，未来有望受益于铜、铅、锌业务的放量，钼、钒、镍、锂等业务的拓展，以及提质增效带来的资产回报以及股东回报能力提升。维持公司2023-2025年归母净利润预测值为34.32/37.51/39.36亿元，对应EPS预测为1.44/1.57/1.65元。综合考虑PE估值和纵向PB估值，我们采用PE估值法，参考铜行业可比公司紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、云南铜业、铜陵有色当前平均估值水平（2023年12倍PE，wind一致预期），给予公司2023年12倍PE估值，对应目标价约17元/股，维持公司“买入”评级。
　　

研究报告全文：具备较高安全边际的矿业巨头西部矿业601168SH深度跟踪报告2023927中信证券研究部核心观点公司是我国西部的矿业巨头未来有望受益于铜铅锌业务的放量钼钒镍锂等业务的拓展以及提质增效带来的资产回报以及股东回报能力提升我们维持公司2023-2025年归母净利润预测值为343237513936亿元给予公司2023年12倍PE估值对应2023年目标价17元维持公司买入评级拜俊飞我国西部的矿业巨头近年来业绩增长显著西部矿业于2000年由西矿集团作金属分析师S1010521070006为主发起人发起设立实控人为青海省国资委产业涉及铜铅锌等基本金属的采选冶炼贸易等业务2022年得益于公司铜精矿产量上升以及铜价高位运行公司实现归母净利润345亿元同比增长177创历史新高2023年上半年受铜锌价格影响公司实现归母净利润151亿元同比降低61供需错配有望驱动铜价中枢上移我国西部铜矿资源开发具备战略意义受到资本开支不足和品位下滑影响铜矿供给约束效应较强同时需求有望受益于敖翀能源转型持续快速增长我们预计2023-2025年全球精炼铜供需平衡分别为金属行业首席164-120-733万吨铜价中枢有望上移此外我国铜矿对外依存度屡创新分析师高的同时海外矿产供给不确定性和风险料将随着全球各国资源竞争的加剧和S1010515020001资源民族主义的恶化而大幅上升国内矿产资源战略价值愈发凸显考虑到我国65的铜矿资源分布在西部地区西部矿产资源开发料将成为必然趋势公司具备丰富的矿山资源和冶炼布局矿山方面截至2023年上半年公司保有铜锌铅钼金属资源储量617728821651372万吨同时具备镍金银钒资源今年公司计划生产铜锌铅精矿13311757万吨分别同比-7647100随着玉龙铜矿一二选厂技改项目后续投产公司铜精矿产量料将提升冶炼方面公司已经形成电解铜电铅锌锭锌粉偏钒酸铵211010102万吨产能今年计划生产电解铜电铅锌锭20090110万吨分别同比208205270矿山及冶炼产品放量有助推动公司业绩增厚资源品种拓展有望成为公司全新增长点基于铜锌铅的主业公司持续扩展在钼钒镍锂等行业的布局今年公司计划生产钼精矿偏钒酸铵镍精矿354118002144吨分别同比502046256生产碳酸锂12万吨钼行业的高景气程度公司偏钒酸铵和镍精矿产品的快速放量以及盐湖西部矿业601168SH提锂的丰厚投资收益皆有望成为公司未来持续的业绩增长点评级买入维持当前价1294元公司资产回报以及股东回报能力皆有显著提升公司致力于提高企业发展质量目标价1700元和效益2018-2023年上半年公司期间费用率由51降至44净资产收总股本2383百万股流通股本2383百万股益率由-204升至99资产回报水平明显提升过去十年公司年度现金分总市值308亿元红比例均值达到846位列中信铜行业指数成分股中第一位股东回报能力近三月日均成交额364百万元凸显截至2022年底公司旗下14家企业已经通过职业健康安全管理体系以52周最高最低价1456918元近1月绝对涨幅294及环境管理体系认证2023年9月公司在MSCIESG评级为BBB级领近6月绝对涨幅2779先于国内同业近12月绝对涨幅4094风险因素主营金属价格大幅下跌的风险矿山开采的安全生产和环境保护的风险公司主营品种产量不能完成计划的风险产能建设不及预期的风险盐证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927湖资源板块业务拓展不及预期的风险盈利预测估值与评级公司是我国西部的矿业巨头未来有望受益于铜铅锌业务的放量钼钒镍锂等业务的拓展以及提质增效带来的资产回报以及股东回报能力提升维持公司2023-2025年归母净利润预测值为343237513936亿元对应EPS预测为144157165元综合考虑PE估值和纵向PB估值我们采用PE估值法参考铜行业可比公司紫金矿业洛阳钼业江西铜业云南铜业铜陵有色当前平均估值水平2023年12倍PEwind一致预期给予公司2023年12倍PE估值对应目标价约17元股维持公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3840139762426294446846008营业收入增长率YoY34535724335净利润百万元29323446343237513936净利润增长率YoY2230175-049349每股收益EPS基本元123145144157165毛利率210194197195191净资产收益率ROE221213211205194每股净资产元558677682770850PE10589908278PB2319191715PS0808070707EVEBITDA8076898786资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月25日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927目录公司概况6公司概况6财务数据7行业分析10供给约束效应叠加需求改善预期铜价中枢有望上移10资源民族主义风险加剧国内矿产资源战略价值凸显14我国西部区域具备巨大的矿产资源开发前景17竞争优势19一公司具备丰富的矿山资源和冶炼布局19二资源品种拓展有望成为公司全新增长点23三公司资产回报以及股东回报能力皆有显著提升28风险因素30盈利预测及估值评级31关键假设31盈利预测33估值评级33请务必阅读正文之后的免责条款和声明3西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927插图目录图1西部矿业历史沿革6图2西部矿业股权结构6图3西部矿业子公司情况7图42018-2023年上半年公司营业收入及同比增速7图52018-2023年上半年公司归母净利润及同比增速7图62018-2022年公司各主营业务收入占比变化8图72018-2022年公司各主营业务毛利占比变化8图82018-2022年公司主营产品毛利率变化8图92018-2023年上半年公司费用率变化8图10公司经营活动产生的现金流量净额单位亿元9图112018-2023年上半年公司资产负债率变化9图12新发现主要铜矿资源储量及勘探预算10图13智利采出矿石铜品位情况10图142020-2040E全球铜需求量增量预测单位万吨12图15铜价与全球制造业PMI数据相关性较高13图16中国制造业PMI指数连续三个月回升13图17全球精炼铜供需平衡及预测单位万吨13图18全球交易所铜库存情况单位万吨14图19国内电解铜社会库存单位万吨14图202012-2022年我国铜矿供需缺口情况万干吨14图212012-2022年我国铜矿砂及精矿进口量情况万湿吨14图222022年全球各国铜矿储量占比情况15图232022年全球各国铜矿产量占比情况15图24全球铜矿产量情况单位干吨分发展程度15图25全球铜矿产量情况单位干吨分局势稳定程度15图26全球各国矿产资源占出口总额情况单位16图27二十大报告中能源资源以及供应链安全相关表述16图28美国欧盟澳大利亚以及加拿大关键矿物清单情况16图29中国铜矿资源分布图18图30中国铅锌矿床分布图18图31玉龙铜业一二选厂工艺技术提升改造项目实景20图322018-2023年公司铜精矿产量情况20图332018-2023年公司锌精矿产量情况21图342018-2023年公司铅精矿产量情况21图35青海铜业5万吨阴极铜扩能改造项目实景22图362018-2023年公司阴极铜产量情况22图372018-2023年公司锌锭产量情况22图382018-2023年公司电铅产量情况22图39国内主要钼精矿产商资源储量对比单位万金属吨23图40国内主要钼精矿产商产量对比单位金属吨23图41全球钼产量消费量与供需平衡单位吨分季度23图42国内钼精矿价格45单位元吨度24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927图43海外钼铁价格65单位美元千克24图44西矿钒科技生产线实景24图45西矿钒科技生产线实景24图46全球钒供需与五氧化二钒价格预测单位万吨万元25图47新疆瑞伦矿业实景25图48锂资源公司股权架构26图49西部矿业盐湖项目实景26图50锂资源公司净利润情况单位亿元27图51西部矿业投资收益情况单位亿元27图52西部镁业实景27图53西部矿业期间费用率情况28图54西部矿业净资产收益率情况28图55西部矿业年度现金分红比例情况单位29图562013-2022年平均现金分红比例情况单位29图57公司环境管理体系认证情况30图58公司安全认证与管理绩效情况30图59西部矿业PB估值走势34表格目录表1全球主要铜矿产量预测情况单位万吨10表2国内精炼铜需求量情况及预测单位万吨12表3有色金属行业稳增长工作方案国内战略资源开发利用相关表述17表4西藏地区各成矿带主要铜矿床资源量情况单位百万吨18表5公司主要矿山情况19表6公司矿产资源保有资源储量20表7公司主要冶炼项目情况21表8东台吉乃尔盐湖资源保有量26表9公司部分精细化管理措施及成果情况28表10西部矿业主营业务销量假设31表11西部矿业主营业务盈利能力假设31表12西部矿业费用率及其他成本预测情况单位百万元32表132023-2025年西部矿业盈利预测及估值水平33表14可比公司PE估值情况33请务必阅读正文之后的免责条款和声明5西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927公司概况公司概况历史沿革2000年5月锡铁山矿务局正式改制为西部矿业有限责任公司简称为西矿集团12月西矿集团作为主发起人设立青海西部矿业股份有限公司简称为西部矿业2001年西部矿业收购西矿集团所持有的锡铁山铅锌矿采矿权2004年公司增资扩股引入九家境内外投资者2006年公司进行资产重组将多项非主营业务转让至西矿集团2007年公司在上交所挂牌上市同年公司收购西藏玉龙铜业17股份收购完成后公司合计持有玉龙铜业58股权2022年公司以352亿元受让西矿集团所持有的青海东台吉乃尔锂资源公司简称为锂资源公司27的股权图1西部矿业历史沿革资料来源西部矿业公告中信证券研究部股权结构西矿集团持有公司3100的股权为公司控股股东青海省政府国有资产监督管理委员会持有西矿集团7107的股权为公司实际控制人公司是西矿集团大有色板块的战略执行和运营平台拥有西矿集团在锌铅铜业务和资源方面股权的优先收购权使公司拥有资源储备的持续性增长机会图2西部矿业股权结构资料来源西部矿业公告中信证券研究部注依照2023年中报请务必阅读正文之后的免责条款和声明6西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927主要参股及控股子公司情况公司产业涉及铜铅锌等基本有色金属的采选冶炼贸易等业务公司旗下子公司包括以西部铜业和玉龙铜业为代表的铜矿采选公司以鑫源矿业和会东大梁为代表的铅锌矿采选公司以西豫金属和青海铜业为代表的铜铅锌冶炼公司以西矿财务和锡矿上海为代表的金融服务及贸易公司以及东台锂资源这一锂资源开发公司图3西部矿业子公司情况资料来源西部矿业公告中信证券研究部注依据2023年中报财务数据受到铜锌价格下降影响2023年上半年公司盈利略有下降2020年12月公司玉龙铜矿改扩建工程全面竣工并顺利投产得益于玉龙铜矿的放量达产以及青海铜业的高效运行公司铜精矿及电解铜产量大幅上升叠加铜价显著上行2021年公司营业收入达到3840亿元同比增长339归母净利润达到293亿元同比增长22342022年公司铜精矿产量进一步上行叠加铜价高位运行公司实现营业收入3976亿元同比增长35实现归母净利润345亿元同比增长177业绩创历史新高2023年上半年由于贸易业务规模增加公司实现营业收入2268亿元同比增长309受到铜锌价格下降影响公司实现归母净利润151亿元同比降低61公司利润降幅较小业绩韧性较强上半年营收和利润均超额完成半年度预算图42018-2023年上半年公司营业收入及同比增速图52018-2023年上半年公司归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速45040402504003530200350302030025150202501015100200100150505-101000-20050-50-10-30-502018201920202021202223H12018201920202021202223H1资料来源西部矿业公告中信证券研究部资料来源西部矿业公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927铜和锌业务为公司营收及毛利主要来来源2018-2022年公司铜业务营收占比分别为623690683717642毛利占比分别为313257308604574公司锌业务营收占比分别为25113310882110毛利占比分别为3632822441451342021年以来随着公司玉龙铜矿改扩建项目放量达产得益于铜价强势运行公司铜业务营收及毛利占比增长显著截至2022年铜业务为公司贡献642的营收以及574的毛利图62018-2022年公司各主营业务收入占比变化图72018-2022年公司各主营业务毛利占比变化铜类产品锌类产品铅类产品其它铜类产品锌类产品铅类产品其它1201201007110054122159164112174552182642812408050378021278251133108823052110145606019816613436340402822446906837176236426045742020313257308002018201920202021202220182019202020212022资料来源西部矿业公告中信证券研究部资料来源西部矿业公告中信证券研究部2022年各项业务毛利率略有回调期间费用率呈现下降趋势2019-2021年得益于铜价和锌价的上涨公司铜和锌业务毛利率显著提升分别由45和258升至177和3712022年受铜铅价格下降以及公司铅锌产品销量下降影响公司铜锌铅业务毛利率均有所回调分别由177371439降至1742363342019-2023年上半年公司财务以及管理费用率呈下降趋势分别由30和20降至16和16相应的公司期间费用率由60逐步降至44图82018-2022年公司主营产品毛利率变化图92018-2023年上半年公司费用率变化铜类产品锌类产品铅类产品销售费用管理费用研发费用465465财务费用期间费用504384394576040371573346515351353152585443023625417217717420315210604563510020182019202020212022201820192020202120222023H1资料来源西部矿业公告中信证券研究部资料来源西部矿业公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927经营性现金流有所下降资产负债率略有回升2018-2022年得益于业绩的大幅提升公司经营性现金流显著增长2022年公司经营性现金流达到1025亿元同比增长2892023年上半年公司经营性现金流为247亿元同比下降583主因子公司西矿财务发放贷款及垫款净减少额同比减少且公司支付的应付款项增加2018-2022年公司资产负债率由712持续降至6112023年上半年公司资产负债率略有回升达到645但仍处于其历史偏低水平图10公司经营活动产生的现金流量净额单位亿元图112018-2023年上半年公司资产负债率变化7121207210257010067667479568806664563460643886261140328247602059580562018201920202021202223H12018201920202021202223H1资料来源西部矿业公告中信证券研究部资料来源西部矿业公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927行业分析供给约束效应叠加需求改善预期铜价中枢有望上移新发现矿山数量锐减叠加品位下滑铜矿供应前景乏力随着已发现铜矿数量的增加铜矿勘探难度持续上升据SPGlobal数据1990年代2000年代和2010年代全球铜矿企业勘探预算分别为59911012652亿美元新发现主要铜矿资源储量分别为684109亿吨铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下新发现主要铜矿资源储量反而屡创新低增量矿山匮乏的同时存量矿山品位呈现下滑趋势以智利为例根据Cochilco数据1999年至2019年其采出矿石铜品位由141持续降至067下降074个百分点增量矿山勘探成果乏善可陈叠加储量矿山品位持续下滑长期铜矿供给存在结构性问题图12新发现主要铜矿资源储量及勘探预算图13智利采出矿石铜品位情况资源量及储量百万吨左轴20勘探预算百万美元右轴160500015140400012010100300080200060054010002000001990199520002005201020152020199920032007201120152019资料来源SPGlobal中信证券研究部注主要铜矿指资源储资料来源Cochilco中信证券研究部量及历史产量合计超过50万吨的铜矿全球铜精矿产量增量预计于2024年达到阶段高点后大幅回落我们预计2023年全球铜矿产量净增量将达到63万吨主要来自QuellavecoQuebradaBlancaChuquicamataKamoa-KakulaSalobo等项目预计2024年全球铜矿产量净增量将达到109万吨主要来自EscondidaOyuTolgoiTenkeFungurumeLasBambasChuquicamata等项目我们预计全球铜精矿产量净增量于2024年达到阶段高点后大幅回落由于全球新发现矿山数量锐减存量矿山品位下滑且全球铜矿企业资本开支处于低位我们预计全球铜矿产量增量将于2025年回落至66万吨并于2026以及2027年降至58万吨和42万吨表1全球主要铜矿产量预测情况单位万吨矿山所在国家2020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球前二十大在产矿山Escondida智利11871011106111001290131011951105PTFreeportIndonesia印度尼西亚380628737726771726726726Collahuasi智利629630571560570590687687CerroVerde秘鲁388419459464479439439439请务必阅读正文之后的免责条款和声明10西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927矿山所在国家2020202120222023E2024E2025E2026E2027EBuenavistadelCobre墨西哥432423432455451428446403Morenci美国449401405422400392396382Antamina秘鲁380444455416422422422380Kamoa-Kakula刚果金00106333423450520600700Norilsk俄罗斯397344389400426431431431CobrePanama巴拿马206331350365385385376335ElTeniente智利435434405353320310299315LosPelambres智利373336284352370370370370Quellaveco秘鲁0000102330380330293253TenkeFungurume刚果金183209255290304355407377Spence智利147203246281275275272236LosBronces智利325328271271288261303298Sentinel赞比亚251233243270255255277292LasBambas秘鲁311290255285320340400400Dikuluwe-Mashamba刚果金155195228263263263263263BatuHijau印尼13310621023915511584146全球十五大增量矿山QuebradaBlanca智利131210100285300315290ChuquicamataUnderground智利558294190237246279285Udokan俄罗斯00000050100150150150Almalyk乌兹别克斯坦121124124160220250250250Lepadaungtaung缅甸10023000050100100100Salobo巴西173145128190210240240240Kisanfu刚果金0000007080909090GlogowGlebokiPrzemyslowy波兰4243444385130145155Mantoverde智利35544538110120114101TacumaBoaEsperanza巴西0000000025584833Xiongcun中国0000000020535353OkTedi巴布新几内亚8670728690109114120Monywa缅甸5011000025505050Salvador智利5553323584819098QuebradaBlanca智利131210100285300315290全球铜矿总计2092521414220982272823813244772505825481产量增量864886856301085663582423产量增速0423322948282417资料来源WoodMackenzie中信证券研究部预测注各矿山预测数据为基本情形下的产量口径总计预测数据为经调整后的产量口径作为能源转型关键金属长期铜需求增长具备高确定性由于其优异的延展性导电性导热性和可回收性铜是能源转型中不可或缺的关键金属在新能源车风力发电光伏发电等领域得到广泛应用据BloombergNEF数据2022年全球能源转型投资额达到111万亿美元首次达到化石能源投资额水平在全球能源转型的大背景下伴随着我国十四五现代能源体系规划欧盟REPowerEU美国通胀削减法案等政策的推出长周期铜需求量增长具备高确定性WoodMackenzie预测2020-2040年全球铜需求量将增加1685万吨其中40以上来自全球能源转型领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明11西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927图142020-2040E全球铜需求量增量预测单位万吨建筑基建消费品工业品电网交运能源转型18001600140012001000800600400200020202025E2030E2035E2040E资料来源WoodMackenzie含预测中信证券研究部电力及交运有望推动精炼铜消费持续增长中信证券研究部电新组预测2023年我国电源建设投资有望达到8200亿元同比增长138据新华社报道国家电网有限公司于1月13日宣布2023年公司电网投资将超过5200亿元同比增长38再创新高根据中汽协2023年1-7月国内新能源车产量为4591万辆同比增长400根据国家统计局光伏电池产量为27661万千瓦同比增长563电力及交运领域用铜量快速提升有望推动精炼铜消费量保持增长我们预计2023年国内精炼铜消费量为14000万吨同比增长约34预计2027年国内精炼铜消费量达到15834万吨对应2022-2027年CAGR将达到32表2国内精炼铜需求量情况及预测单位万吨中国202120222023E2024E2025E2026E2027E电力6141621665276768708672547463YoY07125037472429家电1999192719511990202120502078YoY13-361220161414交通运输1542166817831956210222152312YoY33826997745444建筑1187111910781052106510771088YoY-01-57-36-24121110机械电子1205117511961223125412821307YoY15-251823252220其他1364143614651494152415551586YoY00532020202020合计13438135411400014484150521543215834YoY10083435392526资料来源WoodMackenzieSMM中信证券研究部预测需求预期向好有望支撑铜价偏强运行铜广泛应用于电力交通运输建筑等生产生活领域是世界上消费量最大的有色金属之一在一定程度上反映全球经济运行的景气度因此铜价与全球制造业PMI数据保持良好的相关性2023年第二季度以来受国内经济运行阶段性转弱影响铜价承压2023年8月国内制造业PMI指数为497连续三个月回升经济上行动力持续积蓄随着国内经济运行预期向好我们预计铜价存在明显的底部支撑价格有望偏强运行请务必阅读正文之后的免责条款和声明12西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927图15铜价与全球制造业PMI数据相关性较高图16中国制造业PMI指数连续三个月回升全球制造业PMILME铜价右轴美元吨5460110005210000555090005080004845700046600040500044354000201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部供需错配预期为铜价提供有力支撑考虑到年内全球铜精矿增量较高且近期国内需求偏弱我们预计2023年全球精炼铜需求及供给分别为26051万吨和25887万吨供需平衡为164万吨整体维持紧平衡态势我们预计2024-2027年随着供给增量的快速下滑以及全球经济的增长全球精炼铜供需平衡为-120-733-1382-1775万吨我们预计全球精炼铜供需缺口将于2024年形成并于2025年起大幅拉阔考虑到供需预期对于铜价的影响有所增强我们认为供需错配的预期将为铜价提供有力支撑图17全球精炼铜供需平衡及预测单位万吨供需平衡右轴供给需求320050811761643100300002900-45-120-254-202-5028002700-733-1002600-1502500-13822400-1775-20023002200-250201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E资料来源WoodMackenzieIEASMM中信证券研究部预测较低的精炼铜库存为铜价提供支撑据Wind数据截至2023年9月25日LMECOMEX和SHFE铜库存分别为1629230139万吨较上月同期分别变动675-125017万吨截至2023年9月21日国内电解铜社会库存为896万吨较上月同期下降095万吨LME以及SHFE库存有所上升COMEX库存以及国内社会库存皆有下降我们认为全球主要交易所铜库存和国内电解铜社会库存都处在相对低位有望为铜价的平稳运行提供支撑请务必阅读正文之后的免责条款和声明13西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927图18全球交易所铜库存情况单位万吨图19国内电解铜社会库存单位万吨LME铜COMEX铜SHFE铜6080507040605030403020201010002018201920202021202220232020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Mysteel中信证券研究部资源民族主义风险加剧国内矿产资源战略价值凸显我国铜矿供需缺口不断拉阔对外依存度屡创新高铜矿主要用来生产下游的精炼铜因此精炼铜产量的分布能够较好地反映铜矿的消费分布据Wind以及Mysteel数据2012-2022年我国精炼铜产量由6058万吨升至11063万吨增幅达到826铜精矿含铜产量由1703万吨升至1950万吨增幅仅为145我们按照965的回收率进行估算2012-2022年我国铜精矿含铜供需缺口由4574万吨拉阔至25318万吨增幅达到1080相应的根据海关总署数据2012-2022年我国铜矿砂及精矿进口量由7831万吨升至25318万吨增幅达到2233屡创新高图202012-2022年我国铜矿供需缺口情况万干吨图212012-2022年我国铜矿砂及精矿进口量情况万湿吨铜精矿产量精炼铜产量铜矿供需缺口进口量同比增速1200300060100025005040800200030600150020400100010200500000-10资料来源MysteelWind中信证券研究部测算供需缺口资料来源海关总署中信证券研究部全球铜矿储量以及产量分布集中潜在供给风险较高铜矿在全球的分布集中度较高据USGS数据2022年全球铜矿储量约89000万金属吨主要分布于美洲其中智利铜矿储量最大约为19000万金属吨占全球储量的213澳大利亚和秘鲁分别位列第二位和第三位占全球铜矿储量的109和91三者合计占全球铜矿储量的413据USGS统计2022年全球矿山的铜矿产量约2200万金属吨其中智利铜矿产量最高约为520万金属吨占全球铜矿产量的236刚果金和秘鲁分别位列第二位和第三位请务必阅读正文之后的免责条款和声明14西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927占全球铜矿储量的100和100三者合计占全球铜矿产量的436较为集中的供给分布意味着生产扰动或是贸易限制会带来更高的潜在供给风险图222022年全球各国铜矿储量占比情况图232022年全球各国铜矿产量占比情况智利澳大利亚秘鲁俄罗斯墨西哥中国其他智利刚果金秘鲁中国美国其他2132364574181091009186100705930360资料来源USGS中信证券研究部资料来源USGS中信证券研究部铜矿生产国大多为稳定性偏低的发展中国家供给存在较高不确定性据奥地利联邦农业地区和旅游部统计截至2021年发达国家发展中国家最不发达国家和转型国家分别生产铜矿含铜1831万吨13173万吨3041万吨和3370万吨占比分别达到157615142和86局势较为稳定不稳定和极不稳定的国家分别生产铜矿含铜10518万吨8440万吨和2457万吨占比分别达到491394和115可见全球较高比例铜矿由稳定性偏低的发展中国家所生产同时铜矿生产国资源依赖程度往往较高铜矿前十大生产国中五个国家包括刚果金赞比亚秘鲁澳大利亚和智利的矿产资源占出口总额比例达到50以上的极高水平矿产资源对于上述国家具备重大的经济以及财政重要性进一步加大铜矿供给的不确定性图24全球铜矿产量情况单位干吨分发展程度图25全球铜矿产量情况单位干吨分局势稳定程度发达国家发展中国家最不发达国家转型国家稳定较为稳定不稳定极不稳定2500250018312000158717711731177920001190183420812236245722272487267829423041150015007791800685508773844010001260512851126451262713173100050050011103108611001998471051836653592359635083370002017201820192020202120172018201920202021资料来源奥地利联邦农业地区和旅游部中信证券研究部资料来源奥地利联邦农业地区和旅游部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927图26全球各国矿产资源占出口总额情况单位1009186859080808066667063636362606058566053525250403020100资料来源ICMM中信证券研究部注全球前十大铜矿生产国红色高亮显示全球各国矿产资源竞争愈发激烈2022年10月我国二十大报告指出要确保能源资源重要产业链供应链安全战略性矿产资源的重要性不断提升海外方面美国欧盟日本澳大利亚加拿大等以关键矿产清单厘定为基础制定资源安全战略谋求形成资源供应安全联盟在各国的关键矿物清单中铜矿这一品种被多次提及我们预计未来全球主要经济体对于铜矿等战略性矿产资源的竞争将会愈发激烈图27二十大报告中能源资源以及供应链安全相关表述图28美国欧盟澳大利亚以及加拿大关键矿物清单情况资料来源新华社中信证券研究部资料来源USGS美国欧盟委员会投资国家安全审查指南加拿大澳大利亚工业科学与资源部网站资源民族主义呈逐步恶化趋势当前资源富集国家正寻求利用不断增长的全球需求来缓解自身紧张的财政状况随着中南美洲和非洲等地区的新兴资源大国对于关键矿产铜锂等的国有化提高税收限制出口谋求产业链本土化等举措的不断出台全球资源民族主义明显加剧据VeriskMaplecroft数据仅2023年第二季度至第三季度由于禁止出口未加工锂以及其他关键矿产资源等针对采掘业的干涉政策纳米比亚的资源民族主义风险由第41位上升至第37位大幅恶化同期智利和哈萨克斯坦的资源民族主义风险分别由第70位和第40位上升至第57位和第31位同样大幅恶化刚果金秘鲁赞比亚澳大利亚和赞比亚等主要铜矿生产国的资源民族主义风险指数也均有小幅恶化请务必阅读正文之后的免责条款和声明16西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927国内矿产资源战略价值凸显我国铜矿对外依存度屡创新高的同时海外矿产供给存在较高不确定性和较大风险且不确定性和风险料将随着全球各国资源竞争的加剧和资源民族主义的恶化而大幅上升因此国内矿产资源的战略价值愈发凸显2023年8月我国七部门印发的有色金属行业稳增长工作方案指出要加快战略资源开发利用针对铜铝镍锂铂族金属等紧缺战略性矿产加大国内勘查开发力度加强政策支持和要素保障通过设立绿色通道等方式加快项目核准能评环评安全设施设计审查等审批进程推动新项目建设在建项目投产在产项目扩能加快形成实物工作量到2023-2024年铜锂等国内资源开发取得积极进展表3有色金属行业稳增长工作方案国内战略资源开发利用相关表述发文机关工业和信息化部国家发展改革委财政部自然资源部商务部海关总署国家粮食和储备局成文日期2023年8月21日20232024年有色金属行业稳增长的主要目标是铜铝等主要产品产量保持平稳增长十种有色金属产量年均增长5左右铜锂等国内资源开发取得积极进展有色金属深加工主要目标产品供给质量进一步提升供需基本实现动态平衡营业收入保持增长固定资产投资持续增长贸易结构持续优化绿色化智能化改造升级加快铜铅等冶炼品单位能耗年均下降2以上力争2023年有色金属工业增加值同比增长55左右2024年增长55以上一提升供给能力保障上下游行业平稳增长1加快战略资源开发利用针对铜铝镍锂铂族金属等紧缺战略性矿产加大国内勘查开发力度制定锂等重点资源开发和产业发展总体方案鼓励重点地区制定资源产业规划和资源开发项目清单加强政策支持和要素保障通过设立绿色通道等方式加快项目核准能评工作举措环评安全设施设计审查等审批进程推动新项目建设在建项目投产在产项目扩能加快形成实物工作量鼓励有条件地区开展高铝粉煤灰综合利用盐湖高效提锂提镁锂云母尾渣消纳等关键技术攻关及工业化试验加快建设战略性矿产资源产业基础数据平台为企业开发利用境内外矿产资源提供公共服务资料来源中国政府网中信证券研究部我国西部区域具备巨大的矿产资源开发前景我国西部矿产资源丰富开发潜力巨大我国西部矿产资源丰富但自然条件差生态环境脆弱地质调查评价工作程度偏低制约了此前的资源开发以西藏为例据西藏自治区人民政府官网当前自治区内已发现的矿种亚种有103种有查明矿产资源储量的矿种49种矿床矿点及矿化点3000余处其中共发现金属矿产32种有查明资源储量的19种全区已发现的优势矿产资源包括铜铬铅锌银多金属钼铁锑金盐湖锂硼钾矿等均具有广阔的找矿前景在查明矿产资源储量的矿产中西藏地区铬铜保有资源储量及盐湖锂矿资源远景在全国排名第一据西部矿业公司公告我国西部地区蕴藏着我国59的锌资源55的铅资源和65的铜资源请务必阅读正文之后的免责条款和声明17西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927图29中国铜矿资源分布图图30中国铅锌矿床分布图资料来源中国冶金业协会资料来源中国冶金业协会西藏地区铜矿成矿条件极为优越已探明资源储量居全国之首我国65的铜矿资源分布在西部地区据西藏铜矿资源优势及开发利用展望唐菊兴王勤著中新生代以来强烈的岩浆活动导致西藏铜矿成矿条件极为优越省内已探明的铜矿资源储量占据国内资源储量一半以上据该文献目前已查明铜矿床主要位于三条重要成矿带包括藏东三江地区玉龙铜矿成矿带藏中一江两河地区的冈底斯铜矿成矿带以及藏西北地区阿里-那曲一带的班公湖-怒江铜矿成矿带截至2019年西藏地区已发现的铜矿产地达390处其中超大型规模的矿床17处中型规模矿床6处已探明的铜矿资源储量超过5300万吨居全国之首区域内单个矿床规模达到千万吨级超大型矿床的有铁格隆南铜矿床和驱龙铜矿床未来藏东以玉龙铜矿开发为基础藏中以甲玛驱龙雄村为主力藏西以尕尔穷-嘎拉勒矿集区为优先西藏地区铜矿资源开发潜力深厚表4西藏地区各成矿带主要铜矿床资源量情况单位百万吨成矿带矿床铜资源量共伴生矿种及资源量玉龙铜矿650伴生铁1267百万吨伴生钼400千吨扎那尕铜矿042伴生钼24千吨玉龙铜矿成矿带莽总铜矿091伴生钼25千吨多霞松多铜矿089伴生钼51千吨伴生银2529千吨马拉松多铜矿151伴生钼60千吨驱龙铜矿10伴生钼500千吨甲玛铜矿75伴生钼700千吨铅锌17百万吨冈底斯铜矿成矿带雄村铜矿237伴生金213吨伴生银1093吨邦铺铜矿120伴生钼454千吨朱诺铜矿230伴生钼40千吨伴生金338吨铁格隆南铜矿1098伴生金37吨伴生银2609吨多不杂铜矿295伴生金93吨班公湖-怒江成矿带波龙铜矿272伴生金126吨拿若铜矿251伴生金82吨伴生银873吨资料来源西藏铜矿资源优势及开发利用展望唐菊兴王勤著中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927竞争优势一公司具备丰富的矿山资源和冶炼布局公司具备众多优质矿产资源截至目前公司共全资持有或控股经营14座矿山其中包括7座有色金属矿山6座铁及多金属矿山以及1座盐湖矿山主要包括锡铁山铅锌矿玉龙铜矿呷村银多金属矿获各琦铜矿会东铅锌矿拉陵高里河下游铁多金属矿团结湖镁盐矿哈密黄山南铜镍矿肃北七角井钒铁矿等公司矿山分布遍及内蒙古哈密肃北四川西藏新疆青海等地涵盖了铁钒铁铜铅锌金银镍铜氯化镁等多种矿产资源表5公司主要矿山情况资源量保有储量年产量矿山名称权益主要品种品位可采年限万吨万吨万吨年青海锡铁山铅锌矿100铅锌18949516791880413013青海省大柴旦镇中间100铅锌2206615492532207沟断层沟铅锌矿铜32646428422609016017内蒙古获各琦铜矿100铅锌4869634115232789045内蒙古双利铁矿100铁729742688465241034020新疆哈密白山泉铁矿100铁245086198315198814014铁12115061058480223227838肃北七角井钒及铁矿100钒71207565201109131210铜022四川呷村银多金属矿76铜铅锌金银6460056688铅锌8533019银4815gt四川会东大梁铅锌矿100铅锌4565840694565587西藏玉龙铜矿58铜87779048683529066198943新疆哈密瑞伦黄山南镍03280镍铜78224068067760113铜镍矿铜006青海格尔木拉陵高里80铁铜铅锌1202039655825927512河下游铁多金属矿MgCl2青海团结湖镁盐矿914镁盐30462530462550123611资料来源西部矿业公告中信证券研究部注截至2022年底公司矿产资源储量丰富且具备增储潜力截至2023年上半年公司保有资源储量铜金属61774万吨铅金属16513万吨锌金属28815万吨钼金属3722万吨铁矿石259亿吨镍金属2712万吨金金属1275吨银金属214649吨五氧化二钒6443万吨2021年公司收购西矿集团持有的西部镁业9140的股权新增氯化镁储量304625万吨实现镁资源从无到有的突破此外公司旗下矿山主要分布于柴北缘成矿带天山-阴山成矿带三江成矿带狼山-渣尔泰山成矿带等具备良好的成矿地质条件请务必阅读正文之后的免责条款和声明19西部矿业深度跟踪报告601168SH2023927和巨大的找矿前景为公司提供良好的资源保障表6公司矿产资源保有资源储量20192020202120222023H1铜金属万吨6211865583643446247761774铅金属万吨1790916069172451615716513锌金属万吨32743116321982843728815钼金属万吨36063573382437453722铁矿石量万吨28413603109879271190326146752586146镍万吨27062524273827172712金吨12751354135613081275银吨251442231545230284211986214649氯化镁万吨--304625304625304625五氧化二钒万吨58895881648164576443资料来源西部矿业公告中信证券研究部玉龙铜矿扩建工程推动公司铜精矿产量跃升玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿截至2022年玉龙铜矿保有资源储量铜金属量为5793万吨品位为066且具备伴生钼资源玉龙铜矿分两期建成一期年产铜3万吨二期改扩建设计采选能力为1890万吨年为国家工业和信息化部有色行业规划重点项目于2020年12月18日建成投产玉龙铜矿的放量达产推动公司铜精矿产量高速增长2021和2022年公司铜精矿产量分别达到125万吨和144万吨同比增长1660和152此外据公司2023年中报玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于2023年4月正式启动目前主厂房浮选区等厂房主体结构已见雏形有望于今年10月投料生产届时一二选厂矿石处理量将提升至450万吨年玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量将由1989万吨年提升至2280万吨年铜精矿产能我们预计进一步提升图31玉龙铜业一二选厂工艺技术提升改造项目实景图322018-2023年公司铜精矿产量情况铜精矿产量万吨同比增速161251441801331416014012120101008086064749474042002-200-40201820192020202120222023E资料来源答好期中卷西部矿业稳中求进实现双过半中资料来源西部矿业公告中信证券研究部注2023年预测数据国有色金属报李广建俞天增著依据公司生产计划请务必阅读正文之后的免责条款和声明20