研究报告全文：总量研究TableReportdate2023年09月27日TableNewTitleFICC811汇改以来人民币汇率周期复盘及展望FICC深度汇率专题研究一tablemainTableAuthors研投资要点究证券分析师李沛S0630520070001汇率可视为一国法定货币的外部价格2000年以来人民币汇率影响因素的演绎大致经历lplongonecomcn三个阶段2000年至2008年人民币汇率与出口景气度相关性较强汇率波动主要源于加证券分析师入WTO之后出口高景气对经济的驱动与外汇储备规模的上行外汇占款驱动央行资产负谢建斌S0630522020001债表扩张形成货币被动投放推动本币汇率升值2009年-2014年外汇储备总额上升xjblongonecomcn2015趋势放缓地产对经济拉动权重逐步抬升年后我国经济驱动因素主要源于地产高景气度外汇储备规模相对稳定且部分年份出现环比负增且央行的货币自主权明显增强TableReport相关研究外汇占款不是央行投放流动性的主要驱动本币流动性紧张时央行可主动增加货币供给1从油价商品规律与经济周期展望资产方向811汇改以来人民币汇率市场化程度提升经历三轮运行周期1第一轮周期始于2美联储加息及衰退预期下大宗商811汇改2015年8月至2016年12月外储一度环比负增外部美联储于QE结束后开启品研究框架加息本币汇率趋贬2016年12月至2018年4月特朗普政府医疗和减税政策推进受阻3美联储加息影响研究系列之美国内出口韧性较强人民币汇率升值2中美贸易摩擦为第二轮周期导火索2018年4债收益率曲线及中美国债利差月-2020年3月美联储加息提速叠加中美贸易摩擦升温国内资管新规落地非标杠杆去4如何看待美元兑人民币汇率破7化本币汇率走弱2020年3月至2022年3月外部美联储短暂降息后将政策利率维持于5如何看待外汇存款准备金率调零附近国内在疫情后先于海外经济体复苏供给替代提振出口韧性推动人民币汇率走强降3第三轮周期始于俄乌冲突下的能源高位及美联储加息周期的开启美元指数震荡走6美债利率再度上行与2022年10强国内受局部疫情及地产风险扰动有效需求不足经济下行压力增加本币汇率趋贬月有何异同央行外汇管理工具储备充足可分为价格型数量型和宏观审慎工具和其他四类价格型工具主要包含逆周期因子数量型工具包括离岸央票的发行外汇风险准备金率和外汇风险准备金率宏观审慎调节工具则包括对企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数及境内企业境外放宽宏观审慎调节系数的调整其他工具还包括衍生品掉期的使用调整政策利率影响内外利差从而引导资本流动等2018年来央行汇率工具箱明显扩容目的在于促进外汇市场供求平衡平抑外汇市场过度波动但这些干预行为通常只能起到平滑波动斜率的作用汇率中长期走势核心在于国内与全球所处宏观周期及经济基本面相对情况美元高位运行内部强预期到偏弱现实年初至今人民币汇率整体呈现先升后降年初至2月随美元回落及国内疫情防控优化内需集中释放强预期推动汇率升值3月-9月美国芯片法案支撑制造业回流超额储蓄支撑消费经济仍呈韧性债务上限法案通过后美国政府债供给增多叠加油价回暖扰动通胀预期美债利率震荡走高美元强势运行至2023年9月26日10Y中美国债利差倒挂超180bp我国二三季度经济复苏斜率较缓结汇意愿弱于购汇境内外汇供需不平衡本币汇率震荡趋弱接近2022年11月关键点位央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡人民币当前处底部区间概率较大经济基本面出口景气度结售汇差额及内外利差等为我国现阶段汇率波动主要影响因素货币政策方面央行年内两次降准两次MLF降息的宽货币组合拳提振内需虽汇率短期或超调但后续有望跟随基本面修复而企稳外汇逆周期工具使用上央行已启动宏观审慎调节参数的调升外汇存款准备金率的调降增发离岸央票及口头干预等9月USDCNH总体于72-73区间波动或已处央行及外管局的心理临界区间短期而言油价高位扰动通胀预期支撑美元或仍对人民币汇率形成约束但中期而言美国加息周期已处尾声失业率走高超额储蓄消耗地产景气度回落银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注国内方面四季度有望结束去库周期明年有望进入主动补库中长期因素对于人民币资产偏积极风险提示美国通胀回落速度不及预期海外银行业危机蔓延国际地缘摩擦超预期证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究正文目录1811汇改以来人民币汇率周期复盘411第一轮周期开端811汇改512第二轮周期转折点中美贸易摩擦613第三轮周期核心变量美联储加息周期72央行外汇逆周期工具箱821中间价逆周期因子922远期售汇风险准备金率923外汇存款准备金率1124离岸央行票据1225跨境资金的宏观审慎管理1326官方口头干预引导1427离岸外汇掉期153人民币汇率运行趋势展望164风险提示20证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN221请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图表目录图1811汇改后人民币汇率周期复盘4图2美联储资产负债表及联邦基金利率5图3英镑兑美元及英美国债利差5图4外汇占款环比变化及银行结售汇差额6图5中国经常账户余额及占GDP比重7图6我国外汇储备变化7图7中国债券境外持有量的环比变化7图8北向资金与中美名义利差7图9央行汇率工具箱操作回溯8图10银行代客远期结售汇10图11外汇存款余额及同比12图12离岸市场人民币流动性13图13美元兑人民币外汇掉期点16图14美元兑人民币离岸与在岸汇率价差16图15中国8月美元计价出口同比降幅收窄16图16美元指数及原油价格17图17非美货币相对美元贬值情况17图18全球制造业PMI走势对比17图19FOMC议息会议利率点阵图17图20我国社融存量增速同比18图21中国CPI及PPI同比18图22中国MLF及LPR报价18图23存款准备金率连续调降18图24中美10年期国债利差19图25海外国债收益率19图26美国财政部TGA账户19图27中美英日M2同比增速19表1811汇改后的人民币运行周期4表2央行主要汇率管理工具最新使用情况8表3央行历次调整远期售汇风险准备金率时点10表4央行历次调整外汇存款准备金率时点11表5跨境融资宏观审慎管理历史情况14表62023年4月以来央行部分官方口头指导15证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN321请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究1811汇改以来人民币汇率周期复盘汇率可视为一国法定货币的外部价格2000年以来人民币汇率影响因素的演绎大致经历了三个阶段2000年至2008年我国人民币汇率波动主要源于加入WTO之后出口的高景气对经济的驱动与外汇储备规模的上行外汇占款驱动央行资产负债表扩张形成货币的被动投放推动本币汇率升值此时人民币汇率与出口景气度相关性较强2009年-2014年外汇储备总额上升趋势放缓地产对经济的拉动权重逐步抬升2015年后我国外汇储备规模相对稳定且部分年份出现环比负增长此时我国经济驱动因素主要源于地产的较高景气度且央行的货币自主权明显增强外汇占款不是央行投放流动性的主要驱动本币流动性紧张时央行可主动增加货币供给图1811汇改后人民币汇率周期复盘资料来源中国人民银行美联储东海证券研究所表1811汇改后的人民币运行周期人民币运行周期波动方向时间区间USDCNY内部背景外部背景811汇改外第一轮周期趋贬2015年8月-2016年12月611至695联储开启加息英国脱欧汇储备环比负增2015年8月至联储仍加息但特朗普政府2018年4月升值2016年12月-2018年4月695至628出口韧性政策推行受阻美元回落资管新规落地中美贸易摩擦第二轮周期趋贬2018年4月-2020年3月628至713信用收缩2018年美联储加息提速2018年4月至疫情后先于海外2022年3月升值2020年3月-2022年3月713至632联储降息及持续低利率复苏出口较强地产内需及出第三轮周期趋贬2022年3月-2023年9月632至720强美元周期俄乌冲突口承压2022年3月至今升值--国内经济复苏美元及美债利率见顶资料来源中国人民银行美联储东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN421请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究2015年811汇改以来人民币汇率市场化程度明显上升利率与汇率总体呈现同向联动向发达经济体利率汇率资产定价逻辑靠拢整体而言经济基本面出口景气度结售汇差额及内外利差等为我国汇率波动的主要影响因素回溯人民币汇率运行周期811汇改后可以分为三个阶段11第一轮周期开端811汇改811汇改为第一轮周期的开端也是人民币运行历史的里程碑事件为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性更为真实地反映当期外汇市场供求关系2015年8月11日央行启动汇率改革人民币汇率市场化程度明显上升具体而言改革后的人民币汇率不再盯住单一美元而是以市场供求为基础参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化做市商参考上一交易日银行间外汇市场收盘汇率向中国外汇交易中心提供中间价报价这样可维护本币汇率于合理均衡水平的基本稳定并形成有管理的浮动汇率制并引导企业和金融机构坚持风险中性的概念尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响包括对进出口净敞口头寸的影响以及对资产负债净敞口头寸的影响等2015年8月至2016年12月USDCNY中间价由611运行至695本币汇率趋贬据国家外汇管理局2015年和2016年我国外汇储备规模分别环比变化-5126亿美元和-3198亿美元均录得罕见负增人民币汇率明显承压外部因素方面美联储结束QE后于2015年末开启缓慢加息周期截至2016年四季度累计加息50bp2016年6月英国全民公投决定脱欧对于经济前景的不确定推动英镑迅速贬值2016年12月-2018年4月USDCNY中间价由695运行至628本币汇率升值2017年美联储仍延续加息3次累计共75bp但即使如此美元仍出现明显下行这主要源于同期欧洲经济相对更强以及特朗普政府在上台后对于医疗和减税政策推进受阻民众对于经济预期保守所以人民币汇率总体走强国内方面为了稳定人民币过快升值压力2017年5月26日央行针对汇率形成机制推出逆周期因子这使央行重新获得市场价格主导权引导汇率更好地反映经济基本面2017年9月央行将远期售汇的外汇风险准备金率由20降至0银行即期购汇需求上升境内美元流动性收缩同月央行取消境外机构在境内人民币账户的存款准备金要求稳定本币汇率图2美联储资产负债表及联邦基金利率图3英镑兑美元及英美国债利差11000000620023515021900000010041970000005017305000000152-501330000001-100-150111000000-1-200092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-092023-09美国资产负债表百万美元美国联邦基金利率右轴英美10年期国债利差bp英镑兑美元右轴资料来源美联储东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN521请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究12第二轮周期转折点中美贸易摩擦中美贸易摩擦为第二轮周期开启的转折点与导火索2018年4月至2020年3月USDCNY中间价由628运行至713本币汇率趋贬货币政策方面2018年美联储年内加息累计4次联邦基金目标利率区间提升100bp至225-2502018年3月特朗普政府在白宫正式签署对华贸易备忘录并宣布美国政府计划对至少500亿美元中国进口商品征收25的关税对华贸易实施打压随后又出台一系列对华贸易制约措施削弱中国产品的竞争力对我国当年贸易往来经济活动形成了较大负面影响据国家外汇管理局我国2018年经常账户余额为24131亿美元为近20年的最低值且经常账户余额在GDP比重占比仅017为2000年以来的最低值经常账户的低位与人民币汇率的趋贬压力互相映射2019年5月特朗普政府宣布5月10日起对中国原征收10关税的2000亿美元的进口商品加征关税至25本币汇率趋贬压力反复2019年H2汇率走弱趋势随着美联储由鹰转鸽和中美贸易逐步达成协议开始扭转Covid-19疫情发酵则加速了本币汇率底部的出现图4外汇占款环比变化及银行结售汇差额600010004000500200000-2000-500-4000-1000-6000-8000-1500中国外汇占款环比增加亿元中国银行结售汇差额当月值右轴亿美元资料来源中国人民银行国家外汇管理局东海证券研究所2020年3月后我国启动宽松的货币政策与积极的财政政策2020年4月央行政策利率降息操作经济迅速重启并先于海外发达经济体复苏同期我防疫医疗物资新能源等产业相对优势显现供给替代优势下出口增速持续走强推动汇率一路走高配合2020年6月财政部计划发行抗疫特别国债发行累计发行总额近一万亿元本币汇率随后开启升值周期2020年3月-2022年3月USDCNY中间价由713运行至632本币汇率升值海外方面美国重启QE并持续维持政策利率于0附近宽松的流动性下中国相对美国呈现较大空间的正利差亦对人民币资产形成提振证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN621请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图5中国经常账户余额及占GDP比重图6我国外汇储备变化15500010400030005200001000-50200020022004200620082010201220142016201820202022中国经常账户差额右轴亿美元经常账户余额占GDP比重中国资料来源世界银行国家外汇管理局东海证券研究所资料来源国家外汇管理局海关总署东海证券研究所13第三轮周期核心变量美联储加息周期强美元周期为第三轮周期的核心变量本轮周期始于2022年3月中旬与联储本轮加息周期启动时点与俄乌冲突带动的能源价格走高时点基本吻合为应对经济过热及超高通胀约束2022年联储激进加息425bp2022年4月随美债收益率曲线整体熊平10年期中美利差正式倒挂国内方面沿海地区的局部疫情扰动地产风险扰动疫后国内有效需求不足与央行的宽货币政策均使得本币汇率承压2022年四季度我国疫情政策优化叠加美联储通胀取得一定控制美元与美债收益率均阶段性见顶后有所回落2022年Q-至2023年2月金价与人民币汇率均明显上行而本轮始于2023年2月的本币汇率阶段性趋贬小周期则源于经济数据落地下的偏弱现实2023年6月与8月的央行对MLF利率调降2023年9月央行降准宽货币下的流动性内松外紧使得人民币汇率出现一定超调截至2023年9月22日USDCNH和USDCNY中间价分别报收730与717图7中国债券境外持有量的环比变化图8北向资金与中美名义利差3003002002001001000-1000-200-100-300-200北向资金当日净流入右轴10Y中美国债名义利差中-美资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN721请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究2央行外汇逆周期工具箱我国央行外汇管理工具储备充足通常而言可分为价格型工具数量型工具和宏观审慎工具和其他四类价格型工具主要包含逆周期因子数量型工具包括离岸央票的发行远期售汇外汇风险准备金率和外汇存款准备金率宏观审慎调节工具则包括对企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数及境内企业境外放宽宏观审慎调节系数的调整其他工具还包括衍生品掉期的使用调整政策利率影响内外利差从而引导资本流动等图9央行汇率工具箱操作回溯资料来源Wind东海证券研究所2018年来央行汇率工具箱明显扩容目的在于促进外汇市场供求平衡平抑外汇市场过度波动但这些干预行为通常只能起到平滑波动斜率的作用对汇率升值或贬值趋势扭转的作用相对有限中长期走势核心在于国内与全球所处宏观周期及经济基本面的相对情况表2央行主要汇率管理工具最新使用情况截至2023年9月汇率管理工具首推年限RMB贬值时RMB升值时最新调整日当前状态外汇存款准备金率2005年下调上调20230915下调2个百分点至4远期售汇风险准备金率2015年上调下调20220928由0上调至20跨境融资宏观审慎调节参数2016年上调下调20230720全口径上调至15离岸央行票据发行2018年-增发20230919滚动续作增发100亿元离岸掉期市场干预2018年提升离岸做空成本---口头干预---20230920国务院政策例行吹风会逆周期调节因子2017年---可能启用资料来源中国人民银行外汇管理局东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN821请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究21中间价逆周期因子人民币汇率中间价为即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的重要参考指标不加入逆周期因子时T日中间价T-1日收盘价权重系数CFETS篮子货币汇率变动其中权重系数表现非对称的双锚机制当美元走强时权重系数会上升人民币汇率更多随CFETS篮子货币趋贬当美元走弱时权重系数下降人民币汇率会更多盯住美元相对CFETS篮子货币贬值央行引入逆周期因子后中间价形成机制从双支柱转向三支柱T日中间价T-1日收盘价权重系数CFETS篮子货币汇率变动逆周期因子根据测算逆周期调节因子通常为负值逆周期因子的加入可一定程度校正汇率顺周期波动对冲外汇市场交易的羊群效应通过人民币汇率中间价进行调控管理我国央行于2017年6月首次引入逆周期因子当时的背景观察811汇改后人民币持续走弱而逆周期因子的引入对于汇率提振明显2018年8月在中美贸易摩擦驱动背景下人民币贬值压力增加央行重启逆周期因子而在2018年1月和2020年10月人民币汇率呈现升值压力央行则将逆周期因子恢复中性22远期售汇风险准备金率远期售汇风险准备金制度于2015年811汇改后首次推出属外汇市场逆周期调节工具通过调节银行的远期售汇行为调整企业做空成本对结售汇行为进行宏观审慎管理维护汇率于合理水平双向波动远期售汇风险准备金率指银行对企业或其他市场主体办理远期购汇业务时对冲未来汇率风险的一种衍生工具银行需要根据规定比例向相关监管机构缴纳一定比例资金作为远期售汇业务的风险准备金但企业的远期购汇行为于未来交割发生并非立即购汇需要银行等金融机构在即期市场购入外汇从而影响即期汇率据银发2015273号2015年10月15日起开展远期代客售汇业务的金融机构应交存外汇风险准备金准备金率暂定为20外汇风险准备金利率暂定为0金融机构外汇风险准备金计算公式当月外汇风险准备金交存额上月远期售汇签约额外汇风险准备金率通常而言当人民币贬值预期较强时央行将上调外汇风险准备金率当人民币升值预期较强时央行将下调外汇风险准备金率远期售汇风险准备金率的上调意味着商业银行在即期市场购汇后计提给央行的外汇风险准备金增加而这部分准备金央行并不计息故资金占用导致成本增加商业银行会将损失的利息收入转嫁为远期购汇企业做空本币的额外成本缓解远期结售汇逆差格局使得客户远期购汇意愿的需求边际减弱银行远期售汇业务量下降银行即期购汇需求也会下降人民币趋贬斜率也将放缓反之当远期售汇风险准备金率调降将提升企业远期购汇意愿与银行即期购汇需求从而抑制人民币升值压力证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN921请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究表3央行历次调整远期售汇风险准备金率时点宣布日期调整日期调整方向或幅度2015年09月01日2015年10月15日起设立外汇风险准备金率并暂定为202017年09月08日2017年09月11日起将外汇风险准备金率由20下调至02018年08月03日2018年08月06日起将外汇风险准备金率由0上调至202020年10月10日2020年10月12日起将外汇风险准备金率由20下调至02022年09月26日2022年09月28日起将外汇风险准备金率由0上调至20资料来源中国人民银行东海证券研究所举例而言外汇风险准备金率由0上调至20使银行在办理代客远期售汇业务时将所购外币的20作为无息风险准备金计提给央行这将增加银行的即期市场购汇成本而这部分成本最终会转嫁到办理远期购汇的企业上进而降低企业远期购汇积极性相应降低银行即期市场购汇需求缓和人民币即期汇率贬值压力12015年设定外汇风险准备金率为20背景为811汇改后的人民币快速贬值后短期内人民币汇率有所升值但随后继续贬值22018年的上调则是发生于中美贸易摩擦背景下我国出口回落带动下的人民币贬值周期而2017年2020年出口高增带动的两轮人民币升值背景下央行将外汇风险准备金率由20下调至032022年9月26日央行发布为稳定外汇市场预期加强宏观审慎管理中国人民银行决定自2022年9月28日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20可以观察到2015年2018年与2022年本币汇率趋贬周期中银行代客远期结售汇均出现过持续较长的逆差图10银行代客远期结售汇700500300100-100-300-500-7002019-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08银行代客远期净结汇当月值亿美元银行代客远期售汇签约当月值亿美元银行代客远期结汇签约当月值亿美元资料来源国家外汇管理局东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1021请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究23外汇存款准备金率外汇存款准备金创设于2005年指中国人民银行规定金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款其中美元港币存款按原币种计算缴存存款准备金其他币种的外汇存款折算成美元交存外汇存款准备金率指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率中国人民银行对金融机构交存的外汇存款准备金不计付利息据银发2004252号金融机构按上月末外汇存款余额和外汇存款准备金率计算当月应交存的外汇存款准备金计算公式为当月外汇准备金存款余额上月末外汇存款余额外汇存款准备金率央行可通过调整外汇存款准备金率可影响商业银行的外汇存款规模进而影响外汇市场的供需关系及本币货币市场的流动性类似本币存款的存款准备金率对本币流动性的调节作用当外汇存款准备金率的上调商业银行可保留的外汇存款减少境内外币流动性下降缓解人民币升值压力反之外汇存款准备金率的下调将提升商业银行保留的外汇存款释放外币供给及流动性缓解人民币汇率贬值斜率稳定市场预期2005年1月15日起央行将金融机构外汇存款准备金率统一调整为32006年与2007年央行对外汇存款准备金率进行两次上调随后该工具长达14年未被启用而于2021年再次启用2021年5月和12月央行连续两次上调外汇存款准备金率至9的历史最高值外汇存款准备金率的调升往往伴随人民币汇率的阶段性大幅升值表4央行历次调整外汇存款准备金率时点宣布日期调整日期调整方向或幅度2004年10月29日2005年01月15日起将外汇存款准备金率统一调整至32006年08月14日2006年09月15日起外汇存款准备金率由3上调1个百分点至42007年05月09日2007年05月15日起外汇存款准备金率由4上调1个百分点至52021年05月31日2021年06月15日起外汇存款准备金率由5上调2个百分点至72021年12月09日2021年12月15日起外汇存款准备金率由7上调2个百分点至92022年04月25日2022年05月15日起外汇存款准备金率由9下调1个百分点至82022年09月05日2022年09月15日起外汇存款准备金率由8下调2个百分点至62023年09月01日2023年09月15日起外汇存款准备金率由6下调2个百分点至4资料来源中国人民银行东海证券研究所2022年随联储加息周期开启央行对外汇存款准备金率连续三次调降背景而言均伴随内松外紧且表现为内外经济基本面博弈下中美利差的走扩12022年4月央行对外汇存款降准1个百分点至80此时美联储正式步入金融条件紧缩周期拐点开启加息周期国内经济则面临沿海地区疫情扰动有所承压同时国内央行启动降准释放流动性2022年5月央行对LPR5年期以上利率下调15bps实施降息证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1121请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究22022年9月央行对外汇存款准备金率进一步调降2个百分点至602022年9月末ICE美元迎来周期性高点114而国内彼时面临疫情和地产双重冲击2022年三季度央行再度降息32023年9月在美元韧性及国内6月和8月连续两次降息9月降准操作的宽货币背景下央行对外汇存款降准2个百分点截至2023年7月我国外汇存款余额为8218亿美元较2022年2月高点10500亿美元已回落22据测算故本次外汇存款准备金率调降有望释放164亿美元外币流动性图11外汇存款余额及同比1200050100004080003020600010400002000-100-202013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07金融机构外汇各项存款余额金融机构外汇各项存款余额同比右轴资料来源中国人民银行东海证券研究所24离岸央行票据我国资本项目尚未完全开放人民币汇率呈现在岸和离岸的双轨制我国境外人民币市场规模相对较小且离岸汇率交易限制方面相对自由相比在岸汇率人民币离岸汇率更容易受到做空势力投机行为扰动价格波动较大中央银行票据包括在岸央票与离岸央票在岸央票指央行为调节商业银行超额准备金而向其发放的短期债务凭证本质为中央银行发行的债券流动性好期限较短且具备主权信用背书商业银行在认购央行票据后其可贷出资金量将同规模减少故央行票据的发行可回收基础货币与流动性也是一种紧缩型货币政策工具离岸央票的发行则主要体现为对于离岸市场人民币供求关系的影响当人民币汇率趋贬央行可相机抉择发行离岸央票可以在量的角度回收人民币流动性再则离岸央票的发行将推动离岸人民币市场拆借利率在流动性趋紧下出现上行影响离岸人民币货币资金价的水平提振本币汇率811汇改后的三轮本币趋贬周期央行均启动了离岸央票的发行2023年8月22日央行在香港招标发行350亿元央行票据其中3个月期央票发行量为200亿元较前增加100亿元创3年来新高2023年9月13日央行宣布将于9月19日在香港发行150亿元6个月182天期限央票其中50亿元为滚动续发100亿元为增发2023年至今央行已在香港发行9期共1100亿元人民币央行票据证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1221请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图12离岸市场人民币流动性14121086420CNHHIBOR隔夜CNHHIBOR1周CNHHIBOR2周资料来源Wind东海证券研究所25跨境资金的宏观审慎管理跨境资金的宏观审慎管理包括两方面跨境融资宏观审慎管理与境内企业境外放款额度设置1境内企业境外放款额度设置据银发2016306号规定企业境外放款余额上限最近一期经审计的所有者权益宏观审慎调节系数汇发200924号明确境内企业境外放款实行余额管理放款人境外放款余额不得超过其所有者权益的302020年下半年Covid-19疫后我国经济修复强于其他国家随出口迎来高景气后美元兑离岸人民币汇率迅速升值至645附近2021年1月央行及外管局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由03上调至05相当于上调企业境外放款额度利于人民币跨境使用促进跨境资金的双向均衡流动2跨境融资宏观审慎管理据银发20179号跨境融资风险加权余额上限资本或净资产跨境融资杠杆率宏观审慎调节参数跨境融资杠杆率企业为2非银金融机构为1银行类金融机构及外国银行的境内分行为08央行全口径跨境融资宏观审慎调节参数最早设立于2016年境内企业可据自身需求借用境外资金其源于跨境融资风险加权余额上限中的一个计算因子且期初设立值为1据银发2016132号企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额风险加权余额不得超过上限即跨境融资风险加权余额跨境融资风险加权余额上限2023年7月20日人民银行外汇管理局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从125上调至15该项参数上调将提升企业和金融机构跨境融资风险加权余额上限鼓励市场主体跨境融资而替代购汇增加境内市场主体的境外融资额度空间同时提升境内美元流动性其本质也是一种资本流动格局改善管理将促进跨境资本流入平滑人民证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1321请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究币汇率贬值斜率起到稳定市场预期的作用而当央行下调该参数时对人民币升值压力可形成一定制约历次上调时点基本对应人民币汇率的底部区间而历次下调时点通常位于人民币汇率大幅升值之后回溯观察2020年至今我国宏观审慎调节参数共发生于以下时期12020年3月全口径宏观审慎调节参数由1上调至125当时美元兑离岸人民币汇率USDCNH近71随后人民币汇率开始企稳回升至年末USDCNH报收6522020年12月与2021年1月金融机构宏观审慎调节参数企业宏观审慎调节参数均分别由125下调至1以缓解本币汇率升值压力32022年10月全口径宏观审慎调节参数由1上调至125对冲人民币汇率的走弱42023年7月全口径宏观审慎调节参数由125上调至15即可借用的外债上限上升20考虑跨境融资杠杆率也意味着企业非银金融机构和银行三类主体的跨境融资风险加权余额上限分别由其资本或净资产的25倍125倍和1倍提升至3倍15倍和12倍最近两次调整USDCNH分别为73与718均对应本币汇率相对弱势的区间表5跨境融资宏观审慎管理历史情况调整日期当日USDCNH跨境融资宏观审慎调节参数调整对象调整方向及幅度2017年01月12日697全口径设定为12020年03月11日696全口径上调11252020年12月11日654金融机构下调12512021年01月07日647企业下调12512022年10月25日731全口径上调11252023年07月20日717全口径上调12515资料来源中国人民银行外汇管理局东海证券研究所26官方口头干预引导官方指导包括央行及外管局发文或会议指导譬如央行政策例会货币政策执行报告全国外汇市场自律机制专题会议以管理外汇市场投资参与主体的预期这类干预信号通常发生于汇率出现一定单边波动时且通常信号意义大于实际意义但对市场参与者预期稳定作用通常较优证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1421请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究表62023年4月以来央行部分官方口头指导宣布日期会议表述不断健全外汇市场宏观审慎微观监管两位一体管理框架防2023年一季度外汇收支数2023年04月21日范外部金融市场冲击风险维护外汇市场稳健运行和国家经济金据新闻发布会融安全我国外汇市场广度和深度日益拓展拥有自主平衡的能力人民币汇率也有纠偏力量和机制能够在合理均衡水平上保持基本稳中国外汇市场指导委员会定自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定坚决抑2023年05月18日CFXC制汇率大起大落积极落实自律规范研究加强美元存款业务等自律管理提升对企业的汇率避险服务水平降低中小微企业汇率避险成本第十四届陆家嘴论坛人民币汇率预期和我国跨境资金流动保持相对稳定我们有信心2023年06月08日国家外汇管理局局长潘功胜有条件有能力维护好我国外汇市场的稳定运行要继续深化汇率市场化改革引导企业和金融机构坚持风险中2023年06月28日中国人民银行二季度例会性理念综合施策稳定预期坚决防范汇率大起大落风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定全国外汇市场自律机制专题该出手时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对2023年09月11日会议扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标立足长远发轫当前综合施策校正背离稳定预期坚决对单边顺周2023年09月20日国务院政策例行吹风会期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险资料来源中国人民银行Wind东海证券研究所27离岸外汇掉期央行可使用外汇储备直接通过即期和掉期参与外汇市场买卖外币改善本币和外币供需格局进行资本流动管理当人民币汇率趋贬央行可在短端卖出美元释放境内市场的外币流动性但2016年后随境内美元资金池的扩大央行直接操作的作用边际下降且外汇储备干预容易产生引发资金外流的副作用2018年的趋贬周期中央行在衍生品掉期市场融出美元或者调高香港离岸人民币银行同业拆借利率提升人民币做空成本以调控外汇供需管理预期而不再直接参与外汇市场直接买卖提振人民币汇率美元兑人民币掉期点为负意味着美元利率高于人民币利率且通常伴随当前本币汇率的走弱截至2023年9月22日美元兑人民币一年期掉期点为-2540点指向美元兑人民币远期购汇汇率贴水据利率平价理论这与当前中美利差走扩有关短期利率高的国家货币趋于升值但长期利率高的货币远期汇率相对即期汇率贬值对套利空间形成约束证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1521请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图13美元兑人民币外汇掉期点25002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500-3000美元对人民币外汇掉期C-Swap定盘曲线6MPips美元对人民币外汇掉期C-Swap定盘曲线1YPips资料来源Wind东海证券研究所3人民币汇率运行趋势展望回顾前三季度的人民币汇率运行趋势整体呈现先升后降年初至2月外部美元指数明显回落内部疫情政策优化后内需的集中释放市场对于年内复苏预期较强人民币汇率一路抬升美元兑人民币汇率运行至66关口而3月至今外部美国经济韧性及政府债供给增多推动叠加OPEC减产期限延长及美国原油库存下降推动油价再次走高推升通胀预期美债利率及美元表现鹰派ICE美元指数已11连涨10年期美债收益率上破45而国内经历年初强预期到数据落地后的复苏斜率放缓央行降息降准确认宽货币信号中美经济周期分化延续中美利差走扩为内外经济基本面博弈结果从利率平价理论可以较好地解释人民币汇率相对美元的波动截至2023年9月26日10年期中美国债利差倒挂超180bp国内结汇意愿整体弱于购汇需求据海关总署2023年7月和8月我国银行结售汇差额分别为-148亿美元和-103亿美元境内外汇供需不平衡本币汇率震荡趋弱一度接近2022年11月的关键点位图14美元兑人民币离岸与在岸汇率价差图15中国8月美元计价出口同比降幅收窄1501100731100100600686001005063100-4000-50-40058-9002018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08CNH-CNYbp右轴USDCNY即期进出口差额美元计价当月值右轴亿美元USDCNH即期出口总值美元计价当月同比资料来源ICAP东海证券研究所资料来源海关总署东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1621请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图16美元指数及原油价格图17非美货币相对美元贬值情况165115105658515652003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-092023-09期货收盘价活跃合约IPE布油美元桶美元指数右轴1973年3月100资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所美强欧弱格局延续美债利率Higherforlonger9月FOMC议息会议按兵不动将联邦基金利率目标区间维持于525-55但上调今明两年经济预期对失业率及2024年降息幅度及预期下修且并未正式确认年内加息窗口的关闭而各国最新PMI数据指向美强欧弱的格局延续或推动美债利率Higherforlonger图18全球制造业PMI走势对比资料来源Wind东海证券研究所图19FOMC议息会议利率点阵图左2023年6月右2023年9月资料来源美联储东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1721请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究国内经济出现企稳迹象二季度以来国内稳经济政策延续加码基本面亦出现诸多积极信号地产方面认房不认贷存量房贷利率调降限购条件松绑等政策频出有助于提升增量及置换需求带动开发商拿地意愿资本市场印花税减征房企再融资限制放宽等利多亦将提振预期外贸方面出口同比降幅收窄据海关总署中国8月美元计价出口金额同比由前值143收窄至88贸易顺差维持于682亿美元通胀方面PPI同比基本已于6月确认底部8月降幅已收窄至3CPI同比或于7月确认底部8月已转正二者均指向内需修复下的价格信号回暖信贷需求方面8月社融数据略超预期主要源于三季度政府债供给支撑8月社融存量增速录得9较前值提升01个百分点结构上看居民端和企业端中长贷仍有待改善另需关注四季度政府债供给的接续情况再考虑前期发布的8月官方制造业PMI数据环比上行可以观察到数据层面积极信号逐渐累积图20我国社融存量增速同比图21中国CPI及PPI同比155153101005-205-5-5-72020-022018-082019-022019-082020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082018-082022-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022023-022023-08M2同比-社融存量同比右轴社融存量同比中国PPI全部工业品当月同比M2同比中国CPI当月同比右轴资料来源中国人民银行东海证券研究所资料来源国家统计局东海证券研究所央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡货币政策方面央行年内于6月和8月两次下调MLF利率并于3月和9月两次实施存款准备金率的调降宽货币政策短期会对汇率形成下行动力但长期来看随利率下行对经济内需提振汇率也会跟随基本面而企稳三季度央行连续启用汇率管理工具从宏观审慎调节参数的调升外汇存款准备金率的调降离岸市场发行央行票据的滚动续发与增发在离岸市场回收人民币流动性再到口头干预等均对人民币汇率形成提振而从中间价的偏离水平观测不排除央行启用逆周期因子的可能性图22中国MLF及LPR报价图23存款准备金率连续调降25520415103522019-092020-092021-092022-092023-092023-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09贷款市场报价利率LPR1年2008-09贷款市场报价利率LPR5年中国人民币存款准备金率中小型存款类金融机构中期借贷便利MLF操作利率1年期中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构资料来源中国人民银行东海证券研究所资料来源中国人民银行东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1821请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究展望而言我们认为人民币汇率或已处底部区间9月USDCNH总体于73附近波动接近2022年四季度的关键点位也大概率已处央行及外管局的心理临界区间短期而言原油价格高位扰动通胀预期美元高位仍将扰动本币汇率运行但当前资产对鹰派信号定价已相对充分中期而言美国加息周期已处尾声市场也出现一定风险信号18月美国失业率上行03个百分点至两年内最高值2美国银行信用卡违约率延续上行3伴随超额储蓄的消耗2024年积极财政的持续性或成为潜在风险点49月NAHB指数亦指向美国地产景气度连续两月回落5美国政府关门风险关注两党财政支出法案博弈内部政策持续加码及经济数据的回暖信号内需有望持续修复库存周期角度考虑去年4月开启去库周期至今已持续18个月回溯历史我国去库阶段平均持续不超过20个月故基准情形下有望于四季度结束去库于2024年H1进入主动补库总体而言人民币资产积极因素偏中长期而约束因素总体偏中短期不排除央行后续再启用远期售汇风险准备金率等工具2024年中美货币政策分化程度有望收敛风险资产有望出现一定共振当前人民币汇率当前处底部区间概率较大可适当乐观图24中美10年期国债利差图25海外国债收益率522030441202032021021-800000-1802020-092021-092022-092023-092023-012021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-032023-052023-072023-0910年期中美国债利差右轴BP2021-09意大利国债收益率10年中债国债到期收益率10年英国国债收益率10年美国国债收益率10年日本国债利率10年右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图26美国财政部TGA账户图27中美英日M2同比增速15000002510000001550000050-52013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092019-042018-082018-122019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08美国所有联储银行负债存款美国财政部一般中国M2同比美国M2同比账户百万美元日本M2同比英国M2同比资料来源美国财政部东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1921请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究4风险提示美国通胀回落速度不及预期美国当前劳动力市场依旧强劲通胀水平仍处高位若回落不及预期或引发美联储态度偏鹰中美国债利差进一步倒挂或使我国利率下行空间有限海外银行业危机蔓延部分海外银行资产端以长久期低利率产品为主流动性相对较差而全球多数发达经济体央行连续加息背景下银行负债端若集中于久期短且利率高的产品或使得资产负债期限错配净息差压缩甚至倒挂引发一定流动性危机和挤兑风险国际地缘摩擦超预期俄乌冲突尚未结束地缘摩擦扰动或引发大宗价格大幅波动引发通胀上行证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN2021请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明