投资要点
　　北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至23H1公司拥有改性塑料产能11.4万吨，另有8.1万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022年两者收入占比分别为65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别达27%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在20%左右，业绩稳定性表现优于同行。
　　需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。
　　供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性PP赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。
　　华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：项目总投资1.6亿元，新增改性塑料产能5.6万吨/年，包括10余条改性生产线、4条MB母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在2023年下半年释放部分产能，预计2025年实现满产。2）陕西宝鸡：项目总投资3000万元，新增改性塑料产能2.5万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计2025年实现完全达产。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7亿元，以9月22日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步提升，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡进度不及预期，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。

研究报告全文：证券研究报告公司研究塑料禾昌聚合832089TableMain深耕车用改性塑料领域双基地布局打开成2023年09月27日长空间分析师买入首次陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhk盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元1121120114841731同比1572417归属母公司净利润百万元91108141168股价走势TablePicQuote同比12183019禾昌聚合每股收益-最新股本摊薄元股0851001311564237PE现价最新股本摊薄15851341102986232272217关键词产能扩张比同类公司便宜1272TableSummary-3投资要点-82022922202312120235222023920北交所改性塑料小巨头汽车家电双轮驱动1禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年截至公司拥有改性塑料产能万23H1114吨另有81万吨产能处于建设及爬坡状态其中改性聚丙烯是公司的核心产品公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主市场数据TableBase2022年两者收入占比分别为65302公司业绩稳健增长2018-2022收盘价元1345年营收归母净利润分别达改性塑料粒子毛利率稳CAGR2717一年最低最高价8821449定在20左右业绩稳定性表现优于同行市净率倍152需求侧车用塑料需求向好家电塑料基本盘稳固1汽车改性流通A股市值百89828塑料在汽车零部件中应用广泛其中改性聚丙烯是最主要品类目前万元我国单车改性塑料用量约175kg与国外相比仍有较大提升空间同总市值百万元144749时新能源汽车轻量化需求提升对于改性塑料需求更强向后看随基础数据着国内汽车产量回暖新能源车渗透率提升车用塑料需求有望持续扩容2家电家电塑料几乎全部需要改性品类相比汽车更为广每股净资元LF882泛向后看随着地产后周期企稳家电用塑料需求有望边际回升资产负债LF3303供给侧内资企业崛起正当时公司细分领域竞争优势突出1改总股本百万股10762性塑料行业呈三层次竞争格局外资垄断中高端市场行业集中度极流通A股百万股6679低公司属于内资企业第二梯队2内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势随着改性工艺技术突破内资逐步渗透高端应用领TableReport域未来中间梯队有望走出部分优质企业3与同业相比公司业相关研究务更为聚焦产品上深耕改性PP赛道与利民实业新泉股份乐金熊猫等优质客户实现深度绑定毛利率水平和稳定性表现整体优于同业特此致谢东吴证券研究所对本华东西北双基地布局改性塑料产能持续释放1江苏宿迁项目报告专业研究和分析的支持总投资16亿元新增改性塑料产能56万吨年包括10余条改性生尤其感谢陈淑娴和何亦桢的指产线4条MB母粒生产线等目前处于试运营阶段预计在2023年导下半年释放部分产能预计2025年实现满产2陕西宝鸡项目总投资3000万元新增改性塑料产能25万吨年主要用于服务西北地区的汽车产业链客户目前已正式生产运营预计2025年实现完全达产盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为111417亿元以9月22日收盘价计算对应公司市盈率分别为13410386倍西北宝鸡华东宿迁项目逐步投产下游汽车家电需求稳步提升看好公司未来发展前景首次覆盖给予买入评级风险提示产能爬坡进度不及预期下游需求不及预期原材料价格大幅波动16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度报告1公司概况深耕改性塑料领域业绩稳中向好专注改性塑料生产二十余年跻身行业中游地位禾昌聚合成立于1999年总部位于江苏苏州主要从事改性塑料的研发生产和销售下游产品应用领域以汽车零部件为主同时涵盖家电通信电动工具电气交通运输等领域公司于2010年改组为禾昌聚合材料股份有限公司于2015年在全国股转系统挂牌2021年5月禾昌聚合满足创新层标准正式进入新三板创新层2021年11月公司成功转入精选层同月平移至北交所上市主营业务专注改性塑料粒子及片材生产下游主要供应汽车和家电领域改性塑料是公司的主营业务其中改性聚丙烯是公司的核心产品公司根据下游客户差异化的应用场景选择不同的材料配方工艺向客户提供定制化的产品和服务产品主要应用于汽车和家电领域其中2022年汽车行业营收占比约为65家电行业占比约302行业拆解需求端持续扩容供给端仍有巨大提升空间公司属于改性塑料行业位于产业链中游1改性塑料行业是以各种未经改性和加工的通用塑料工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为主要原料在其基础上添加适当的改性剂并通过填充共混增强等工艺获得具有新结构特征的塑料制品2改性塑料产业链的上游是石化行业主要提供聚丙烯聚乙烯等基材以及其他助剂材料上游市场供给相对充足但价格受油价波动的影响较大3改性塑料下游应用场景广泛包括汽车家电电子电器办公设备等传统领域以及轨道交通精密仪器航空航天新能源等高新技术领域其中家电和汽车是改性塑料产品应用最多的两个市场2022年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达37和15我们测算到2025年我国车用改性塑料需求量有望达615万吨2022-2025年CAGR达863国内四大家电改性塑料需求总量或达789万吨2022-2025年CAGR为319行业呈现结构性过剩特征低端产品竞争激烈但高端产品仍是蓝海1国内改性塑料企业主要集中于通用型的中低端产品市场行业内主要表现为初级产品多中级产品质量不稳定高级产品缺乏的特点2大型外资企业依托研发和资金优势在我国高性能改性塑料领域占据了主要市场截至2022年已经在国内设立改性塑料生产基地的国外大企业有巴斯夫杜邦索尔维陶氏等3内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势随着改性工艺技术突破近年来内资逐步渗透高端应用领域未来中间梯队有望走出部分优质企业3产业布局华东西北双基地布局改性塑料产能持续释放华东宿迁基地募投项目下半年建成预计未来两年逐步满产西北宝鸡基地面向西北打造终端市场供应点积极推进宝鸡25万吨产能投放26请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港公司深度报告表1公司宿迁项目及宝鸡项目建设情况投资额建设产能预计满产项目名称建设进度备注万元万吨时间主要包括家电用改性PP长纤维增试运营阶强热塑性材料LFT在内的改性宿迁项目16000562025年段PP以及改性工程塑料改性ABS等其他高性能复合材料正式生产主要包括矿物填充改性聚丙烯玻宝鸡项目3000252025年运营纤增强聚丙烯等高性能复合材料数据来源公司招股说明书公司年报东吴证券研究所4盈利预测估值与投资评级我们预计公司2023-2025年改性聚丙烯营收分别为95120143亿元毛利率分别为181819其他改性塑料粒子营收分别为161821亿元毛利率分别为272828塑料片材营收分别为080808亿元毛利率分别为333其他业务收入分别为020202亿元我们预计公司2023-2025年营业收入分别为120148173亿元同比增速分别为722361662023-2025年归母净利润分别为111417亿元同比增速分别为182303194EPS摊薄分别为100131156元参照公司2021年招股说明书披露信息我们选取6家国内改性塑料行业的代表企业作为可比公司分别为会通股份南京聚隆普利特道恩股份国恩股份金发科技上述公司2022年改性塑料业务收入占比分别为959584767263与公司业务存在较高相似度根据东吴证券研究所预测数据和Wind一致预期以2023年9月22日收盘价计算2023-2025年可比公司平均市盈率分别为188119和88倍我们预测公司2023-2025年市盈率分别为134103和86倍低于行业平均水平考虑到西北宝鸡华东宿迁项目产能逐步释放以及下游汽车家电行业需求提升我们看好公司未来发展前景首次覆盖给予买入评级5风险提示1产能爬坡进度不及预期风险公司在陕西宝鸡及江苏宿迁均有新增产能由于改性塑料行业属于以销定产模式若后续新客户开拓不顺利或订单下达不足可能导致新增产能无法有效释放从而影响公司业绩表现2下游需求不及预期风险汽车及家电行业整体已进入成熟期需求边际变化受宏观环境影响较大目前国内外宏观经济复苏节奏仍存在不确定性或导致下游产品需求拉动不及预期原材料价格大幅波动风险改性塑料上游原料主要为大宗石化原料市场供给相对充足但价格受油价波动的影响较大如果未来原材料价格出现大幅波动可能导致公司毛利率波动36请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港公司深度报告禾昌聚合三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产1138122314621734营业总收入1121120114841731货币资金及交易性金融资产134158158222营业成本含金融类94098912121405经营性应收款项79584710431212税金及附加4678存货197205249288销售费用12121518合同资产0000管理费用18192428其他流动资产12121213研发费用42445463非流动资产197244238217财务费用0223长期股权投资0000加其他收益3223固定资产及使用权资产100180179164投资净收益2345在建工程531580公允价值变动0000无形资产26283033减值损失6678商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用3333营业利润100123162197其他非流动资产16181818营业外净收支1011资产总计1335146717011951利润总额102123163198流动负债414452545628减所得税10152230短期借款及一年内到期的非流动负28485868净利润91108141168债经营性应付款项336353433502减少数股东损益0000合同负债1112归属母公司净利润91108141168其他流动负债49495356每股收益-最新股本摊薄非流动负债8101010085100131156元长期借款0000应付债券0000EBIT102124165200租赁负债3333EBITDA119147188224其他非流动负债6777负债合计422462555638毛利率1617176718341880归属母公司股东权益913100511451313归母净利率815899948971少数股东权益0000所有者权益合计913100511451313收入增长率147471523561660负债和股东权益1335146717011951归母净利润增长率1214181730321944现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流84941364每股净资产元84893410641220最新发行在外股份百万投资活动现金流4972217108108108108股筹资活动现金流27376ROIC1006109412621316现金净增加额825164ROE-摊薄1001107412281279折旧和摊销16232324资产负债率3162314932653268PE现价最新股本摊资本开支6368172158513411029862薄营运资本变动19549164143PB现价159144126110数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测46请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究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