北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至23H1公司拥有改性塑料产能11.4万吨，另有8.1万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022年两者收入占比分别为65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别达27%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在20%左右，业绩稳定性表现优于同行。
　　需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。
　　供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性PP赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。
　　华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：项目总投资1.6亿元，新增改性塑料产能5.6万吨/年，包括10余条改性生产线、4条MB母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在2023年下半年释放部分产能，预计2025年实现满产。2）陕西宝鸡：项目总投资3000万元，新增改性塑料产能2.5万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计2025年实现完全达产。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7亿元，以9月22日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步提升，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡进度不及预期，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究塑料禾昌聚合832089深耕车用改性塑料领域双基地布局打开成2023年09月24日长空间证券分析师陈淑娴买入首次执业证书S0600523020004chensxdwzqcomcn研究助理何亦桢TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E执业证书S0600123050015营业总收入百万元1121120114841731heyzhdwzqcomcn同比1572417归属母公司净利润百万元91108141168股价走势同比12183019禾昌聚合53每股收益-最新股本摊薄元股0851001311564741PE现价最新股本摊薄158513411029862352923关键词TableTag产能扩张比同类公司便宜17115TableSummary-1投资要点2022926202312420235242023921北交所改性塑料小巨头汽车家电双轮驱动1禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年截至23H1公司拥有改性塑料产能114万吨另市场数据有81万吨产能处于建设及爬坡状态其中改性聚丙烯是公司的核心产品公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主2022年两者收入收盘价元1345占比分别为65302公司业绩稳健增长2018-2022年营收归母一年最低最高价8821449净利润CAGR分别达2717改性塑料粒子毛利率稳定在20左右市净率倍152业绩稳定性表现优于同行流通A股市值百89828需求侧车用塑料需求向好家电塑料基本盘稳固1汽车改性塑万元料在汽车零部件中应用广泛其中改性聚丙烯是最主要品类目前我国总市值百万元144749单车改性塑料用量约175kg与国外相比仍有较大提升空间同时新能源汽车轻量化需求提升对于改性塑料需求更强向后看随着国内汽基础数据车产量回暖新能源车渗透率提升车用塑料需求有望持续扩容2家电家电塑料几乎全部需要改性品类相比汽车更为广泛向后看随每股净资产元LF882着地产后周期企稳家电用塑料需求有望边际回升资产负债率LF3303供给侧内资企业崛起正当时公司细分领域竞争优势突出1改性总股本百万股10762塑料行业呈三层次竞争格局外资垄断中高端市场行业集中度极低流通A股百万股6679公司属于内资企业第二梯队2内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势随着改性工艺技术突破内资逐步渗透高端应用领域未来相关研究中间梯队有望走出部分优质企业3与同业相比公司业务更为聚焦产品上深耕改性PP赛道与利民实业新泉股份乐金熊猫等优质客户实现深度绑定毛利率水平和稳定性表现整体优于同业华东西北双基地布局改性塑料产能持续释放1江苏宿迁项目总投资16亿元新增改性塑料产能56万吨年包括10余条改性生产线4条MB母粒生产线等目前处于试运营阶段预计在2023年下半年释放部分产能预计2025年实现满产2陕西宝鸡项目总投资3000万元新增改性塑料产能25万吨年主要用于服务西北地区的汽车产业链客户目前已正式生产运营预计2025年实现完全达产盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为111417亿元以9月22日收盘价计算对应公司市盈率分别为13410386倍西北宝鸡华东宿迁项目逐步投产下游汽车家电需求稳步提升看好公司未来发展前景首次覆盖给予买入评级风险提示产能爬坡进度不及预期下游需求不及预期原材料价格大幅波动122东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1公司概况深耕改性塑料领域业绩稳中向好411北交所改性塑料小巨头汽车家电双轮驱动412近三年维持营利双增毛利率表现稳健62行业拆解需求端持续扩容供给端仍有巨大提升空间821产业链概览位于产业链中游需求由汽车及家电行业驱动822需求侧车用塑料需求向好家电塑料基本盘稳固9221车用塑料产量回升新能源车渗透车用塑料需求向好9222家电塑料后周期回暖家电塑料基本盘稳固1223供给侧内资企业崛起正当时公司细分领域竞争优势突出143产业布局华东西北双基地布局改性塑料产能持续释放174盈利预测估值与投资评级1841盈利预测与假设1842估值与投资评级195风险提示20222东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司发展历程4图2股权结构图截至2023H15图32018-2022年按产品公司营收业务占比5图42022年公司营收下游行业占比5图52018-2023H1公司营业收入亿元6图62018-2022年营业收入结构亿元6图72018-2023H1年公司归母净利润及增长率亿元7图82018-2023H1年公司综合毛利率7图92018-2023H1年公司分产品毛利结构7图10改性塑料产业链结构8图112022年中国改性塑料下游应用占比8图12改性塑料在汽车零部件中的应用10图13单车改性塑料使用量和增速及预测kg车10图142017-2022年中国汽车产量情况万辆11图152017-2022年新能源车产量及渗透率万辆11图16改性塑料在家电零部件应用场合12图17家电用改性塑料产品案例12图182018-2022中国四大家用电器洗衣机电冰箱空调彩电产量数据万台13图192018-2023H1房地产竣工面积及增长率13图202022年改性塑料行业市占率情况14图212022年我国改性塑料行业内外资占比14图222018-2022年可比公司毛利率16图232018-2022年可比公司费用率16表1公司生产基地及产能情况截至2023H16表2改性塑料行业政策法规9表3中国汽车用改性塑料需求量测算11表4中国家电用改性塑料需求量测算13表5禾昌聚合和可比公司主营业务情况截至2022年15表6公司主要客户名单2022年16表7公司宿迁项目及宝鸡项目建设情况17表8公司盈利预测拆分18表9可比上市公司相对估值19322东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1公司概况深耕改性塑料领域业绩稳中向好11北交所改性塑料小巨头汽车家电双轮驱动专注改性塑料生产二十余年跻身行业中游地位禾昌聚合成立于1999年总部位于江苏苏州主要从事改性塑料的研发生产和销售下游产品应用领域以汽车零部件为主同时涵盖家电通信电动工具电气交通运输等领域公司于2010年改组为禾昌聚合材料股份有限公司于2015年在全国股转系统挂牌2021年5月禾昌聚合满足创新层标准正式进入新三板创新层2021年11月公司成功转入精选层同月平移至北交所上市图1公司发展历程2020年11月子公司宿迁禾润昌成立开展为年产56000吨高性能复合材料项目募投项目2020年12月苏州禾润昌通过高新技术企业资格认定2016年6月子公司苏州禾润昌并取得江苏省科学技术厅2010年11月改组为苏州禾昌聚成立用于生产销售高分子江苏省财政厅国家税务2022年12月公司被认定为年度合材料股份有限公司聚合改性材料功能性母粒总局江苏省税务局联合颁江苏省专精特新中小企业发的高新技术企业证书199920102015201620172020202120222023公司预计年1999年6月公司2017年3月新购入的LFT生产线2021年5月调入创新层2015年3月挂牌位产56000吨前身和昌有限正式开始投产运营将LFT年2021年6月向股转公司提交于基础层高性能复合材成立位于苏产能提升到30000吨了精选层挂牌申报材料州工业园区2021年11月登陆新三板精料项目将于立足华东市场选层后平移至北交所23年起逐步达聚焦改性塑料2021年12月全资子公司陕产产品核心业务西禾润昌成立拓展西北地区市场开展高性能复合材料建设项目数据来源公司年报公司官网东吴证券研究所股权结构清晰稳定对子公司控制力较强1公司控股股东及实际控制人为赵东明其直接持股4214万股持股比例为3916第二大股东为蒋学元系赵东明配偶的兄弟持股比例为9892公司拥有5家全资子公司分别为苏州禾润昌和记荣达苏州和雅宿迁禾润昌和陕西禾润昌其中宿迁禾润昌和陕西禾润昌分别是公司年产56万吨高性能复合材料项目和年产25万吨高性能复合材料建设项目的实施主体422东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2股权结构图截至2023H1蒋学元赵东明其他98939165095苏州禾昌聚合材料股份有限公司100100100100100苏州禾润昌和记荣达苏州和雅宿迁禾润昌陕西禾润昌数据来源公司年报东吴证券研究所主营业务专注改性塑料粒子及片材生产下游主要供应汽车和家电领域改性塑料是公司的主营业务其中改性聚丙烯是公司的核心产品公司根据下游客户差异化的应用场景选择不同的材料配方工艺向客户提供定制化的产品和服务产品主要应用于汽车和家电领域其中2022年汽车行业营收占比约为65家电行业占比约30图32018-2022年按产品公司营收业务占比图42022年公司营收下游行业占比其他业务塑料片材其他改性材料塑料改性聚丙烯其他100590汽车8070家电603050家电403020汽车6510其他020182019202020212022数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所522东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究产能布局占据华东优势区位积极募资推进西北布局1华东基地华东是我国汽车和家电产业聚集区产业配套齐全客户资源丰富公司现有厂区位于江苏苏州年产能约114万吨包括改性塑料粒子产能102万吨塑料片材产能12万吨同时公司积极募资推进江苏宿迁基地建设规划产能56万吨预计于23年起逐步达产2西北基地公司立足全国化发展靠近西北汽车产业下游建设陕西宝鸡生产基地规划产能25万吨随着江苏西北产区的达产未来公司总产能预计将达到195万吨有望进一步巩固在行业中的竞争地位表1公司生产基地及产能情况截至2023H1现有产能在建产能预计投产基地位置备注万吨万吨时间改性塑料粒子产能102万吨塑料江苏苏州生产基地华东114--片材产能12万吨主要包括家电用改性PP长纤维增强热塑性材料LFT在内的改江苏宿迁生产基地华东-562023年起性PP以及改性工程塑料改性ABS等其他高性能复合材料主要包括矿物填充改性聚丙烯玻陕西宝鸡生产基地西北-252023年起纤增强聚丙烯等高性能复合材料数据来源公司招股说明书公司年报东吴证券研究所12近三年维持营利双增毛利率表现稳健公司营收稳步增长改性聚丙烯贡献主要增量1禾昌聚合2018-2022年营收分别为435亿元570亿元801亿元977亿元和1121亿元近五年复合增长率达26672023H1实现营收598亿元同比增长24552产品以改性塑料粒子与塑料片材为主改性聚丙烯销量持续提升公司营收主要来自于改性聚丙烯2022年公司改性聚丙烯其他改性塑料塑料片材其他业务营收占比分别为791371其中2018-2022期间改性聚丙烯收入复合增速达3387图52018-2023H1公司营业收入亿元图62018-2022年营业收入结构亿元营业收入亿元同比增长右改性聚丙烯其他改性塑料粒子塑料片材其他业务124512401035108308256206415410252000201820192020202120222023H120182019202020212022数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所622东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究归母净利润稳健增长行业承压背景下业绩韧性凸显公司2018-2022年归母净利润分别为049亿元023亿元069亿元081亿元和091亿元近五年复合增长率达1658其中2019年出现较大下降主要系当年计提大额坏账减值损失叠加2018年处置和加新材95股权后导致当年基数较高公司2019年扣非归母净利润仍保持增长近三年来受国内经济复苏动力不足疫情管控原材料价格上涨等因素影响改性塑料行业整体承压但公司持续聚焦改性聚丙烯领域依托区位及技术优势以及下游大客户订单充足支持继续保持了稳健的发展态势整体业绩优于同行2023H1公司实现归母净利润053亿元同比增长2281向后看随着2023-2025年公司产能逐步投放预计归母净利润有望持续增长图72018-2023H1年公司归母净利润及增长率亿元归母净利润亿元同比增速右12500920008071500610005045003002-50010-100201820192020202120222023H1数据来源公司年报东吴证券研究所改性聚丙烯毛利率水平稳定产品结构优化背景下毛利率仍有提升空间1近五年公司综合毛利率整体保持在15-17左右净利率在2019年有所下滑近三年稳定在85左右2分板块看公司主要产品改性聚丙烯毛利率相对稳定近五年基本维持在19左右其他改性塑料粒子毛利率相对较高且边际回升其中23H1已突破30塑料片材毛利率持续走低23H1约233目前公司正逐步增加高附加值产品的销售占比包括免喷涂产品PBTPAPPO等相关产品有望推动综合毛利率提升图82018-2023H1年公司综合毛利率图92018-2023H1年公司分产品毛利结构综合毛利率净利率改性聚丙烯其他改性塑料粒子20塑料片材其他业务18351630142512102081561045200201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所722东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2行业拆解需求端持续扩容供给端仍有巨大提升空间21产业链概览位于产业链中游需求由汽车及家电行业驱动公司属于改性塑料行业位于产业链中游1改性塑料行业是以各种未经改性和加工的通用塑料工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为主要原料在其基础上添加适当的改性剂并通过填充共混增强等工艺获得具有新结构特征的塑料制品2改性塑料产业链的上游是石化行业主要提供聚丙烯聚乙烯等基材以及其他助剂材料上游市场供给相对充足但价格受油价波动的影响较大3改性塑料下游应用场景广泛包括汽车家电电子电器办公设备等传统领域以及轨道交通精密仪器航空航天新能源等高新技术领域其中家电和汽车是改性塑料产品应用最多的两个市场2022年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达37和15图10改性塑料产业链结构图112022年中国改性塑料下游应用占比家电其他汽车29家电37电子电气玩具1办公设备电动工具电动工具3玩具办公设备汽车7电子电气15其他8数据来源聚石化学年报东吴证券研究所数据来源百川盈孚东吴证券研究所改性塑料属于我国新材料发展的重点领域之一在产业端以塑代钢以塑代木的趋势下改性塑料市场大有可为1高分子新材料轻量化绿色化材料高性能改性塑料属于国家七大战略性新兴产业和中国制造2025重点发展的十大领域之一2产业端相继提出以塑代钢以塑代木等理念自十一五以来我国就明确将以塑代钢作为节约能源和资源的重要举措此后改性塑料行业规模持续扩大3国家陆续出台产业结构调整指导目录2019年本重点新材料首批次应用示范指导目录2019年版十四五规划和2035年远景目标纲要等政策文件鼓励改性塑料等新材料在下游行业的产业化应用发挥复合材料在节能环保等性能上的优势822东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表2改性塑料行业政策法规序号时间颁布部门行业政策内容以特种金属功能材料高性能结构材料功能性高分子材料特种无机非金属材料和先进复合材料为发展重点加快研发先进熔炼凝固成型气相沉积型中国制造材加工高效合成等新材料制备关键技术和装备加12015年8月国务院2025强基础研究和体系建设突破产业化制备瓶颈高度关注颠覆性新材料对传统材料的影响做好超导材料纳米材料石墨烯生物基材料等战略前沿材料提前布局和研制加快基础材料升级换代提出到2020年围绕先进基础材料关键战略材料和前沿新材料等重点领域和新材料产业链各关键环工业和信新材料产业搭节基本形成多方共建公益为主高效集成的新材料22018年5月息化部建国家资源共享产业资源共享服务生态体系到2025年新材料产业财政部平台建设方资源共享服务生态体系更加完善新材料产业资源共享能力整体达到国际先进水平塑料加工行业要贯彻创新协调绿色开放共享的塑料加工业新发展理念为塑料加工业实现高质量发展提供支撑32020年11月国务院十四五发展为构建新发展格局做贡献到2025年塑料加工业主规划指导意见要产品及配件能够满足国民经济和社会发展尤其是高端领域的需求部分产品和技术达到世界领先水平中华人民共和国国民经济和社聚焦新一代信息技术生物技术新能源新材料十三届人会发展第十四个高端装备新能源汽车绿色环保以及航空航天海洋42021年3月大四次会五年规划和装备等战略性新兴产业加快关键核心技术创新应用议2035年远景目增强要素保障能力培育壮大产业发展新动能标纲要数据来源政府网站公司招股说明书东吴证券研究所22需求侧车用塑料需求向好家电塑料基本盘稳固221车用塑料产量回升新能源车渗透车用塑料需求向好车用塑料拆解改性塑料在汽车零部件中应用广泛其中改性聚丙烯为最主要品类1传统汽车主要采用钢铁来构筑车身和动力系统占整车比重约55-60而塑料零部件相对轻盈可以帮助车辆减重从而提高燃油效率和续航里程此外塑料件可塑性强可以通过复杂加工进行精细化设计从而增强汽车外观和内部功能性2车用改性塑料中改性PP使用最多占比达46改性PP制造的汽车零部件超过60余种包括保险杠仪表板车门内板空调器件等922东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图12改性塑料在汽车零部件中的应用数据来源公司官网东吴证券研究所单车用量情况我国单车改性塑料用量约175kg与国外相比仍有较大提升空间目前德国是单车改性塑料用量最多的国家乘用车单车用量达340-410千克使用率超25欧美国家平均单车改性塑料使用率为19我国乘用车2014年改性塑料用量为123千克辆2022年增长至175千克辆预计随着新能源汽车的推广和汽车轻量化的发展到2027年我国汽车改性塑料使用量将增长至213千克辆图13单车改性塑料使用量和增速及预测kg车单车改性塑料用量kg车同比增速右22012001000200800180600400160200140000-200120-400100-60020162017201820192020202120222027E数据来源Wind东吴证券研究所注2022-2027E增速为年化复合增长率汽车产量回暖新能源车渗透率提升拉动车用改性塑料需求增长1总量方面根据国家统计局公布的数据显示2021年我国汽车产量为2626万辆同比增长371扭转了2018年以来的跌势2022年进一步增至2718万辆汽车消费复苏势头良好2结构方面近年来我国新能源汽车产量快速增长2020年2021年2022年分别达137万辆368万辆706万辆近3年CAGR为127渗透率从2020年的541大幅提升至2022年的2597随着汽车总量回暖结构优化车用改性塑料需求持续向好1022东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图142017-2022年中国汽车产量情况万辆图152017-2022年新能源车产量及渗透率万辆汽车产量万辆同比增长右新能源汽车产量万辆渗透率右300068003070029004252800260020270005002600-2400153002500-4102400-620052300-81002200-1000201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源国家统计局东吴证券研究所数据来源国家统计局东吴证券研究所根据我们测算到2025年我国车用改性塑料需求量有望达615万吨2022-2025年CAGR达8631汽车产量假设我们假设汽车产量增速维持过去三年CAGR不变则2025年我国汽车产量为3023万辆2新能源车渗透率假设根据国内新能源汽车市场与展望预计在2025年达到46我们假设2023年-2025年间新能源汽车渗透率将以此节点均匀指数增长对应2025年的新能源汽车产量为1391万辆3单车改性塑料用量假设对于传统燃油车2016-2022年单车塑料使用量CAGR为4我们假设未来在汽车轻量化推动下单车塑料使用量将继续按4的增速提升到2025年单车用量将达到197千克另外根据汽车零部件用阻燃高分子材料的应用研究进展相比于传统燃油车新能源汽车新增了电池组模块充电桩及充电枪等部件其中单台新能源车电池组模块工程塑料的使用量约30千克因此我们假设新能源车平均单车用量较传统燃油车提升30千克综合来看2022年我国传统燃油车的单车改性塑料用量约为175千克新能源车的单车改性塑料用量约205千克对应汽车行业改性塑料总需求量约为497万吨预计到2025年我国汽车领域改性塑料总需求量将达637万吨2022-2025年CAGR达863其中新能源汽车改性塑料需求量达315万吨2022-2025年CAGR达2967表3中国汽车用改性塑料需求量测算新能源车新能源汽燃油车单车新能源车单汽车改性塑汽车产量新能源汽车改性塑料车产量塑料用车塑料用量料总需求量1万辆占比需求量万辆kg辆kg辆万吨万吨20182783512714917919418201925685121164194204251122东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2020253251371752052444720212626143681681986245220222718267061752051454972023E28163710351822122205442024E29184112001892192635882025E3023461391197227315637数据来源Wind国家统计局东吴证券研究所注1指传统燃油车和新能源车的改性塑料总需求量222家电塑料后周期回暖家电塑料基本盘稳固家电用塑料拆解家电塑料几乎全部需要改性已广泛应用于全品类改性塑料拥有安全无毒节能环保抗菌等性能满足家电轻量化和安全性的要求按照类别不同家电用改性塑料可分为矿物填充改性塑料耐候改性塑料阻燃改性塑料和玻纤增强改性塑料分别在机械性能与韧性户外或暴露在恶劣条件中抵抗能力自灭火性能刚性和耐冲击性能等方面进行提升广泛应用至家电领域图16改性塑料在家电零部件应用场合图17家电用改性塑料产品案例数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源国家统计局东吴证券研究所地产后周期边际企稳家电用塑料需求有望改善1家电下游为房地产行业近两年地产周期加速下行对家电需求形成拖累2022年我国洗衣机电冰箱空调彩电产量分别为910686642224719578万台同比增速为566-364188585家电和音像器材零售额为8890亿元同比下滑392进入2023年后受保交楼稳融资宽信用政策驱动地产行业压力缓解其中竣工端率先复苏1-8月竣工面积累计同比增速达192家电作为后周期品类需求变化通常滞后于竣工增速6个月1222东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究左右预计随着竣工端维持高增家电需求有望企稳回升从而对家电用塑料需求形成支撑图182018-2022中国四大家用电器洗衣机电冰箱图192018-2023H1房地产竣工面积及增长率空调彩电产量数据万台洗衣机电冰箱空调彩电竣工面积万平方米累计同比右250001200002520200001000001580000101500056000001000040000-5-10200005000-150-200201820192020202120222023M820182019202020212022数据来源国家统计局东吴证券研究所数据来源国家统计局东吴证券研究所根据我们测算到2025年国内四大家电改性塑料需求总量或达789万吨2022-2025年CAGR为3191家电领域改性塑料用量最大的是电冰箱洗衣机空调和彩电根据前瞻产业研究院测算单台电冰箱洗衣机空调彩电分别使用改性塑料约28千克20千克7千克7千克按全年销量测算则2022年中国四大家电改性塑料需求量合计为718万吨2近4年来洗衣机电冰箱空调彩电产量边际回暖并趋于稳定CAGR分别为700311058101因此我们按过去四年的CAGR推算未来的产量增速到2025年洗衣机电冰箱空调彩电改性塑料需求分别为223万吨266万吨158万吨141万吨合计总需求约为789万吨2022-2025年CAGR达319表4中国家电用改性塑料需求量测算家电种类洗衣机电冰箱空调彩电总计改性塑料平均用量202877-kg台2022年产量万台910686642224719578595962022年改性塑料需求182243156137718量万吨2023年产量万台974489342237619775608292023年改性塑料需求195250157138740量万吨2024年产量万台1042692112250519974621172024年改性塑料需求209258158140764量万吨2025年产量万台1115694982263520175634642025年改性塑料需求223266158141789量万吨数据来源国家统计局wind东吴证券研究所1322东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23供给侧内资企业崛起正当时公司细分领域竞争优势突出改性塑料行业集中度极低公司属于第二梯队企业目前国内改性塑料企业数量在3000家左右行业高度分散CR5仅为12其中1金发科技属于第一梯队2022年产量达180万吨2021年占全国改性塑料产量的690也是国内唯一一家产能超过百万吨的改性塑料企业2国恩股份会通股份普利特道恩股份南京聚隆属于第二梯队2022年的产量分别为66万吨44万吨39万吨34万吨11万吨而禾昌聚合现有产能为114万吨2024年完全达产后产能预计达195万吨同样位于第二梯队3第三梯队主要是万吨以下的小型改性塑料企业图202022年改性塑料行业市占率情况国恩股份229会通股份150金发科技普利特金发科技623136国恩股份道恩股份118会通股份南京聚隆039普利特道恩股份禾昌聚合040南京聚隆禾昌聚合其他其他8665数据来源各公司年报百川盈孚东吴证券研究所行业呈现结构性过剩特征低端产品竞争激烈但高端产品仍是蓝海1国内改性塑料企业主要集中于通用型的中低端产品市场行业内主要表现为初级产品多中级产品质量不稳定高级产品缺乏的特点2大型外资企业依托研发和资金优势在我国高性能改性塑料领域占据了主要市场截至2022年已经在国内设立改性塑料生产基地的国外大企业有巴斯夫杜邦索尔维陶氏等3内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势随着改性工艺技术突破近年来内资逐步渗透高端应用领域未来中间梯队有望走出部分优质企业图212022年我国改性塑料行业内外资占比30国内企业国外或合资企业70数据来源观研报告网东吴证券研究所1422东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司产品定位清晰细分领域形成相对竞争优势1业务结构禾昌聚合会通股份南京聚隆普利特道恩股份国恩股份金发科技的改性塑料业务收入占比分别为99959584767263相较可比公司禾昌聚合专注改性塑料业务且其他业务占比极少2产品种类在产能受限的背景下公司在战略上选择深耕改性PP主业形成自身竞争优势3应用领域行业内可比公司主要下游领域主要为包括大型汽车制造和家用电器企业行业内产能较高的可比公司已逐渐渗透至高端市场如金发科技普利特下游行业已应用至电子电气通讯电子轨道交通等领域禾昌聚合主要受制于营收规模和生产能力选择聚焦汽车家电领域绑定下游客户表5禾昌聚合和可比公司主营业务情况截至2022年产量规模改性塑料公司名称产品种类下游行业主要客户万吨收入占比完全生物降解塑料特汽车家电电格力美的本田丰田日金发科技1797663种工程塑料高性能碳子电气轨道交产奔驰等纤维再生塑料等通航空航天等美的TCL海信飞利浦聚烯烃系列聚苯乙烯家电汽车通会通股份4395松下比亚迪长城一汽大系列其他系列讯电子电气等众吉利等高性能尼龙材料高性汽车新能源上汽通用大众福特日普利特4084能聚丙烯材料高性能轨道交通通产长城吉利蔚来理塑料合金材料等讯电子电气等想小鹏等一汽上汽长城吉利奇热塑性弹性体改性塑道恩股份3476汽车家电瑞海尔松下九阳三料色母粒星小米等高分子改性材料高分家电消费电海信格力TCL京东方国恩股份6672子复合材料可降解材子汽车物联比亚迪中国重汽长城华料等网硬件为小米生态链等高性能改性尼龙材料汽车零部件轨上汽通用大众福特日南京聚隆1195高性能聚丙烯材料高道交通通讯电产吉利京沪京广等高速性能塑料合金材料等子电气等铁路百得博世改性聚丙烯改性工程吉利上汽长城江淮东汽车家电塑禾昌聚合11499塑料改性ABS其他风一汽大众陕汽中国重料包装改性塑料塑料片材汽三星创维惠而浦数据来源各公司年报各公司招股说明书东吴证券研究所毛利率稳定性优于同业控费能力较强12022年改性塑料行业平均综合毛利率为1658行业内毛利率总体较为接近基本处于8-20的区间禾昌聚合改性塑料粒子业务毛利率为19452022年高于行业平均水平且整体波动幅度小于可比公司2020年金发科技会通股份普利特等可比公司毛利率显著上升主要系医疗耗材1522东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究热塑性弹性体橡胶和塑料制品产品等拉高了整体毛利率2禾昌聚合综合费用率位于可比公司中较低水平且整体呈现下降态势费用控制能力持续提升2022年可比公司平均综合费用率为817禾昌聚合为635图222018-2022年可比公司毛利率图232018-2022年可比公司费用率金发科技会通股份南京聚隆金发科技会通股份南京聚隆普利特道恩股份国恩股份普利特道恩股份国恩股份禾昌聚合禾昌聚合30161425122010158106542018201920202021202220182019202020212022数据来源各公司年报东吴证券研究所注由于可比公司业务结构不同此处仅选取改性塑料业务毛数据来源各公司年报东吴证券研究所利率进行对比深度绑定优质客户规模化订单优势显著改性塑料产业规模效益显著所有生产企业均在极力争取大规模订单以最大化降低生产成本改性塑料下游客户对供应商产品质量有较高要求供应商需要通过较为严格的审批流程和较长的认证周期一般在6-18个月才能够切入供应链体系但是一旦确定合作关系客户通常会与供应商保持长期合作以保证上游货源的持续供应以及品质的稳定在汽车零部件领域公司已成功与国内汽车主机厂一级供应商开展了长期稳定的合作下游客户包括利民实业新泉股份万隆汽车等目前陕西禾润昌正在积极对接比亚迪产业链并拓展了乔路铭科技成为公司2022年第四大客户在家电零部件领域公司与乐金熊猫三星电子创维家电等企业达成了广泛合作为其提供阻燃抗老化以及抗腐蚀等方面的优质产品表6公司主要客户名单2022年销售金额年度销售占序号客户产品主要应用汽车家电品牌亿元比1浙江利民实业集团有限公司151135吉利汽车2南京乐金熊猫电器有限公司07365LG洗衣机上汽乘用车吉利汽车陕汽东风日江苏新泉汽车饰件股份有限305953产福田汽车一汽集团一汽大众奇公司瑞汽车威马汽车吉利控股比亚迪威马汽车长城汽4乔路铭科技股份有限公司05549车蔚来汽车小鹏汽车零跑汽车5苏州三星电子有限公司04439三星空调洗衣机冰箱数据来源公司年报东吴证券研究所1622东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3产业布局华东西北双基地布局改性塑料产能持续释放华东宿迁基地募投项目下半年建成预计未来两年逐步满产公司在江苏宿迁建立生产基地新增改性塑料生产能力56万吨年未来计划服务于南京青岛长春烟台等地的客户项目总投资为16亿元包括10余条改性生产线4条MB母粒生产线等将大幅提升家电用改性PP长纤维增强热塑性材料LFT改性工程塑料改性ABS等高性能复合材料的供应能力其中LFT和改性工程塑料产品毛利率较高有望带动公司盈利能力进一步提升目前宿迁项目已处于试运营阶段预计在2023年下半年释放部分产能预计2025年实现满产西北宝鸡基地面向西北打造终端市场供应点积极推进宝鸡25万吨产能投放公司基于西北地区汽车产业链需求在陕西宝鸡成立陕西禾润昌建设年产25万吨高性能复合材料建设项目项目总投资为3000万元产品主要包括矿物填充改性聚丙烯玻纤增强聚丙烯等高性能复合材料1公司西北地区的优质终端客户主要包括吉利汽车沃尔沃一汽大众比亚迪等知名汽车整机厂的西北地区生产基地或下属公司公司通过布局西北将进一步提高对西北地区客户需求的响应能力同时也能够节约部分物流成本缩短供货时间2依托陕西项目区位优势公司将加大西北地区新客户开拓力度实现对长安汽车陕汽集团威马汽车等西北地区终端客户的进一步拓展并与之建立长期稳定的合作关系宝鸡项目目前已正式生产运营预计2025年实现完全达产表7公司宿迁项目及宝鸡项目建设情况投资额建设产能预计满产项目名称建设进度备注万元万吨时间主要包括家电用改性PP长纤维试运营阶增强热塑性材料LFT在内的改宿迁项目16000562025年段性PP以及改性工程塑料改性ABS等其他高性能复合材料正式生产主要包括矿物填充改性聚丙烯玻宝鸡项目3000252025年运营纤增强聚丙烯等高性能复合材料数据来源公司招股说明书公司年报东吴证券研究所1722东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4盈利预测估值与投资评级41盈利预测与假设1我们假设公司主营产品产能按照计划节奏投放其中江苏宿迁陕西宝鸡两大基地的产能分别为5425万吨年在2025年前逐步实现满产2我们假设公司产品采用成本加成法定价即在常规聚丙烯粒子的基础上加上一定的成本费用和利润空间3我们假设公司改性聚丙烯的毛利率趋于稳定其他改性塑料粒子的毛利率逐步恢复至疫情前水平塑料片材毛利率维持相对低位4公司营业税金及附加财务费用管理费用研发费用所得税率变动较小剔除会计政策因素影响后假设整体维持稳定分版块经营预测1塑料粒子随着宿迁宝鸡两大生产基地的投产运行公司塑料粒子产能将从102万吨逐步增长至183万吨我们假设改性聚丙烯和其他改性塑料粒子占塑料粒子业务的比重维持稳定则对应的2023-2025年改性聚丙烯营收分别为95120143亿元其他改性塑料粒子营收分别为161821亿元毛利率方面2018-2019年期间改性聚丙烯毛利率约19其他改性塑料粒子毛利率约28我们假设未来三年内上述业务毛利率逐步恢复至疫情前水平对应的2023-2025年改性聚丙烯毛利率分别为181819其他改性塑料粒子毛利率分别为2728282塑料片材公司塑料片材产能稳定在12万吨目前无扩产计划我们假设销量和价格整体维持稳定对应的2023-2025年塑料片材营收分别为080808亿元毛利率方面塑料片材业务竞争日趋激烈毛利率整体呈现下滑趋势其中202120222023H1毛利率分别为962我们假设未来三年内毛利率整体维持低位对应2023-2025年塑料片材毛利率分别为3333其他业务其他业务收入整体维持稳定对应2023-2025年收入分别为020202亿元表8公司盈利预测拆分业务分类假设项202120222023E2024E2025E营业收入百万元78288594712031429改性聚丙烯毛利率2018181819其他改性塑营业收入百万元75145158184205料粒子毛利率2225272828营业收入百万元10479797979塑料片材毛利率96333其他业务营业收入百万元1611171717营业收入百万元9771121120114841731合计毛利率1616181819数据来源Wind东吴证券研究所注其他业务不核算具体成本1822东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究综合来看我们预计公司2023-2025年营业收入分别为120148173亿元同比增速分别为722361662023-2025年归母净利润分别为111417亿元同比增速分别为182303194EPS摊薄分别为100131156元42估值与投资评级公司为北交所改性塑料代表企业得益于华东区位优势定制化技术壁垒优质客户绑定现已在改性聚丙烯细分领域形成相对优势短期内随着募投项目产能逐步释放公司业绩有望进一步提升中长期看随着下游新能源车渗透率增加带动车用改性塑料需求扩张以及绿色化轻薄化等家电趋势推动公司改性塑料产品有望持续放量参照公司2021年招股说明书披露信息我们选取6家国内改性塑料行业的代表企业作为可比公司分别为会通股份南京聚隆普利特道恩股份国恩股份金发科技上述公司2022年改性塑料业务收入占比分别为959584767263与公司业务存在较高相似度根据东吴证券研究所预测数据和Wind一致预期以2023年9月22日收盘价计算2023-2025年可比公司平均市盈率分别为188119和88倍我们预测公司2023-2025年市盈率分别为134103和86倍低于行业平均水平考虑到西北宝鸡华东宿迁项目产能逐步释放以及下游汽车家电行业需求提升我们看好公司未来发展前景首次覆盖给予买入评级表9可比上市公司相对估值收盘价市值归母净利润亿元PE股票代码公司名称元亿元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E600143SH金发科技80821519914320226210815110682002324SZ普利特1301145206196138717237150105002768SZ国恩股份226061665685106921097258688219SH会通股份10314706183244800257149108002838SZ道恩股份13816215---406---300644SZ南京聚隆18011906---350---平均值41218811988832089BJ禾昌聚合1345140911141715813410386数据来源标为东吴证券研究所预测其他引用Wind一致预期股价为2023年9月22日收盘价1922东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究5风险提示1产能爬坡进度不及预期风险公司在陕西宝鸡及江苏宿迁均有新增产能由于改性塑料行业属于以销定产模式若后续新客户开拓不顺利或订单下达不足可能导致新增产能无法有效释放从而影响公司业绩表现2下游需求不及预期风险汽车及家电行业整体已进入成熟期需求边际变化受宏观环境影响较大目前国内外宏观经济复苏节奏仍存在不确定性或导致下游产品需求拉动不及预期3原材料价格大幅波动风险改性塑料上游原料主要为大宗石化原料市场供给相对充足但价格受油价波动的影响较大如果未来原材料价格出现大幅波动可能导致公司毛利率波动2022东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分