光瓶酒千亿级赛道空间广阔，结构升级叠加集中度提升长逻辑可期。疫情后基建等开工活动恢复，外来务工人口回升刺激传统光瓶酒需求回暖。新国标落地带动消费群体更加理性，更注重性价比及品质的消费偏好叠加高端白酒企业布局高线光瓶酒推动行业价格带升级，主力价格带正从10-20元升级至30-40元以上，预计未来两年行业规模保持两位数增长并于2024年超1500亿。格局端，各品牌市场份额依然分散，CR3约20%，新国标出台加速中小企业出清及结构升级，行业份额有望持续提升。
　　品牌、产品及渠道三轮驱动，牛栏山稳居光瓶酒龙头地位。品牌端，公司坚定“民酒中的名酒”定位，深度绑定北京城市文化，借力首都辐射全国。产品端，主力大单品白牛二以浓香型差异化优势，口味丰满，入口绵甜，卡位15元价格带极具性价比。顺应新国推出固态纯粮型金标陈酿，卡位40元价格带，培育空白价格带，同类纯粮酒中具备价格优势及品质优势，有望成为牛栏山第二大单品。渠道端，京内与经销商深度绑定，京外实施大商制。高渠道利润驱动经销商，铺货能力强，合作关系稳固，为新品放量奠定良好基础。
　　白酒主业未来可期，房地产剥离确定性提升，利润弹性有望进一步释放。疫情后白酒主业有望触底回升。展望未来预计白牛二基本盘稳固，公司资源聚焦发力金标，第二增长曲线可期。猪肉业务盈利阶段性承压，伴随行业产能去化，利润有望进一步恢复。地产业务近年对业绩拖累严重，公司剥离房地产业务节奏加速且确定性提升，公司已发布《关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司100%股权》议案，地产业务剥离后公司费用结构预计进一步优化，历史包袱理顺后公司将轻装上阵继续发挥主业优势，聚焦主业回归主航道。
　　盈利预测：采取分部估值法，预计公司2023-2025年白酒业务营收分别为91.3亿、99.0亿、107.3亿，考虑半年维度后的估值切换，以2024年为估值年份，预估公司白酒业务的合理净利率为10-12%，对应白酒业务利润为10-12亿，给予白酒业务持平于白酒板块整体的估值水平，对应公司市值空间为230亿，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：金标放量不及预期、光瓶酒需求放缓、地产剥离不及预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate顺鑫农业000860食品饮料发布时间2023-09-25TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告增持赛道升级迎来新机遇金标打造第二增长极首次覆盖---顺鑫农业深度报告报告摘要股票数据TableMarket20230925光瓶酒TableSummary千亿级赛道空间广阔结构升级叠加集中度提升长逻辑可期疫6个月目标价元情后基建等开工活动恢复外来务工人口回升刺激传统光瓶酒需求回暖收盘价元2342新国标落地带动消费群体更加理性更注重性价比及品质的消费偏好叠12个月股价区间元19403785总市值百万元1737218加高端白酒企业布局高线光瓶酒推动行业价格带升级主力价格带正从总股本百万股74210-20元升级至30-40元以上预计未来两年行业规模保持两位数增长并A股百万股742于2024年超1500亿格局端各品牌市场份额依然分散CR3约20B股H股百万股00日均成交量百万股8新国标出台加速中小企业出清及结构升级行业份额有望持续提升品牌产品及渠道三轮驱动牛栏山稳居光瓶酒龙头地位品牌端公TablePicQuote历史收益率曲线司坚定民酒中的名酒定位深度绑定北京城市文化借力首都辐射全国产品端主力大单品白牛二以浓香型差异化优势口味丰满入顺鑫农业沪深300口绵甜卡位15元价格带极具性价比顺应新国推出固态纯粮型金标陈100酿卡位40元价格带培育空白价格带同类纯粮酒中具备价格优势及80品质优势有望成为牛栏山第二大单品渠道端京内与经销商深度绑60定京外实施大商制高渠道利润驱动经销商铺货能力强合作关系4020稳固为新品放量奠定良好基础0白酒主业未来可期房地产剥离确定性提升利润弹性有望进一步释-20放疫情后白酒主业有望触底回升展望未来预计白牛二基本盘稳固202292022122023320236公司资源聚焦发力金标第二增长曲线可期猪肉业务盈利阶段性承压伴随行业产能去化利润有望进一步恢复地产业务近年对业绩TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益拖累严重公司剥离房地产业务节奏加速且确定性提升公司已发布-8-2713相对收益-9-2416关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司100股权议案地产业务剥离后公司费用结构预计进一步优化历史包袱理顺后公司相关报告TableReport将轻装上阵继续发挥主业优势聚焦主业回归主航道老酒白酒消费新风尚未来空间广阔盈利预测采取分部估值法预计公司2023-2025年白酒业务营收分别--20230818为913亿990亿1073亿考虑半年维度后的估值切换以2024年白酒行业深度国改激发酒企活力提振业为估值年份预估公司白酒业务的合理净利率为10-12对应白酒业务利润为10-12亿给予白酒业务持平于白酒板块整体的估值水平对应绩水平与管理效率公司市值空间为亿首次覆盖给予增持评级--20230604230风险提示金标放量不及预期光瓶酒需求放缓地产剥离不及预期TableAuthorTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入1486911678119941276213590证券分析师李强--414-2146270640648执业证书编号S0550515060001归属母公司净利润102-6731357521170021-61002252liqiangnesccn--7564-75808455845561证券分析师王铄每股收益元014-091018101158执业证书编号S0550522030004市盈率276873286128382310148413585842297wangshuo2nesccn市净率365313241218193净资产收益率132-9071889441302股息收益率011000000043085总股本百万股742742742742742请务必阅读正文后的声明及说明顺鑫农业公司深度TablePageTop目录1公司端光瓶酒龙头企业聚焦酒肉业务411北京首家农业类上市企业牛栏山品牌为光瓶酒龙头412逐步聚焦酒肉行业业务布局全国扩张513产品矩阵丰富顺应新国标结构升级714股权结构清晰高管经验丰富92行业端光瓶酒赛道千亿规模格局有望从分散走向集中1021光瓶酒市场规模超千亿空间广阔未来CAGR有望保持101022消费场景恢复刺激传统需求年轻消费者带动未来增长1223竞争格局分散结构升级推动格局优化1324商业模式本质为快消模式核心比拼要素为渠道153公司竞争力品牌叠加高性价比渠道优势驱动消费1631民酒中的名酒品牌效应突出1632产品品质突出高性价比吸引回购1733渠道基础雄厚终端粘性强204业绩展望打造金标成为白酒业务第二曲线地产业务加速剥离将释放利润空间2141白牛二基本盘稳定金标打造第二增长极2142坚定剥离地产业务轻装上阵释放利润2543盈利预测及投资建议2544风险提示26请务必阅读正文后的声明及说明229顺鑫农业公司深度TablePageTop图表目录图12023Q1营收已呈回暖趋势4图2白酒主营地位明显4图3顺鑫佳宇连年亏损严重5图4公司归母净利润受房地产业务拖累严重5图5猪肉行业各业务营收亿元5图6猪肉各业务毛利率5图7公司业务逐渐聚焦酒肉6图8全国化深度全国化扩张7图9公司业务聚焦酒肉市场辐射全国7图10白牛二销量占比约为60单位千升9图112022-2025年金标陈酿销售目标单位万箱9图12公司股权结构稳定截止2023Q210图132013-2024E中国光瓶酒行业规模及增速11图142022年白酒各个价格带市场容量分布11图15光瓶酒主流价格带不断上升12图16各档次光瓶酒价格攀升12图17光瓶酒受益消费升级及降级的双重需求12图18光瓶酒包材采购额占白酒营业成本占比显著低于低端盒装酒12图19居民人均烟酒消费呈上升趋势13图20疫情后外来农民工规模逐渐恢复13图21年轻消费者对价格敏感度低13图22光瓶酒竞争格局分散14图23龙头市占率低于其他可比行业14图242022年经销总营收经销商个数万元个16图25牛栏山二锅头博物馆揭牌17图26借助线上平台宣传17图27在央视投放广告17图28广告费用总营收总体呈上升趋势17图29牛栏山产能优势突出单位万吨18图30牛栏山采取省外大商模式与北京平台商深度绑定结合20图31资产负债率在白酒企业中处于高位25图32财务费用营业收入在白酒行业中处于高位25图33脱离地产业务进度25表1产品矩阵丰富8表2高管经验丰富9表3白酒旧标新标对比15表4光瓶酒与百元地产盒装酒渠道模式对比16表5牛栏山荣获多个奖项18表6主要光瓶酒比较19表7金标陈酿在固态纯粮光瓶酒中具备价格优势19表8白牛二销量假设21表9白牛二提价历史21表10金标陈酿未来市场预测按光瓶酒赛道情况-乐观假设22表11金标陈酿未来市场预测按光瓶酒赛道情况-中性假设22表12金标陈酿未来市场预测按光瓶酒赛道情况-悲观假设23表13金标陈酿未来市场预测根据和玻汾对比情况-乐观假设23表14金标陈酿未来市场预测根据和玻汾对比情况-中性假设24表15金标陈酿未来市场预测根据和玻汾对比情况-悲观假设24表16金标陈酿未来3年毛利空间敏感性测算亿元24请务必阅读正文后的声明及说明329顺鑫农业公司深度TablePageTop1公司端光瓶酒龙头企业聚焦酒肉业务11北京首家农业类上市企业牛栏山品牌为光瓶酒龙头深耕光瓶酒多年打造牛栏山品牌成为光瓶酒第一品牌顺鑫农业成立于1988年并于同年在深交所上市是北京市第一家农业类上市企业公司隶属集团为北京顺鑫控股集团有限公司是一家集白酒肉食农品智慧产业和综合板块于一体的投资控股型产业集团主要业务涵盖白酒肉食品猪肉牛羊肉禽肉农产品流通种业智慧农业农产品贸易饮料和建筑施工等公司创立初期业务也相对多元涉及白酒猪肉房地产种子纸业等业务其中白酒产业以牛栏山和宁诚品牌为代表2002年李怀民出任牛栏山酒厂厂长提出主打牛栏山一个品牌2014年后公司开始逐步剥离其他非核心主营业务为白酒猪肉及房地产2020年后逐步剥离房地产业务集中酒肉业务目前牛栏山已成为大众耳熟能详的低价光瓶酒品牌疫情后消费场景恢复需求回暖可期2022年公司实现总营收11678亿元其中白酒猪肉业务营收8109亿元2557亿元占比约为7022白酒业务主营地位明显2020年以来白酒营收规模增长停滞甚至有所下跌主要系疫情导致需求承压叠加2022年新国标正式落地带来渠道端短期阵痛调整近年猪肉营收下滑主要系猪肉价格下行影响2023年疫情政策放松有望刺激需求恢复2023Q1公司营收4088亿元同比增长463已出现回暖趋势图12023Q1营收已呈回暖趋势图2白酒主营地位明显1801016051400120100-580-1060-154020-200-2520192020202120222023Q1总营收亿元YOY数据来源iFinD东北证券数据来源iFinD东北证券地产业务拖累严重致使公司2022年利润转亏多年来公司受地产业务拖累严重2022年公司归母净利润为-673亿元为25年来首度亏损主要系其控股地产子公司北京顺鑫佳宇拖累严重根据子公司报表披露顺鑫佳宇2022年亏损842亿元剔除地产业务后公司净利润为169亿元请务必阅读正文后的声明及说明429顺鑫农业公司深度TablePageTop图3顺鑫佳宇连年亏损严重图4公司归母净利润受房地产业务拖累严重0150-12019202020212022-210-200-35-4-4000-52019202020212022-5-600-6-7-10-800-8公司归母净利润亿元-9剔除房地产后净利润亿元公司归母净利润YOY顺鑫佳宇净利润亿元剔除房地产后净利润YOY数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券生猪行业恢复毛利率稳定根据根据农业农村部数据2022年全年我国生猪出栏约7亿头同比增长43超过2018年非瘟前水平生猪行业已经逐步修复了非洲猪瘟曾带来的创伤逐渐进入到供需平衡产能稳定的阶段公司猪肉产业拥有集种猪繁育生猪养殖屠宰加工肉制品深加工冷链物流配送为一体的完整产业链公司在北京拥有单厂300万头的屠宰能力和单体4万吨的冷库储藏能力在北京地区产销量处于领先地位公司凭借完整的产业链和科学的食品安全控制管理体系是北京菜篮子工程重要组成部分和重大赛事活动的猪肉产品供应商生鲜产品供应量位于北京市场领先地位鹏程品牌是中国受消费者喜爱的十大猪肉品牌之一公司屠宰业务主导猪肉业务营收占比维持在90以上猪肉整体毛利约为3-7较为稳定图5猪肉行业各业务营收亿元图6猪肉各业务毛利率5060404020300-20201320142015201620172018201920202021202220-40-6010-800-1002013201420152016201720182019202020212022-120屠宰种畜养殖业屠宰种畜养殖业猪肉数据来源iFinD东北证券数据来源iFinD东北证券12逐步聚焦酒肉行业业务布局全国扩张不断调整战略优化聚焦打造光瓶酒第一品牌回看公司发展历史其战略呈现不断去除非核心业务集中资源于优势业务的趋势由最初多元化时代发展为聚焦酒肉业务2014年之前公司为多元化发展时代2002年时任酒厂厂长李怀民提出321战略即打造牛栏山一个品牌利用好中华老字号和地理标志请务必阅读正文后的声明及说明529顺鑫农业公司深度TablePageTop保护产品两个优势在市场营销上集中做好引入竞争机制调整产品结构狠抓核心市场的终端建设这三件事当年公司白酒营收快速增长2003年增长率由2002年-3124增长至27922008年公司白酒销量与红星持平2014年宋克伟出任酒厂厂长彼时公司逐渐剥离非主营业务聚焦于白酒猪肉地产三大领域2020年后因公司净利润常年受地产拖累严重计划进行地产业务的剥离2023年5月公司发布公告公司拟对顺鑫佳宇进行债转股并出售顺鑫佳宇全部股权2023年7月公司临时股东大会通过了关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司100股权议案房地产业务剥离的进程及确定性进一步提升图7公司业务逐渐聚焦酒肉1009080706050403020100201120122013201420152016201720182019202020212022白酒猪肉食品加工房地产其他数据来源iFinD东北证券不断由京内向外埠扩张打造全国性光瓶酒品牌2004年牛栏山提出一城两洲三区战略即以北京为中心布局长江三角洲珠江三角洲等两洲以及西北东北华北等三区2007年两洲销售增幅达502012年公司进入145战略发展阶段以北京市场为核心将天津保定呼和浩特沧州打造成4个亿元市场山东山西河南内蒙辽宁培育成为5个省级亿元市场形成局部区域优势2015年提出262战略第一个2为京津6指山东辽宁内蒙山西河北河南第二个2指长三角和珠三角同年白酒外埠市场销售收入超过北京全国化初见成效2016年四川成都生产基地落成进一步辐射西北西南地区2018年公司已拥有亿元以上省级含直辖市销售市场22个泛全国化成效显著2019年至今公司实施14N战略1指北京4指四大省外样板市场即南京长春东莞苏州未来还要打造N个外埠样板市场持续辐射全国市场请务必阅读正文后的声明及说明629顺鑫农业公司深度TablePageTop图8全国化深度全国化扩张10090807060504030201002013201420152016201720182019202020212022北京外埠其他业务数据来源iFinD东北证券图9公司业务聚焦酒肉市场辐射全国数据来源iFinD公司公告东北证券13产品矩阵丰富顺应新国标结构升级打造民酒中的名酒低中高档产品线丰富公司白酒以牛栏山宁诚两大品牌为主牛栏山分为经典二锅头百年牛栏山牛栏山珍品牛栏山陈酿传统二锅头五个系列香型涵盖清香型和浓香型价格带横跨十几元到近千元包括低档光瓶酒如42度500ml陈酿白牛二中档酒如金标陈酿以及高档酒魁盛号系列满足消费者多样化需求请务必阅读正文后的声明及说明729顺鑫农业公司深度TablePageTop表1产品矩阵丰富数据来源京东东北证券白牛二为公司绝对大单品金标陈酿或成第二增长极白牛二为公司第一大单品近年销量在白酒业务中占比在60左右为低端浓香型白酒相较于清香型白酒更易推广白牛二位于15-20元价格带在同类型产品中更具性价比2022年6月白酒工业术语GBT15109-2021及饮料酒术语和分类GBT17204-2021两项国家标准新国标正式实施新规规定添加了食品添加剂如食用香料的白酒将被归为调香白酒与白酒明显区分意味着白牛二不能被成为白酒顺应新国标趋势公司于2022年推出纯粮固态光瓶酒金标陈酿卡位40元价格带并制定消费计划重点推广金标有望成为继白牛二后第二个大单品请务必阅读正文后的声明及说明829顺鑫农业公司深度TablePageTop图10白牛二销量占比约为60单位千升图112022-2025年金标陈酿销售目标单位万箱800000160070000014006000001200500000100040000080030000020000060010000040002002020202120220白酒白牛二2022202320242025数据来源iFinD东北证券数据来源酒业家东北证券14股权结构清晰高管经验丰富背靠国资企业股权结构稳定公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司其实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产监督委员会截至2023Q1顺鑫控股集团直接控股比例为3751作为国有资产控股公司管理方面决策稳定更具资源优势且在顺应国企改革大背景之下有助于公司做大做强高毅邻山一号远望私募基金为公司第二大持股人持股比例425展现资本市场对顺鑫农业信心表2高管经验丰富姓名职务出生年份简介研究生学历1996年参加工作任顺鑫农业董事长李颖林董事长董事1972北京顺鑫控股集团有限公司党委副书记董事经理本科学历高级营销师1988年参加工作曾任顺鑫农业牛栏山酒厂设备科副宋克伟董事副总经理1978科长灌装车间主任副厂长顺鑫农业董事现任顺鑫农业副总经理顺鑫农业牛栏山酒厂厂长研究生学历中级经济师2003年参加工作曾任顺鑫农业投资管理部部长现任顺鑫农业董事副总经理顺鑫农业鹏程食品分公司经理顺鑫农业小店林金开董事副总经理1978畜禽良种场经理北京顺鑫鲲鹏食品有限公司董事长经理北京市顺义区肉类联合加工厂有限公司董事长经理北京顺鑫控股集团有限公司董事本科学历中共党员已取得董事会秘书资格证1995年参加工作曾任顺鑫农董事副总经理业战略投资部经理北京福通互联科技集团有限公司副经理现任顺鑫农业董康涛1975董事会秘书事副总经理董事会秘书北京福通互联科技集团有限公司党支部委员董事硕士学历1991年参加工作曾任顺鑫农业副总经理财务总监李秋生总经理1968现任顺鑫农业董事总经理北京顺鑫鑫源食品集团有限公司董事长数据来源iFinD东北证券请务必阅读正文后的声明及说明929顺鑫农业公司深度TablePageTop图12公司股权结构稳定截止2023Q2数据来源iFinD东北证券酒厂高管具有多年一线从业经验战略眼光及市场布局具备前瞻性2002年李怀民担任牛栏山酒厂厂长2003年白酒业务营收随即同比增长2792003-2013年公司白酒业务营收由172亿元增长至3744亿元十年间白酒复合收入增速达36李怀仁在任时期牛栏山逐步站稳京内核心市场采取一城两洲三区的市场布局重点围绕北京根据地市场的巩固提升以及外埠市场的战略扩张2008年牛栏山销量追平此前行业老大的红星二锅头2010-2012年重点外埠市场取得明显突破2011年呼市保定天津沧州等外埠市场销售收入同比分别增长37577761352013年底宋克伟出任酒厂厂长继续推进夯实外埠市场的扩张2015年公司提出262的市场策略立足北京布局全国公司形成一城两洲三区全面发展华南东南西北市场渐次推进的市场格局2015年外埠市场增幅较快销售收入已超过北京市场泛全国化市场已经初见成效2018年公司泛全国化市场布局继续加速推进当年公司亿元以上省级销售市场22个长三角珠三角市场更是发展迅猛泛全国化布局成效显著2020年公司全国化市场营销格局全面形成终端管控能力提升渠道进一步下沉外阜市场销售收入占销售总额的80以上2013-2020年公司白酒业务营收由3744亿元增长至10185亿元七年间白酒复合收入增速为15李怀民和宋克伟两任酒厂在任期间以优异及前瞻的战略眼光将牛栏山酒厂带领至超过百亿营收的新高度2022年公司又进一步提出打造金标陈酿作为公司重点战略单品当年销售目标顺利推荐预计金标将成为白牛二后的第二大单品2行业端光瓶酒赛道千亿规模格局有望从分散走向集中21光瓶酒市场规模超千亿空间广阔未来CAGR有望保持10请务必阅读正文后的声明及说明1029顺鑫农业公司深度TablePageTop光瓶酒处于千亿级赛道空间广阔根据中国酒业协会2013-2021年光瓶酒行业规模由352亿增长至988亿CAGR为138预计2022年行业规模达1146亿元大部分年份呈双位数以上增长据华经产业研究院预测未来两年行业年增速约162024年规模预计超过1500亿元光瓶酒处于白酒低端价格带从销售额及销量两个维度100元以下价格带均占据了最大的份额测算2022年0-100元白酒价格带市场规模销售量分别为1832亿元528万吨分别占比2986图132013-2024E中国光瓶酒行业规模及增速图142022年白酒各个价格带市场容量分布1800251600140020120015100080010600400520000市场规模亿元YOY数据来源中国酒业协会东北证券数据来源中国酒业协会东北证券尽管白酒行业总体量减价增但光瓶酒细分赛道具备双重增长逻辑1内部价格带不断升级光瓶酒内部同样具备升级趋势随着消费力不断提升光瓶酒企业通过直接提价产品升级驱动主流价格不断向上升级复盘光瓶酒价格演变历史2013年老村长凭借10元左右主销产品高峰时期曾创造出60亿销售额2019年牛栏山凭借白牛二创造百亿白酒收入成为第二代光瓶酒龙头2021年玻汾快速崛起主打50元左右价格带成为近百亿单品成为第三代光瓶酒龙头顺鑫为顺应新国标推出纯粮酿造金标陈酿卡位40元价格带随着玻汾金标等产品放量30-50元有望成为未来光瓶酒主流价格带同时近年来名酒企业如泸州老窖五粮液舍得等同样布局光瓶酒赛道定位高线光瓶酒价格带进一步行业均价持续提升请务必阅读正文后的声明及说明1129顺鑫农业公司深度TablePageTop图15光瓶酒主流价格带不断上升图16各档次光瓶酒价格攀升数据来源京东东北证券数据来源酒业家东北证券2低端盒装酒市场有望逐步被光瓶酒承接百元以下及百元左右的低端盒装酒包装溢价高昂随着消费者越来越趋于理性不再追求面子消费而回归产品品质本身自饮及一般聚饮场景下产品力强且性价比突出的光瓶酒逐步被大众消费者认可另一方面低端盒装酒具有更高的包材成本占比压缩了利润空间而光瓶酒可以将包材成本用于产品品质提升吸引消费者随着包材成本上涨叠加地方性名优酒企更加注重品牌力提升重心放在对次高端及以上价格带的投入低线产品主动收缩也为光瓶酒腾出增量空间图17光瓶酒受益消费升级及降级的双重需求图18光瓶酒包材采购额占白酒营业成本占比显著低于低端盒装酒80706050403020100202020212022顺鑫农业口子窖数据来源东北证券数据来源各公司公告东北证券22消费场景恢复刺激传统需求年轻消费者带动未来增长基建恢复带动外来农民工增长光瓶酒传统消费需求回暖光瓶酒传统消费者为收入较低体力耗费大白酒为刚需年龄偏大的人群与传统白酒不同消费场景多为自饮抗周期性较强不受传统白酒消费场景如宴席送礼等的限制随着国家经济发展居民收入水平提高带动烟酒消费提高同时疫情后大型施工项目的复苏进一步了低端光瓶酒的消费请务必阅读正文后的声明及说明1229顺鑫农业公司深度TablePageTop图19居民人均烟酒消费呈上升趋势图20疫情后外来农民工规模逐渐恢复800014175002700012174001160001017300500008172004000-16171003000-11700020004-21690010002-20016800-316700-32019202020212022居民人均食品烟酒支出元YOY外出农民工规模万人外出农民工规模YOY数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券消费者向年轻群体倾斜带来价格增长机会随着时间的推移年轻群体如8090甚至00后逐渐步入职场相较于传统6070后消费者更注重产品性价比对价格敏感度较低根据中国社会新人报告在进行消费时会比价的年轻人占比较少同时年轻群体具备更加多样的职业选择和消费品味推动光瓶酒品质升级产品多样化图21年轻消费者对价格敏感度低不会比价稍微比价会比价数据来源中国社会新人报告东北证券23竞争格局分散结构升级推动格局优化竞争壁垒较低导致行业竞争格局分散光瓶酒赛道生产工艺相对简单因此吸引众多企业参与行业前三分别为牛栏山汾酒玻汾小郎酒2020年光瓶酒行业CR3仅为25龙头牛栏山市占率为14远低于模式相似的其他食品饮料子赛道目前行业主要玩家分为三类即全国性传统光瓶酒企业牛栏山红星地方性酒企鹿邑大曲邵阳老酒和高端酒企的光瓶酒系列五粮液尖庄汾酒玻汾泸请务必阅读正文后的声明及说明1329顺鑫农业公司深度TablePageTop州老窖黑盖江小白较为特殊主要针对年轻人群相较于地产酒全国性光瓶酒企业具备全国性营销网络和更为明显的品牌性优势相较于名优酒企的光瓶酒系列因名酒需维持价格来保持品牌形象传统光瓶酒企业更具价格优势价格策略更加灵活图22光瓶酒竞争格局分散图23龙头市占率低于其他可比行业1009080牛栏山14玻汾67060小郎酒550泸州老窖二曲40小村庄3其他62230老村长20红星二锅2头2100江小白2五粮液尖庄光瓶酒啤酒即饮酒能量饮料1数据来源华经产业研究院东北证券数据来源Euromonitor东北证券顺应新国标结构升级市场格局逐步优化按规模来看行业参与者可分为三个层次分别为110亿以上规模如牛栏山老村长小郎酒等23亿层级如小村外小刀江小白3主要为地方酒企的1亿左右层级如鹿邑大曲山庄老酒等江小白小村外等有望向十亿元阵营聚拢新国标出台后白酒分类进行更新倡导纯粮酿造工艺倒逼产品升级根据旧归在液态法固液法和固态法三类白酒中只有固态法白酒不得使用粮谷食用酒精其他原料食用酒精食品添加剂新标准规定三类白酒均不得使用非谷物食用酒精和食品添加剂同时调香白酒被划入调制酒分类从白酒品类中剔除为顺应国标发展趋势各家酒企纷纷布局中高档系列光瓶酒如牛栏山金标陈酿泸州老窖高端光瓶酒黑盖等对于规模较小企业成本上升但议价能力较弱形成压力小厂退出有助于市场份额向规模企业集中请务必阅读正文后的声明及说明1429顺鑫农业公司深度TablePageTop表3白酒旧标新标对比分类旧规新规以粮谷为原料采用液态发酵法工艺所以含淀粉糖类的物质为原料采用液得的基酒可添加谷物食用酿造酒精态糖化发酵蒸馏所得的基酒或食液态法不直接或间接添加非自身发酵产生的呈用酒精可勇香醅串香或用食品添加色呈香呈味物质精制加工而成的白剂调味调香勾兑而成的白酒酒以液态法白酒或以谷物食用酿造酒精为基酒利用固态发酵酒醅或特制香醅串以固态法白酒不低于30液态法蒸或浸蒸或直接与固态法白酒按一定固液法白酒勾调而成的白酒比例调配而成不直接或间接添加非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质具有本品固有风格特征的白酒以粮谷为原料以大曲小曲麸曲等以粮食为原料采用固态半固态糖为糖化发酵剂采用固态发酵法或半固化发酵蒸馏经陈酿勾兑而成态发酵法工艺所得的基酒经陈酿勾固态法未添加食用酒精及非自身发酵产生的呈调而成不直接或间接添加食用酒精及香呈味物质具有本品固有风格特征的非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质白酒具有本品固有风格特征的白酒数据来源中国质量新闻网东北证券24商业模式本质为快消模式核心比拼要素为渠道光瓶酒低毛利高周转对渠道运营效率要求高于盒装酒不同于毛利较高的中高端白酒光瓶酒价格较低毛利低周转率高终端库存低一般在商品生产日期一个月内进行销售盈利以走量为主渠道是核心竞争力需要经销商具备强大的铺货能力及渠道精细化管控能力光瓶酒代表企业顺鑫农业相较于低端盒装酒口子窖和泛全国化次高端白酒汾酒洋河经销商平均创造营收较高且企业给予了渠道相对充分的利润空间激励经销商牛栏山一批商二批商渠道利润约为25终端利润约为30相较之下低端盒装酒如海之蓝古五等经销商终端利润约为67显著低于光瓶酒企业并且光瓶酒企业周转快经销商一年周转约8-9次而大众价格带的地产盒装酒一年周转仅为3-4次因此总体上从商业模式而言光瓶酒的渠道经销商ROE水平高于中低端盒装白酒经销商请务必阅读正文后的声明及说明1529顺鑫农业公司深度TablePageTop图242022年经销总营收经销商个数万元个300025002000150010005000顺鑫农业口子窖山西汾酒洋河数据来源各公司公告东北证券表4光瓶酒与百元地产盒装酒渠道模式对比代表企业一年周转次数平均库存经销商利润终端利润低端盒装酒海之蓝古五3-42-3个月2530光瓶酒顺鑫农业8-91个月67数据来源公司公告东北证券3公司竞争力品牌叠加高性价比渠道优势驱动消费31民酒中的名酒品牌效应突出品牌定位清晰深度绑定北京城市特色光瓶酒消费场景主要为街边餐饮饭店及便利店等需要强大的品牌优势吸引消费者首次购买牛栏山作为二锅头第一品牌其纯正二锅头地道北京味的宣传语脍炙人口已然成为北京白酒文化符号而北京作为首都对全国具有天然的辐射和影响力打造了牛栏山强大的品牌力并且立足二锅头酒文化的深厚底蕴积极探索文旅结合的新型营销模式2023年北京牛栏山二锅头文化苑揭牌开馆宣传中国传统白酒文化及二锅头文化同时随着线上短视频的兴起借助KOL进行宣传辐射抖音快手微博哔哩哔哩等热门平台增加曝光度进一步提升牛栏山品牌优势2021年牛栏山品牌价值达到61322亿元请务必阅读正文后的声明及说明1629顺鑫农业公司深度TablePageTop图25牛栏山二锅头博物馆揭牌图26借助线上平台宣传数据来源央视网东北证券数据来源哔哩哔哩东北证券坚持重视广告投入不断积累品牌影响力2007年签约王刚作为代言人2011年开始在央视投放广告进行品牌背书2013年非公开发行项目投资1106亿元进行白酒品牌媒体推广2022年顺应产品升级公司推出牛栏山品牌金标国标牛栏山1号等产品的全新广告片提升了视觉形象近年来广告费用总营收占比在2020年后逐步上升于2022年达7左右图27在央视投放广告图28广告费用总营收总体呈上升趋势87654321020182019202020212022数据来源每日财报东北证券数据来源公司公告东北证券32产品品质突出高性价比吸引回购牛栏山品质突出深受消费者喜爱牛栏山二锅头的发酵仍沿用古老的地缸发酵法恪守传统的清蒸清烧酿造工艺从润料糊化到入池发酵十多道传统工艺下足精致工夫充分保证地道二锅头之清香爽净深受消费者喜爱荣获多个奖项同时牛栏山拥有强大的硬件措施和研发条件由牛栏山酒厂主持起草的地理标志产品牛栏山二锅头酒国家标准于2008年5月正式发布实施拥有北京白酒行业唯一一家白酒博士后工作站和第一个中国白酒企业双院士团队产能方面公司拥有北京本厂河北香河四川成都山西吕梁四家生产基地辐射全国产能在白酒行业公司中处于高位请务必阅读正文后的声明及说明1729顺鑫农业公司深度TablePageTop图29牛栏山产能优势突出单位万吨706050403020100顺鑫农业山西汾酒五粮液古井贡酒泸州老窖贵州茅台数据来源公司公告东北证券表5牛栏山荣获多个奖项时间事件45度清香型牛栏山珍品二锅头被中国食品工业协会授予中国白酒典型风2003年3月格金杯奖2004年3月百年系列酒荣获第五届中国国际葡萄酒及烈酒评酒会特别金奖2006年10月牛栏山二锅头被认定为中国白酒清香型二锅工艺代表国家标准化管理委员会公布地理标志产品牛栏山二锅头酒国家标准批准2008年2月发布2011年9月获中国食品工业协会颁发的酒类生产新技术工艺创新与应用二等奖2013年8月牛栏山酒厂60度开坛至尚入选中国酒业2013中国名酒典型产品牛栏山酒厂出品的36度百年三牛52度经典二锅头53度牛栏山珍2014年5月品等产品获评首批原汁原味北京老字号最具代表性产品2016年3月牛栏山酒厂的牛栏山二锅头荣膺首届中国北京地域文化标志酒2020年10月在2020第四届全国头部光瓶酒领袖大会上牛栏山珍品陈酿荣获冠军产品2021年4月牛栏山酒55618ml魁盛号白酒荣获2020年度青酌奖酒类新品奖项数据来源公司官网东北证券顺应行业价格趋势提价同时彰显性价比目前白牛二42度陈酿依然是牛栏山第一大单品经多次提价卡位15元价格带在形成价格竞争的光瓶酒中老村长品牌底蕴不足红星受制于管理模式运营效率较低而相较于具备品牌优势的产品如玻汾尖庄等牛栏山更具价格优势江小白虽单价较低但根据容量换算后价格远高于白牛二近年来随着新国标施行酒企纷纷布局中高线产品名酒入局光瓶酒迎来新一轮提价牛栏山再一次顺应趋势推出固态纯粮酒金标陈酿卡位40元价格带补足了中档光瓶酒在这一价格带的空白2022年金标销量达11234千升同比增长147971成功完成销售目标请务必阅读正文后的声明及说明1829顺鑫农业公司深度TablePageTop表6主要光瓶酒比较香型主力价格带销售额优势地区主要优势品牌主要光瓶酒产品元亿元北京河二锅头宣传力度广产北河南品在香型口感上有差牛栏山牛栏山陈酿浓香10-15100亿山东天异大商制模式有效津苏北利用当地经销商推广东北河低价竞争异地灌装节老村长老村长浓香10-1220亿南山东省运费税费营销能江苏力突出品牌底蕴不足北京河北广东二锅头宗师品牌知名红星红星小二清香720-30亿山东度较高浙江江苏上海东北河龙江家园珍品高粱浓香1515亿南河北东北等地区具有优势山东山西内蒙古陕西北京河背靠名酒汾酒具有品北天津玻汾黄盖红盖清香50-6075亿牌效应实行严格配额山东河制价格稳定南江苏浙江上海安徽山西辽兼香型在光瓶酒品类中小郎酒经典小郎酒兼香2030亿宁河南香型特殊背靠郎酒品一二线城市牌优势重庆安徽擅长内容营销主打年江小白40度小酒清香1530亿河南轻市场四川重尖庄深入中老年人心五粮液尖庄绵柔尖庄浓香2540亿庆带有时代标签数据来源酒经京东21世纪商业评论微酒东北证券表7金标陈酿在固态纯粮光瓶酒中具备价格优势所属品牌产品香型定价元500ml牛栏山金标陈酿浓香型38汾酒53度黄盖玻汾清香型58宝丰酒业宝丰金标清香型68今世缘高沟标样白标浓香型60五粮液尖庄荣光浓香型59数据来源京东东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1929顺鑫农业公司深度TablePageTop33渠道基础雄厚终端粘性强大商制平台深度绑定充分发挥经销商优势公司白酒销售以经销为主经销营收占比为9984京内京外经销商数量分别为69个373个牛栏山酒厂在北京与平台商深度绑定京外市场主要采取大商模式开拓市场下设二级经销商和三级经销商充分下沉区域大商负责区域的商超餐饮和流通全渠道销售大商模式有助于借助大商平台和销售经验产生协同效应提高经销商策略自主性充分发挥区域经销能力图30牛栏山采取省外大商模式与北京平台商深度绑定结合数据来源东北证券经销商粘性强终端管理高效结合渠道反馈牛栏山一二批经销商利润空间在25左右终端利润空间在20-30左右经销商利润丰厚增强其忠诚度根据酒业家数据显示牛栏山70以上经销商合作时间超过10年终端网点覆盖率接近100密度高范围广的网点铺设有助于接触广大消费者迅速受益于疫情后的消费恢复和人员流动增加同时对经销商进行高效管理勤拜访减少终端低价保持价格稳定少压货增加进货频次请务必阅读正文后的声明及说明2029