顺鑫农业发布中报，23H1公司实现营业总收入62.11亿元，同比-4.72%；实现归母净利润-0.81亿元，同比-302.54%。23Q2公司实现营业总收入21.24亿元，同比-18.70%；实现归母净利润-4.09亿元，同比-535.78%。23Q2公司业绩表现符合此前业绩预告（营收同比下降34.4%-3.8%，归母净利润亏损3.8-4.4亿元），亏损主要受白酒业务收入下滑+猪肉业务亏损+地产税费影响。
　　白酒业务：中高档酒占比提升，毛利率稳中有升
　　①23H1公司白酒业务收入45.53亿元（-7.26%），其中高档酒/中档酒/低档酒分别实现销售收入5.70亿元（+59.78%）/6.88亿元（-6.03%）/32.96亿元（-13.75%），收入占比分别为12.51%（+5.25pct）/15.11%（+0.20pct）/72.38%（-5.45pct）。白牛二仍贡献主要收入，核心单品“金标陈酿”市场导入顺利，提高中档酒收入占比。
　　② 23H1公司高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别+3.40pct/+2.30pct/+3.99pct，白酒整体毛利率+5.46pct至46.42%。公司今年以"稳市场+调结构"为目标，下半年继续大力推动"金标陈酿"全国铺货，加快消费者培育，预计金标全年有望实现500万箱目标，支撑公司整体业绩增长。
　　猪肉业务：生猪价格低位运行，拖累短期利润端表现
　　①23H1公司猪肉产业板块收入13.46亿元（+15.93%），屠宰业务/种畜养殖业分别实现销售收入12.40亿元（+16.54%）/1.06亿元（+9.28%），主要受生猪价格的周期性波动影响。
　　②利润端预计亏损较大，猪肉业务整体毛利率-11.31pct至-12.42%，主要系生猪价格低位运行，当前行业产能去化缓慢，截至23H1能繁母猪和生猪存栏同比增加0.5%和1.1%。
　　地产业务：出售楼宇税费拖累Q2业绩，剥离后利好利润弹性
　　①23H1公司地产板块实现净利润3.32亿元/收入12.26亿元（含顺鑫佳宇出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产确认收入9.94亿元，出售资产收入与损益于合并报表中合并抵消）。我们预计出售两栋楼宇资产产生的税费对利润影响较大，根据顺鑫佳宇1-5月份财务报表：①所得税1.2亿元；②税金及附加合计6,573万元；③应交税费1,151万元(含土地增值税等)。公司坚定推进房地产业务剥离事项，8月18日披露转让底价30.98亿元，加速剥离进度。全年来看，即使最终由顺鑫控股集团关联交易托底，对公司影响仅为一次性减值(3.93亿元)。
　　外阜市场持续扩张，推进重点市场培育
　　分渠道来看，23H1公司白酒业务直销/经销收入分别为0.11亿元（-24.45%）/45.42亿元（-7.21%），前五大经销客户销售收入总额7.90亿元，占比为17.35%（+1.28pct），规模有所扩大，京内/京外经销商数量环比+5家/-2家至74家/371家。分市场来看，公司牛栏山酒厂在深耕北京市场的同时，持续开拓外阜市场，推进重点市场培育，猪肉业务亦在持续开发销售市场，23H1公司主营业务北京地区/外阜地区分别实现收入20.78亿元（-5.84%）/41.34亿元（-4.15%），占比33.45%（-0.40pct）/66.55%（+0.40pct）。
　　销售费用短期上行，所得税费用增加
　　费用方面，23Q2公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/所得税费用率分别+6.18pct/+1.51pct/-0.10pct/+4.73pct至11.45%/7.28%/1.90%/7.37%，主要来自于白酒业务促销费用和销售服务费用的提高以及公司出售两栋楼宇资产产生的税费。
　　盈利预测与估值
　　公司上半年在白酒淡季+猪肉业务持续亏损+地产税费影响下整体业绩承压，但考虑到公司地产业务加速剥离，白酒行业即将进入旺季，下半年猪肉业务亏损幅度可能收窄，看好公司后续利润弹性。未来聚焦白酒主业后，我们仍看好公司中长期发展。我们预计2023-2025年公司收入为121.83亿元、139.03亿元、163.32亿元，收入增速分别为4.32%、14.11%、17.47%；归母净利润分别为-3.88亿元、9.01亿元、16.36亿元；EPS分别为-0.52、1.22、2.21元，维持买入评级。
　　催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。
　　风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期；4、业务剥离不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评白酒顺鑫农业000860报告日期2023年08月29日猪肉亏损地产税费拖累Q2业绩看好后续利润弹性顺鑫农业23H1业绩点评报告投资要点投资评级买入维持顺鑫农业发布中报23H1公司实现营业总收入6211亿元同比-472实现归母净利润-081亿元同比-3025423Q2公司实现营业总收入2124亿元分析师杨骥同比-1870实现归母净利润-409亿元同比-5357823Q2公司业绩表现执业证书号S1230522030003符合此前业绩预告营收同比下降344-38归母净利润亏损38-44亿yangjistockecomcn元亏损主要受白酒业务收入下滑猪肉业务亏损地产税费影响分析师张家祯白酒业务中高档酒占比提升毛利率稳中有升执业证书号S123052308000123H1公司白酒业务收入4553亿元-726其中高档酒中档酒低档酒分别zhangjiazhenstockecomcn实现销售收入亿元亿元亿元5705978688-6033296-研究助理潘俊汝1375收入占比分别为1251525pct1511020pct7238-panjunrustockecomcn545pct白牛二仍贡献主要收入核心单品金标陈酿市场导入顺利提高中档酒收入占比基本数据23H1公司高档酒中档酒低档酒毛利率分别340pct230pct399pct白酒收盘价2525整体毛利率546pct至4642公司今年以稳市场调结构为目标下半年继总市值百万元续大力推动金标陈酿全国铺货加快消费者培育预计金标全年有望实现5001872962万箱目标支撑公司整体业绩增长总股本百万股74177猪肉业务生猪价格低位运行拖累短期利润端表现股票走势图公司猪肉产业板块收入亿元屠宰业务种畜养殖业分23H113461593顺鑫农业深证成指别实现销售收入1240亿元1654106亿元928主要受生猪价格57的周期性波动影响4227利润端预计亏损较大猪肉业务整体毛利率-1131pct至-1242主要系生猪11价格低位运行当前行业产能去化缓慢截至23H1能繁母猪和生猪存栏同比增-4-19加05和11230123072208221022112212230223032304230523062308地产业务出售楼宇税费拖累Q2业绩剥离后利好利润弹性23H1公司地产板块实现净利润332亿元收入1226亿元含顺鑫佳宇出售商相关报告务中心及寰宇中心两栋楼宇资产确认收入994亿元出售资产收入与损益于合1关联交易托底地产业务剥并报表中合并抵消我们预计出售两栋楼宇资产产生的税费对利润影响较大离利润弹性可期20230628根据顺鑫佳宇1-5月份财务报表所得税12亿元税金及附加合计65732Q1利润端表现亮眼金标铺万元应交税费1151万元含土地增值税等公司坚定推进房地产业务剥离货顺利20230504事项8月18日披露转让底价3098亿元加速剥离进度全年来看即使最终322年白酒业务趋势向好23由顺鑫控股集团关联交易托底对公司影响仅为一次性减值亿元年利润端弹性可期20230326393外阜市场持续扩张推进重点市场培育分渠道来看23H1公司白酒业务直销经销收入分别为011亿元-24454542亿元-721前五大经销客户销售收入总额790亿元占比为1735128pct规模有所扩大京内京外经销商数量环比5家-2家至74家371家分市场来看公司牛栏山酒厂在深耕北京市场的同时持续开拓外阜市场推进重点市场培育猪肉业务亦在持续开发销售市场23H1公司主营业务北京地区外阜地区分别实现收入2078亿元-5844134亿元-415占比3345-040pct6655040pct销售费用短期上行所得税费用增加费用方面23Q2公司销售费用率管理费用率财务费用率所得税费用率分别618pct151pct-010pct473pct至1145728190737主要来自于白酒业务促销费用和销售服务费用的提高以及公司出售两栋楼宇资产产生的税费盈利预测与估值公司上半年在白酒淡季猪肉业务持续亏损地产税费影响下整体业绩承压但考虑到公司地产业务加速剥离白酒行业即将进入旺季下半年猪肉业务亏损幅度httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分顺鑫农业000860公司点评可能收窄看好公司后续利润弹性未来聚焦白酒主业后我们仍看好公司中长期发展我们预计2023-2025年公司收入为12183亿元13903亿元16332亿元收入增速分别为43214111747归母净利润分别为-388亿元901亿元1636亿元EPS分别为-052122221元维持买入评级催化剂金标新品动销表现超预期白牛二恢复超预期全国加速扩张超预期房地产业务剥离速度超预期风险提示1白酒整体动销恢复不及预期2金标发展不及预期3白牛二恢复不及预期4业务剥离不及预期风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入116783121834139029163316--214643214111747归母净利润-6732-3883901316360--758084232-8152每股收益元-091-052122221PE--20781145资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分顺鑫农业000860公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产15184147511559518012营业收入11678121831390316332现金8567100121089912619营业成本7972801686759922交易性金融资产0000营业税金及附加1363130315321817应收账项168289313330营业费用1024113313211617其它应收款30202633管理费用859664758890预付账款6610896109研发费用33243341存货5760505754006534财务费用160242226198其他59473511381613资产减值损失6421255417490非流动资产5071463145964417公允价值变动损益0000金融资产类0000投资净收益2453长期投资0000其他经营收益0211固定资产3094295028302759营业利润3744489471361无形资产682645606567营业外收支3333在建工程108876955利润总额3774519431357其他118794910901036所得税3125624319资产总计20256193822019122429净利润6893959201676流动负债1034510036981110393少数股东损益1671840短期借款2495314828412828归属母公司净利润6733889011636应付款项163792412601541EBITDA702814151807预收账款50445163EPS最新摊薄-091-052122221其他6162592056585960非流动负债2826265627712751主要财务比率长期借款231023102310231020222023E2024E2025E其他516346461441成长能力负债合计13170126921258113143营业收入021004014017少数股东权益701959营业利润153020311044归属母公司股东权7078669075919227归属母公司净利润758042-082益负债和股东权益20256193822019122429获利能力毛利率032034038039现金流量表净利率006003007010百万元20222023E2024E2025EROE009006013019经营活动现金流1450126413512079ROIC003001008012净利润6893959201676偿债能力折旧摊销312238246252资产负债率065065062059财务费用160242226198净负债比率047052051049投资损失2453流动比率147147159173营运资金变动1942733167585速动比率091097104110其它2741917131629营运能力投资活动现金流16024425987总资产周转率059061070077资本支出03557121应收账款周转率46514497175021953392长期投资3228119838应付账款周转率556626794709其他192235每股指标元筹资活动现金流42263205271每股收益091052122221短期借款38565330713每股经营现金195170182280长期借款264000每股净资产95490210231244其他300717102258估值比率现金净增加额86814458871720PE--20781145PB265280247203EVEBITDA28404555051013697资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分顺鑫农业000860公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwws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